岳璟怡 （中國(guó)石油大學(xué)（北京） 北京 102249）

一、引言

近年來(lái)，越來(lái)越多的企業(yè)在披露年報(bào)的同時(shí)也會(huì)披露ESG相關(guān)信息。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示，相關(guān)投資機(jī)構(gòu)在E（環(huán)境）、S（社會(huì)責(zé)任）、G（公司治理）這三個(gè)構(gòu)成要素中最關(guān)注的是公司治理要素。這是因?yàn)楣局卫硇畔⑴肚闆r與投資者的切身利益最為緊密相關(guān)。公司治理體系和治理能力的建設(shè)，對(duì)于一家企業(yè)能否獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展和取得長(zhǎng)足的進(jìn)步是非常重要的。本文強(qiáng)調(diào)的正是在綠色金融發(fā)展背景下，ESG信息披露中的公司治理要素。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：第一，學(xué)術(shù)界對(duì)于ESG中G（公司治理）的地位和其所代表的關(guān)鍵作用缺少關(guān)注，目前對(duì)于公司治理與企業(yè)價(jià)值之間相關(guān)性的研究較少，大多只研究了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和ESG之間的相關(guān)關(guān)系。本文將研究的重點(diǎn)放在了ESG中的G，即在ESG背景下公司治理信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用，可以為提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值提供一定的參考。第二，本文的數(shù)據(jù)具有可靠性，變量設(shè)計(jì)和模型設(shè)置也更加準(zhǔn)確和合理，在理論方面有助于豐富和加深本領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)涵和成果，并且可以提供一些經(jīng)驗(yàn)和參考；在現(xiàn)實(shí)方面有助于企業(yè)認(rèn)識(shí)到公司治理評(píng)分的重要性，促使企業(yè)加強(qiáng)對(duì)ESG中公司治理評(píng)分的披露，激勵(lì)企業(yè)全面完善公司治理相關(guān)制度，有助于利益相關(guān)者做出更加理性和正確的決策。

二、文獻(xiàn)評(píng)述和研究假設(shè)

（一）利益相關(guān)者理論和信號(hào)傳遞理論。利益相關(guān)者和企業(yè)一起分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)積極披露公司治理信息，平衡利益相關(guān)者的需求，減輕企業(yè)壓力，有助于實(shí)現(xiàn)良好的企業(yè)價(jià)值。要想達(dá)到股東財(cái)富最大化，應(yīng)披露公司治理相關(guān)信息，并盡可能實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的合理訴求。

信號(hào)傳遞理論主要說(shuō)明，如果企業(yè)存在信息不對(duì)稱，投資者和企業(yè)之間就會(huì)產(chǎn)生信息鴻溝。投資者只能通過(guò)企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)推斷企業(yè)的財(cái)務(wù)情況和預(yù)測(cè)未來(lái)發(fā)展，但這種方式比較單一和片面，無(wú)法從戰(zhàn)略層次去分析企業(yè)的發(fā)展情況。而通過(guò)披露ESG相關(guān)信息尤其是公司治理情況，可以在一定程度上打破這種信息壁壘且消除部分信息差，從而減少摩擦，有助于投資者做出正確的投資決策。

也有學(xué)者認(rèn)為ESG中的公司治理評(píng)分會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不良影響，根據(jù)張琳、趙海濤（2019）的研究，企業(yè)只需要關(guān)注股東最大化這個(gè)唯一的目標(biāo)，如果完善治理體系耗費(fèi)的成本會(huì)減少企業(yè)的部分盈利，則企業(yè)并不傾向于花費(fèi)更多的成本來(lái)完善公司治理體系。徐光華等（2022）認(rèn)為，企業(yè)的ESG和市場(chǎng)價(jià)值之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。王琳璘、廉永輝等（2022）提出，良好的ESG分?jǐn)?shù)有助于幫助企業(yè)緩解融資約束壓力，提高經(jīng)營(yíng)效率，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高市場(chǎng)價(jià)值。李井林（2021）提出，ESG信息披露情況可顯著提升企業(yè)績(jī)效，進(jìn)而提升市值。基于對(duì)上述理論基礎(chǔ)的分析，本文提出假設(shè)：

H1：ESG中的公司治理評(píng)分和企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，即公司治理信息披露質(zhì)量更高的企業(yè)，其市場(chǎng)價(jià)值更高。

