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短短5年間，中巨芯從無至有，再到成功過會，如今離實現(xiàn)多方共贏僅有一步之遙。

作為半導(dǎo)體材料領(lǐng)域新星，中巨芯在2018-2021年間營收由1.56億元增至5.66億元，并實現(xiàn)盈利。2021年，在電子級硝酸領(lǐng)域，中巨芯的市占率達到66.39%，客戶更是覆蓋SK海力士、臺積電、德州儀器、中芯國際等知名芯片企業(yè)。

高成長同時，中巨芯面臨低毛利率、產(chǎn)能閑置的問題。其擬發(fā)行估值達60億元，市盈率高達200倍，遠超同行，在盈利能力、研發(fā)投入尚有差距的情況下，其能否如愿募資15億元？

2022年6月29日，中巨芯科技股份有限公司（簡稱“中巨芯”）在科創(chuàng)板成功過會，這距離它2017年末成立只有不到5年時間，堪稱神速。

中巨芯所從事的電子濕化學(xué)品、電子特種氣體、前驅(qū)體材料等業(yè)務(wù)，集中于半導(dǎo)體材料領(lǐng)域。與光刻機、操作系統(tǒng)等領(lǐng)域一樣，該領(lǐng)域近9成高端市場份額被歐美及日韓企業(yè)所分食。

中巨芯股東陣容堪稱豪華，其第一大股東為巨化股份（600160）以及國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（簡稱“大基金”），兩者持股比例均為35.2%。其中，前者是國內(nèi)氟化工龍頭，后者則是為支持芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國家級專項基金，目前大基金完成兩期募集，合計規(guī)模超3300億元。

身處關(guān)鍵領(lǐng)域，又擁有不俗背景，中巨芯無疑是資本市場關(guān)注的焦點。那么，中巨芯為何能在短短5年內(nèi)走向上市？其技術(shù)實力如何？

一家半導(dǎo)體企業(yè)如何在短短5年間從無至有，再到成功過會，最終又如何實現(xiàn)多方共贏？中巨芯是一個絕佳的參照樣本。

2017年12月25日，巨化股份聯(lián)合大基金、遠致富海、盈川基金、盛芯基金、聚源聚芯等5家外部機構(gòu)發(fā)起設(shè)立中巨芯。其中，巨化股份、大基金均出資3.9億元，各自占有39%的股份，為并列第一大股東（表1）。4天后，中巨芯即收到了股東們10億元啟動資金。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財富整理

翻看中巨芯的股東名單，其身份均不簡單。巨化股份作為國內(nèi)氟化工龍頭，其大股東巨化集團由浙江省財政廳100%控股，擁有全國最大的氟化工先進制造業(yè)基地；大基金的第一大股東是財政部，自2014年成立至今對外投資項目超100個，覆蓋了半導(dǎo)體設(shè)備、材料、制造、設(shè)計、封測等上中下游各個環(huán)節(jié)；遠致富海、盈川基金背后的第一大股東則分別為深圳市資本運營集團有限公司、衢州市國有資本運營公司；盛芯基金、聚源聚芯背后，亦有中芯國際（688981）、廈門市集美區(qū)財政廳等資本的身影。

銜著金湯匙出生，中巨芯自稱設(shè)立目的是聚集發(fā)展資源，推進電子化學(xué)材料產(chǎn)品國產(chǎn)化和產(chǎn)業(yè)彎道超車進程。有意思的是，巨化股份雖然并非其控股股東，卻曾對上市事宜進行了兜底承諾，如中巨芯未能在2024年6月前完成IPO，則大基金及其他出資機構(gòu)有權(quán)要求巨化股份進行回購。

手握10億元資金，中巨芯隨即開始進行資產(chǎn)注入?在2018年初，巨化股份分別將其全資持有的浙江博瑞電子科技有限公司（簡稱“博瑞電子”）以及浙江凱圣氟化學(xué)有限公司（簡稱“凱圣氟化學(xué)”）100%股權(quán)，以7.37億元、2.02億元的價格出售給中巨芯。

