岳璟怡 （中國石油大學（北京） 北京 102249）

一、引言

近年來，越來越多的企業(yè)在披露年報的同時也會披露ESG相關信息。根據(jù)有關數(shù)據(jù)分析結果顯示，相關投資機構在E（環(huán)境）、S（社會責任）、G（公司治理）這三個構成要素中最關注的是公司治理要素。這是因為公司治理信息披露情況與投資者的切身利益最為緊密相關。公司治理體系和治理能力的建設，對于一家企業(yè)能否獲得長遠的發(fā)展和取得長足的進步是非常重要的。本文強調的正是在綠色金融發(fā)展背景下，ESG信息披露中的公司治理要素。

本文的創(chuàng)新點在于：第一，學術界對于ESG中G（公司治理）的地位和其所代表的關鍵作用缺少關注，目前對于公司治理與企業(yè)價值之間相關性的研究較少，大多只研究了企業(yè)財務績效和ESG之間的相關關系。本文將研究的重點放在了ESG中的G，即在ESG背景下公司治理信息披露對企業(yè)價值的作用，可以為提高企業(yè)的市場價值提供一定的參考。第二，本文的數(shù)據(jù)具有可靠性，變量設計和模型設置也更加準確和合理，在理論方面有助于豐富和加深本領域的研究內涵和成果，并且可以提供一些經驗和參考；在現(xiàn)實方面有助于企業(yè)認識到公司治理評分的重要性，促使企業(yè)加強對ESG中公司治理評分的披露，激勵企業(yè)全面完善公司治理相關制度，有助于利益相關者做出更加理性和正確的決策。

二、文獻評述和研究假設

（一）利益相關者理論和信號傳遞理論。利益相關者和企業(yè)一起分擔風險。企業(yè)應積極披露公司治理信息，平衡利益相關者的需求，減輕企業(yè)壓力，有助于實現(xiàn)良好的企業(yè)價值。要想達到股東財富最大化，應披露公司治理相關信息，并盡可能實現(xiàn)利益相關者的合理訴求。

信號傳遞理論主要說明，如果企業(yè)存在信息不對稱，投資者和企業(yè)之間就會產生信息鴻溝。投資者只能通過企業(yè)披露的財務報表來推斷企業(yè)的財務情況和預測未來發(fā)展，但這種方式比較單一和片面，無法從戰(zhàn)略層次去分析企業(yè)的發(fā)展情況。而通過披露ESG相關信息尤其是公司治理情況，可以在一定程度上打破這種信息壁壘且消除部分信息差，從而減少摩擦，有助于投資者做出正確的投資決策。

也有學者認為ESG中的公司治理評分會對企業(yè)價值產生不良影響，根據(jù)張琳、趙海濤（2019）的研究，企業(yè)只需要關注股東最大化這個唯一的目標，如果完善治理體系耗費的成本會減少企業(yè)的部分盈利，則企業(yè)并不傾向于花費更多的成本來完善公司治理體系。徐光華等（2022）認為，企業(yè)的ESG和市場價值之間存在著顯著的正相關關系。王琳璘、廉永輝等（2022）提出，良好的ESG分數(shù)有助于幫助企業(yè)緩解融資約束壓力，提高經營效率，減少財務風險，進而提高市場價值。李井林（2021）提出，ESG信息披露情況可顯著提升企業(yè)績效，進而提升市值?；趯ι鲜隼碚摶A的分析，本文提出假設：

H1：ESG中的公司治理評分和企業(yè)價值呈正相關關系，即公司治理信息披露質量更高的企業(yè)，其市場價值更高。

（二）期望理論。按照期望理論，如果ESG中的公司治理評分迎合了利益相關者的期望，會使利益相關者對企業(yè)的未來抱有更美好的期冀，企業(yè)更容易盈利。因為國有企業(yè)在治理方面存在如董事會的行政色彩相對較濃且不具有充足的獨立決策權，以及經營管理層缺少激勵等問題，利益相關者對于國有企業(yè)的期待會更高。因此，ESG中的公司治理評分越高，企業(yè)越容易得到利益相關者的關注，更容易提升市值。代飛（2018）認為，國有企業(yè)高管的政治關聯(lián)關系比起非國有企業(yè)可以更加有效和顯著地提高企業(yè)的財務績效，并且公司治理在此關系中產生了正向的作用和影響。由此，本文提出假設：

