汪夏怡 許勍 （天津科技大學經(jīng)濟與管理學院 天津 300457）

近年來，我國A股市場中并購重組交易數(shù)量總體呈上升趨勢，2015年并購重組事件7 624起，到2020年已經(jīng)達到10 622起。在并購過程中，并購企業(yè)往往傾向于選擇擁有高估值和高額業(yè)績承諾的企業(yè)。但若被并購企業(yè)沒有按時完成業(yè)績承諾，將會給并購企業(yè)帶來損失。本文以安潔科技并購威博精密為例，分析了公司業(yè)績承諾失諾的原因，并對業(yè)績承諾失諾提出了防范建議。

一、業(yè)績承諾概述

業(yè)績承諾協(xié)議是指在并購交易過程中，交易雙方為了降低風險而簽訂的一種相互保護協(xié)議，是被并購企業(yè)控股股東或管理層對并購企業(yè)的一份承諾，即被并購企業(yè)承諾在一定經(jīng)營期間內(nèi)對企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)績設定一個目標。承諾期內(nèi)，若被并購企業(yè)未實現(xiàn)承諾業(yè)績，則承諾方需要用股份或者現(xiàn)金的形式對并購企業(yè)作出業(yè)績補償，以彌補并購方的溢價風險。業(yè)績承諾作為一種估值調(diào)整機制，可以對并購交易面臨的不確定性做出調(diào)整，把并購風險在并購雙方之間進行分攤，降低信息不對稱和企業(yè)并購估值風險，維護投資者利益。業(yè)績承諾不僅可以降低投資者和中小股東的損失，還可以為資本市場的穩(wěn)定發(fā)展提供一定的保障，得到了市場上交易雙方的廣泛認可。

由表1可以看出，2015年我國的并購重組交易激增，與此同時，很多企業(yè)面臨著業(yè)績承諾到期的考驗。2015—2020年，沒有達成目標業(yè)績的公司越來越多，失諾率也不斷升高，企業(yè)需要承擔業(yè)績承諾失諾導致的虧損和并購商譽減值風險等一系列問題。簽訂業(yè)績承諾的初衷是給并購雙方帶來雙贏，可當被并購企業(yè)無法履行業(yè)績承諾時，這種協(xié)議也就失去了原有的意義。

表1 2015—2020年A股市場企業(yè)并購中業(yè)績承諾情況

二、案例分析

（一）并購雙方

1.并購方安潔科技。1999年12月16日，蘇州安潔科技股份有限公司在江蘇省蘇州市成立（以下簡稱“安潔科技”）。2011年11月，安潔科技在深圳證券交易所上市，股票代碼：002635。企業(yè)主要涉及的領域包括消費電子、5G通信以及新能源汽車等。

2.被并購方威博精密。2005年3月11日，威博五金在廣東省惠州市注冊成立，并于同年5月正式更名為惠州威博精密科技有限公司（以下簡稱“威博精密”）。威博精密主要生產(chǎn)經(jīng)營消費電子行業(yè)金屬精密件，企業(yè)具備全制程的工藝能力，在行業(yè)內(nèi)有較強的競爭力。

（二）并購交易過程

2017年，安潔科技完成對威博精密100%股權的收購，交易對價為34億元人民幣。安潔科技采用發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式支付對價，以公司股份支付交易對價的70%，股份發(fā)行價格為每股19.95元，余下的30%以現(xiàn)金支付，即支付10.2億元人民幣。同時，此次交易募集配套資金約15.2億元人民幣，具體并購過程如下頁表2所示。

表2 安潔科技并購威博精密的具體過程

（三）溢價及商譽情況

安潔科技為對威博精密的企業(yè)價值進行合理評估，特聘東洲評估機構，采用資產(chǎn)基礎法和收益法兩種方法，以收益法確定評估結(jié)果并出具了相應的報告。2016年12月31日，在資產(chǎn)基礎法下，威博精密凈資產(chǎn)的賬面價值為3.81億元，合并口徑歸屬于母公司的凈資產(chǎn)為3.96億元，評估值為5.56億元。在收益法下，評估的威博精密全部權益價值為34.02億元人民幣，與合并賬面凈資產(chǎn)相比，評估增值率高達759.81%。