其中，凱圣氟化學(xué)成立于2003年，2011年被巨化股份收購，業(yè)務(wù)聚焦于電子級硫酸、電子級硝酸等電子濕化學(xué)品領(lǐng)域。博瑞電子則是于2014年由巨化股份全額出資設(shè)立，成立時以電子特種氣體為主業(yè)，完成高純氯氣和高純氯化氫項目立項，2018年開始實施前驅(qū)體材料項目，并與日本中央硝子成立博瑞中硝，布局六氟化鎢業(yè)務(wù)。

至此，中巨芯用約9.39億元的價格，神速換來了電子濕化學(xué)、電子特種氣體以及前驅(qū)體材料三項主要業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)注入后，中巨芯隨即于2021年3月進行了一輪增資，衢州恒芯企業(yè)管理合伙企業(yè)（簡稱“恒芯企業(yè)”）以1.33億元現(xiàn)金獲得中巨芯9.74%股份，這意味著，其此輪融后估值為13.66億元。恒芯企業(yè)是中巨芯的員工持股平臺，由47名高管及員工持有。

當(dāng)年6月，中巨芯整體變更為股份有限公司，為上市做準(zhǔn)備。

此番IPO，中巨芯擬發(fā)行36931.90萬股，擬募資15億元。按此倒推，其預(yù)期的發(fā)行價約為4.06元/股，發(fā)行后總股本14.77億股，對應(yīng)總市值約為60億元。這意味著，屆時其市盈率將高達200倍。

上市后，巨化股份、大基金的持股比例均為26.4%，對應(yīng)價值為15.84億元。前者以其旗下的兩個子公司為代價，可望凈回收約5.5億元現(xiàn)金（出資3.9億元，出售子公司回收9.37億元），并拿到中巨芯價值近16億元的股權(quán)。后者連同遠致富海等外部機構(gòu)以及恒芯企業(yè)中的員工及高管，則可獲得超3倍的投資回報。

需要指出的是，在2018年巨化股份出售博瑞電子、凱圣氟化學(xué)的時候，兩者在其所處領(lǐng)域均是“小角色”。以中巨芯2018年的財務(wù)數(shù)據(jù)為參照，彼時三大塊業(yè)務(wù)的營收僅為1.56億元，凈利潤為-0.14億元。因此，剝離這兩塊資產(chǎn)對巨化股份的業(yè)績影響微乎其微，甚至有所增益。同年巨化股份營業(yè)收入高達156.56億元，凈利潤為21.83億元。

但中巨芯自成立以來，業(yè)務(wù)便開始飛速發(fā)展。根據(jù)招股書，在2018-2021年間，中巨芯營業(yè)收入分別為1.56億元、3.31億元、4億元、5.66億元，凈利潤分別為-0.14億元、-0.05億元、0.24億元、0.3億元，營收大增，并實現(xiàn)盈利（圖1）。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財富整理

從業(yè)務(wù)收入看，電子濕化學(xué)品是中巨芯主要營收來源，其少量收入由電子特種氣體產(chǎn)品貢獻（表2）。在招股書中，中巨芯稱，其大量新增的電子特種氣體產(chǎn)品以及前驅(qū)體材料尚處于客戶驗證階段，驗證完成后才能形成銷售，但近4年間，其電子特種氣體收入也在逐步放量，以每年3倍的速度快速成長。

巨化股份不僅是中巨芯大股東，而且向中巨芯注入了兩家核心子公司。

表2 ：中巨芯業(yè)務(wù)收入情況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財富整理

那么，在巨化股份旗下默默無聞的兩個子公司，為何在被中巨芯收購后能夠迸發(fā)出如此巨大的潛力呢？

在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中，電子化學(xué)材料在芯片生產(chǎn)環(huán)節(jié)不可或缺。其中，電子濕化學(xué)品以及電子特種氣體主要用于集成電路的刻蝕、清洗、摻雜、氣相沉積等工藝環(huán)節(jié)，而前驅(qū)體材料則是薄膜沉積工藝的核心制造材料。