（二）期望理論。按照期望理論，如果ESG中的公司治理評(píng)分迎合了利益相關(guān)者的期望，會(huì)使利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的未來(lái)抱有更美好的期冀，企業(yè)更容易盈利。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)在治理方面存在如董事會(huì)的行政色彩相對(duì)較濃且不具有充足的獨(dú)立決策權(quán)，以及經(jīng)營(yíng)管理層缺少激勵(lì)等問(wèn)題，利益相關(guān)者對(duì)于國(guó)有企業(yè)的期待會(huì)更高。因此，ESG中的公司治理評(píng)分越高，企業(yè)越容易得到利益相關(guān)者的關(guān)注，更容易提升市值。代飛（2018）認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)關(guān)系比起非國(guó)有企業(yè)可以更加有效和顯著地提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，并且公司治理在此關(guān)系中產(chǎn)生了正向的作用和影響。由此，本文提出假設(shè)：

H2：與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)ESG中公司治理評(píng)分的提高，對(duì)其價(jià)值具有更大的正向影響。

（三）新制度理論。新制度理論認(rèn)為，在組織合法性的方法中，企業(yè)的生存取決于其在社會(huì)中的合法性（Samuel Drempetic等，2020）。管理者應(yīng)充分?jǐn)U展企業(yè)規(guī)模，在符合制度要求的同時(shí)提升效率。規(guī)模較大的企業(yè)具有更高的公共壓力，應(yīng)將ESG報(bào)告作為向更廣泛意義上的利益相關(guān)者辯護(hù)的一種形式。更多的宣傳和曝光會(huì)引發(fā)更高的公眾壓力，大型企業(yè)在溝通方面做得越好，聲譽(yù)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)越是最大的不可測(cè)量且保存良好的資源之一。此外，不同治理能力的企業(yè)的價(jià)值表現(xiàn)根據(jù)企業(yè)規(guī)模有所不同，大型企業(yè)披露的信息可以使社會(huì)公眾對(duì)公司治理的情況了解得更多，使用更多的工具來(lái)分析和報(bào)告公司治理的狀況。而中小企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)和成本壓力更高，提供可持續(xù)性數(shù)據(jù)的成本較高。二者在ESG報(bào)告的結(jié)構(gòu)方面存在差異，大型企業(yè)有更多的資源和更正式的報(bào)告結(jié)構(gòu)，有更多的治理活動(dòng)，公司治理的評(píng)分也會(huì)更高，這通?？梢杂么笮推髽I(yè)的可見(jiàn)性來(lái)解釋。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)的規(guī)模越大，提高ESG中的公司治理評(píng)分對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響越大。

（四）合法性理論。政策監(jiān)督對(duì)于企業(yè)具有較強(qiáng)的約束力。2018年9月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》，修訂的內(nèi)容包括董事會(huì)制度、高級(jí)管理人員職責(zé)等傳統(tǒng)的公司治理方面的內(nèi)容，還納入了關(guān)于ESG披露的相關(guān)規(guī)定。根據(jù)合法性理論的內(nèi)涵，公司治理信息披露的目標(biāo)是向政府和公眾證明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的合法性，從而有助于企業(yè)形成良好的公眾形象。企業(yè)是否按照《上市公司治理準(zhǔn)則》進(jìn)行公司治理的調(diào)節(jié)和不按政策進(jìn)行調(diào)節(jié)是有一定區(qū)別的，按照政策規(guī)定完善公司治理體系的企業(yè)市值往往更高。袁業(yè)虎、熊笑涵（2021）認(rèn)為，媒體關(guān)注度調(diào)節(jié)了ESG和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，企業(yè)更加關(guān)注外界對(duì)于自身的評(píng)價(jià)和認(rèn)可，從而披露良好的公司治理信息。楊熠等（2011）認(rèn)為國(guó)家相關(guān)政策法規(guī)能夠增強(qiáng)公司治理對(duì)于企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)作用，因?yàn)橄嚓P(guān)政策法規(guī)的發(fā)布可以促進(jìn)企業(yè)更加關(guān)注公司治理，從而在一定程度上減輕企業(yè)信息不對(duì)稱和利益相關(guān)者問(wèn)題的嚴(yán)重程度?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H4：和《上市公司治理準(zhǔn)則》公布之前相比，準(zhǔn)則公布之后提高ESG中的公司治理評(píng)分對(duì)企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)作用更強(qiáng)。

