劉錦珂 （首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100070）

一、引言

自2002年我國(guó)在《上市公司治理準(zhǔn)則》中首次要求上市公司必須履行社會(huì)責(zé)任以來，環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和治理（Governance），即 ESG 信息的披露越來越為人們所重視，并逐漸成為企業(yè)報(bào)告中的一個(gè)關(guān)鍵組成部分。2018年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版，首次明確要求上市公司對(duì)其環(huán)境、社會(huì)以及治理方面的信息進(jìn)行披露。2021年7月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委表態(tài)已將ESG納入推動(dòng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重點(diǎn)工作，國(guó)有中央企業(yè)和地方企業(yè)要在ESG體系建設(shè)匯總中發(fā)揮表率作用。在政策與市場(chǎng)的雙重需求下，國(guó)家有關(guān)部門密集出臺(tái)與ESG相關(guān)的政策規(guī)定，更是引發(fā)政府、企業(yè)以及學(xué)術(shù)界對(duì)此議題的高度關(guān)注與研究熱潮。

企業(yè)是否積極履行ESG責(zé)任在很大程度上取決于該行為能否給企業(yè)帶來現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)利益。國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為，履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，必將提高業(yè)績(jī)（Surroca等，2010），增加企業(yè)價(jià)值（崔也光和李博；2018），降低資本成本（Feng和Wu，2021）。但是，學(xué)者的研究對(duì)象大多是大型企業(yè)，對(duì)于中小企業(yè)的研究相對(duì)較少。中小企業(yè)代表了全球90%的企業(yè)（Bakos等，2020），中小企業(yè)在結(jié)構(gòu)、功能等方面與大型企業(yè)具有顯著不同，諸如更簡(jiǎn)單的管理方式、更為有限的人、財(cái)、物資源等特征，均會(huì)對(duì)ESG投資的有效性產(chǎn)生有異于大型企業(yè)的影響。

本文在三個(gè)方面增進(jìn)了關(guān)于我國(guó)中小企業(yè)ESG的研究。首先，本文在我國(guó)中小企業(yè)本土化發(fā)展背景下，探究ESG表現(xiàn)對(duì)其資本成本的影響，豐富了中小企業(yè)的綠色治理理論。其次，本文通過分解ESG指數(shù)，單獨(dú)衡量環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)組成部分對(duì)資本成本的影響，對(duì)ESG既有文獻(xiàn)進(jìn)行了必要的補(bǔ)充。最后，本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過增加政府補(bǔ)助進(jìn)而增加資本成本，同時(shí)，企業(yè)的R&D投入能夠扭轉(zhuǎn)ESG表現(xiàn)對(duì)資本成本的消極影響，因此本文從政府補(bǔ)助及創(chuàng)新投入的角度進(jìn)一步拓展了ESG研究視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

中小企業(yè)履行ESG責(zé)任的收益和成本與大型企業(yè)不同。一方面，ESG信息披露的獲益水平可能較低?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，中小企業(yè)更簡(jiǎn)單的管理結(jié)構(gòu)往往會(huì)減少管理者的機(jī)會(huì)主義行為，并促進(jìn)股東和管理層的直接溝通。相應(yīng)地，當(dāng)委托人和代理人一致時(shí)，信息披露的監(jiān)督作用必然會(huì)減弱，并且逐漸消失。因此，從代理理論來說，與大型企業(yè)相比較，中小企業(yè)披露ESG信息獲利的可能性較低?；诶嫦嚓P(guān)者理論和信號(hào)傳遞理論，由于自身資金較為匱乏，中小企業(yè)履行ESG責(zé)任更易使利益相關(guān)者認(rèn)為其在“漂綠”，因此更傾向于限制對(duì)該企業(yè)的投資。另一方面，中小企業(yè)提高ESG表現(xiàn)的成本可能會(huì)增加。首先，在直接成本方面，ESG表現(xiàn)的提高需要一定的技術(shù)知識(shí)、廣告技巧、組織計(jì)劃和較強(qiáng)的管理能力，而這些可能都是中小企業(yè)所缺乏的。規(guī)模小、資金實(shí)力較弱、自有資本較少使得中小企業(yè)融資比較困難，因此，中小企業(yè)的資源約束被認(rèn)為是其實(shí)施社會(huì)責(zé)任行為的主要障礙（Faccio和Mcconnell，2006）。其次，企業(yè)的間接成本可能增加，因?yàn)殡S著ESG信息的披露，內(nèi)部特有信息被公之于眾的概率會(huì)加大，因此來自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)逐漸增加。中小企業(yè)多樣化程度較低，披露ESG信息也可能會(huì)潛在地危及自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所以，披露的監(jiān)督作用的減少或完全喪失，以及采用披露工具可能帶來的更高成本，導(dǎo)致中小企業(yè)融資者要求的報(bào)酬上漲。綜上所述，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：ESG表現(xiàn)與中小企業(yè)的資本成本正相關(guān)。