當(dāng)下，我國半導(dǎo)體供應(yīng)鏈面臨嚴峻挑戰(zhàn)，除了為人熟知的芯片制造、生產(chǎn)及設(shè)計等環(huán)節(jié)“卡脖子”外，由于芯片制造對電子化學(xué)材料的純度、金屬雜質(zhì)含量等要求極高，因此，我國可用于8英寸以上硅片制造的電子濕化學(xué)品和電子特種氣體嚴重依賴進口，國內(nèi)企業(yè)大多起步晚，受困于產(chǎn)業(yè)投資周期長等原因，難以實現(xiàn)有效技術(shù)突破。

中巨芯招股書顯示，在電子濕化學(xué)品領(lǐng)域，2019年，以德國巴斯夫、德國默克、美國霍尼韋爾、美國英特格等為代表的歐美企業(yè)占據(jù)了中國大陸市場35%的份額，以住友化學(xué)、三菱化學(xué)、關(guān)東化學(xué)、Stella等為代表的日企占據(jù)了28%的份額，而中國大陸企業(yè)僅占9%；在電子特種氣體領(lǐng)域，88%的市場份額被空氣化工、林德集團、液化空氣、大陽日酸等歐美及日本企業(yè)占據(jù)，中國大陸企業(yè)僅占12%。

本土企業(yè)要想抓住國產(chǎn)替代的機遇，首先，其產(chǎn)品要能夠用于8英寸及以上硅片的生產(chǎn)。參照國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SEMI）數(shù)據(jù)，2020年全球8英寸及以上硅片合計占比已超過92%，其中12英寸硅片占比達67%。

目前，滬硅產(chǎn)業(yè)、TCL中環(huán)（002129）等國內(nèi)硅片生產(chǎn)商已在8英寸及12英寸大硅片領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)量產(chǎn)，因此，國產(chǎn)半導(dǎo)體材料商一旦實現(xiàn)技術(shù)突破，那么，國產(chǎn)替代空間巨大。

目前，中巨芯工藝技術(shù)在業(yè)內(nèi)已屬相對領(lǐng)先，其電子級氫氟酸、電子級硫酸、硅刻蝕液等11類產(chǎn)品已可用于8英寸及以上硅片的制造，且均已進入量產(chǎn)階段；在電子特種氣體及前驅(qū)體材料領(lǐng)域，高純氟碳類氣體、HCDS等5種產(chǎn)品達到同等水平且已進入認證階段。

根據(jù)公告，中巨芯的電子級氫氟酸被浙江省經(jīng)濟和信息化廳認定為“技術(shù)水平國際先進且打破國際壟斷”；電子級硫酸、電子級硝酸、高純氯氣、高純氯化氫被浙江省經(jīng)濟和信息化廳認定為“技術(shù)水平國內(nèi)領(lǐng)先，打破國際壟斷，實現(xiàn)重點領(lǐng)域降準(zhǔn)替代且在知名用戶應(yīng)用”。

國產(chǎn)替代的大機遇下，2019至2021年，中巨芯在國內(nèi)電子濕化學(xué)品行業(yè)的市占率從2%增至6%，其主要產(chǎn)品電子級氫氟酸、電子級硫酸和電子級硝酸2021年的國內(nèi)市占率分別為20%、4%和66%。

同期，中巨芯應(yīng)用于集成電路領(lǐng)域產(chǎn)品的銷售收入占比分別為43%、58%和68%，顯示隨著技術(shù)的突破，其業(yè)務(wù)重心也逐漸轉(zhuǎn)向半導(dǎo)體行業(yè)。

