張良晨 方瀟冰 （廣州新華學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 廣東廣州 510410）

一、引言

目前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型期，部分產(chǎn)業(yè)在邁向現(xiàn)代化的進(jìn)程中顯現(xiàn)了“先天不足、后勁無(wú)力”的狀況，急需大力發(fā)展職業(yè)教育來(lái)為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供人力資源。2017年，中辦、國(guó)辦印發(fā)了《加快推進(jìn)教育現(xiàn)代化實(shí)施方案（2018—2022年）》；同年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《國(guó)家職業(yè)教育改革實(shí)施方案》……國(guó)家一系列政策的出臺(tái)，為職業(yè)教育企業(yè)尋求上市融資、加快發(fā)展給予了政策層面的鼓勵(lì)與支持。同時(shí)，《民辦教育促進(jìn)法》修改并發(fā)布，清除了教育企業(yè)上市的障礙，有效地促進(jìn)了教育資產(chǎn)證券化，讓國(guó)內(nèi)的職業(yè)教育企業(yè)獲得A股上市融資的機(jī)會(huì)。

雖然國(guó)家職教利好政策不斷出臺(tái)，但我國(guó)在A股上市的企業(yè)中職業(yè)教育企業(yè)占比仍然偏少，尋找成功的上市案例并對(duì)其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行分析，是為職教企業(yè)提供上市范本和上市決策參考的有益舉措。因此，本文以A股上市公司中公教育、東方時(shí)尚為例，分析二者不同的上市途徑下財(cái)務(wù)績(jī)效的變化和市場(chǎng)反應(yīng)，以為尚未成功上市或從美國(guó)等資本市場(chǎng)重回A股上市的其他職業(yè)教育企業(yè)提供參考。

二、案例分析

本文選擇東方時(shí)尚和中公教育作為職教行業(yè)的案例企業(yè)，原因在于：一是中公教育和東方時(shí)尚常年深耕所處領(lǐng)域，是職教領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，二者成立時(shí)間長(zhǎng)，公司治理層架構(gòu)穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)模式相對(duì)成熟，上市途徑不同且上市時(shí)間相近，有利于剔除行業(yè)影響，實(shí)現(xiàn)客觀對(duì)比。二是兩者業(yè)務(wù)范圍均屬于職教行業(yè)，職教類收入在兩者營(yíng)收中占比高，對(duì)職教企業(yè)參考性較強(qiáng)。

（一）中公教育公司概況及借殼上市過(guò)程

1.中公教育公司簡(jiǎn)介。北京中公教育科技有限公司是國(guó)內(nèi)大型的多品類職業(yè)教育公司，于2010年正式成立，2015年正式轉(zhuǎn)型職業(yè)教育領(lǐng)域，主要服務(wù)在校及畢業(yè)大學(xué)生和需要提升職場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的人群，主營(yíng)業(yè)務(wù)為考前培訓(xùn)、學(xué)歷提升和職業(yè)技能培訓(xùn)三類。2019 年中公教育借殼亞夏汽車實(shí)現(xiàn)上市，登陸深交所A股市場(chǎng)。

2.中公教育借殼上市過(guò)程。

（1）借殼方：北京中公教育科技有限公司。

（2）被借殼方：亞夏汽車股份有限公司。該公司創(chuàng)立于1999年8月，2006年11月變更為股份公司，2011年8月實(shí)現(xiàn)深交所上市。亞夏汽車屬于汽車經(jīng)銷業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為品牌汽車經(jīng)銷、維修、裝潢等等。

（3）借殼方案：中公教育借殼交易方案包括重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)、股份轉(zhuǎn)讓三個(gè)部分，其中重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)和股份轉(zhuǎn)讓互為條件，任何一項(xiàng)不生效或因故無(wú)法實(shí)施的，其他兩項(xiàng)也不生效或不予實(shí)施。數(shù)據(jù)來(lái)源于公司公告、國(guó)盛證券研究所。具體見(jiàn)圖1。

圖1 中公教育借殼方案

（4）借殼交易內(nèi)容。見(jiàn)下頁(yè)表1。

表1 中公教育借殼亞夏汽車上市的交易內(nèi)容

（5）借殼進(jìn)程。根據(jù)重組協(xié)議，中公教育與亞夏汽車簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)充協(xié)議，李永新等8名業(yè)績(jī)承諾人承諾中公教育于2018年、2019年及2020年合并報(bào)表范圍扣除非經(jīng)常性損益后，歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于9.3億元、13億元和16.5億元。同時(shí)李永新、魯忠芳母子需同意并承諾，其通過(guò)本次交易獲得的亞夏汽車新增和受讓股份自本次交易完成后36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓（見(jiàn)表2）。

