季玲娜，張英明

（江蘇師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 徐州 221100）

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的到來，各個(gè)國(guó)家間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，科技已成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量，而創(chuàng)新也變成了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)乃至綜合國(guó)力競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵所在。企業(yè)作為市場(chǎng)參與主體，增強(qiáng)其創(chuàng)新能力，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇。自2009 年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出以來，許多高技術(shù)性、高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)有了合理融資的渠道，對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)自主創(chuàng)新能力提升、科技成果的轉(zhuǎn)化等產(chǎn)生了重大作用。研發(fā)投入是提高創(chuàng)新能力的重要前提，必須持續(xù)不斷地進(jìn)行研究以確保創(chuàng)新活動(dòng)的順利實(shí)施，從而達(dá)到預(yù)期的創(chuàng)新效果，增強(qiáng)企業(yè)整體實(shí)力，贏得更大市場(chǎng)份額，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)的增加。

“人”的參與是研究開發(fā)活動(dòng)的前提，企業(yè)高管正是這樣的“人”。高管把握著企業(yè)的核心資源，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度有著很大的決策權(quán)。在委托代理關(guān)系中，股東擁有對(duì)企業(yè)的所有權(quán)，重視企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，希望使企業(yè)的價(jià)值最大化；而高管更多的是謀求自身利益，追求個(gè)人利益最大化，傾向于保守決策且在短期內(nèi)獲取收益。由此導(dǎo)致了股東與管理者之間的利益沖突，當(dāng)雙方的利益沖突達(dá)到一定程度時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生更高的委托代理費(fèi)用。而且，由于信息不對(duì)稱的存在，管理者很有可能出于自身利益，采取不利于股東的行為，利用公司的資源來謀取自己的“錢圖”。因此，股東會(huì)采取適當(dāng)?shù)男匠昙?lì)措施來降低代理成本，將高管利益與企業(yè)發(fā)展捆綁在一起，培養(yǎng)他們的預(yù)見能力，促使他們投身于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，繼而提升企業(yè)績(jī)效。

就已有文獻(xiàn)而言，在探討研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效影響時(shí)，學(xué)者們大多以我國(guó)A 股上市公司或某一具體行業(yè)為樣本，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的關(guān)注相對(duì)較少，且在對(duì)研發(fā)投入、企業(yè)績(jī)效、高管激勵(lì)三者關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)，更多研究關(guān)注的是研發(fā)投入的中介效應(yīng)?；诖耍疚囊?017—2021 年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，從研發(fā)投入如何影響企業(yè)績(jī)效這一角度出發(fā)，探討了高管激勵(lì)在二者關(guān)系間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，希望研究成果能對(duì)提高創(chuàng)業(yè)板公司的治理水平、促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的高質(zhì)量發(fā)展有所貢獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。在經(jīng)濟(jì)社會(huì)不斷發(fā)展、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈的今天，創(chuàng)新已成為企業(yè)生存與發(fā)展的基本驅(qū)動(dòng)力。市場(chǎng)是瞬息萬變的，企業(yè)要想長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，就必須持續(xù)不斷地進(jìn)行創(chuàng)新。創(chuàng)新理論的提出使國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者都開始關(guān)注和探究研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，國(guó)內(nèi)外多數(shù)學(xué)者認(rèn)為研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效具有促進(jìn)作用，但也有少數(shù)學(xué)者提出了不同觀點(diǎn)。

Pathak S 等（2019）[1]基于對(duì)163 家重點(diǎn)企業(yè)與其供應(yīng)基地構(gòu)成的跨行業(yè)數(shù)據(jù)集的研究，發(fā)現(xiàn)重點(diǎn)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度超過行業(yè)平均水平的，可以獲得更高績(jī)效。方靖美（2021）[2]選取江蘇省2012—2016年上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)增加研發(fā)投入可以有效提高企業(yè)績(jī)效水平。

此外，部分學(xué)者認(rèn)為研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)或存在滯后效應(yīng)。鐘雅菁和李冬姝（2017）[3]研究發(fā)現(xiàn)，汽車制造業(yè)上市公司研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間存在明顯的累積效應(yīng)和滯后效應(yīng)。周菲和楊棟旭（2019）[4]通過研究發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)企業(yè)加大研發(fā)投入力度會(huì)使當(dāng)期績(jī)效水平顯著降低，但能推動(dòng)滯后一期企業(yè)績(jī)效水平的提高。楊冬梅等（2021）[5]通過研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在明顯的滯后、累積作用，當(dāng)滯后兩年和累積兩年時(shí)作用最為明顯。

