彭 英，劉文婷

（1.南京郵電大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210003；2.南京郵電大學(xué) 國際電聯(lián)經(jīng)濟和政策問題研究中心，江蘇 南京 210003）

一、引言

創(chuàng)新對經(jīng)濟發(fā)展具有深遠(yuǎn)的影響?！笆奈濉睍r期中國要推動現(xiàn)代化建設(shè)，就應(yīng)把科技創(chuàng)新放在核心位置。由于許多企業(yè)處于創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，產(chǎn)品面臨競爭力不足的風(fēng)險，實體經(jīng)濟收益呈現(xiàn)不穩(wěn)定趨勢。另一方面，金融業(yè)的興起使得企業(yè)將大量資金從生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移到收益高、周期短的金融市場。資金投入重心轉(zhuǎn)移抑制了制造型企業(yè)的發(fā)展空間，使其無法從事產(chǎn)業(yè)上的創(chuàng)新活動。但同時，當(dāng)實體經(jīng)濟衰弱時，將資產(chǎn)配置在金融行業(yè)，可以為企業(yè)帶來持續(xù)的資金支持（Shannon 等，2015）[1]。那么，在當(dāng)前中國的實體企業(yè)中，金融化會促進(jìn)創(chuàng)新投入嗎？為了回答這個問題，本文在地域范圍上選擇高質(zhì)量發(fā)展、經(jīng)濟活躍的長三角地區(qū)，在企業(yè)類型上選擇研發(fā)費用比例相對高、核心技術(shù)較強的高新技術(shù)企業(yè)，以2014—2021 年數(shù)據(jù)為研究樣本，采用實證研究方式得出企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的影響效果，并且進(jìn)一步研究代理成本和市場競爭在二者關(guān)系中的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的影響

現(xiàn)今，隨著制造業(yè)的市場份額逐漸飽和，過度“金融化”的問題越來越明顯。流向金融市場的投資出于兩類動機：一是企業(yè)在資金充足時，投資更多的金融資產(chǎn)，防止未來發(fā)生不利事件而確保資金流動性的“蓄水池”動機（胡奕明等，2017）[2]；二是企業(yè)為了追求高收益，在金融行業(yè)投入更多的“替代”動機（戚聿東和張任之，2018）[3]。近年來，關(guān)于金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新的觀點越來越多，金融業(yè)擴張速度顯著，不少企業(yè)在金融市場上投入巨資。根據(jù)資源配置理論，在金融市場上投入超量資源的企業(yè)會削弱其對核心業(yè)務(wù)的投資，擠占最初投入到創(chuàng)新的資源。當(dāng)企業(yè)的商品無法取得預(yù)期收入，機構(gòu)投資者會將投資主體轉(zhuǎn)變?yōu)樘摂M經(jīng)濟。此外，創(chuàng)新行為需要足量的資金，但研發(fā)投資具有風(fēng)險且成本高昂。因此，企業(yè)更加有意愿投資于金融行業(yè)?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)：

H1：企業(yè)金融化會對創(chuàng)新投入產(chǎn)生抑制效應(yīng)。

（二）代理成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)管理者對于資源的調(diào)配是為了追求短期的利益，還是長期的創(chuàng)新投資，很大程度上決定著創(chuàng)新資金投入量以及金融化過程中產(chǎn)生的資金能否被合理用于創(chuàng)新。這表明公司治理因素可能會造成兩者之間的研究關(guān)系產(chǎn)生變化。由委托代理理論可知，企業(yè)高管追求的企業(yè)目標(biāo)是改善盈利狀況，而研發(fā)創(chuàng)新活動本身的收益結(jié)果往往具有高度不確定性。在此情況下，管理層會做出有利于自身利益最大化的決定，如拒絕風(fēng)險較高的創(chuàng)新項目，獲得高額的短期利潤（孫俊杰和張云，2019）[4]。會過多考慮金融資產(chǎn)的配置，傾向于進(jìn)行短期的財務(wù)投資（Manso，2011）[5]，這導(dǎo)致了企業(yè)在發(fā)展過程中，忽視了公司的長期戰(zhàn)略目標(biāo)和長期的企業(yè)創(chuàng)新。基于以上分析，提出假設(shè)：

