孟姣 趙亞軒 （首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院 北京 100070）

一、引言

融資難一直是制約上市公司長遠發(fā)展的重要障礙，如何解決企業(yè)融資難也是當今學術界和實務界研究的重點和難點。研究發(fā)現(xiàn)，管理層正面語調（邱靜和楊妮，2021）、CEO社交網(wǎng)絡（陳藝萍和張晉選，2021）、較小的戰(zhàn)略差異度（張靜和張焰朝，2021）、員工持股計劃（化兵和喬曉龍，2021）、金融科技發(fā)展（黃銳等，2020）、企業(yè)慈善捐贈（高艷艷和靳海玲，2021）等行為均有助于緩解企業(yè)的融資約束。與此同時，混合所有制改革（陳思宇等，2021）、“深港通”開通（王兵等，2021）等相關政策對相關企業(yè)的融資約束也具有一定的緩解作用。

隨著科技不斷進步發(fā)展，社會各界對上市公司的要求越來越高，要求上市公司在獲得利潤的同時要履行相應的社會責任。依照“資源供給假說”，社會責任的履行往往需要大量的資金投入。從企業(yè)資金流動的角度來看，上市公司履行社會責任對于企業(yè)而言是一種沉沒成本，并不能為企業(yè)帶來相應的利潤，甚至可能因為履行社會責任占用大量資金導致其陷入資金緊張的困境。但與此同時，市場中一些企業(yè)社會責任意識較強，積極履行社會責任，如在疫情、自然災害發(fā)生時積極捐款等，使企業(yè)聲譽得到很大的提高從而獲得市場和投資者的好評和支持，種種現(xiàn)實案例使企業(yè)深刻地意識到履行社會責任帶來的邊際收益，積極履行社會責任有助于企業(yè)獲得更多投資者的關注與信任，從而一定程度上緩解上市公司面臨的融資問題?；诖?，企業(yè)社會責任履行能否緩解融資約束難題，這一問題值得進行深入研究。

本文以滬深A股上市公司2010—2020年數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了社會責任履行水平對企業(yè)融資約束的影響，并考察了產(chǎn)權性質差異下兩者的關系。研究發(fā)現(xiàn)，社會責任履行水平的提高會顯著降低上市公司面臨的融資約束。相比國有企業(yè)，社會責任履行緩解融資約束的效果在非國有企業(yè)中更加顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)，社會責任還具有一定的內(nèi)部治理和外部治理作用。本文旨在為社會責任與盈余管理相關研究提供新的研究視角，同時為該領域研究提供新的數(shù)據(jù)支持，為緩解融資約束問題、構建我國和諧社會貢獻微薄之力。

二、理論與假設提出

社會責任履行對融資約束的影響主要體現(xiàn)在信息披露和公司治理兩方面。

一方面，社會責任的承擔具有一定的信息溝通效應，能夠增強企業(yè)信息披露水平，從而有助于增加資本市場潛在投資者和社會公眾對上市公司的關注；能夠一定程度上提升企業(yè)的業(yè)績水平，增加企業(yè)解決融資難題的機會與概率，向銀行或金融機構傳遞積極信號。高凡雅和王筱萍（2018）將樣本集中于中小企業(yè)對社會責任履行的信息效應進行研究，證明了社會責任承擔能夠提高企業(yè)的信息透明度，降低企業(yè)與利益相關者之間的信息不對稱程度。王正軍和謝曉（2020）認為，企業(yè)積極承擔社會責任有助于良好穩(wěn)定合作關系的建立，及時地向市場傳遞企業(yè)的利好消息，進而有助于企業(yè)財務績效的提高。除此之外，已有的研究還表明，社會責任的履行能夠有效抑制企業(yè)的稅收規(guī)避行為（申佳立，2018），提高企業(yè)價值（常樹春和李鑫，2016；王思彤和楊小平，2020），提高投資者投資的可能性（張愛卿和師奕，2018），提升企業(yè)聲譽水平（許罡，2020），緩解資產(chǎn)誤定價水平。

