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        投資者情緒與公司債務(wù)違約風(fēng)險關(guān)系研究

        2023-02-15 14:35:12張瀚月中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院湖北武漢430073
        商業(yè)會計 2023年2期
        關(guān)鍵詞:股票債務(wù)投資者

        張瀚月 (中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院 湖北武漢 430073)

        一、引言

        自2014年“剛性兌付”被打破后,債券違約事件頻率逐漸上升,企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險成為研究熱點之一,突如其來的新冠疫情更是將研究熱度推至高點。新冠疫情給發(fā)債企業(yè)帶來了很大的經(jīng)營不確定性,產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性面臨巨大挑戰(zhàn)。從違約特點來看,雖然違約主體新增數(shù)量有所下降,但違約規(guī)模有所增長,具有從大量小額違約到單項巨額違約演變的趨勢,如何有效評估和防范企業(yè)違約成為亟待解決的問題。

        企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(以下簡稱違約風(fēng)險)是指企業(yè)無法償還所欠債務(wù)和利息的可能性。Giesecke et al.(2011)從股票回報角度對違約風(fēng)險展開研究,隨后Brogaard(2017)將股票流動性納入違約風(fēng)險研究體系。此后不少學(xué)者從資本市場、宏觀經(jīng)濟、財務(wù)與管理等角度研究影響違約風(fēng)險的因素,但是現(xiàn)有研究都基于“理性人”的假設(shè)來分析違約風(fēng)險影響因素,鮮有學(xué)者將投資者心理和情緒納入違約風(fēng)險評估模型。

        事實上,當(dāng)前大量資本市場異象都與投資者行為有關(guān),投資者行為已經(jīng)成為不可忽略的重要因素。根據(jù)De Long et al.(1990)提出的噪聲交易者模型,投資者會受到非理性行為等噪聲信息的影響,其中就包括投資者情緒。投資者情緒不僅被認(rèn)為是定價的一種系統(tǒng)性風(fēng)險(Lee et al.,2002),并且其波動和均值與投資收益高度相關(guān)(Brown and Cliff,2004)。但目前投資者情緒的研究大多局限在資本市場領(lǐng)域,對于投資者情緒的跨市場效應(yīng)檢驗較為匱乏。

        通俗來說,投資者情緒的跨市場效應(yīng)是指股票市場過度高漲的投資者情緒不僅對股票市場本身產(chǎn)生影響,還會影響債券市場的供求關(guān)系。首先,跨市場效應(yīng)檢驗的重要性在于投資者情緒的影響應(yīng)是廣泛的,其具有“傳染機制”,不論是股票投資者還是債券投資者,都會受到市場交易者情緒的影響。其次,股票與債券都屬于企業(yè)用于籌集資金的證券,其情緒影響效果和傳播機制具有一定的相似性和可比性,但投資者情緒對債券市場的影響與股票市場是否相似還有待考證。再次,股票市場對債券市場具有“溢出效應(yīng)”,也就是說股票市場投資者情緒的變動不僅會影響股票收益,還會波及債券市場。因此,對投資者情緒的研究不應(yīng)僅僅局限于股票市場,應(yīng)當(dāng)拓展至債券市場進(jìn)行跨市場檢驗。

        本文以2000—2021年上證A股上市公司為研究樣本,研究投資者情緒對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響,并探究了其傳導(dǎo)機制;在前人研究基礎(chǔ)上檢驗了審計費用與違約風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系,并探究了審計費用、公司規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對投資者情緒作用效果的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)高漲的投資者情緒通過提高股票收益率來降低違約風(fēng)險,并且審計費用較高、公司規(guī)模較大、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時,投資者情緒對違約風(fēng)險的影響會減弱。

        二、理論分析與研究假設(shè)