（五）可持續(xù)發(fā)展理論?？沙掷m(xù)發(fā)展理論堅(jiān)持平等、可持續(xù)和公平原則，認(rèn)為公司治理評(píng)分更高的企業(yè)更具有可持續(xù)性并具有長(zhǎng)期的資本價(jià)值。當(dāng)今，可持續(xù)發(fā)展理念廣泛流行，隨著“雙碳”目標(biāo)的提出，我國(guó)越來(lái)越重視綠色金融的發(fā)展。Haque、Ntim（2020）研究發(fā)現(xiàn)，碳績(jī)效和企業(yè)價(jià)值是息息相關(guān)的。Aureli、Gigli等（2020）認(rèn)為，企業(yè)需要加強(qiáng)對(duì)可持續(xù)發(fā)展內(nèi)部治理體系的建立和改善。國(guó)家發(fā)布的GRI《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》呼吁企業(yè)進(jìn)行可持續(xù)發(fā)展治理，有利于企業(yè)形成良好的品牌形象，使消費(fèi)者和投資者對(duì)企業(yè)建立良好的信任機(jī)制，進(jìn)一步提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H5：ESG中的公司治理評(píng)分對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在參照了GRI《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》的企業(yè)中，而非未參照《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》的企業(yè)中。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文以2016—2020年度我國(guó)滬深A(yù)股主板能源行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除存在極端異常值的樣本，最終獲得50家樣本公司5年內(nèi)共249個(gè)觀測(cè)值。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Stata 17.0統(tǒng)計(jì)處理數(shù)據(jù)，并將變量在1%水平進(jìn)行縮尾。

（二）變量定義。

1.被解釋變量。本文采用托賓Q（TQ）來(lái)表示市場(chǎng)價(jià)值。在以往的研究中，表示企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的變量主要有ROE、ROA、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）以及托賓Q等。因?yàn)橥匈eQ（TQ）是衡量企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的重要變量，而且能夠相對(duì)綜合且全面地代表企業(yè)目前的發(fā)展?fàn)顩r和未來(lái)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，因此，本文參照伍偉（2008）和梁上坤（2019）等的方法，將托賓Q（TQ）作為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的替代變量。

2.解釋變量。參考舒?zhèn)?、張咪?020）的研究，近年來(lái)上市公司的公司治理趨勢(shì)是更加重視環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）相關(guān)信息披露，注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，其中公司治理情況可以參照ESG披露信息中的公司治理評(píng)分。本文選用彭博社會(huì)責(zé)任指數(shù)中的GOVNCE即公司治理評(píng)分作為解釋變量，代表公司治理的表現(xiàn)，得分越高，表現(xiàn)越好。

3.控制變量。本文參考了相關(guān)研究，選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)回報(bào)率等作為控制變量，各變量定義見(jiàn)下頁(yè)表1。股權(quán)性質(zhì)（State），即企業(yè)是否為國(guó)有企業(yè)（虛擬變量）。根據(jù)楊興全、張照南（2008）的研究，股權(quán)性質(zhì)對(duì)不同企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值將造成一定程度的影響。本文探究了股權(quán)性質(zhì)的差異對(duì)于公司治理情況和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系是否產(chǎn)生了一定的影響。資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）越高，企業(yè)的資產(chǎn)利用效率就越高。很多企業(yè)都將股東利益最大化作為目標(biāo)，因此大多采用ROE代表企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。但是能源行業(yè)較為特殊，并具有重資產(chǎn)的特點(diǎn)，如果凈資產(chǎn)賬面價(jià)值很低的話，有可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)果失效，而且該變量沒(méi)有考慮到企業(yè)債權(quán)人的利益，而本文采用的ROA能夠較為全面地體現(xiàn)出企業(yè)的股東和債權(quán)人所有資本利潤(rùn)率的情況。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），該變量反映了在期末的時(shí)點(diǎn)上企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)的比。償債能力（CF），即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與流動(dòng)負(fù)債之比。根據(jù)張士建、吳艷（2016）的研究，本文以最大股東的持股比例體現(xiàn)股權(quán)集中度（Large）。獨(dú)立董事比例（lnd），統(tǒng)計(jì)口徑是年末在職人員。政策發(fā)布（Policy），2018年《上市公司治理準(zhǔn)則》發(fā)布前用0表示，發(fā)布后用1表示。是否參照指南（Sus），參照了GRI《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》的企業(yè)取值為1，未參照的取值為0。企業(yè)規(guī)模（Size），用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建。本文以TQ為因變量，G為自變量，并加入其他指標(biāo)作為控制變量，參考曉芳等（2021）基于公司、年度的雙向固定效應(yīng)，構(gòu)建如下雙向固定效應(yīng)模型：