在我國(guó)財(cái)政分權(quán)的制度背景下，地方政府擁有較高的財(cái)政支出自由裁量權(quán)，因此，在缺乏政府補(bǔ)助具體對(duì)象及數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)的情況下，企業(yè)會(huì)為了與政府建立更為親密的關(guān)系、得到政策優(yōu)惠而進(jìn)行政治尋租（黎文靖，2011）。政府對(duì)企業(yè)履行ESG責(zé)任、提升ESG表現(xiàn)的行為持支持態(tài)度。于私，在政治錦標(biāo)賽的背景下，地方政府乃至官員會(huì)為了提升自身政績(jī)，對(duì)有利于自身的企業(yè)進(jìn)行扶持（Faccio和Mcconnell，2006）。于公，企業(yè)履行ESG責(zé)任與政治目標(biāo)相契合，其保護(hù)環(huán)境、維護(hù)股東、員工、供應(yīng)商及消費(fèi)者的權(quán)益、進(jìn)行慈善捐贈(zèng)等行為，有利于社會(huì)穩(wěn)定與可持續(xù)發(fā)展政策的落實(shí)。

同時(shí)，基于尋租動(dòng)機(jī)的企業(yè)提升ESG表現(xiàn)可能的目的在于與政府建立更親密的關(guān)系（李姝和謝曉嫣，2014），以此獲得更多的資源（Su和Jia，2010），投資風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目，甚至滿足高管的私人欲望，而不是為了保持良好聲譽(yù)來維持消費(fèi)者的忠誠(chéng)度（Chen等，2021）。因此，在投資者與債權(quán)人認(rèn)同中小企業(yè)自有資金匱乏的觀念下，對(duì)中小企業(yè)履行ESG責(zé)任動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑可能會(huì)增加企業(yè)的必要報(bào)酬率。所以，本文第二個(gè)假設(shè)為：

H2：中小企業(yè)的ESG表現(xiàn)通過增加政府補(bǔ)助水平進(jìn)而增加資本成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文將在我國(guó)A股中小板上市的中小企業(yè)作為樣本，數(shù)據(jù)選取區(qū)間為2013—2020年。在選取樣本的過程中，剔除ST和*ST企業(yè)、金融行業(yè)企業(yè)、樣本數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)，最終得到992家上市公司，7 890個(gè)樣本觀測(cè)值。本文的ESG評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)，加權(quán)平均資本成本的原始數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來自于RESSET數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型選取和變量定義

為研究ESG總體及其三個(gè)維度對(duì)中小企業(yè)資本成本的影響，即驗(yàn)證假設(shè)1，本文設(shè)計(jì)了模型（1）；為分析中介變量政府補(bǔ)助（Subsidy）的作用機(jī)理，即驗(yàn)證假設(shè)2，根據(jù)溫忠麟等（2014）檢驗(yàn)中介效應(yīng)的模型，本文設(shè)計(jì)了模型（1）、模型（2）和模型（3），若政府補(bǔ)助發(fā)揮了中介效應(yīng)，則α1、β1和γ2顯著。此外，若γ1系數(shù)也顯著，則證明政府補(bǔ)助具有部分中介效應(yīng)，否則說明政府補(bǔ)助表現(xiàn)出完全中介效應(yīng)。對(duì)于三個(gè)分維度也采用相同的檢驗(yàn)方法。其中controls為控制變量集，本文控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