另一方面，基于社會責任的“道德主義動機”，承擔社會責任的公司更有可能被視為“道德公司”。履行社會責任的企業(yè)為了進一步提高聲譽、吸引投資，往往采用“高標準、嚴要求”的原則，努力提升企業(yè)自身治理水平，緩解融資不足問題（張平淡等，2020）。企業(yè)積極履行社會責任的情況會更容易被捕捉和宣傳，外部投資者通過公眾媒體等了解企業(yè)的狀況，對于踐行社會責任的企業(yè)有更好的印象并有更多意愿給予投資。徐天舒（2020）發(fā)現(xiàn)，社會責任的履行能夠提升企業(yè)競爭力；劉威等（2020）發(fā)現(xiàn)社會責任履行程度高有助于降低企業(yè)的融資成本；張丹妮和周澤將（2017）發(fā)現(xiàn)社會責任的履行能夠降低企業(yè)獲得銀行貸款的成本；趙天驕等（2018）發(fā)現(xiàn)，長期來看履行社會責任有助于提升資本配置效率。邵建軍和張世焦（2019）從信息角度證明企業(yè)社會責任履行質量越高，企業(yè)受到的融資約束越低?；暨h和王維（2021）在研究社會責任履行水平與盈余持續(xù)性的機制檢驗中指出并證明了社會責任履行水平與融資約束的負相關關系。從以上研究成果分析，企業(yè)積極履行社會責任能夠向市場和投資者傳遞企業(yè)的有利信息，有利于企業(yè)樹立良好的社會形象，從而獲得更多的關注與支持，在吸引外部投資方面具有更大的優(yōu)勢，因此面臨的融資約束相對較低?；诖?，本文提出假設1：

H1：在其他條件不變的情況下，社會責任履行水平越高，企業(yè)面臨的融資約束越低。

受我國資本市場發(fā)展的歷史影響，國有企業(yè)和非國有企業(yè)面臨的融資約束往往存在差異。一方面，國有企業(yè)存在融資困難時更有可能獲得政府的幫助，加之政府日常為其提供的優(yōu)惠性政策以及銀行存在的“信貸配給行為”，國有企業(yè)的融資渠道更廣泛且從銀行等金融機構處獲取貸款較為容易。另一方面，國有企業(yè)既要保證自身經(jīng)濟發(fā)展，還承擔著更多社會性職責，是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱，國有企業(yè)具有更強的承擔社會責任的意識，在社會責任履行方面的動機和積極性較強。相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的融資需求更強，是否能夠獲得融資與企業(yè)的發(fā)展狀況和企業(yè)的市場形象有很大的關系，由于市場中存在“商業(yè)信用歧視”嚴重的情況（段丙蕾等，2021），非國有企業(yè)面臨的融資約束更為嚴重。企業(yè)積極履行社會責任有助于打造企業(yè)好的市場形象，獲得外部投資者的信任，從而一定程度上緩解企業(yè)的融資約束問題，考慮到國有企業(yè)與非國有企業(yè)的差異，企業(yè)社會責任履行水平在非國有企業(yè)中的作用發(fā)揮會更顯著?；诖?，本文提出假設2：

H2：相較于國有企業(yè)，企業(yè)社會責任履行水平對融資約束的緩解程度在非國有企業(yè)中更顯著。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2010—2020年滬深A股全部上市公司為初始樣本，剔除ST公司、金融業(yè)公司以及數(shù)據(jù)缺失值后，對所有連續(xù)變量進行1%和99%水平的縮尾處理，最終得到18 100個樣本觀測值。本文財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)庫，采用Stata 15.0對數(shù)據(jù)進行處理。

（二）變量定義

1.企業(yè)社會責任。企業(yè)社會責任數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)的上市公司社會責任總評分，本文將各企業(yè)的社會責任總評分除以100以衡量其社會責任履行情況，和訊網(wǎng)評分體系對公司各方面責任進行考察，評定方式比較全面，具有一定的學術意義。