        (一)債務(wù)違約風(fēng)險的影響因素

        市場因素層面的影響因素集中在資本市場,主要包括股票收益率、股票流動性等。從收益率的角度來看,股票回報、股票回報波動能夠有效預(yù)測企業(yè)違約率。從流動性的角度來看,股票流動性能夠降低企業(yè)違約風(fēng)險,這種效應(yīng)更適用于大企業(yè)而不適用于小企業(yè),并且這種影響的強弱受信息效率、治理監(jiān)督、企業(yè)規(guī)模、資本市場開放程度等的影響。對于信息效率更高的公司,流動性對違約風(fēng)險的影響會減弱,對于治理監(jiān)督更高的公司,這種效應(yīng)會加強。企業(yè)在環(huán)境不確定性較高的情況下,其債務(wù)違約風(fēng)險會顯著增加(張文倩,2020)。

        宏觀經(jīng)濟層面的影響因素包括國內(nèi)生產(chǎn)總值、利率、通貨膨脹、稅收、法律和監(jiān)管等。國內(nèi)生產(chǎn)總值層面,Giesecke et al.(2011)驗證了國內(nèi)生產(chǎn)總值的變化能夠有效預(yù)測違約風(fēng)險。稅收層面,Panteghini and Vergalli(2016)認(rèn)為折舊減免稅額政策通過降低企業(yè)杠桿率,繼而降低企業(yè)違約風(fēng)險。法律層面,許紅梅和李春濤(2020)基于《社會保險法》實施背景,認(rèn)為良好的勞動保護(hù)將提高企業(yè)經(jīng)營性負(fù)債水平,從而提升企業(yè)違約風(fēng)險。Yildirim(2019)認(rèn)為關(guān)聯(lián)銀行的監(jiān)管通過發(fā)放貸款等方式有效降低企業(yè)違約風(fēng)險并提高經(jīng)營效率。

        對違約風(fēng)險的內(nèi)部影響因素研究,最早從財務(wù)方面展開,后來逐漸轉(zhuǎn)向管理因素。在財務(wù)層面,Cathcart et al.(2020)認(rèn)為財務(wù)杠桿對中小企業(yè)違約風(fēng)險的影響大于對大企業(yè)的影響。在公司治理層面,Ciampi(2015)認(rèn)為CEO二元性、所有者集中度和董事會外部董事數(shù)量的減少數(shù)量(不超過50%)與小公司違約顯著負(fù)相關(guān),并且公司治理變量顯著提高了違約預(yù)測準(zhǔn)確率。在企業(yè)社會責(zé)任層面,Hsu and Chen(2021)發(fā)現(xiàn)在極端貨幣擴張中社會責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)表現(xiàn)出較低的違約風(fēng)險。但受量化寬松政策影響,股票和低評級公司債券的風(fēng)險溢價和波動性將會增加,從而增加整體違約概率。在企業(yè)規(guī)模和利率層面,Zhang et al.(2020)還討論了企業(yè)規(guī)模以及利率對我國企業(yè)違約風(fēng)險的影響。

        (二)投資者情緒的影響因素

        目前,國內(nèi)外對投資者情緒的定義不盡相同,一般認(rèn)為,投資者情緒指不能由基本面信息解釋的投資者預(yù)期(張詩逸,2020)。學(xué)界對投資者情緒的研究普遍集中在資本市場,受投資者情緒影響的因素主要包括:

        1.股票未來收益和股票收益波動。投資者情緒較高時股票未來收益將下降,而股票未來收益和股票收益波動短期內(nèi)成正相關(guān),長期成負(fù)相關(guān)。在我國市場,王美今和孫建軍(2004)、魯訓(xùn)法和黎建強(2012)、雷光勇等(2012)運用其他度量方法實證檢驗得出,投資者情緒與未來收益具有顯著的相關(guān)關(guān)系。Lee et al.(2002)與王美今和孫建軍(2004)均認(rèn)為投資者情緒變動影響股票收益波動,不同的是后者認(rèn)為投資者情緒的波動不僅不會緩解股票收益波動,還會導(dǎo)致股票收益波動更加劇烈。

        2.金融資產(chǎn)定價。De Long et al.(1990)基于DSSW模型,最早認(rèn)為投資者情緒是資產(chǎn)均衡價格的系統(tǒng)性影響因素,此后 Lee et al.(2002)證明了這一點。Brown and Cliff(2005,2006)認(rèn)為投資者情緒與資產(chǎn)估值、市場定價誤差成正相關(guān),且對估值高度主觀、難以套利的證券有更大的影響。在我國市場,宋順林和唐斯圓(2016)研究發(fā)現(xiàn),高漲的投資者情緒能顯著降低IPO抑價現(xiàn)象,并且與IPO首日回報率顯著正相關(guān)。