客戶結(jié)構(gòu)也映證了這一趨勢。

2019年，其前五大客戶中，集成電路領(lǐng)域客戶僅有FEMTechnologyCo.Ltd及中芯國際2家，而到了2021年則全是集成電路領(lǐng)域龍頭公司（表3）。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財富整理

根據(jù)招股書，中巨芯的電子濕化學(xué)品已獲得了SK海力士、臺積電、德州儀器、中芯國際、長江存儲、華虹集團、華潤微電子、廈門聯(lián)芯等多家知名半導(dǎo)體企業(yè)的認可；電子特種氣體及前驅(qū)體材料也已陸續(xù)進入中芯國際、廈門聯(lián)芯、士蘭微、立昂微、上海晶盟、華潤微電子、德州儀器、京東方、華星光電等主流客戶的試用與供應(yīng)階段。

2020年，中國大陸本土晶圓代工營收排名前十的企業(yè)中，有9家是中巨芯的客戶（表4）。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，新財富整理

對比2010年之后以“產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移”為核心邏輯的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈行情，半導(dǎo)體國產(chǎn)替代的市場空間亦不逞多讓。根據(jù)ICInsights數(shù)據(jù)，2019年中國集成電路市場規(guī)模超過1200億美元，但國產(chǎn)化率僅為16%。若在2024年該市場規(guī)模超過2000億美元，國產(chǎn)化率達到20%，則其中至少有200億美元以上的市場增量空間。

未來，隨著更多品類的電子特種氣體及前驅(qū)體材料進入量產(chǎn)階段，中巨芯相關(guān)業(yè)務(wù)還有進一步的提升空間。

中巨芯的主營業(yè)務(wù)能在短短數(shù)年做到國內(nèi)領(lǐng)先，研發(fā)投入或并非關(guān)鍵答案。

近3年，中巨芯研發(fā)費用占營收的比重基本在7%左右，在11家可比公司中，這一指標(biāo)能夠排在第4，乍看之下表現(xiàn)尚可（圖2）。但考慮到中巨芯營收規(guī)模較小，因此從絕對值看，其0.4億元的研發(fā)費用僅排在可比公司第9名，而新宙邦、上海新陽、飛凱材料、南大光電的研發(fā)費用均已破億元，因此，很難用研發(fā)投入解釋中巨芯工藝領(lǐng)先的原因。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財富整理

進一步結(jié)合招股書，中巨芯之所以能夠在工藝上取得突破，離不開巨化股份的先天積累，以及地方政策的支持。

在股權(quán)轉(zhuǎn)讓至中巨芯之前，凱圣氟化學(xué)于2012、2013年先后從浙江東氟塑料科技有限公司取得了電子級氫氟酸、電子級硫酸、電子級鹽酸、電子級硝酸的專業(yè)生產(chǎn)技術(shù)。博瑞電子則于2015年取得了高純氯氣、高純氯化氫的生產(chǎn)技術(shù)。

值得一提的是，2016年，巨化股份曾定向增發(fā)募資32億元，其中用于電子化學(xué)材料領(lǐng)域包括高純電子氣體項目一期、二期，以及含氟特種氣體項目共計10.66億元，同樣為相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了助力。

中巨芯2018年末成立后，接手現(xiàn)成的核心技術(shù)，大大縮短了研發(fā)周期。

2019年以后，中巨芯對相關(guān)產(chǎn)品工藝進行改進，其中電子級氫氟酸、電子級硫酸、電子級硝酸的等級從G4級提升至G5級，電子級鹽酸由G4級提升至介于G4至G5級之間。高純氯氣、高純氯化氫的純度由5N提升至6N。

當(dāng)前，中巨芯通過設(shè)立“先進電子化學(xué)材料浙江省工程研究中心”開展具體研發(fā)，并在自主研發(fā)的基礎(chǔ)上，通過引進、消化吸收及再創(chuàng)新，以掌握關(guān)鍵核心技術(shù)。