H2：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)ESG中公司治理評分的提高，對其價值具有更大的正向影響。

（三）新制度理論。新制度理論認為，在組織合法性的方法中，企業(yè)的生存取決于其在社會中的合法性（Samuel Drempetic等，2020）。管理者應充分擴展企業(yè)規(guī)模，在符合制度要求的同時提升效率。規(guī)模較大的企業(yè)具有更高的公共壓力，應將ESG報告作為向更廣泛意義上的利益相關者辯護的一種形式。更多的宣傳和曝光會引發(fā)更高的公眾壓力，大型企業(yè)在溝通方面做得越好，聲譽對于企業(yè)來說越是最大的不可測量且保存良好的資源之一。此外，不同治理能力的企業(yè)的價值表現(xiàn)根據(jù)企業(yè)規(guī)模有所不同，大型企業(yè)披露的信息可以使社會公眾對公司治理的情況了解得更多，使用更多的工具來分析和報告公司治理的狀況。而中小企業(yè)之間的競爭和成本壓力更高，提供可持續(xù)性數(shù)據(jù)的成本較高。二者在ESG報告的結構方面存在差異，大型企業(yè)有更多的資源和更正式的報告結構，有更多的治理活動，公司治理的評分也會更高，這通?？梢杂么笮推髽I(yè)的可見性來解釋。因此，本文提出如下假設：

H3：企業(yè)的規(guī)模越大，提高ESG中的公司治理評分對企業(yè)價值的正向影響越大。

（四）合法性理論。政策監(jiān)督對于企業(yè)具有較強的約束力。2018年9月30日，證監(jiān)會發(fā)布了新修訂的《上市公司治理準則》，修訂的內容包括董事會制度、高級管理人員職責等傳統(tǒng)的公司治理方面的內容，還納入了關于ESG披露的相關規(guī)定。根據(jù)合法性理論的內涵，公司治理信息披露的目標是向政府和公眾證明企業(yè)經營活動的合法性，從而有助于企業(yè)形成良好的公眾形象。企業(yè)是否按照《上市公司治理準則》進行公司治理的調節(jié)和不按政策進行調節(jié)是有一定區(qū)別的，按照政策規(guī)定完善公司治理體系的企業(yè)市值往往更高。袁業(yè)虎、熊笑涵（2021）認為，媒體關注度調節(jié)了ESG和企業(yè)績效之間的關系，企業(yè)更加關注外界對于自身的評價和認可，從而披露良好的公司治理信息。楊熠等（2011）認為國家相關政策法規(guī)能夠增強公司治理對于企業(yè)價值的正相關作用，因為相關政策法規(guī)的發(fā)布可以促進企業(yè)更加關注公司治理，從而在一定程度上減輕企業(yè)信息不對稱和利益相關者問題的嚴重程度?；诖?，本文提出以下假設：

H4：和《上市公司治理準則》公布之前相比，準則公布之后提高ESG中的公司治理評分對企業(yè)價值的正相關作用更強。

（五）可持續(xù)發(fā)展理論?？沙掷m(xù)發(fā)展理論堅持平等、可持續(xù)和公平原則，認為公司治理評分更高的企業(yè)更具有可持續(xù)性并具有長期的資本價值。當今，可持續(xù)發(fā)展理念廣泛流行，隨著“雙碳”目標的提出，我國越來越重視綠色金融的發(fā)展。Haque、Ntim（2020）研究發(fā)現(xiàn)，碳績效和企業(yè)價值是息息相關的。Aureli、Gigli等（2020）認為，企業(yè)需要加強對可持續(xù)發(fā)展內部治理體系的建立和改善。國家發(fā)布的GRI《可持續(xù)發(fā)展報告指南》呼吁企業(yè)進行可持續(xù)發(fā)展治理，有利于企業(yè)形成良好的品牌形象，使消費者和投資者對企業(yè)建立良好的信任機制，進一步提升企業(yè)市場價值。綜上，本文提出以下假設：