        3.企業(yè)制度。投資者情緒變動會影響企業(yè)股利政策,投資者情緒消極時,會導(dǎo)致企業(yè)股價低估,管理者傾向于減少現(xiàn)金股利支付,由外源融資轉(zhuǎn)向內(nèi)源融資(張文娟,2015)。投資者非理性的情緒還會導(dǎo)致管理層投資決策誤判,降低企業(yè)資源配置效率(白雪蓮和王司琪,2022)

        綜上,國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對違約風(fēng)險進(jìn)行了大量的研究,尤其針對股票收益和流動性,但鮮有文獻(xiàn)從投資者心理和行為理論的角度探究違約風(fēng)險的影響因素。已有研究表明投資者情緒對股票相關(guān)指標(biāo)、市場定價以及微觀企業(yè)制度有顯著影響,但研究范疇主要局限在資本市場層面。雖然有學(xué)者對投資者情緒與債券融資成本、公司債券信用利差之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究,但與資本市場層面的研究相比,對投資者情緒的跨市場檢驗仍相對匱乏。本文的創(chuàng)新點在于以資本市場為橋梁,將投資者情緒納入影響違約風(fēng)險的模型中,豐富了債務(wù)違約理論,也為投資者合理評估企業(yè)違約風(fēng)險提供了新思路。

        (三)研究假設(shè)

        根據(jù)大量研究成果,股票市場的投資行為與債券市場有著千絲萬縷的聯(lián)系。第一,股票市場對債券市場具有“溢出效應(yīng)”或“蹺蹺板效應(yīng)”。股票和債券都是公司基于資產(chǎn)價值發(fā)行的用于籌集資金的證券。股票市場的投資者情緒波動會影響股票收益(Baker and Wurgler,2006),導(dǎo)致投資者調(diào)整投資組合,造成資金在股票市場和債券市場間的流動,因此投資者情緒具有跨市場的影響力。第二,高漲的投資者情緒具有跨市場的“傳染機制”。股票市場高漲的投資者情緒,會外溢到債券市場。實證檢驗表明投資者情緒高漲時,在市場中表現(xiàn)活躍,市場交易大量進(jìn)行,供小于求,導(dǎo)致投資者要求的報酬更低,債券發(fā)行利率更低,從而有利于公司的債務(wù)融資成本下降,違約風(fēng)險降低。第三,理性的套利投資者具有“避險機制”。當(dāng)股票市場投資者情緒過于高漲時,在供求關(guān)系的影響下會造成股票價格虛高(王浩東,2019),投資者意識到存在資本泡沫的風(fēng)險,為了規(guī)避風(fēng)險,投資者會將資金轉(zhuǎn)移至債券市場投資,在債券供小于求的作用下債券價格上升,減輕了融資成本,降低了企業(yè)債務(wù)違約的可能性。基于上述分析,本文提出假設(shè)1:

        H1:較高的投資者情緒能夠顯著降低企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。

        根據(jù)現(xiàn)有研究情況,其一,債務(wù)違約風(fēng)險受到多種股票市場相關(guān)指標(biāo)的影響,包括股票收益率、股票流動性、資本市場開放程度等,這些研究表明股票市場與債務(wù)市場具有某種聯(lián)系,這種聯(lián)系可能是通過股票的動態(tài)交易建立起來的,股票相關(guān)指標(biāo)對違約風(fēng)險的顯著影響就是佐證之一。其二,投資者情緒對股票市場具有廣泛的影響,大量研究表明投資者情緒對多種股票指標(biāo)都有顯著影響,例如股票收益率、股票波動(王美今和孫建軍,2004)、市場定價誤差等??梢钥吹焦善笔袌龅南嚓P(guān)指標(biāo)對債務(wù)違約風(fēng)險具有顯著影響,并且股票未來收益和價格波動也受到投資者情緒的影響,債務(wù)違約風(fēng)險和投資者情緒兩者都與股票相關(guān)指標(biāo)顯著相關(guān)?;谏鲜龇治?,本文提出假設(shè)2:

        H2:較高的投資者情緒通過提高股票收益進(jìn)而降低違約風(fēng)險。

        三、研究設(shè)計

        (一)樣本選擇與變量定義

        本文選取2000—2021年上證A股上市公司作為研究樣本,并進(jìn)行處理:(1)剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);(2)剔除金融類、保險類企業(yè);(3)剔除ST、*ST類上市公司;(4)剔除其他數(shù)據(jù)異常情況。本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理后得到2 027家上市公司的有效觀測值。全部數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,用Stata 15.0進(jìn)行處理。

        1.債務(wù)違約風(fēng)險變量定義。被解釋變量為債務(wù)違約風(fēng)險(Zscore)。本文考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性以及指標(biāo)利弊,借鑒Altman(1968)和張靖等(2018)的衡量方法,使用調(diào)整的Z值模型度量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險。Zscore數(shù)值越大,表明企業(yè)面臨的債務(wù)違約風(fēng)險越低。

        表1 違約風(fēng)險變量定義表

        2.投資者情緒變量定義。解釋變量為投資者情緒(Insent)。目前,度量投資者情緒的指標(biāo)有很多,主要分為以下三類:(1)直接指標(biāo)。直接指標(biāo)是指通過問卷調(diào)查等方式獲取投資者對股市看法。其優(yōu)點在于切合實際,能夠最真實、最直接地反映投資者情緒,缺點在于隨機樣本可能不全面或不具有代表性。主要包括:由美國“個人投資協(xié)會”提供的問卷調(diào)查構(gòu)建的AAII指數(shù);CCI指數(shù);看跌情緒指數(shù)BSI;投資者智能指數(shù)IIS;哈達(dá)迪公司提供的友好指數(shù)。(2)間接指標(biāo)。間接指標(biāo)又稱為客觀指標(biāo),是指運用交易數(shù)據(jù)來反映投資者情緒。其優(yōu)點在于數(shù)據(jù)客觀且獲取方便,能夠避免問卷調(diào)查主觀性和偶然性的干擾,但是具有一定的時滯性。包括:封閉式基金的折價率;波動率指標(biāo);換手率;IPO發(fā)行量;新開交易賬戶數(shù)。(3)復(fù)合指標(biāo)。復(fù)合指標(biāo)是指運用主成分分析方法綜合兩個及以上投資者情緒的度量指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建。其優(yōu)點在于能夠從多方面度量投資者情緒,彌補了直接指標(biāo)和間接指標(biāo)從單方面度量的缺陷。復(fù)合指標(biāo)主要包括:BW指數(shù);CICSI指數(shù);ISI指數(shù);SENT指數(shù)。其中相比于BW指數(shù),CICSI指數(shù)和ISI指數(shù)經(jīng)實證檢驗更貼合我國股市,能有效反映我國市場投資者情緒。本文借鑒易志高和茅寧(2009)構(gòu)建的投資者情緒復(fù)合指數(shù)(CICSI)。第一,該指數(shù)排除了宏觀因素的影響,更為全面可靠;第二,該指數(shù)綜合了多種獨立指標(biāo),避免了度量指標(biāo)過于單一和度量結(jié)果不純正的問題。計算公式如下:

        Insentit=0.231DCEFit+0.224TURNit-1+0.257IPONit+0.322 IPORit+0.268CCIit+0.405NIAit-1

        其中,Insentit代表t期投資者情緒,DCEFit,IPONit,IPORit,CCIit分別代表t期封閉式基金折價、IPO數(shù)量、上市首日收益和消費者信心指數(shù),TURNit-1和NIAit-1分別代表t-1期交易量、新增投資者開戶數(shù)。

        3.控制變量。借鑒徐玉德與陳駿(2011)和陳婧(2018)的做法,本文選取的控制變量包括企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、現(xiàn)金充裕度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈利能力、無形資產(chǎn)占比共六個控制變量。此外,針對面板數(shù)據(jù),本文加入年份和股票代碼虛擬變量進(jìn)行雙向固定效應(yīng)回歸。