2.高管激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的提高有著舉足輕重的作用，但由于其高風(fēng)險(xiǎn)性、委托代理過程中存在的信息不對(duì)稱問題，使得高管人員可能會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好和投資意愿等因素不愿意加大研究投入、進(jìn)而影響企業(yè)發(fā)展。因此把研發(fā)投入、企業(yè)績(jī)效和高管激勵(lì)放在同一框架下研究就顯得格外重要。

Abdoh H 和Liu Y（2020）[6]通過研究發(fā)現(xiàn)：高薪酬組合有可能導(dǎo)致高管過度投資，從而不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。國(guó)內(nèi)學(xué)者尹美群等（2018）[7]通過研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)化了創(chuàng)新投入對(duì)公司績(jī)效的作用，但股權(quán)激勵(lì)機(jī)制沒有表現(xiàn)出顯著的調(diào)節(jié)作用。李書鋒等（2020）[8]研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，但股權(quán)激勵(lì)并未表現(xiàn)出明顯的調(diào)節(jié)作用。李懷建和耿曉晗（2021）[9]以我國(guó)2015—2019 年A 股上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入和公司績(jī)效關(guān)系具有強(qiáng)化作用，股權(quán)激勵(lì)則削弱了二者的關(guān)系。

綜上，梳理已有研究成果，不難發(fā)現(xiàn)，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為研究投入對(duì)企業(yè)績(jī)效具有促進(jìn)作用，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)或存在滯后效應(yīng)；關(guān)于高管激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用，主要觀點(diǎn)有兩種：一種認(rèn)為高管激勵(lì)并無顯著的調(diào)節(jié)作用；另一種認(rèn)為高管薪酬激勵(lì)可以強(qiáng)化二者的關(guān)系，而股權(quán)激勵(lì)則削弱了二者關(guān)系或?qū)ζ錈o明顯調(diào)節(jié)作用。

（二）研究假設(shè)

技術(shù)創(chuàng)新理論表明，創(chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，企業(yè)必須不斷地進(jìn)行創(chuàng)新以迎接新的機(jī)遇，也唯有創(chuàng)新，才能讓企業(yè)在瞬息萬變的市場(chǎng)中，擁有“應(yīng)萬變”的適應(yīng)能力。尤其是對(duì)于在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)而言，研發(fā)投入獲得成功后，其所帶來的專利、技術(shù)、新產(chǎn)品等成果可以使企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，牢牢占據(jù)市場(chǎng)份額，提高企業(yè)績(jī)效，進(jìn)而奠定行業(yè)龍頭的地位。此外，企業(yè)也可以通過研發(fā)活動(dòng)發(fā)現(xiàn)新的生產(chǎn)方式，降低生產(chǎn)成本和生產(chǎn)費(fèi)用，在同類型企業(yè)中取得成本優(yōu)勢(shì)?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：企業(yè)適當(dāng)加大研發(fā)投入強(qiáng)度能夠提高其績(jī)效水平。

根據(jù)委托代理理論，所有者與管理者由于角色差異，想要達(dá)到的目標(biāo)也不同，在進(jìn)行決策時(shí)，企業(yè)高管有可能為了保護(hù)自身利益而犧牲公司利益。因此，如何減少所有者與管理者之間的目標(biāo)差異，使他們趨于一致，避免管理者的短視行為，從而降低代理成本成了企業(yè)所有者需要考慮的問題。高管貨幣性薪酬激勵(lì)作為公司治理中一項(xiàng)重要的制度安排，能夠有效緩解所有者與管理者的利益沖突。根據(jù)馬斯洛需求層次理論，給予高管足夠的薪資之后，其需求將得到滿足，利益將得到保障，從而最大限度地激發(fā)他們的工作熱情，減少其“自私自利”的行為。且將高管薪酬與企業(yè)績(jī)效掛鉤后，高管會(huì)更加客觀、理性地對(duì)待研發(fā)過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地進(jìn)行研發(fā)投入，優(yōu)化研發(fā)資源配置，促使企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)制定高管貨幣性薪酬激勵(lì)制度能夠強(qiáng)化研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極作用。