表2 中公教育借殼亞夏汽車借殼進(jìn)程

（二）東方時(shí)尚公司簡(jiǎn)介及IPO上市過(guò)程

1.東方時(shí)尚公司簡(jiǎn)介。東方時(shí)尚（證券代碼：603377），其上市公司主體為東方時(shí)尚駕駛學(xué)校股份有限公司，注冊(cè)資本1.2億元。2016年初，東方時(shí)尚在上海證券交易所成功掛牌上市，共募集資金凈額7.8億元人民幣。東方時(shí)尚主營(yíng)業(yè)務(wù)為駕駛培訓(xùn)服務(wù)，正從傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型企業(yè)向高效友好、節(jié)能環(huán)保的新一代智能駕培企業(yè)發(fā)展。

2.東方時(shí)尚IPO上市過(guò)程。

（1）IPO上市發(fā)行狀況。見(jiàn)表3。

表3 東方時(shí)尚上市A股IPO發(fā)行狀況

（2）IPO上市募資明細(xì)。見(jiàn)表4。

表4 東方時(shí)尚上市募資項(xiàng)目明細(xì)

（3）IPO上市發(fā)行進(jìn)程。見(jiàn)表5。

表5 東方時(shí)尚IPO進(jìn)程

三、不同上市途徑的影響因素分析

（一）中公教育借殼上市影響因素分析

1.上市意愿。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)經(jīng)常面臨資金不足，向銀行借款是企業(yè)解決資金短缺的主要方式。隨著銀行監(jiān)管趨嚴(yán)，企業(yè)獲得貸款難度加大，在激烈競(jìng)爭(zhēng)下，市場(chǎng)回報(bào)預(yù)期拉長(zhǎng)與資金付現(xiàn)期的時(shí)間“錯(cuò)位”，造成了企業(yè)發(fā)展后勁不足，而上市可讓企業(yè)獲得大量資金，降低融資成本。

2.提升品牌影響力，吸引用戶。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)借殼上市屬于重大資產(chǎn)重組，可通過(guò)資本市場(chǎng)力量吸引媒體、股東的廣泛關(guān)注，增加重組企業(yè)的自身品牌曝光度，展現(xiàn)其自身的實(shí)力和文化、價(jià)值觀。與此同時(shí)，并購(gòu)過(guò)程中的信息披露，能起到宣傳的作用，讓更多的潛在用戶了解企業(yè)價(jià)值，在面臨選擇職教培訓(xùn)服務(wù)時(shí)優(yōu)先選擇中公教育，實(shí)現(xiàn)中公教育在職教行業(yè)的脫穎而出。事實(shí)證明，中公教育成功上市有力地?cái)U(kuò)大了自身知名度，實(shí)現(xiàn)了培訓(xùn)人數(shù)和營(yíng)收雙增，發(fā)展能力大大提升，進(jìn)一步提高了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

3.行業(yè)發(fā)展空間大。隨著未來(lái)技術(shù)發(fā)展對(duì)實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景的不斷優(yōu)化，職教企業(yè)有著巨大的發(fā)展空間，企業(yè)要隨著市場(chǎng)變化及社會(huì)需求，及時(shí)推出相應(yīng)服務(wù)項(xiàng)目，打造成為賽道龍頭，實(shí)現(xiàn)引領(lǐng)效應(yīng)。中公教育雖已成為行業(yè)培訓(xùn)龍頭，但通過(guò)上市獲得更多的融資，可鞏固其行業(yè)地位，率先布局、孵化新的培訓(xùn)品類，實(shí)現(xiàn)多品類業(yè)務(wù)協(xié)同，延伸經(jīng)營(yíng)渠道、擴(kuò)大發(fā)展市場(chǎng)。

4.IPO上市難、時(shí)間長(zhǎng)。我國(guó)企業(yè)通常在A股市場(chǎng)選擇IPO方式實(shí)現(xiàn)上市，以更好地獲得融資回報(bào)、市場(chǎng)及投資人青睞。2020年以前，核準(zhǔn)制是我國(guó)IPO上市的唯一制度，有著極為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。高昂的時(shí)間成本、嚴(yán)格的業(yè)績(jī)和管理要求讓中公教育背負(fù)IPO上市的巨大壓力，相比之下，借殼上市雖部分條件與IPO審核標(biāo)準(zhǔn)趨同，但滿足條件相對(duì)較容易，手續(xù)和步驟較簡(jiǎn)單。中公教育作為行業(yè)龍頭，有能力達(dá)到借殼上市條件，并通過(guò)選擇一個(gè)合適的殼資源以重大資產(chǎn)重組的方式實(shí)現(xiàn)上市。

（二）東方時(shí)尚IPO上市影響因素分析

1.上市意愿。在尋求發(fā)展的道路上，東方時(shí)尚作為駕培市場(chǎng)龍頭企業(yè)，壓力很大，如若不積極尋求上市獲取資金，用于投資新建場(chǎng)地、吸收學(xué)員，自身市場(chǎng)占有率很難繼續(xù)穩(wěn)固或者擴(kuò)大，因而東方時(shí)尚上市融資意愿強(qiáng)烈。另外，因其自身資產(chǎn)總值較低，市場(chǎng)沒(méi)有合適的殼標(biāo)的且需要花費(fèi)高昂的買殼成本，借殼上市對(duì)于東方時(shí)尚來(lái)說(shuō)并不適合，權(quán)衡之下東方時(shí)尚選擇了IPO上市。