H2：代理成本作為調(diào)節(jié)變量，會強化企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的負(fù)面影響。

（三）市場競爭的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在研究企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入的關(guān)系時，不僅要考慮企業(yè)內(nèi)部因素，還要考慮外部因素，例如市場競爭。現(xiàn)有研究對市場競爭對創(chuàng)新投入的影響結(jié)論主要分為兩種：市場競爭會抑制創(chuàng)新（宋清和劉奕惠，2021）[6]，以及市場競爭能夠促進(jìn)創(chuàng)新（王遂昆和李菁，2021）[7]。為了建立和加強市場地位，企業(yè)需要在競爭環(huán)境下積極主動地開展研發(fā)創(chuàng)新活動，所以市場競爭對創(chuàng)新投入具有促進(jìn)作用。一方面，在動蕩的市場環(huán)境下，信息的傳遞會對管理層的投資行為產(chǎn)生約束，減少管理層的短視投資行為，削弱金融化對創(chuàng)新投入的負(fù)面影響。另一方面，當(dāng)市場競爭程度較高時，各行各業(yè)競爭激烈，企業(yè)面臨優(yōu)勝劣汰會選擇創(chuàng)新，穩(wěn)固市場地位（余得生和李星，2021）[8]。基于以上分析，提出假設(shè)：

H3：市場競爭可以提高企業(yè)創(chuàng)新投入，且會降低企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取長三角地區(qū)上市高新技術(shù)企業(yè)，以2014—2021 年的數(shù)據(jù)為研究樣本，選取標(biāo)準(zhǔn)：剔除ST 和*ST 類以及金融行業(yè)上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本；對所有變量進(jìn)行縮尾處理。最后共獲得來自664 家企業(yè)的3 183 個觀測值，所有數(shù)據(jù)都來源于國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1.因變量：創(chuàng)新投入（Inn）。采用公司當(dāng)年研發(fā)投入占營業(yè)收入比重作為被解釋變量。

2.自變量：企業(yè)金融化（Fin）。本文借鑒季小立和金潔（2021）[9]的衡量方法，選用非貨幣金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比作為解釋變量，企業(yè)的非貨幣金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)。

3.調(diào)節(jié)變量：代理成本（Agent）、市場競爭（Com）。對于代理成本的度量，選取管理費用率來衡量。市場競爭采用銷售費用率來表示。

4.控制變量：本文引入企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、發(fā)展能力、盈利能力、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、管理層持股比例、董事會獨立性作為控制變量。此外，還加入了年度虛擬變量。具體的變量說明如表1 所示。

表1 變量說明

（三）模型構(gòu)建

為了驗證研究假設(shè)，本文采用以下模型對研究假設(shè)進(jìn)行檢驗：

式中，εi，t表示隨機誤差項，i代表不同公司，t代表不同年份，Year是年份固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2 統(tǒng)計結(jié)果可以看出，企業(yè)平均在創(chuàng)新方面投入量占比2.4%，最少投入為0，最多投入占比24.1%，說明選取樣本中的企業(yè)的創(chuàng)新投入資金量存在不同，且普遍有待提高。金融資產(chǎn)平均占總資產(chǎn)的7.9%，最大占比約為82.5%，說明金融資產(chǎn)所占份額不斷增加。代理成本最多占營業(yè)收入的42.3%，最少占7.7%，說明企業(yè)支付不同程度的代理成本。市場競爭最多占比61.5%，最少為0，可看出不同企業(yè)面臨著不同程度的市場競爭。其他變量統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3 列示了變量的相關(guān)性分析結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，Innovation與Fin之間的相關(guān)系數(shù)為-0.124，在1%的水平上顯著，說明金融資產(chǎn)的占比上升會擠出創(chuàng)新投入，支持了假設(shè)H1。絕大多數(shù)變量之間顯著水平為1%，且相關(guān)系數(shù)幾乎均在0.5 以下，說明變量的多重共線性問題并不嚴(yán)重，可以進(jìn)行回歸分析。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