        表2 變量定義表

        (二)模型設(shè)計

        1.主模型設(shè)計。本文研究的樣本為面板數(shù)據(jù),設(shè)計研究模型(1),用于檢驗投資者情緒與違約風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系。其中,被解釋變量為債務(wù)違約風(fēng)險(Zscore),解釋變量為投資者情緒(Insent),控制變量為企業(yè)規(guī)模(Size)、股權(quán)集中度(Share)、現(xiàn)金充裕度(CFO)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、盈利能力(Roa)、無形資產(chǎn)占比(Intangible)。如果 Insent系數(shù)顯著為正,則驗證假設(shè)1正確。

        2.機制研究模型設(shè)計。學(xué)界已有研究成果表明投資者情緒與股票收益率以及波動率密切相關(guān),投資者情緒高漲時,股票收益較高(孫明璇,2019)。此外,違約風(fēng)險也受到資本市場的影響,葉軍(2008)認(rèn)為股票收益與違約風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)。因此我們假設(shè)投資情緒水平通過影響股票收益進(jìn)而影響違約風(fēng)險。首先,我們選用股票收益率為中介變量,參考溫忠麟(2004)檢驗中介效應(yīng)的方法,設(shè)計模型(2)。其中,Return代表股票收益率。三個模型的控制變量均與模型(1)相同。

        四、實證結(jié)果與分析

        (一)描述性統(tǒng)計

        表3是變量的描述性統(tǒng)計。債務(wù)違約風(fēng)險(Zscore)均值為2.32,極值差額較大,說明不同公司之間的債務(wù)違約風(fēng)險差距較大。解釋變量投資者情緒(Insent)均值為40.23,標(biāo)準(zhǔn)差較高,說明不同企業(yè)投資者情緒差異性明顯。結(jié)合現(xiàn)實情況來看,美國股市中的機構(gòu)投資者占主導(dǎo),在投資決策時更具信息優(yōu)勢。而在我國資本市場中,個人投資者數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于機構(gòu)投資者?;凇把蛉盒?yīng)”,具有盲目投資的傾向,容易受從眾心理影響買賣股票??刂谱兞恐?,樣本公司股權(quán)集中度(Share)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差均是最大的,說明雖然公司股權(quán)集中度數(shù)據(jù)具有正態(tài)分布性,但是不同企業(yè)之間前十名股東持股比例總和參差不齊,差距較大。其他變量的具體數(shù)據(jù)詳見表3。

        表3 變量的描述性統(tǒng)計表

        (二)回歸結(jié)果分析

        1.投資者情緒對公司債務(wù)違約風(fēng)險的影響檢驗。下頁表4展示了模型(1)的回歸結(jié)果,即投資者情緒與違約風(fēng)險的關(guān)系。列(1)至列(4)使用了不同的模型進(jìn)行回歸,分別為混合回歸模型、年份固定效應(yīng)模型、個體固定效應(yīng)模型、雙向固定效應(yīng)模型,在不同模型下,投資者情緒回歸系數(shù)分別為0.050、0.048、0.021和0.023,均在1%的水平上顯著為正。表明在控制相關(guān)變量的情況下,投資者情緒與違約風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān),即高漲的投資者情緒能顯著降低違約風(fēng)險,驗證了假設(shè)1。投資者情緒水平較高時,投資人對企業(yè)的期望和信任度較高,能在一定程度上反映企業(yè)良好的控制風(fēng)險能力。此外,投資者情緒還能對企業(yè)產(chǎn)生“監(jiān)督效應(yīng)”,當(dāng)企業(yè)受到關(guān)注時,更容易有意識地維護(hù)公司聲譽,保證公司的長遠(yuǎn)發(fā)展,因此企業(yè)會通過內(nèi)部審計提高財務(wù)質(zhì)量,避免債務(wù)違約事件的發(fā)生。