2.實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)擴(kuò)張。近十年，我國(guó)汽車行業(yè)快速發(fā)展，“以舊換新”“汽車下鄉(xiāng)”等措施大大提升了汽車市場(chǎng)的需求，但我國(guó)汽車保有量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著經(jīng)濟(jì)體量增加和政策利好，我國(guó)汽車行業(yè)有望進(jìn)一步發(fā)展。并且，隨著生活水平的提高，人們對(duì)汽車的認(rèn)知也逐漸從奢侈消費(fèi)向生活性消費(fèi)轉(zhuǎn)變。民用汽車數(shù)量的增加催生了駕駛員培訓(xùn)的需求，推動(dòng)駕培市場(chǎng)需求進(jìn)一步增長(zhǎng)。在此機(jī)遇下，東方時(shí)尚擬利用行業(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)，助力企業(yè)招生及業(yè)務(wù)擴(kuò)張。在北京業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)不斷鞏固的同時(shí)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域發(fā)展，最大化實(shí)現(xiàn)品牌價(jià)值。

3.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。隨著汽車保有量的不斷提升和人們對(duì)學(xué)習(xí)機(jī)動(dòng)車駕駛技術(shù)需求的不斷擴(kuò)大，駕培行業(yè)門檻進(jìn)一步降低，駕校培訓(xùn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出分散化的趨勢(shì)，散、小、亂等問(wèn)題成為了現(xiàn)階段機(jī)動(dòng)車駕駛培訓(xùn)服務(wù)市場(chǎng)中的主要問(wèn)題。東方時(shí)尚作為分散化駕校市場(chǎng)中的區(qū)域龍頭企業(yè)，具有較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和區(qū)域市場(chǎng)占有率優(yōu)勢(shì)，東方時(shí)尚如能把握利用市場(chǎng)環(huán)境的利好，依托區(qū)域龍頭效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，積極參與全國(guó)性綜合駕校的建設(shè)，提供更加專業(yè)化的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，一方面可以改善駕培市場(chǎng)散、小、亂現(xiàn)狀，另一方面可鞏固?hào)|方時(shí)尚在北京地區(qū)市場(chǎng)的占有率優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)向其他地區(qū)拓展業(yè)務(wù)。

4.IPO融資成本低。東方時(shí)尚面臨資產(chǎn)總值低、業(yè)務(wù)模式一次性投入大、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金不充裕等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，而借殼上市需要付出高昂的買殼成本，且重組成功率難以保障，因此其很難成為東方時(shí)尚上市的最佳選擇。對(duì)于東方時(shí)尚來(lái)說(shuō)，IPO上市性價(jià)比更高。公司發(fā)行股份總額為5 000萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格為16.4元每股，合計(jì)融資總額就能達(dá)82 000萬(wàn)元，發(fā)行費(fèi)用占其總?cè)谫Y額的比例僅為4.95%，相較于銀行貸款利率持平且無(wú)利息付現(xiàn)成本。東方時(shí)尚的上市費(fèi)用見(jiàn)表6。

表6 東方時(shí)尚上市費(fèi)用

四、不同上市途徑的績(jī)效比較

（一）財(cái)務(wù)績(jī)效變動(dòng)比較分析

1.償債能力分析。

從長(zhǎng)期償債能力來(lái)看，中公教育在借殼上市后資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)迅速得到了優(yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債率下降明顯。東方時(shí)尚上市前到上市中，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)優(yōu)化，到2016年上市中階段，資產(chǎn)負(fù)債率僅為28.01%，但上市后其長(zhǎng)期償債指標(biāo)出現(xiàn)“變臉”，2018年較2017年資產(chǎn)負(fù)債率上升了17.9%。

從短期償債能力來(lái)看，中公教育的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在上市后也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，通過(guò)分析其資產(chǎn)負(fù)債表，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)比率主要是由于流動(dòng)負(fù)債的快速增加所致。因?qū)W員學(xué)費(fèi)屬企業(yè)預(yù)收賬款，加之收入準(zhǔn)則變動(dòng)，企業(yè)對(duì)學(xué)員的收入確認(rèn)更加謹(jǐn)慎，因而導(dǎo)致了企業(yè)流動(dòng)負(fù)債的大幅提高，這是教育行業(yè)的普遍特點(diǎn)。流動(dòng)負(fù)債的上升也從側(cè)面說(shuō)明了企業(yè)預(yù)收賬款增多，為未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)保障。上市前，東方時(shí)尚流動(dòng)比率和速動(dòng)比率幾乎相等，說(shuō)明存貨占比極少，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中幾乎不需要存貨的支撐。上市后，兩個(gè)比率均呈逐年下降趨勢(shì)，原因是近年?yáng)|方時(shí)尚擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，短期借款、應(yīng)付賬款及其他應(yīng)付款有所增加。中公教育和東方時(shí)尚流動(dòng)比率對(duì)比詳見(jiàn)圖2。