表4 列（1）～列（3）列出了企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的影響以及代理成本和市場競爭在企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入之間的調(diào)節(jié)作用。列（1）是企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新投入影響的檢驗結(jié)果。金融化與創(chuàng)新投入之間回歸系數(shù)-1.394，且結(jié)果顯著。說明企業(yè)金融化會對創(chuàng)新投入產(chǎn)生抑制作用，驗證了假設(shè)H1 成立。列（2）的結(jié)果顯示了代理成本的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)金融化與代理成本的交互項回歸系數(shù)為-24.710，在1%水平下顯著為負(fù)，表明代理成本具有調(diào)節(jié)作用，系數(shù)為負(fù)表示代理成本強化了企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的負(fù)面效應(yīng)，假設(shè)H2 得到驗證。列（3）結(jié)果表示在加入市場競爭后的調(diào)節(jié)效應(yīng)，其中交互項的系數(shù)為25.196，在1%水平下顯著，系數(shù)為正的結(jié)果說明市場競爭會弱化企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的負(fù)面影響?，F(xiàn)階段我國行業(yè)競爭較弱，市場競爭的激勵效應(yīng)會比較顯著。驗證了假設(shè)H3 成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.更換被解釋變量。本文采用企業(yè)當(dāng)期研發(fā)投入金額占總資產(chǎn)比值衡量創(chuàng)新投入，相關(guān)回歸結(jié)果如表4 列（4）～ 列（6），結(jié)果與前文所得出的結(jié)論一致，通過了顯著性檢驗。

2.內(nèi)生性問題?？紤]到創(chuàng)新投入可能會對金融持有水平造成影響，進(jìn)而產(chǎn)生反向因果關(guān)系導(dǎo)致內(nèi)生性問題，本文采用Fin的滯后一期Fin_1 作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸，結(jié)果如表5 所示。一階段回歸中工具變量Fin_1 與內(nèi)生變量顯著正相關(guān)，且F值為70.80，大于10，說明Fin_1 不是弱工具變量。二階段企業(yè)金融化的回歸系數(shù)在且1%水平上顯著為負(fù)，與前文研究結(jié)果一致，說明在考慮了內(nèi)生性之后，本文結(jié)論依然成立。

表5 兩階段最小二乘回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文選取2014—2021 年664 家長三角高新技術(shù)企業(yè)作為樣本，引入代理成本和市場競爭調(diào)節(jié)變量，實證研究了企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）長三角區(qū)域內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,金融化會抑制研發(fā)創(chuàng)新。（2）代理成本強化了企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的負(fù)面影響。代理成本越高，企業(yè)投資金融資產(chǎn)就越會擠出創(chuàng)新投入的資金。（3）市場競爭會促進(jìn)創(chuàng)新資金的增加，弱化金融化對創(chuàng)新投入的負(fù)面效應(yīng)。

基于本文研究結(jié)論，提出如下對策建議：第一，國家要營造健康的金融環(huán)境，維持金融市場穩(wěn)定發(fā)展；完善市場競爭機制，提供公平的市場平臺，為企業(yè)創(chuàng)新增添動力；以實體經(jīng)濟發(fā)展為中心，支持實體企業(yè)發(fā)展。第二，政府要制定激勵企業(yè)創(chuàng)新的政策，加大對研發(fā)活動的支持，為企業(yè)均衡前行提供良好的大環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)開展高質(zhì)量的創(chuàng)新活動；引導(dǎo)上市公司避免“脫實向虛”，造成不利后果從而擠壓實體經(jīng)濟。第三，企業(yè)要正確處理“虛實關(guān)系”，合理配置金融資產(chǎn)，以資金儲備為目的進(jìn)行金融化；鼓勵管理層進(jìn)行創(chuàng)新投資，重視企業(yè)長期發(fā)展，抑制過度金融化行為。