通過對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，可以將其從管理者變?yōu)楣芾碚吆退姓?，培養(yǎng)主人翁意識(shí)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，使其在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中更加注重企業(yè)的整體利益和可持續(xù)發(fā)展。但不可否認(rèn)的是，研發(fā)活動(dòng)的周期性較長(zhǎng)，很難在當(dāng)期給企業(yè)帶來收益，且研發(fā)失敗，企業(yè)之前所有的投入都將變成沉沒成本。此外，股權(quán)激勵(lì)雖面向未來、但也可能會(huì)降低高管工作的積極性，使其等著分紅而不作為，且我國(guó)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的政策還在完善中，有可能會(huì)導(dǎo)致高管鉆空子——利用股權(quán)套現(xiàn)等，我國(guó)的相關(guān)案例研究還發(fā)現(xiàn)企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的過程中，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的提高呈現(xiàn)出相反的趨勢(shì)。基于此，本文提出假設(shè)3：

H3：企業(yè)進(jìn)行高管股權(quán)激勵(lì)削弱了研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2017—2021 年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，并進(jìn)行以下處理：（1）由于ST、ST*公司虧損嚴(yán)重，存在退市風(fēng)險(xiǎn)，因此剔除該類創(chuàng)業(yè)板上市公司；（2）對(duì)2017 年以前上市的公司進(jìn)行篩選，剔除數(shù)據(jù)披露不全面或異常的公司，確保樣本的一致；（3）剔除金融業(yè)上市公司。經(jīng)過以上篩選，本文最終選取了532 家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計(jì)

本文選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為被解釋變量，研發(fā)投入（RD）作為解釋變量，并引入高管激勵(lì)作為調(diào)節(jié)變量，將其細(xì)分為高管貨幣性薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)方面，高管貨幣性薪酬激勵(lì)主要包括高管的工資、獎(jiǎng)金、津貼等，用企業(yè)前三名高管薪酬總和的自然對(duì)數(shù)（Pay）表示，高管股權(quán)激勵(lì)則用高管持股比例（SM）表示。參照何羽潭等（2020）[10]學(xué)者研究，本文選用以下影響參數(shù)作為控制變量。對(duì)各類變量的具體解釋，具體如表1 所示。

表1 變量說明

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)H1，本文構(gòu)建了如下模型：

其中，i代表企業(yè)，t代表時(shí)間（即2017 年、2018年、2019 年、2020 年、2021 年），ROAit為企業(yè)i在第t年的企業(yè)績(jī)效，RDit為企業(yè)i在第t年的研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比值，Controls為控制變量，μt為年度固定效應(yīng)，θit為行業(yè)固定效應(yīng)。

在此基礎(chǔ)上，本文借鑒李玲等（2019）[11]的研究方法，將高管激勵(lì)作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建了模型（2）與模型（3）。其中，Pay表示高管貨幣性薪酬，SM表示高管股權(quán)薪酬，從高管貨幣性薪酬角度出發(fā)，加入高管貨幣性薪酬與研發(fā)投入的交互項(xiàng)RDit×Payit，從高管股權(quán)薪酬角度出發(fā)，加入高管持股比例與研發(fā)投入的交互項(xiàng)RDit×SMit。此外，Controls為控制變量，μt為時(shí)間固定效應(yīng)，θit為行業(yè)固定效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2 所示，不同企業(yè)的ROA存在明顯的差距，其最大值為24.9%，而最小值卻達(dá)到了-36.5%，說明樣本企業(yè)的績(jī)效水平有著很大的個(gè)體差異，但從均值和標(biāo)準(zhǔn)差來看，大部分企業(yè)處于盈利狀態(tài)。在研發(fā)投入方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入均值占企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的7.21%，大于一般認(rèn)為的企業(yè)研發(fā)投入5%，是十分有競(jìng)爭(zhēng)力的，但最大值35.6%和最小值0.27%之間差距較大，可見不同創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入差異明顯。在高管激勵(lì)方面，貨幣性薪酬激勵(lì)的最大值和最小值分別為16.09 和13.18，差距較小，說明不同企業(yè)之間前三名高管薪酬水平表現(xiàn)平穩(wěn)。企業(yè)間的高管持股比例并不均衡，存在顯著差異。某些企業(yè)高管持股比例達(dá)58.77%，某些企業(yè)卻并未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。在控制變量方面，樣本企業(yè)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)0.851，說明雖然創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大多為科技含量較高的中小型企業(yè)，但其規(guī)模也存在較大差異；樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最大值和最小值差距較大，資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出兩極分化的特征，較高的資產(chǎn)負(fù)債率雖然體現(xiàn)了企業(yè)較強(qiáng)的融資能力，但也表明企業(yè)面臨著巨大的還債壓力，存在較大的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)；此外，樣本企業(yè)總體成長(zhǎng)性較好，但股權(quán)集中度存在顯著差異；整體上對(duì)資產(chǎn)的利用率一般，管理水平有待加強(qiáng)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