圖2 中公教育和東方時(shí)尚流動(dòng)比率對(duì)比圖

2017年，中公教育現(xiàn)金比率曾出現(xiàn)大幅下降，但在上市后得到了恢復(fù)，下降原因是受收購(gòu)南京匯悅酒店、遼寧文化交流公司的影響，導(dǎo)致投資活動(dòng)現(xiàn)金流流出凈額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)流入凈額。2019年，中公教育的現(xiàn)金比率達(dá)到近5年最高，為69.74%。上市后，東方時(shí)尚貨幣資金呈現(xiàn)吃緊態(tài)勢(shì)，2018年較2017年現(xiàn)金比率下降74.74%，究其原因：一是駕駛培訓(xùn)營(yíng)業(yè)收入較上半年下降10.60%，毛利率減少4.68個(gè)百分點(diǎn)。二是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為凈流出，主要原因?yàn)橘?gòu)置土地計(jì)入存貨增加、購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增大。三是投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出增加，主要原因?yàn)楹惫尽⑸綎|公司、重慶公司前期建設(shè)階段固定資產(chǎn)支出巨大，公司增加流動(dòng)資金借款遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足籌資和投資活動(dòng)的現(xiàn)金需求。

2.營(yíng)運(yùn)能力分析。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)看，中公教育的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在上市前維持得相對(duì)較好，上市后出現(xiàn)了小幅下滑，但總體均穩(wěn)定且大于1，說(shuō)明上市后企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展仍然是比較穩(wěn)定的，但由于借殼上市后，資產(chǎn)規(guī)模的大幅度增加，營(yíng)業(yè)收入相對(duì)小于資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張速度，所以導(dǎo)致總資產(chǎn)收益率出現(xiàn)小幅下降。而其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次數(shù)）一直處于提升狀態(tài)，2019年達(dá)到最高，為1 926.55次，原因在于上市兩年內(nèi)，中公教育業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)雙位數(shù)的增長(zhǎng)，2019年公司將大筆應(yīng)收賬款收回，應(yīng)收賬款從年初的704萬(wàn)元下降到年末的272萬(wàn)元。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的提升，說(shuō)明公司變現(xiàn)能力增強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)能力在上市后得到提升。

2014年到2019年，東方時(shí)尚總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，究其原因有兩個(gè)，一是行業(yè)招生率下滑，整體收入下降；二是行業(yè)收入確認(rèn)周期發(fā)生改變，原駕考有效期為兩年，而變革后的規(guī)定，駕考有效期增加為三年，學(xué)員參加培訓(xùn)和考試頻率下降，公司不能及時(shí)從預(yù)收賬款確認(rèn)收入，導(dǎo)致收入降低。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)看，東方時(shí)尚的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率很強(qiáng)，但2019年出現(xiàn)下降，仍然是由于主營(yíng)收入的減少所影響，加之向飛行領(lǐng)域擴(kuò)展，結(jié)算方式發(fā)生變化所致，應(yīng)收賬款均為一年以內(nèi)到期，部分款項(xiàng)為以美元作為結(jié)算貨幣，存在匯兌風(fēng)險(xiǎn)。中公教育和東方時(shí)尚總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比詳見(jiàn)圖3。

圖3 中公教育和東方時(shí)尚總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比圖

3.盈利能力分析。中公教育上市后謀求快速發(fā)展，導(dǎo)致場(chǎng)地租賃及人力等成本不斷增加，銷售毛利率出現(xiàn)下滑，但下滑幅度不大。銷售凈利率持續(xù)提升。2018年銷售凈利率同比增長(zhǎng)了5.47%，盈利能力大大增強(qiáng)，2019年繼續(xù)保持增長(zhǎng)，從側(cè)面反映出中公教育費(fèi)用控制能力得到了提升，在銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用等四大費(fèi)用快速增長(zhǎng)的同時(shí)，通過(guò)擴(kuò)大費(fèi)用覆蓋面實(shí)現(xiàn)費(fèi)用攤薄。從總資產(chǎn)收益率來(lái)看，上市后的中公教育總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)小幅上升，2018年較前兩年分別增長(zhǎng)了4.79%和3.51%。進(jìn)一步分析其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)現(xiàn)，中公教育凈利潤(rùn)增長(zhǎng)較營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)更快。另外，中公教育上市后凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)下滑，是因?yàn)槠?019年增發(fā)了534 706.3429萬(wàn)股股票所致。