根據(jù)周方召等（2020）的研究，將和訊網(wǎng)中環(huán)境責(zé)任定義為環(huán)境表現(xiàn)（E），慈善捐贈(zèng)定義為社會(huì)表現(xiàn)（S），股東、員工、供應(yīng)商客戶和消費(fèi)者三項(xiàng)的和定義為治理表現(xiàn)（G），以環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)表現(xiàn)和治理表現(xiàn)的總得分衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。為減少量級(jí)差異，本文將ESG得分均縮小100倍來衡量。

對(duì)于因變量資本成本而言，不同模型測(cè)算的均值可以降低單個(gè)模型估計(jì)的誤差（Daske，2010；汪平和劉旭，2017），因此，本文通過對(duì) Gordon模型（Weston和 Gordon，1963）、OJ模型（James和 Beate，2005）、PEG 模型與 MPEG模型（Peter和Ratios，2004）估算出的資本成本進(jìn)行平均，得出股權(quán)資本成本數(shù)據(jù)，再以企業(yè)的利息支出以及資本化利息支出之和與企業(yè)有息負(fù)債的比值，乘以（1-所得稅稅率）作為本文的債務(wù)資本成本（鄒穎等，2016），對(duì)二者按照市值比例進(jìn)行加權(quán)，最終得出中小企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）。

1.Gordon模型。假設(shè)股息支付在時(shí)間上具有永久性，并且其增長(zhǎng)速度（g）為常數(shù)。

其中，Re為資本成本，g為企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)率，P0為年初每股市價(jià)，DPS1為未來第一年的每股股利。

2.OJ模型。該模型需要分析師預(yù)測(cè)未來兩年的盈余數(shù)據(jù)，不需要對(duì)未來賬面價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)。借鑒沈紅波（2007）和汪平等（2015）的研究，將長(zhǎng)期增長(zhǎng)率（g）取值為5%。

其中，ESP1和EPS2分別為未來第一年和第二年的每股盈余。

3.PEG模型。該模型需要分析師預(yù)測(cè)未來兩年的每股盈余數(shù)據(jù)。

4.MPEG模型。該模型是修正后的PEG模型。

此外，根據(jù)余明桂等（2010）的研究，政府補(bǔ)助（Subsidy）數(shù)據(jù)為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中的財(cái)務(wù)報(bào)表附注中企業(yè)定期公告營(yíng)業(yè)外收入和其他收益搜集而來，由于量級(jí)相差較大，本文將政府補(bǔ)助與總資產(chǎn)的比值作為政府補(bǔ)助的衡量指標(biāo)（張繼袖和陸宇建，2007）。

就控制變量controls而言，本文設(shè)計(jì)了規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、杠桿（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Totalassturn）、是否虧損（Loss）、股權(quán)集中度（First1）、獨(dú)立董事比例（Independent）、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兼任（Parttime）以及無形資產(chǎn)比例（Intangratio）和固定資產(chǎn)比例（Fixratio）。具體指標(biāo)衡量如表1所示。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從加權(quán)平均資本成本來看，樣本均值為0.098，最小值為0.040，最大值為0.235，說明我國(guó)中小企業(yè)之間的融資成本存在較大差異；從ESG表現(xiàn)來看，無論是總體的ESG水平，還是單個(gè)維度的環(huán)境、社會(huì)或治理水平，其最小值和最大值都相差甚遠(yuǎn)，相比之下，環(huán)境表現(xiàn)的平均得分為0.680，為其中最低，說明中小企業(yè)在環(huán)境責(zé)任的履行上投入過少。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）ESG表現(xiàn)與資本成本的回歸分析

下頁表3為本文的主回歸結(jié)果。由第（1）列可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)與資本成本的回歸系數(shù)為正0.041，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，說明中小企業(yè)在ESG表現(xiàn)上投入越多，其資本成本越高，驗(yàn)證了假設(shè) 1。由第（2）、（3）和（4）列可知，中小企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)和治理表現(xiàn)顯著增加了資本成本，而良好的社會(huì)表現(xiàn)顯著降低了資本成本。

表3 企業(yè)ESG表現(xiàn)與資本成本

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性分析

首先，本文將僅以Gordon模型測(cè)算出的股權(quán)資本成本與債務(wù)資本成本加權(quán)，得出新的因變量，即WACC-G，結(jié)果如表4第（1）列所示，企業(yè)ESG表現(xiàn)與資本成本仍然顯著正相關(guān)。其次，根據(jù)和訊網(wǎng)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)，設(shè)定指標(biāo)Level，分別將評(píng)級(jí)為A、B、C、D、E的企業(yè)賦值為1、2、3、4、5。重新對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4第（2）列所示，企業(yè)ESG表現(xiàn)與加權(quán)平均資本成本顯著正相關(guān)，與主回歸結(jié)果一致。