背靠巨化集團及浙江省國資，中巨芯牽頭承擔(dān)了3項國家級、2項省級、3項市級重大科研項目，如國家科技部主管的“微納電子制造用超高純電子氣體”項目，多家科研院所及企業(yè)參與其中，博瑞電子則從2017年作為項目牽頭承擔(dān)單位；此外，中巨芯總部位于浙江衢州，也承接了不少浙江省科技廳、衢州市科技局的研發(fā)項目。

根據(jù)招股書，本次中巨芯發(fā)行上市募投資金15億元，其中12億元用于“潛江年產(chǎn)19.6萬噸超純電子化學(xué)品項目”，該項目擬于2025年建成，完全達產(chǎn)將在2032-2035年，其余募集資金用于補充流動資金。

然而，2021年，中巨芯的幾大主要產(chǎn)線均沒有滿產(chǎn)，其中電子級硫酸的產(chǎn)能利用率僅為44%，電子級硝酸的產(chǎn)能利用率也僅為74%（表5）。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，新財富整理

2025年，隨著募投項目建成，中巨芯產(chǎn)能無疑還將進一步擴容，其中電子級硫酸到2025年產(chǎn)能將達到7萬噸，較目前提升4萬噸，而2021年其產(chǎn)能利用率甚至未達一半。

不過，中巨芯自身則對未來充滿了樂觀，其預(yù)期至2025年其電子級硫酸、電子級氨水、電子級氫氟酸、電子級硝酸均存在產(chǎn)能缺口（表6）。

但問題是，假設(shè)2025年其產(chǎn)能利用率達100%，即意味著其上述4款產(chǎn)品的市占率將分別達到18%、10%、40%、65%，相較2021年市占率，電子級氫氟酸、電子級硫酸兩款產(chǎn)品的市占率將需要分別提升20%、13%。

考慮到目前中巨芯的客戶已經(jīng)基本覆蓋國內(nèi)頭部的集成電路企業(yè)，且相關(guān)產(chǎn)品工藝均已達到國內(nèi)頂級，因此，中巨芯此輪擴張產(chǎn)能的銷售前景將極為依賴中國集成電路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

另一點不容忽視的是，中巨芯目前毛利率偏低，若擴大產(chǎn)能后利用率下滑，固定資產(chǎn)折舊規(guī)模擴大，盈利將進一步承壓。

2021年，中巨芯毛利率為22.19%、凈利率為5.24%；其中，電子濕化學(xué)品毛利率為20.1%，而可比公司平均毛利率為30.61%；電子特種氣體毛利率為35.48%，可比公司平均毛利率為37.5%（表7）。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財富整理

對于毛利率比同行低了10個點的電子濕化學(xué)品業(yè)務(wù)，中巨芯解釋稱，其部分產(chǎn)品用于光伏、顯示面板等規(guī)格要求較低的領(lǐng)域，因此拉低了毛利率，若剔除這一部分影響，公司應(yīng)用于集成電路領(lǐng)域的電子濕化學(xué)品毛利率為26.83%。

但綜合而言，電子化學(xué)材料企業(yè)毛利率并不高，盈利質(zhì)量容易受到產(chǎn)業(yè)景氣度波動的影響，進而導(dǎo)致其可比公司的市盈率存在較大差異。

截至2022年8月，中巨芯可比公司中，市盈率最高的南大光電為136.82倍，最低的新宙邦為23.89倍。若參照同行估值區(qū)間，則中巨芯即使取最高的136.8倍，則其市值也只有41億元，與按照擬募資倒推估值法計算的60億元市值有較大差距（圖3）。

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

因此，此番上市，市場會如何給中巨芯定價，值得期待。

回看中巨芯的成長過程，既離不開巨化股份、浙江地方政府的鼎力支持，大基金背后強大的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資源，或許也是其拿下一眾集成電路頭部企業(yè)的隱形助力。

未來，中巨芯的上限不僅取決于自主研發(fā)的能力，更取決于中國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的深度與速度。