由表3可以看出，2014—2016年威博精密的收入和利潤高速增長，營業(yè)收入從2014年的11 075.62萬元增加到2016年的105 284.65萬元，增長率高達850.60%；三年內(nèi)，威博精密的凈利潤增長20 212.30萬元。因此，在被安潔科技并購之前，威博精密的經(jīng)營狀況良好，并處于飛速發(fā)展的狀態(tài)，企業(yè)急需融資。此次交易完成后，由于高溢價并購，安潔科技確認高達27.91億元的合并商譽。

表3 威博精密2014—2016年合并利潤表數(shù)據(jù) 單位：萬元

（四）業(yè)績承諾概況

1.業(yè)績承諾內(nèi)容。為了促進并購交易順利進行，安潔科技與威博精密股東簽訂了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的利潤補償協(xié)議》。威博精密的原5名股東作出承諾：2017—2019年期間，企業(yè)累計實現(xiàn)凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤）不低于12.8億元，且三年實現(xiàn)凈利潤分別不低于3.3億元、4.2億元和5.3億元。

2.業(yè)績承諾完成情況。2017—2019年，威博精密均未實現(xiàn)并購時約定的目標業(yè)績，連續(xù)三年全部失諾。威博精密具體業(yè)績完成情況如表4所示?？梢钥闯觯?017年威博精密業(yè)績承諾的首年業(yè)績承諾未達標，當年凈利潤為22 759.92萬元；2018年凈利潤減少到8 589.67萬元，業(yè)績實現(xiàn)率僅為20.45%；2019年威博精密凈利潤為負，企業(yè)處于虧損狀態(tài)。在承諾期，威博精密的業(yè)績完成情況與目標業(yè)績差距較大，對安潔科技各方面造成巨大影響。

表4 威博精密業(yè)績承諾完成情況 單位：萬元

3.業(yè)績承諾補償情況。威博精密在2017年到2019年都沒有完成業(yè)績承諾，利潤補償協(xié)議規(guī)定，若威博精密在承諾期內(nèi)的某一年度沒有達到目標業(yè)績，承諾方需就未實現(xiàn)部分做出補償，且優(yōu)先采用股份補償，剩余部分以現(xiàn)金補償。業(yè)績補償承諾規(guī)定，威博精密5位原股東為義務補償人，具體補償情況如表5所示。

表5 威博精密原股東具體補償情況

三、業(yè)績承諾失諾的原因分析

（一）高管盲目自信形成的高溢價并購

在公司合并過程中，確認商譽會帶來一定的經(jīng)濟價值，但隨之而來的高額商譽也提高了公司的經(jīng)營風險。當商譽出現(xiàn)大規(guī)模減值時，企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)也會隨之大幅下滑。安潔科技在并購威博精密后，2017—2019年共計提商譽減值約31億元，兩家企業(yè)的合并不僅沒有帶來經(jīng)濟價值，還造成了巨額商譽減值，打擊了企業(yè)和中小投資者的信心。由表6可以看出，安潔科技大幅度計提商譽減值給企業(yè)造成了巨大的經(jīng)濟損失。2019年，安潔科技因為巨額商譽減值，導致利潤由盈轉(zhuǎn)虧，凈利潤同比大幅縮水。對于上市公司而言，由高溢價并購而導致的巨額商譽較為普遍，但如果商譽所占比重過高，形成的巨額商譽會給企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營埋下隱患。高溢價并購后，業(yè)績承諾是否能完成等不確定因素會增加公司的經(jīng)營風險和市場風險，更容易出現(xiàn)高額商譽減值的情況。

表6 2017—2019年安潔科技商譽及減值情況

（二）設定的業(yè)績承諾利潤過高

因為威博精密承諾利潤額過高，導致其2017—2019年未完成約定業(yè)績。被并購企業(yè)會通過預估未來的凈利潤和營業(yè)收入做出業(yè)績承諾，承諾方是否能準確預測收入成為實現(xiàn)業(yè)績承諾的關鍵點。在此次并購過程中，評估機構根據(jù)威博精密前兩年的發(fā)展經(jīng)營狀況，對2017—2019年的業(yè)績做出預測，如表7所示。