東方時(shí)尚由于近年擴(kuò)張較快，部分?jǐn)U張地區(qū)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，故毛利率下滑，但依然維持在50%以上，高于教培行業(yè)的平均水平。在2018年后，呈企穩(wěn)回升的跡象，由于提前布局航空培訓(xùn)行業(yè)，飛機(jī)及航材銷售營(yíng)業(yè)收入當(dāng)年比上年收入增長(zhǎng)100%，毛利率保持30.53%，超過(guò)原位居第二的陪練服務(wù)。從銷售凈利率來(lái)看，東方時(shí)尚在上市后凈利率出現(xiàn)了下滑，究其原因是管理費(fèi)用占比提升，后期公司整體成本控制穩(wěn)健，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率逐年呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，凈利率開(kāi)始逐步回升。上市后東方時(shí)尚的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率兩者均出現(xiàn)大幅下降，主要是收入下滑且部分商譽(yù)減值較大，造成凈利潤(rùn)大幅下降，而總資產(chǎn)因負(fù)債融資規(guī)模的擴(kuò)大而增大，兩者一增一減，使總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率下降。中公教育和東方時(shí)尚銷售凈利率對(duì)比詳見(jiàn)圖4。

圖4 中公教育和東方時(shí)尚銷售凈利率對(duì)比圖

4.成長(zhǎng)能力分析。中公教育的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率總體雙增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。2018年借殼上市成功，中公教育營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為54.7%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到了119.67%，發(fā)展?jié)摿O大。中公教育凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率保持高位增長(zhǎng)，是由于2018年資產(chǎn)置換完成，凈資產(chǎn)規(guī)模得到非常規(guī)的大幅提升，同比增長(zhǎng)195.3%，同時(shí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金增長(zhǎng)率總體上也維持在高位增長(zhǎng)，但2017年業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，支付職員工資增多，出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金增長(zhǎng)為負(fù)的狀況。2018年和2019年由于培訓(xùn)人數(shù)的激增和收入的擴(kuò)增，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈額又恢復(fù)正數(shù)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)額度大，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流維持充足。

東方時(shí)尚的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，在上市后沒(méi)有維持原有30%以上的增長(zhǎng)率，反而出現(xiàn)了大幅下滑，且在2018年又出現(xiàn)了-10.41%的下滑幅度。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也出現(xiàn)了增長(zhǎng)乏力，2016年下滑25.18%，是當(dāng)年?duì)I業(yè)收入下滑速度的兩倍，后期雖出現(xiàn)增長(zhǎng)但凈利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到上市前的水平，原因是駕培行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，微駕校和全國(guó)性綜合駕校的分化，各類駕校掀起了價(jià)格戰(zhàn)，壓縮了東方時(shí)尚的利潤(rùn)空間。2016年?yáng)|方時(shí)尚上市成功后，首發(fā)5 000萬(wàn)股，使其凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率達(dá)到了110.17%，但上市后，其凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于上市前的增長(zhǎng)率，可見(jiàn)其企業(yè)資產(chǎn)保值增值能力不強(qiáng)，資本市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展持謹(jǐn)慎態(tài)度。從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流來(lái)看，由于行業(yè)環(huán)境的惡化，導(dǎo)致學(xué)員人數(shù)減少和預(yù)收款的減少，東方時(shí)尚經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流更是出現(xiàn)了大幅下滑。上市當(dāng)年，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金增長(zhǎng)率為-29.70%，雖然在2017年又實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，增長(zhǎng)20.58%，但在后兩年下滑速度逐漸更加明顯，分別達(dá)到了-186.59%和-287.88%，資金需求缺口大，主要是公司購(gòu)置土地計(jì)入存貨、增加購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金導(dǎo)致當(dāng)年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出金額較大。中公教育和東方時(shí)尚凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)比詳見(jiàn)圖5。

圖5 中公教育和東方時(shí)尚凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)比圖

（二）非財(cái)務(wù)績(jī)效分析

不同上市途徑，其經(jīng)濟(jì)后果不同，不僅對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有影響，也對(duì)非財(cái)務(wù)績(jī)效有影響。從非財(cái)務(wù)績(jī)效看，包括品牌效應(yīng)、服務(wù)質(zhì)量、市場(chǎng)份額、研發(fā)效益等不同方面，由于數(shù)據(jù)獲得性，本文重點(diǎn)從市場(chǎng)績(jī)效來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。為了使衡量結(jié)果更加準(zhǔn)確，通過(guò)事件時(shí)間法排查上市期間的財(cái)務(wù)“粉飾”，對(duì)兩者進(jìn)行市場(chǎng)績(jī)效的對(duì)比，作為衡量新股的市場(chǎng)績(jī)效表現(xiàn)，時(shí)間窗口期為股票上市后的24個(gè)月，以自然月作為計(jì)算單位。由于兩者分別在深市和滬市上市，因此選取滬深300指數(shù)的收益率作為收益率對(duì)比基準(zhǔn)，以此推出每月超額收益率（AR），并在其基礎(chǔ)上得到累計(jì)超額收益率（CAR），以此來(lái)探求IPO和借殼上市的市場(chǎng)績(jī)效，并在此基礎(chǔ)上比較IPO與借殼上市公司的績(jī)效表現(xiàn)。