為了了解變量間的共變趨勢(shì)，檢驗(yàn)變量間關(guān)系的密切程度，本文采用Pearson 相關(guān)系數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果如表3 所示。從表3 可知，大多數(shù)變量之間具有明顯的聯(lián)系。研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效相關(guān)系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，說明企業(yè)加大研發(fā)投入力度能夠提高其績(jī)效水平，假設(shè)H1 得到支持。在高管激勵(lì)方面，高管貨幣性薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)都與企業(yè)績(jī)效和研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系，初步表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管激勵(lì)政策有助于提高企業(yè)績(jī)效水平。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸分析

本文采用Stata 17.0 統(tǒng)計(jì)軟件，根據(jù)上文公式（1）、公式（2）、公式（3）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。

表4 多元回歸結(jié)果

由列（1）可知，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效起正向促進(jìn)作用，并在1%的水平上顯著，提高研發(fā)投入強(qiáng)度必然會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效水平的提高，假設(shè)H1 得到驗(yàn)證。

由列（2）可知，研發(fā)投入系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，高管貨幣性薪酬激勵(lì)與研發(fā)投入的交互項(xiàng)（RD×Pay）系數(shù)為正，表明企業(yè)制定恰當(dāng)?shù)母吖茇泿判孕匠昙?lì)制度能夠強(qiáng)化研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極作用，假設(shè)H2 成立。

由列（3）可知，企業(yè)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)程度越高，反而削弱了研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極影響，假設(shè)H3 成立。較高程度的股權(quán)激勵(lì)雖然使高管轉(zhuǎn)變了身份，獲得了所有權(quán)，但也使其承擔(dān)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)增加，因此，在很大程度上高管會(huì)傾向于保守決策，放棄加大企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用替代變量法來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c結(jié)論的可靠性，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量企業(yè)績(jī)效，結(jié)果如表5 所示。從表5可知，檢驗(yàn)結(jié)果和前文得出的結(jié)論基本吻合，因此，上述模型與結(jié)論可靠性增強(qiáng)。

表5 替代變量法穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

本文基于2017—2021 年532 家創(chuàng)業(yè)板上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，從研發(fā)投入如何影響企業(yè)績(jī)效這一角度出發(fā)，探討了高管激勵(lì)在二者關(guān)系間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)合理增加研發(fā)投入強(qiáng)度能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效水平的提高；（2）企業(yè)制定恰當(dāng)?shù)母吖茇泿判孕匠昙?lì)制度能夠強(qiáng)化研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響。完善的貨幣性薪酬激勵(lì)體系能夠增強(qiáng)高管研發(fā)、創(chuàng)新的熱情，增強(qiáng)企業(yè)自主創(chuàng)新的能力，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效水平；（3）企業(yè)對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)一定程度上會(huì)抑制研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極作用。擁有過多股份的高管會(huì)對(duì)工作失去激情，守功待業(yè)，坐等分紅，而且企業(yè)股權(quán)分散容易導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的不一致，從而降低企業(yè)績(jī)效，影響其可持續(xù)發(fā)展能力。

為了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司高質(zhì)量發(fā)展，結(jié)合上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：（1）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)要高度重視創(chuàng)新。需強(qiáng)化創(chuàng)新意識(shí)，加大研發(fā)投入強(qiáng)度，引進(jìn)研發(fā)人才，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和績(jī)效水平，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)。（2）要完善高管激勵(lì)制度。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際，綜合運(yùn)用高管貨幣性薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)，充分發(fā)揮協(xié)同作用，增強(qiáng)高管的預(yù)見能力，重視并加強(qiáng)研發(fā)投入，推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展。（3）要不斷完善創(chuàng)業(yè)類企業(yè)的發(fā)展環(huán)境。政府應(yīng)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)板上市公司提高研發(fā)能力，不僅在政策上給予扶持，還可以提供財(cái)政上的幫助。此外還應(yīng)落實(shí)一些金融政策，減少企業(yè)融資壓力，幫助企業(yè)拓寬融資渠道，提供良好的融資環(huán)境。