2.融資約束。本文采用魏志華等（2014）構建的“中國上市公司融資約束KZ指數(shù)”用于衡量上市公司融資方面的受限情況，該指數(shù)在學術界得到廣泛應用，基于五個單一虛擬變量進行綜合衡量，具體如下：

其中，KZ1在上市公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)低于全樣本分年度中位數(shù)時賦值為1，否則賦值為0；KZ2在現(xiàn)金股利/上期期末凈資產(chǎn)低于全樣本分年度中位數(shù)時賦值為1，否則賦值為0；KZ3在企業(yè)現(xiàn)金持有/上期期末總資產(chǎn)低于全樣本分年度中位數(shù)時賦值為1，否則賦值為0；KZ4在企業(yè)資產(chǎn)負債率高于全樣本分年度中位數(shù)時賦值為1，否則賦值為0；KZ5在托賓Q值高于全樣本分年度中位數(shù)時賦值為1，否則賦值為0。將計算得到的KZ值與上市公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/上期期末凈資產(chǎn)、現(xiàn)金持有/上期期末總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、托賓Q值進行回歸得到各變量的回歸系數(shù)，從而得到各公司的融資約束指數(shù)，KZ指數(shù)越大，意味著上市公司面臨的融資約束越高。

3.控制變量。借鑒錢明等（2016）、張多蕾和胡公瑾（2020）的研究，本文在回歸過程中控制了企業(yè)特征和公司治理變量。具體包括將公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、成長性水平（Growth）、賬面市值比（BTM）、獨董規(guī)模（Inded）、第一大股東持股比例（Share1）、是否兩職合一（Dual）作為控制變量，回歸過程中同時控制年度效應和行業(yè)效應。具體變量定義詳見下頁表1。

表1 變量定義

（三）模型構建

為了檢驗前文所提假設，本文構建如下模型：

其中模型（2）用于檢驗H1，其中社會責任評分的系數(shù)顯著為負時H1成立；模型（3）中構建了社會責任履行與產(chǎn)權性質的交互項用于檢驗H2，主要關注交互項的回歸系數(shù)，若回歸系數(shù)顯著為正，則H2成立。模型中Controls表示文章中所有的控制變量。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2為變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢园l(fā)現(xiàn)，融資約束KZ指數(shù)均值為0.749，最小值為-5.420，最大值為4.945，標準差為2.075，樣本公司面臨的融資約束存在較大差異。樣本中和訊網(wǎng)社會責任平均評分為27.7分，最低為-3.37分，最高為73.1分，最大值和最小值相差較大，說明資本市場中上市公司的社會責任履行意識有很大的差異，一些企業(yè)對社會責任履行并沒有太多的關注。中位數(shù)為24.0，小于均值，說明市場中一半以上企業(yè)的社會責任履行水平是達到市場平均水平的，說明從市場整體來看，企業(yè)社會責任履行還是比較好。觀察成長能力的統(tǒng)計量發(fā)現(xiàn)，各企業(yè)成長良莠不齊，最大值達到27.59，最小值居于0以下，說明我國A股市場中一些企業(yè)還有很大的進步空間，需要更多的關注自身發(fā)展問題。獨董規(guī)模變量的中位數(shù)為36.36，均值為37.30，說明達到市場均值水平的企業(yè)不足50%，且最大值和最小值之間差距也非常明顯，說明企業(yè)在董事獨立性方面仍有待加強，一些企業(yè)需要重視獨立性的意義。其他變量的描述性統(tǒng)計結果詳見表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