從表7可以看出，中公教育的月超額率AR基本處于零界限以上，24個(gè)自然月中僅出現(xiàn)8個(gè)月的負(fù)數(shù)現(xiàn)象，且平均月超額收益率AR相對(duì)較高，其股票的市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)，可見(jiàn)中公教育借殼上市后市值增值顯著。而反觀東方時(shí)尚，在上市首月，自身股價(jià)從發(fā)行價(jià)的16.4元上漲到當(dāng)月收盤的45.1元，創(chuàng)下了175%的漲幅，實(shí)現(xiàn)當(dāng)月超額收益率為177.33%。但在第二個(gè)自然月起，東方時(shí)尚月超額收益率為-23.15%，后其月超額收益率長(zhǎng)期處于臨界線以下，24個(gè)自然月中有15個(gè)月的超額收益率為負(fù)數(shù)，其整體市值在上市首月呈現(xiàn)激增，后續(xù)呈持續(xù)下降趨勢(shì)。由此可見(jiàn)，雖然IPO企業(yè)上市時(shí)股價(jià)估值跟自身價(jià)值匹配度高，相比于借殼上市，市場(chǎng)存在較大的市場(chǎng)利好空間，有利于傳遞出積極信號(hào)，但東方時(shí)尚的IPO上市并沒(méi)有獲得市場(chǎng)的高度認(rèn)可。

表7 市場(chǎng)績(jī)效對(duì)比

從表7的CAR對(duì)比來(lái)看，中公教育整體呈現(xiàn)長(zhǎng)期上升、期間有小幅震蕩的趨勢(shì)，累計(jì)超額收益率CAR由借殼上市完成的首個(gè)自然月的34.90%上升到第24個(gè)自然月的127.04%，而東方時(shí)尚呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)，CAR從上市首月的177.33%下降到127.96%，結(jié)合兩者24個(gè)自然月CAR的增減趨勢(shì)和漲跌幅來(lái)看，說(shuō)明中公教育的借殼上市行為受到了市場(chǎng)投資者的廣泛關(guān)注，并獲得了長(zhǎng)期的認(rèn)可，市場(chǎng)表現(xiàn)良好。

相比于原業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力、營(yíng)收利潤(rùn)雙降的亞夏汽車，中公教育這種大體量高質(zhì)量發(fā)展的行業(yè)龍頭，注入自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換亞夏汽車不良資產(chǎn)的行為，受到市場(chǎng)的追捧。而擬IPO企業(yè)的股價(jià)經(jīng)嚴(yán)格的上市評(píng)估后發(fā)行，發(fā)行價(jià)格相對(duì)符合公司自身的價(jià)值，且其新股的發(fā)行沒(méi)法提前進(jìn)行市場(chǎng)炒作和買賣，必須申購(gòu)后中簽。結(jié)合兩者的短期表現(xiàn)來(lái)看，兩者雖采取的上市途徑不同，但因中公教育借殼上市的實(shí)現(xiàn)時(shí)間較長(zhǎng)，從2018年5月4號(hào)亞夏汽車發(fā)布重大資產(chǎn)重組方案擬重組中公教育，到2019年2月21日完成證券更名，期間交易雙方經(jīng)市場(chǎng)不斷發(fā)酵，在一定程度上使得中公教育提前兌現(xiàn)了利好，最終使其東方時(shí)尚上市時(shí)的短期市場(chǎng)績(jī)效優(yōu)于中公教育。但綜合兩者的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效看，無(wú)論是月超額收益率還是月累計(jì)超額收益率，中公教育借殼上市的市場(chǎng)績(jī)效遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于東方時(shí)尚IPO方式的市場(chǎng)績(jī)效。

五、研究結(jié)論與建議

（一）兩種方式上市的企業(yè)績(jī)效差異及原因

從市場(chǎng)反應(yīng)可以看出，中公教育與東方時(shí)尚上市后呈現(xiàn)較大的差異。（1）東方時(shí)尚上市后月超額收益率多數(shù)為負(fù)數(shù)，而中公教育上市首年僅有4個(gè)月為負(fù)數(shù)現(xiàn)象且負(fù)數(shù)幅度較低。（2）從累積超額收益率來(lái)看，中公教育呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)，在第12個(gè)月時(shí)，較滬深300指數(shù)創(chuàng)下61.69%的累計(jì)收益率，第24個(gè)月時(shí)，更是創(chuàng)下了127.04%的累計(jì)收益率，同比翻了一倍。反觀東方時(shí)尚，其月超額收益率和累計(jì)超額收益率卻一直處于下降狀態(tài)，雖首發(fā)當(dāng)月實(shí)現(xiàn)超額收益率為177.33%，但自第二個(gè)月起，累計(jì)到第24個(gè)月結(jié)束，較上市的首月的累計(jì)收益率減少了49.37%，雖然東方時(shí)尚上市期間，受2015年下半年股災(zāi)及熔斷機(jī)制等因素的影響，上市環(huán)境較為惡劣，但從中也可以看出東方時(shí)尚IPO上市在整體市場(chǎng)上表現(xiàn)相對(duì)較差。