其中，TQ表示企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，G表示公司治理評(píng)分，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1為解釋變量系數(shù)，β2—β10為控制變量系數(shù)，εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。如表2所示，在能源行業(yè)樣本公司中，TQ的最大值為2.900，最小值為0.784，說(shuō)明各樣本公司的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)差異較大。G的最大值為62.500，最小值為 39.290，平均值為 48.130，標(biāo)準(zhǔn)差為5.423，說(shuō)明我國(guó)能源行業(yè)上市公司的公司治理信息披露存在較大差異，企業(yè)對(duì)公司治理信息披露的重視程度有待提升。ROA的最小值為-0.051，最大值為0.158，說(shuō)明各樣本公司的ROE差異不是很大?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往研究一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)。由表3可知，G與TQ的相關(guān)系數(shù)為-0.133，在10%的顯著性水平上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。ROA與TQ的相關(guān)系數(shù)為0.495，在10%的顯著性水平上正相關(guān)。且根據(jù)Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，變量間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大部分都低于0.5，可以判斷本文所構(gòu)建的模型并不存在多重共線性，且不會(huì)影響最終結(jié)果。State、Lev、Large、lnd、Sus、Size與TQ呈負(fù)相關(guān)，且均在10%的水平上顯著；CF的初步檢驗(yàn)結(jié)果顯示未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

表3 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）回歸分析。如下頁(yè)表4所示，列（1）只控制了個(gè)體固定效應(yīng)；列（2）進(jìn)一步控制了時(shí)間固定效應(yīng)，是雙向固定效應(yīng)模型。G的系數(shù)分別為0.022和0.023，且均在1%的顯著性水平上顯著，這表明較高的公司治理評(píng)分可以在一定程度上提高資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)市值的評(píng)價(jià)，結(jié)果支持了假設(shè)1。在“雙碳目標(biāo)”背景下，更多企業(yè)傾向于提供更加全面、優(yōu)秀的ESG資訊，而公司治理評(píng)分更高的企業(yè)會(huì)采取更好的處理內(nèi)部和外部利益相關(guān)者之間關(guān)系的方法，向外界傳遞出自身?yè)碛辛己玫目沙掷m(xù)發(fā)展的公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而獲取外部投資者的信任和認(rèn)可，并增加企業(yè)價(jià)值。

表4 公司治理評(píng)分與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

此外，ESG中的公司治理評(píng)分對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能會(huì)受到所有權(quán)性質(zhì)、外部政策環(huán)境的變化等因素的影響。因此，本文將樣本公司進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如下頁(yè)表5所示。

首先，將樣本公司分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。由下頁(yè)表5第（1）（2）列可知，國(guó)有企業(yè)的公司治理評(píng)分系數(shù)為0.012，在1%的水平上顯著，這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)提升公司治理評(píng)分可以顯著提高企業(yè)價(jià)值，而非國(guó)有企業(yè)的公司治理評(píng)分系數(shù)沒(méi)有國(guó)有企業(yè)的公司治理評(píng)分系數(shù)顯著，結(jié)果支持了假設(shè)2。國(guó)有企業(yè)披露較高的公司治理評(píng)分，容易得到市場(chǎng)的支持和關(guān)注，提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

其次，表5第（3）（4）列是準(zhǔn)則出臺(tái)前后的回歸結(jié)果。政策發(fā)布后和發(fā)布前的公司治理評(píng)分系數(shù)分別為0.041和-0.012，這表示在政策發(fā)布之后，越高的公司治理評(píng)分越能夠提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，假設(shè)4得到證明。可能是因?yàn)楣局卫碓u(píng)分披露情況與政策施行息息相關(guān)，因此在政策發(fā)布之后，企業(yè)會(huì)更加注重ESG中的公司治理評(píng)分的披露質(zhì)量，從而在一定程度上減少信息不對(duì)稱程度，并提高企業(yè)市值。

再次，由于不同規(guī)模的企業(yè)的資金規(guī)模和戰(zhàn)略存在差異，在公司治理評(píng)分上的表現(xiàn)也不同，這對(duì)企業(yè)市值將造成影響。本文選取樣本公司各年度總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，將規(guī)模大于23.810（中位數(shù)）的企業(yè)定義為大規(guī)模企業(yè)，小于或等于23.810（中位數(shù)）的企業(yè)定義為小規(guī)模企業(yè)。由表5第（5）（6）列可知，大規(guī)模企業(yè)的公司治理評(píng)分在1%的顯著性水平上為正，這說(shuō)明規(guī)模越大的企業(yè)提高公司治理評(píng)分對(duì)企業(yè)市值的促進(jìn)效應(yīng)越顯著，支持了假設(shè)3。大規(guī)模企業(yè)改善治理體系且提升整體治理效率，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)效應(yīng)更明顯。