相關性分析結果如表3所示?？梢钥吹?，大部分變量的相關性系數(shù)均小于0.5，其中Lev與KZ指數(shù)的相關性系數(shù)為0.674，主要原因是資產(chǎn)負債率為KZ指標構建中的重要指標之一，相關性系數(shù)雖大于0.5但小于0.8，不存在嚴重的多重共線性。與此同時，社會責任評分與融資約束的相關性系數(shù)在1%的水平上顯著為負，初步證實了H1，即社會責任的積極履行能夠降低企業(yè)所面臨的融資約束。觀察控制變量的相關性系數(shù)可知，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、賬面市值比的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)的規(guī)模越大，受到的融資約束可能越高；企業(yè)的資產(chǎn)負債配置、賬面市值比例較高也會造成融資約束大的后果；獨董規(guī)模和“兩職合一”的系數(shù)均顯著為負，說明企業(yè)獨立性越高，融資約束越低，證明了企業(yè)在規(guī)劃治理結構時獨立性的重要意義。

表3 相關性分析

（三）回歸結果分析

回歸結果如下頁表4所示，其中第（1）列為模型（2）的回歸結果，第（2）列為考慮了產(chǎn)權性質后模型（3）的回歸結果。由列（1）可以看到，社會責任履行與融資約束的回歸系數(shù)為-1.8338，在1%的水平上顯著負相關，H1得以證實，即社會責任履行能夠緩解上市公司面臨的融資約束，企業(yè)社會責任履行水平越高，面臨的融資約束壓力越小。企業(yè)履行社會責任的行為會被市場所觀察到，并被解讀為積極的信息，向市場和投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好、社會責任承擔意識較強的信息，有利于營造良好的社會形象，這樣的形象使企業(yè)更容易獲得外部投資者的信任和青睞，從而降低企業(yè)的融資難度，緩解融資約束壓力。觀察列（2）結果發(fā)現(xiàn)，考慮產(chǎn)權性質后，產(chǎn)權性質與社會責任交互項的系數(shù)為1.9429，在1%的水平上顯著，則H2得以證實，即相較于國有企業(yè)，社會責任履行更能緩解非國有企業(yè)面臨的融資約束。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的資金壓力相對較?。怀酥?，政府擁有更多的資源，能在籌集資金方面給予國有企業(yè)一定的支持，使國有企業(yè)更容易從銀行等金融機構獲得資金，而非國有企業(yè)相對就更有難度，需要靠自身更多的努力來贏得外界的關注和認可，社會責任履行是其提高市場認可度和滿意度的有效手段，在自身條件的對比上，積極履行社會責任幫助企業(yè)緩解融資約束的作用在非國有企業(yè)中更加有效。

表4 回歸結果分析

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.更換衡量方式?？紤]到變量衡量方式選擇的不同會影響到假設的驗證結果，本文借鑒Hadlock &Pierce（2009）、鞠曉生等（2013）的研究，采用SA指數(shù)衡量融資約束指標作為基準回歸的穩(wěn)健性檢驗。SA指數(shù)依照如下公式進行計算：

其中，Size表示是公司規(guī)模（單位：百萬元），具體采用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)進行衡量：Age表示公司的成立年限。SA指數(shù)作為連續(xù)變量，本文對其進行1%和99%的縮尾處理。SA指數(shù)越大，表明公司面臨的融資約束問題越嚴重?；貧w結果如表5中第（1）列和第（2）列所示。社會責任（CSR）的回歸系數(shù)為-0.0497，且在1%的水平上顯著為負，產(chǎn)權性質與社會責任交互項的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。其回歸結果與前文所得結論基本一致，故替換融資約束衡量方式后回歸結果依然穩(wěn)健。

2.滯后處理?？紤]到社會責任履行水平與融資約束之間可能存在方向因果關系，即企業(yè)先受到較大的融資約束壓力，然后采取積極履行社會責任的措施來改變這一狀況，融資約束越大，企業(yè)履行社會責任的積極性越高。本文采取社會責任履行水平滯后一期的方式驗證假設?；貧w結果如表5第（3）列和第（4）列所示，由結果可知，社會責任評分滯后一期后，回歸系數(shù)仍顯著為負；加入產(chǎn)權性質之后，交互項系數(shù)仍顯著為正，結果與基準回歸結果基本一致，證實了前文研究結果的穩(wěn)健性。