H5：ESG中的公司治理評分對企業(yè)價值的促進作用主要體現(xiàn)在參照了GRI《可持續(xù)發(fā)展報告指南》的企業(yè)中，而非未參照《可持續(xù)發(fā)展報告指南》的企業(yè)中。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文以2016—2020年度我國滬深A股主板能源行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除存在極端異常值的樣本，最終獲得50家樣本公司5年內共249個觀測值。相關數(shù)據(jù)來源于Bloomberg和CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用Stata 17.0統(tǒng)計處理數(shù)據(jù)，并將變量在1%水平進行縮尾。

（二）變量定義。

1.被解釋變量。本文采用托賓Q（TQ）來表示市場價值。在以往的研究中，表示企業(yè)市場價值的變量主要有ROE、ROA、經濟增加值（EVA）以及托賓Q等。因為托賓Q（TQ）是衡量企業(yè)市場價值的重要變量，而且能夠相對綜合且全面地代表企業(yè)目前的發(fā)展狀況和未來的發(fā)展態(tài)勢，因此，本文參照伍偉（2008）和梁上坤（2019）等的方法，將托賓Q（TQ）作為企業(yè)市場價值的替代變量。

2.解釋變量。參考舒?zhèn)?、張咪?020）的研究，近年來上市公司的公司治理趨勢是更加重視環(huán)境、社會和治理（ESG）相關信息披露，注重企業(yè)長期價值的實現(xiàn)，其中公司治理情況可以參照ESG披露信息中的公司治理評分。本文選用彭博社會責任指數(shù)中的GOVNCE即公司治理評分作為解釋變量，代表公司治理的表現(xiàn)，得分越高，表現(xiàn)越好。

3.控制變量。本文參考了相關研究，選取產權性質、資產回報率等作為控制變量，各變量定義見下頁表1。股權性質（State），即企業(yè)是否為國有企業(yè)（虛擬變量）。根據(jù)楊興全、張照南（2008）的研究，股權性質對不同企業(yè)的現(xiàn)金價值將造成一定程度的影響。本文探究了股權性質的差異對于公司治理情況和企業(yè)價值的相關關系是否產生了一定的影響。資產回報率（ROA）越高，企業(yè)的資產利用效率就越高。很多企業(yè)都將股東利益最大化作為目標，因此大多采用ROE代表企業(yè)財務績效。但是能源行業(yè)較為特殊，并具有重資產的特點，如果凈資產賬面價值很低的話，有可能會導致研究結果失效，而且該變量沒有考慮到企業(yè)債權人的利益，而本文采用的ROA能夠較為全面地體現(xiàn)出企業(yè)的股東和債權人所有資本利潤率的情況。資產負債率（Lev），該變量反映了在期末的時點上企業(yè)負債和資產的比。償債能力（CF），即經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額與流動負債之比。根據(jù)張士建、吳艷（2016）的研究，本文以最大股東的持股比例體現(xiàn)股權集中度（Large）。獨立董事比例（lnd），統(tǒng)計口徑是年末在職人員。政策發(fā)布（Policy），2018年《上市公司治理準則》發(fā)布前用0表示，發(fā)布后用1表示。是否參照指南（Sus），參照了GRI《可持續(xù)發(fā)展報告指南》的企業(yè)取值為1，未參照的取值為0。企業(yè)規(guī)模（Size），用期末總資產的自然對數(shù)表示。

表1 變量定義表

（三）模型構建。本文以TQ為因變量，G為自變量，并加入其他指標作為控制變量，參考曉芳等（2021）基于公司、年度的雙向固定效應，構建如下雙向固定效應模型：

其中，TQ表示企業(yè)的市場價值，G表示公司治理評分，β0為常數(shù)項，β1為解釋變量系數(shù)，β2—β10為控制變量系數(shù)，εi為隨機誤差項。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統(tǒng)計。如表2所示，在能源行業(yè)樣本公司中，TQ的最大值為2.900，最小值為0.784，說明各樣本公司的企業(yè)價值評價差異較大。G的最大值為62.500，最小值為 39.290，平均值為 48.130，標準差為5.423，說明我國能源行業(yè)上市公司的公司治理信息披露存在較大差異，企業(yè)對公司治理信息披露的重視程度有待提升。ROA的最小值為-0.051，最大值為0.158，說明各樣本公司的ROE差異不是很大?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計結果與以往研究一致。