從財(cái)務(wù)績(jī)效角度來(lái)看，中公教育在上市后償債能力整體得到了優(yōu)化，上市首年資產(chǎn)負(fù)債率下降了10.10%，上市第二年，現(xiàn)金流動(dòng)性指標(biāo)均得到了提升，資產(chǎn)負(fù)債率雖升高但仍優(yōu)于上市前，而東方時(shí)尚雖在上市后，償債能力有部分的改善，但在2019年上市后的第3年，所有償債能力指標(biāo)變差。中公教育整體營(yíng)運(yùn)能力表現(xiàn)較強(qiáng)，兩者雖在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但相較之下，中公教育相比東方時(shí)尚上市前后下降幅度相對(duì)更小，基于行業(yè)特點(diǎn)，兩者營(yíng)收賬款周轉(zhuǎn)率都較高，但可以看出中公教育應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)能力得到不斷增強(qiáng)，而東方時(shí)尚上市最初兩年呈輕微下降態(tài)勢(shì)，2019年突發(fā)性下降了97.2%，對(duì)后期發(fā)展相對(duì)不利。從盈利能力來(lái)看，中公教育和東方時(shí)尚毛利率相對(duì)穩(wěn)定，兩者在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，凈利率均有提升，但中公教育上市后明顯提升力度更大；從資產(chǎn)收益率來(lái)看，上市后兩者均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但東方時(shí)尚資產(chǎn)收益率相對(duì)不佳。從成長(zhǎng)能力來(lái)看，中公教育營(yíng)收及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)年?duì)I收增長(zhǎng)率，東方時(shí)尚則出現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)為負(fù)且超過(guò)當(dāng)年?duì)I收的負(fù)增長(zhǎng)率。從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)比，中公教育的現(xiàn)金流持續(xù)保持充沛狀態(tài)，年平均維持50%的增長(zhǎng)速度，而東方時(shí)尚在上市后的第二年和第三年，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分均為負(fù)值，成長(zhǎng)性堪憂。

綜上，不管是市場(chǎng)反應(yīng)還是財(cái)務(wù)績(jī)效，借殼上市的中公教育表現(xiàn)比IPO上市的東方時(shí)尚更好。兩者不同的上市途徑和績(jī)效變動(dòng)受到多種因素影響，但細(xì)細(xì)梳理兩條最為重要，一是其行業(yè)賽道的不同，二是行業(yè)發(fā)展的前景不同。兩家企業(yè)的收入主要來(lái)源于學(xué)員，市場(chǎng)環(huán)境對(duì)其影響重大，并且行業(yè)賽道的不同也對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生一定影響。近年來(lái)，知識(shí)性群體對(duì)知識(shí)培訓(xùn)需求旺盛，并伴隨高校畢業(yè)生的人數(shù)逐年增多，考研等謀求提升就業(yè)能力的人數(shù)增加，為擁有全品類業(yè)務(wù)的中公教育提供了潛在市場(chǎng)，使其上市后迅速擴(kuò)展業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流入和利潤(rùn)增長(zhǎng)翻了又翻。而東方時(shí)尚，則處于技能性培訓(xùn)市場(chǎng)，主要聚焦于駕培行業(yè)，加上拓展網(wǎng)點(diǎn)、擴(kuò)充航運(yùn)培訓(xùn)賽道等開(kāi)支龐大，東方時(shí)尚面臨營(yíng)收、利潤(rùn)增長(zhǎng)難及換賽道、添網(wǎng)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)中。這已不單純是不同上市方式的經(jīng)濟(jì)后果，而是體現(xiàn)出不同行業(yè)發(fā)展的前景差異。

（二）兩種方式上市的推廣性以及適用企業(yè)