表5 回歸結果分析

五、進一步檢驗

本文進一步從內(nèi)外部公司治理兩方面分別考慮了公司治理因素對上市公司社會責任履行與融資約束關系的影響。內(nèi)部公司治理方面，選取上市公司內(nèi)部控制質量（Control）進行衡量，具體采用迪博數(shù)據(jù)庫中的內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)；外部公司治理方面，采用企業(yè)是否為國際四大審計（Big）進行衡量，企業(yè)審計師來自國際“四大”，取1，否則取0；本文采用與前文一致的交互項方式對社會責任履行與公司治理之間的替代作用進行簡單驗證，回歸模型如模型（5）和模型（6）所示。

回歸結果顯示，社會責任與融資約束的回歸系數(shù)顯著負相關，社會責任與內(nèi)部公司治理的交互項回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明社會責任履行與內(nèi)部公司治理具有一定的替代作用，企業(yè)社會責任履行是企業(yè)治理中的一部分，能夠發(fā)揮緩解融資約束的作用；與此同時，社會責任與外部公司治理的交互項回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明社會責任履行部分替代了外部公司治理作用。上述結果出現(xiàn)的原因是，企業(yè)社會責任履行水平部分反映了企業(yè)的治理水平，積極履行社會責任能夠部分起到企業(yè)治理手段而存在。企業(yè)治理水平高，企業(yè)經(jīng)營會更加合規(guī)，從而能夠在市場中打造信用較好的形象，更容易獲得投資者的信任，進而降低融資約束壓力，而企業(yè)治理層與管理層具有較強的社會責任履行意識并積極履行社會責任也是企業(yè)具有較好公司治理水平的體現(xiàn)，在行為上完善了公司治理機制，有助于企業(yè)呈現(xiàn)出更好的形象，吸引更多的投資者，因此社會責任履行能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束。

六、結論及建議

本文基于2010—2020年我國滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究了社會責任履行水平對融資約束的影響，并考察了不同產(chǎn)權性質之下兩者關系是否存在差異，主要研究結果如下：（1）較高的社會責任履行水平能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束問題，企業(yè)的社會責任評分越高，受到的融資約束壓力越小。企業(yè)積極履行社會責任，有助于企業(yè)聲譽的提高、財務績效的增長，從而提高企業(yè)的形象，更易在市場中獲得融資。（2）考慮到我國產(chǎn)權性質的影響，社會責任履行水平與融資約束的負相關關系在非國有企業(yè)中更加顯著。國有企業(yè)本身具有履行社會責任的義務，而非國有企業(yè)履行社會公共責任的動機則相對較弱，因此在非國有企業(yè)中，履行社會責任是其在市場評估中的“加分項”，緩解融資約束的效果更加顯著。（3）進一步研究發(fā)現(xiàn)，社會責任履行具有一定的內(nèi)部公司治理和外部公司治理作用。

上述結論對于促進企業(yè)履行社會責任具有重要啟示。第一，企業(yè)應當堅定不移地履行社會責任，社會責任的履行對企業(yè)而言并非完全的“沉沒成本”，企業(yè)積極履行社會責任的行為能夠向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好和信用較好的信號，使企業(yè)更容易獲得市場和投資者的信任和青睞，降低融資難度，進而緩解公司的融資約束難題。第二，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)自身履行社會責任的動機不足。非國有企業(yè)應積極履行社會責任，緩解所承受的融資約束壓力，從而促進企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展，形成社會責任履行的良性循環(huán)。除此之外，積極履行社會責任有公司治理的作用，企業(yè)積極履行社會責任有助于企業(yè)治理水平的提高。因此，從企業(yè)的角度來說，治理層與管理層應該關注本企業(yè)的社會責任履行情況，充分利用社會責任履行的治理作用和聲譽效果；對于政府來說，可以進一步完善社會責任履行的相關政策，加大力度鼓勵資本市場參與者積極履行社會責任，使企業(yè)在保證自身發(fā)展的同時為社會的進步、社會關系的穩(wěn)定做出貢獻。