表4 R&D投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)與替換變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于中小企業(yè)ESG表現(xiàn)與資本成本之間可能存在反向因果關(guān)系，即企業(yè)的資本成本越高，越傾向于提高ESG表現(xiàn)，從而獲得政府補(bǔ)助，緩解自身融資壓力。因此，本文通過將解釋變量滯后一期解決該問題。結(jié)果如表5所示，滯后一期的ESG表現(xiàn)顯著增加了加權(quán)平均資本成本。實(shí)證結(jié)果與本文的主回歸結(jié)果一致，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)

（四）政府補(bǔ)助的中介效應(yīng)分析

由表6第（1）列可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)與WACC顯著正相關(guān)，由第（2）、（3）列可知，實(shí)力較弱的中小企業(yè)的ESG表現(xiàn)的提高顯著增加了其所獲得的政府補(bǔ)助，這在一定程度上證明了中小企業(yè)履行ESG責(zé)任的“尋租”動(dòng)機(jī)，而且政府補(bǔ)助越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本越高，說明該“尋租”動(dòng)機(jī)引起了資本市場(chǎng)的不信任，因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表6 政府補(bǔ)助中介效應(yīng)分析

（五）進(jìn)一步分析

本文使用研發(fā)投入比（R&D），即以研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的百分比來衡量創(chuàng)新水平，如模型（4）所示。由表4第（3）列可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著增加了資本成本，但是，ESG表現(xiàn)和創(chuàng)新投入的交乘項(xiàng)對(duì)資本成本產(chǎn)生了顯著的抑制作用，說明我國(guó)中小企業(yè)可以通過增加研發(fā)投入、提高創(chuàng)新能力來扭轉(zhuǎn)ESG責(zé)任投資對(duì)企業(yè)的消極影響。因此，中小企業(yè)不應(yīng)該顧慮ESG表現(xiàn)增加資本成本的暫時(shí)性作用，加大創(chuàng)新投資，提高創(chuàng)新水平，以此來降低資本成本。

五、結(jié)論與建議

研究發(fā)現(xiàn)，由于ESG投資的直接和間接成本高于收益，因此ESG表現(xiàn)的提高增加了中小企業(yè)的資本成本。將ESG分解為三個(gè)維度后，發(fā)現(xiàn)環(huán)境和治理表現(xiàn)顯著增加了資本成本，而社會(huì)表現(xiàn)良好則有利于降低資本成本，并且無論是按照行業(yè)還是企業(yè)性質(zhì)分組，結(jié)果均保持一致。此外，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過增加政府補(bǔ)助進(jìn)而增加企業(yè)資本成本。研究表明，企業(yè)R&D投入能夠逆轉(zhuǎn)ESG表現(xiàn)對(duì)資本成本的消極作用。

中小企業(yè)的利益相關(guān)者通常會(huì)基于ESG表現(xiàn)與資本成本之間的成本效益關(guān)系做出投資決策。相關(guān)部門可以通過適當(dāng)降低政府補(bǔ)助水平，抑制中小企業(yè)的“尋租”動(dòng)機(jī)，監(jiān)督、引導(dǎo)與鼓勵(lì)我國(guó)中小企業(yè)履行ESG責(zé)任。同時(shí)，中小企業(yè)，尤其是非國(guó)有企業(yè)，在落實(shí)可持續(xù)發(fā)展政策時(shí)，也要加強(qiáng)自身創(chuàng)新，增加R&D投入，逆轉(zhuǎn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的負(fù)向影響，降低資本成本。由于中小企業(yè)吸納社會(huì)就業(yè)較多，對(duì)于中小企業(yè)從業(yè)者而言，亦應(yīng)提高社會(huì)責(zé)任意識(shí)，對(duì)中小企業(yè)的相關(guān)經(jīng)營(yíng)行為與社會(huì)影響予以更多的關(guān)注與監(jiān)督，從而使ESG責(zé)任的履行成為企業(yè)、政府、社會(huì)合力踐行的規(guī)范。