表7 威博精密并購前后利潤情況 單位：萬元

可以看出，威博精密在承諾期內(nèi)，每年的營業(yè)收入和凈利潤的增長率需要超過25%。如果按照并購前的增長速度，威博精密可以完成業(yè)績承諾。但是通過深入研究，評估機構預測的營業(yè)收入和凈利潤并不準確。

1.威博精密的承諾業(yè)績遠超歷史水平。通過安潔科技和威博精密簽署的業(yè)績承諾協(xié)議可知，后者需要在3年內(nèi)累計實現(xiàn)的凈利潤高于12.8億元。威博精密如果想要完成這個目標，就需要在2017—2019年度完成約4.23億元的年均凈利潤額。隨著智能手機行業(yè)的金屬外觀材質(zhì)滲透率提高，威博精密2016年的營業(yè)收入及凈利潤與2015年相比有大幅提升，但仍比承諾業(yè)績低得多。

2.威博精密的財務狀況存在隱患。雖然威博精密2016年凈利潤大漲，但由表8可以看出，其高利潤增長是不可持續(xù)的。相較于消費電子行業(yè)均值，威博精密的資產(chǎn)負債率較高，但是其速動比率、流動比率卻遠遠低于行業(yè)平均值，表明其償債能力較差。通過研究財務報表可知，威博精密的負債主要以短期借款和應付款項為主，二者占總負債的比例非常大，存在較高的債務風險。進一步分析發(fā)現(xiàn)，2016年威博精密的應收款項和存貨較前一年度大幅增加。截至資產(chǎn)負債表日，應收賬款賬面價值約2.95億元，相較前一年度增長了1.83億元，增幅高達162.68%；但公司前五大客戶回款比例較低，存在一定壞賬的可能性。

表8 并購前威博精密部分財務指標與行業(yè)均值對比情況

（三）設定的業(yè)績承諾結(jié)構單一

在并購交易過程中，并購雙方無法準確預測未來經(jīng)營中的所有突發(fā)情況，所以即便并購方在并購前對被并購方進行了充分的評估調(diào)查，但在承諾期內(nèi)仍存在無法預測的、可能對經(jīng)營不利的情況。因此，為了應對不可預知的狀況對未來業(yè)績可能造成的負面影響，并購雙方可以設置非單一指標，來降低業(yè)績完成的難度，分散并購風險。但在此次業(yè)績承諾中，衡量業(yè)績是否完成的唯一指標是凈利潤，指標設置過于絕對，考核標準單一，在調(diào)節(jié)并購風險方面缺乏機動性，且對標的公司的約束力度不大。

（四）缺少對行業(yè)及市場環(huán)境的預判

1.智能手機市場發(fā)展速度減緩。承諾方通過預測安潔科技并購時的市場環(huán)境，以此對威博精密未來三年的經(jīng)營業(yè)績做出承諾。但近幾年受各種不確定因素的影響，智能手機市場發(fā)展速度有所減慢。并且，隨著智能手機使用人數(shù)的增多，其出貨量不斷下滑。IDC數(shù)據(jù)顯示，2018—2019年間全球智能手機出貨量由13.4億部下降至13.17億部。隨著我國5G技術的快速普及，許多消費者期待更加智能的手機面世，所以會推遲手機購買或者更換計劃。此外，在目前的市場上，智能手機的外殼逐漸由金屬結(jié)構件轉(zhuǎn)變?yōu)椴ＡУ炔馁|(zhì)，因此威博精密的產(chǎn)品銷量受到很大的影響。

2.人力成本上漲。2019年惠州市最低工資標準較前一年度上漲19.47%。盡管威博精密加快了自動化進程，但仍無法抵御人力成本上漲所帶來的負面影響。此外，威博精密為了加速新項目的研發(fā)，提升新產(chǎn)品的核心競爭力，特地聘用了優(yōu)秀技術團隊。因此造成公司人力成本和管理費用等的增加，削弱了利潤增長的規(guī)模。雖然公司在不斷采取措施強化內(nèi)部管理、降低可控成本，但是，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構的改變、新項目研發(fā)支出的增加等因素，威博精密還不能達到預測的利潤漲幅，也意味著其無法完成業(yè)績承諾。