最后，表 5第（7）、（8）列為是否參照了 GRI《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》的企業(yè)的回歸結(jié)果，參照了指南的企業(yè)的公司治理評(píng)分與市值在1%的顯著性水平上存在正向相關(guān)關(guān)系，這表明其提升公司治理評(píng)分對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的增加作用更明顯。參照《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》，企業(yè)可以增強(qiáng)與利益相關(guān)者之間的溝通，改善自身的可持續(xù)治理體系。企業(yè)不但可以將可持續(xù)發(fā)展報(bào)告作為可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略以及理念的一種工具，還可以將其融合到公司治理中，促進(jìn)企業(yè)整體市值的提高。這與聯(lián)合國(guó)的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)相呼應(yīng)，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的公司治理體系，并且有利于全球的可持續(xù)發(fā)展進(jìn)程。因此，加強(qiáng)ESG中公司治理評(píng)分信息的披露，可以使投資者更加青睞于企業(yè)健全的治理體系，對(duì)市值的提升作用更加明顯。

表5 分組回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.滯后一期檢驗(yàn)。因?yàn)镋SG中的公司治理評(píng)分和企業(yè)價(jià)值間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，鑒于公司治理評(píng)分對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制有一定的反應(yīng)和緩和時(shí)間，并且可能有一定程度上的時(shí)間滯后效應(yīng)，因此對(duì)公司治理評(píng)分作滯后一期處理（LagG）。如表6所示，回歸結(jié)果和原來(lái)的結(jié)論幾乎是一致的，因此，內(nèi)生性的影響在本文中并不嚴(yán)重。

表6 滯后一期的回歸結(jié)果

2.選用新變量替換原變量。為檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考朱乃平等（2014）的研究，使用市凈率（PB）這個(gè)表示企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)代替TQ對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。市值越大，說(shuō)明投資者對(duì)企業(yè)的興趣越強(qiáng)烈，市凈率也就越高。表7第（1）列是全樣本的回歸結(jié)果，G的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，由此可知，公司治理評(píng)分越高的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越高。而第（2）到（9）列說(shuō)明，替換被解釋變量TQ為PB，國(guó)有企業(yè)、2018年《上市公司治理準(zhǔn)則》發(fā)布后的企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、參照了GRI《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》的企業(yè)，ESG中的公司治理評(píng)分的系數(shù)分別在1%、1%、5%、5%的水平上顯著為正，在上述企業(yè)中，公司治理評(píng)分對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有正向影響。由此可知，本文的回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表7 替換變量后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論。本文得出以下結(jié)論：ESG信息披露中公司治理評(píng)分對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響。進(jìn)行異質(zhì)性分析的結(jié)論如下：ESG中公司治理評(píng)分對(duì)能源行業(yè)的企業(yè)市值的促進(jìn)作用更加體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)、《上市公司治理準(zhǔn)則》政策發(fā)布后的企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、參照GRI《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指南》的企業(yè)中。

（二）建議。針對(duì)研究結(jié)論，本文提出以下建議：（1）建立健全ESG體系和公司治理體系，系統(tǒng)推進(jìn)我國(guó)ESG體系轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。白牧蓉等（2022）提出，在發(fā)生危機(jī)時(shí)應(yīng)履行相關(guān)制度職能，更加細(xì)化披露ESG信息的任務(wù)，建立有效的報(bào)告程序。要真正理解企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展治理體系，將公司治理評(píng)分披露與其市場(chǎng)價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，將動(dòng)力轉(zhuǎn)化為先進(jìn)的生產(chǎn)力。（2）督促非國(guó)有企業(yè)規(guī)范其治理制度和體系，更加充分地發(fā)揮ESG中的公司治理評(píng)分對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用。促進(jìn)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)資源共享，發(fā)揮國(guó)有企業(yè)的雄厚實(shí)力。（3）大規(guī)模企業(yè)更要關(guān)注公司治理質(zhì)量，因?yàn)檫@對(duì)于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值存在更加明顯的影響。（4）提高可持續(xù)公司治理水平。企業(yè)需要按照相應(yīng)的政策、程序和指引加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理的內(nèi)部控制，持續(xù)提升公司治理信息的披露質(zhì)量。上市公司需要加強(qiáng)公司治理創(chuàng)新，提高管理和內(nèi)控能力以及信息透明度，減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，以形成企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。