借殼上市方式主要適用于賽道發(fā)展前景良好的知識(shí)性教育企業(yè)，該類型企業(yè)體量相對(duì)較大，資產(chǎn)充實(shí)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，能負(fù)擔(dān)較高昂的借殼成本和融資成本。從中公教育的案例可以看出，預(yù)收款項(xiàng)的增加能使其充分利用財(cái)務(wù)杠桿，雖然該經(jīng)營(yíng)模式激進(jìn)，但所處賽道的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)足以對(duì)沖這一部分風(fēng)險(xiǎn)，即行業(yè)性帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充足且變現(xiàn)能力強(qiáng)，可以及時(shí)抵御短期負(fù)債的影響，加之其業(yè)務(wù)覆蓋面廣闊，隨著國(guó)家對(duì)教育的重視，我國(guó)高校畢業(yè)生逐年的大量增加，高校學(xué)生就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，高校畢業(yè)生對(duì)個(gè)人職業(yè)技能培訓(xùn)的市場(chǎng)需求大大增加，學(xué)生群體市場(chǎng)為其發(fā)展提供了更多的機(jī)遇。借殼上市雖與IPO上市標(biāo)準(zhǔn)趨同，但在有相對(duì)合適的殼資源下，借殼上市捷徑優(yōu)勢(shì)仍然存在，如企業(yè)自身實(shí)力過(guò)硬可以選擇該上市途徑，從而提升商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)偻黄啤?/p>

IPO上市比較適合轉(zhuǎn)變發(fā)展方向的技術(shù)性教育企業(yè)，由于該類企業(yè)準(zhǔn)入門檻相對(duì)較低，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較大，企業(yè)資產(chǎn)比較薄弱，無(wú)較強(qiáng)買殼意愿和抵抗后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，并且該企業(yè)更換賽道過(guò)程中，對(duì)資金需求十分巨大，上市融資企業(yè)意愿相對(duì)較足，IPO上市能利于企業(yè)以較低投入長(zhǎng)期發(fā)展業(yè)務(wù)。從東方時(shí)尚的案例可以看出，東方時(shí)尚出現(xiàn)了大量的資金流出和短期負(fù)債的增加，加之賽道發(fā)展受阻，已不利于東方時(shí)尚的業(yè)務(wù)發(fā)展，積極拓展二三線城市、擴(kuò)展新賽道成為其發(fā)展突破口。如該類企業(yè)通過(guò)IPO上市，可以讓公司拓寬籌資渠道，獲得較低的融資成本，另外加之股權(quán)激勵(lì)和市值管理等多種手段可為公司提升軟硬實(shí)力，為后期的賽道轉(zhuǎn)化、拓展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（三）兩種方式在制度、法律監(jiān)管等方面如何完善

在原核準(zhǔn)制下，IPO上市審核過(guò)程復(fù)雜且審核時(shí)間長(zhǎng)，而在上市后企業(yè)融資能力加強(qiáng)，企業(yè)對(duì)其的不當(dāng)使用會(huì)加劇公司財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。注冊(cè)制下的IPO審核程序相對(duì)簡(jiǎn)單，部分門檻適當(dāng)放寬，能解決部分風(fēng)險(xiǎn)高、發(fā)展弱的企業(yè)融資難的問(wèn)題，但該制度會(huì)過(guò)分依靠信息披露，如上市公司披露制度不可靠，將會(huì)導(dǎo)致投資者面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。另外，大量企業(yè)成批上市，短期內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系可能對(duì)企業(yè)估值造成影響進(jìn)而影響到企業(yè)融資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。對(duì)此，我們?cè)趫?jiān)定市場(chǎng)化上市要求的同時(shí)，也要理清注冊(cè)制與市場(chǎng)的關(guān)系，利用注冊(cè)制的優(yōu)勝劣汰作用及市場(chǎng)高效性，解決部分企業(yè)融資難、融資貴的難題，但也要防范市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)性危機(jī)，把握好注冊(cè)與審核之間的關(guān)系，發(fā)展完善注冊(cè)制度。

借殼上市時(shí)間和流程都較為簡(jiǎn)易，得到了部分急于上市企業(yè)的支持和熱捧，但借殼上市對(duì)企業(yè)自身承受能力要求較高且殼資源成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，部分殼公司存在信息透明度低、質(zhì)量不確定性等問(wèn)題，對(duì)于借殼方而言是不小的壓力。隨著近年來(lái)重大資產(chǎn)重組新規(guī)和退市新規(guī)的相繼出臺(tái)，殼資源增多，這對(duì)擬借殼方是利好消息，但由于殼公司退市時(shí)間加快，停牌時(shí)間縮短，能否在特定時(shí)間完成資產(chǎn)重組，也給借殼雙方提出更高的要求。政府要出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，一方面提升借殼上市的門檻，同時(shí)要承認(rèn)借殼上市的合法合規(guī)性，支持部分劣勢(shì)企業(yè)通過(guò)重大資產(chǎn)重組等方式，提速換擋激發(fā)新成長(zhǎng)的動(dòng)力，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)得以融資提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，讓企業(yè)繼續(xù)為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)力量，另一方面，又要提升監(jiān)管能力，防范部分企業(yè)通過(guò)內(nèi)幕交易、噱頭炒作等行為，對(duì)過(guò)分溢價(jià)、損害廣大投資者利益的行為要加大監(jiān)管和查處力度。政府部門應(yīng)出臺(tái)相關(guān)治理法律法規(guī)，實(shí)現(xiàn)IPO和借殼上市的長(zhǎng)期促進(jìn)、相互扶持，助力我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。