四、業(yè)績承諾失諾的防范措施

（一）正確評估被并購公司的價值

在進行評估前，并購企業(yè)不僅要關注被并購對象的生產(chǎn)研發(fā)能力、科研創(chuàng)新能力和內(nèi)部人力資源的管理水平，還要關注高質(zhì)量客戶資源的擁有量、產(chǎn)品的生命周期、公司未來的持續(xù)盈利能力、未來發(fā)展前景等因素，通過嚴謹?shù)姆治龊涂茖W的計算，對被并購公司的真實經(jīng)濟價值做出恰當?shù)脑u估。在評估時，并購方可委派專業(yè)人士對被并購公司業(yè)績進行預測，也可以增加第三方評估機構數(shù)量，公正評估被并購企業(yè)的業(yè)績，使業(yè)績預測更加準確、真實，規(guī)避后續(xù)風險的產(chǎn)生。

（二）承諾方做出合理的業(yè)績承諾

承諾方在設定業(yè)績承諾額時，應根據(jù)自身的實際經(jīng)營狀況，預測行業(yè)發(fā)展趨勢，并且考慮未來履行補償義務的可能，合理設立業(yè)績目標。并購方在簽訂業(yè)績承諾補償協(xié)議時可以要求更多的賠償金額，這樣可以增加承諾責任人的違約成本，使被并購企業(yè)努力完成業(yè)績。業(yè)績補償可以采用多種賠償方式，比如股份補償和現(xiàn)金補償相結(jié)合，從而約束交易雙方，降低風險，進一步保障并購企業(yè)和中小投資者的利益。此外，可以延長業(yè)績承諾期限。承諾期過短容易造成被并購方為了完成業(yè)績承諾只注重短期利益，忽視并購企業(yè)的長期發(fā)展。

（三）完善并購風險的預警機制

首先，在并購前，并購企業(yè)要全面考察被并購企業(yè)的財務數(shù)據(jù)是否真實、企業(yè)發(fā)展是否穩(wěn)定、并購估值是否過高等，判斷企業(yè)高額商譽風險的承受能力。其次，并購企業(yè)要對未來可能發(fā)生的事件進行合理的預測，提前做好應急處理預案，例如巨額商譽大幅減值或大股東套現(xiàn)風險等。再次，并購企業(yè)需要建立健全監(jiān)督機制，成立風險管控部門，完善內(nèi)部控制體系，從而減少風險的產(chǎn)生。并購企業(yè)應該加強內(nèi)控風險管理制度建設，強化制度執(zhí)行和落實，保證內(nèi)部控制運行的有效性，嚴肅處理違反制度的情況。并購企業(yè)既要保持高度警惕，重視高額商譽并購后所帶來的一系列風險以及可能發(fā)生的損失，也要避免隨意做出高估值的行為，減少高額商譽減值給公司造成損失的可能性。

五、結(jié)論

近年來，隨著并購交易數(shù)量的增加，業(yè)績承諾越來越多，業(yè)績承諾失諾現(xiàn)象也不斷出現(xiàn)。高額業(yè)績承諾可以體現(xiàn)出被并購方對自身經(jīng)營能力的自信，可以向市場傳遞經(jīng)營狀態(tài)良好的信號，吸引更多的投資，同時也是并購企業(yè)衡量標的公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況的重要途徑。但是由于越來越多的被并購公司沒有按時完成業(yè)績承諾，給并購企業(yè)造成了損失和負面影響。本文以安潔科技高溢價并購威博精密為例，詳細分析了并購交易中業(yè)績失諾的原因，如并購溢價過高、交易過程中并購雙方制定的業(yè)績承諾協(xié)議不合理、設定的業(yè)績承諾利潤過高且業(yè)績承諾結(jié)構單一、缺少對行業(yè)及市場環(huán)境的預判。業(yè)績承諾是企業(yè)并購風險管理中的重要一環(huán)，不能因為被并購企業(yè)給出了高額的業(yè)績承諾就忽視風險的存在。對此，本文提出以下防范措施：一是要正確評估被并購公司的商譽減值風險；二是承諾方要做出合理的業(yè)績承諾；三是完善并購風險的預警機制。