表2 描述性統(tǒng)計表

（二）相關性檢驗。由表3可知，G與TQ的相關系數(shù)為-0.133，在10%的顯著性水平上呈負相關關系。ROA與TQ的相關系數(shù)為0.495，在10%的顯著性水平上正相關。且根據(jù)Pearson相關系數(shù)矩陣，變量間的相關系數(shù)的絕對值大部分都低于0.5，可以判斷本文所構建的模型并不存在多重共線性，且不會影響最終結果。State、Lev、Large、lnd、Sus、Size與TQ呈負相關，且均在10%的水平上顯著；CF的初步檢驗結果顯示未通過顯著性檢驗。

表3 相關性檢驗結果

（三）回歸分析。如下頁表4所示，列（1）只控制了個體固定效應；列（2）進一步控制了時間固定效應，是雙向固定效應模型。G的系數(shù)分別為0.022和0.023，且均在1%的顯著性水平上顯著，這表明較高的公司治理評分可以在一定程度上提高資本市場對企業(yè)市值的評價，結果支持了假設1。在“雙碳目標”背景下，更多企業(yè)傾向于提供更加全面、優(yōu)秀的ESG資訊，而公司治理評分更高的企業(yè)會采取更好的處理內部和外部利益相關者之間關系的方法，向外界傳遞出自身擁有良好的可持續(xù)發(fā)展的公司治理結構，進而獲取外部投資者的信任和認可，并增加企業(yè)價值。

表4 公司治理評分與企業(yè)價值的回歸結果

此外，ESG中的公司治理評分對企業(yè)價值的影響可能會受到所有權性質、外部政策環(huán)境的變化等因素的影響。因此，本文將樣本公司進行分組回歸，結果如下頁表5所示。

首先，將樣本公司分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。由下頁表5第（1）（2）列可知，國有企業(yè)的公司治理評分系數(shù)為0.012，在1%的水平上顯著，這說明國有企業(yè)提升公司治理評分可以顯著提高企業(yè)價值，而非國有企業(yè)的公司治理評分系數(shù)沒有國有企業(yè)的公司治理評分系數(shù)顯著，結果支持了假設2。國有企業(yè)披露較高的公司治理評分，容易得到市場的支持和關注，提高企業(yè)市場價值。

其次，表5第（3）（4）列是準則出臺前后的回歸結果。政策發(fā)布后和發(fā)布前的公司治理評分系數(shù)分別為0.041和-0.012，這表示在政策發(fā)布之后，越高的公司治理評分越能夠提高企業(yè)的市場價值，假設4得到證明?？赡苁且驗楣局卫碓u分披露情況與政策施行息息相關，因此在政策發(fā)布之后，企業(yè)會更加注重ESG中的公司治理評分的披露質量，從而在一定程度上減少信息不對稱程度，并提高企業(yè)市值。

再次，由于不同規(guī)模的企業(yè)的資金規(guī)模和戰(zhàn)略存在差異，在公司治理評分上的表現(xiàn)也不同，這對企業(yè)市值將造成影響。本文選取樣本公司各年度總資產的對數(shù)，將規(guī)模大于23.810（中位數(shù)）的企業(yè)定義為大規(guī)模企業(yè)，小于或等于23.810（中位數(shù)）的企業(yè)定義為小規(guī)模企業(yè)。由表5第（5）（6）列可知，大規(guī)模企業(yè)的公司治理評分在1%的顯著性水平上為正，這說明規(guī)模越大的企業(yè)提高公司治理評分對企業(yè)市值的促進效應越顯著，支持了假設3。大規(guī)模企業(yè)改善治理體系且提升整體治理效率，對于企業(yè)價值的促進效應更明顯。

最后，表 5第（7）、（8）列為是否參照了 GRI《可持續(xù)發(fā)展報告指南》的企業(yè)的回歸結果，參照了指南的企業(yè)的公司治理評分與市值在1%的顯著性水平上存在正向相關關系，這表明其提升公司治理評分對企業(yè)市場價值的增加作用更明顯。參照《可持續(xù)發(fā)展報告指南》，企業(yè)可以增強與利益相關者之間的溝通，改善自身的可持續(xù)治理體系。企業(yè)不但可以將可持續(xù)發(fā)展報告作為可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略以及理念的一種工具，還可以將其融合到公司治理中，促進企業(yè)整體市值的提高。這與聯(lián)合國的可持續(xù)發(fā)展目標相呼應，有助于企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的公司治理體系，并且有利于全球的可持續(xù)發(fā)展進程。因此，加強ESG中公司治理評分信息的披露，可以使投資者更加青睞于企業(yè)健全的治理體系，對市值的提升作用更加明顯。

表5 分組回歸結果

（四）穩(wěn)健性檢驗。

1.滯后一期檢驗。因為ESG中的公司治理評分和企業(yè)價值間可能存在內生性問題，鑒于公司治理評分對企業(yè)價值的影響機制有一定的反應和緩和時間，并且可能有一定程度上的時間滯后效應，因此對公司治理評分作滯后一期處理（LagG）。如表6所示，回歸結果和原來的結論幾乎是一致的，因此，內生性的影響在本文中并不嚴重。

表6 滯后一期的回歸結果

2.選用新變量替換原變量。為檢驗研究結果的穩(wěn)健性，本文參考朱乃平等（2014）的研究，使用市凈率（PB）這個表示企業(yè)長期財務績效的指標代替TQ對模型進行檢驗。市值越大，說明投資者對企業(yè)的興趣越強烈，市凈率也就越高。表7第（1）列是全樣本的回歸結果，G的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，由此可知，公司治理評分越高的企業(yè)市場價值越高。而第（2）到（9）列說明，替換被解釋變量TQ為PB，國有企業(yè)、2018年《上市公司治理準則》發(fā)布后的企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、參照了GRI《可持續(xù)發(fā)展報告指南》的企業(yè)，ESG中的公司治理評分的系數(shù)分別在1%、1%、5%、5%的水平上顯著為正，在上述企業(yè)中，公司治理評分對企業(yè)的市場價值有正向影響。由此可知，本文的回歸結果穩(wěn)健。

表7 替換變量后的穩(wěn)健性檢驗回歸結果

五、結論與建議

（一）結論。本文得出以下結論：ESG信息披露中公司治理評分對企業(yè)價值有顯著正向影響。進行異質性分析的結論如下：ESG中公司治理評分對能源行業(yè)的企業(yè)市值的促進作用更加體現(xiàn)在國有企業(yè)、《上市公司治理準則》政策發(fā)布后的企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、參照GRI《可持續(xù)發(fā)展報告指南》的企業(yè)中。

（二）建議。針對研究結論，本文提出以下建議：（1）建立健全ESG體系和公司治理體系，系統(tǒng)推進我國ESG體系轉型創(chuàng)新。白牧蓉等（2022）提出，在發(fā)生危機時應履行相關制度職能，更加細化披露ESG信息的任務，建立有效的報告程序。要真正理解企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展治理體系，將公司治理評分披露與其市場價值聯(lián)系起來，將動力轉化為先進的生產力。（2）督促非國有企業(yè)規(guī)范其治理制度和體系，更加充分地發(fā)揮ESG中的公司治理評分對企業(yè)價值的正向作用。促進國有企業(yè)與非國有企業(yè)資源共享，發(fā)揮國有企業(yè)的雄厚實力。（3）大規(guī)模企業(yè)更要關注公司治理質量，因為這對于企業(yè)的市場價值存在更加明顯的影響。（4）提高可持續(xù)公司治理水平。企業(yè)需要按照相應的政策、程序和指引加強對企業(yè)管理的內部控制，持續(xù)提升公司治理信息的披露質量。上市公司需要加強公司治理創(chuàng)新，提高管理和內控能力以及信息透明度，減少企業(yè)的經營風險，以形成企業(yè)高質量發(fā)展的基礎。