        表4 投資者情緒對公司債務(wù)違約風(fēng)險的影響檢驗

        2.機制研究的回歸結(jié)果分析?;貧w結(jié)果如表5所示,第(1)至(3)列分別代表模型(2A)、模型(2B)和模型(2C)的回歸結(jié)果。第(2)列結(jié)果表明系數(shù)η1為0.017,在1%的水平上顯著正相關(guān),說明投資者情緒越高,股票收益率越高。第(3)列結(jié)果顯示Return對Zscore回歸系數(shù)λ2為0.1,顯著為正,說明股票收益率Return具有中介效應(yīng),且股票收益率的提高會降低違約風(fēng)險。其次,Insent對Zscore系數(shù)λ1為0.026,顯著為正,說明股票收益率具有部分中介效應(yīng),而不是完全中介效應(yīng)。

        表5 股票收益率的中介效應(yīng)

        根據(jù)實證檢驗結(jié)果,股票收益率具有部分中介效應(yīng)。投資者情緒增高時會提高股票收益率,進(jìn)而股票收益率的提高導(dǎo)致了企業(yè)違約風(fēng)險的降低。因此,高漲的投資者情緒通過推升股票收益率進(jìn)而降低違約風(fēng)險,驗證了假設(shè)2。

        (三)穩(wěn)健性檢驗

        1.內(nèi)生性檢驗。根據(jù)上述實證研究結(jié)果,投資者情緒高漲表明違約風(fēng)險較低,但是當(dāng)企業(yè)違約風(fēng)險較低時,企業(yè)償債能力較強,投資者很可能因為企業(yè)良好的信用而新增投資,從而推升投資者投資積極性。因此,企業(yè)違約風(fēng)險降低可能導(dǎo)致投資者情緒的上升。為解決互為因果問題,將投資者情緒滯后一期作為工具變量,其他變量設(shè)定與模型(1)相同。具體模型如下所示:

        回歸結(jié)果顯示,滯后一期的投資者情緒與違約風(fēng)險依然是顯著負(fù)相關(guān)的,即投資者情緒確實能夠降低違約風(fēng)險,說明兩者不存在互為因果問題。此外,這一結(jié)果還說明投資者情緒不僅與當(dāng)期違約風(fēng)險顯著相關(guān),而且能夠預(yù)測短期內(nèi)的違約風(fēng)險水平。

        2.替換度量指標(biāo)。對于投資者情緒,有很多學(xué)者使用市場換手率來度量投資者情緒,因此本文使用微觀指標(biāo)市場換手率(TURNR)替代宏觀指標(biāo)投資者情緒復(fù)合指數(shù)(CICSI)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。其中,市場換手率是以一段時期內(nèi)股票成交量與發(fā)行總股數(shù)的比值進(jìn)行度量?;貧w結(jié)果顯示,投資者情緒與違約風(fēng)險是顯著負(fù)相關(guān)的,與主檢驗結(jié)果相一致,驗證了本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

        (四)異質(zhì)性分析

        1.審計費用。本文以審計費用(Fee)作為唯一解釋變量構(gòu)建模型并驗證審計費用與違約風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系?;貧w結(jié)果顯示,審計費用與違約風(fēng)險具有負(fù)相關(guān)關(guān)系,即審計費用較低的企業(yè),違約風(fēng)險也較低。一方面說明高債務(wù)違約風(fēng)險企業(yè)更有可能支付超額審計費用,以應(yīng)對高風(fēng)險;另一方面說明當(dāng)企業(yè)違約風(fēng)險較高時,會計師事務(wù)所往往需要收集更多審計證據(jù),并進(jìn)行更為細(xì)致的實質(zhì)性審查,從而增加審計成本,推升審計費用。審計費用的交乘項回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。說明審計費用在投資者情緒與債務(wù)違約風(fēng)險的關(guān)系中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用,即審計費用會削弱投資者情緒對違約風(fēng)險的負(fù)向影響。

        2.公司規(guī)模。受資金充裕度資本金流動性等的影響,不同公司規(guī)模的償債能力不同,對投資者大量增持減持的應(yīng)對能力有所差異。相比之下,大型企業(yè)靈活應(yīng)對投資者撤資的能力更強,往往能夠避免違約事件的發(fā)生。回歸結(jié)果顯示,交乘項顯著為負(fù),說明公司規(guī)模具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。當(dāng)公司規(guī)模較大時,投資者情緒對違約風(fēng)險的影響作用減弱。這說明相比于大型企業(yè),投資者情緒對于中小企業(yè)違約風(fēng)險影響更大。

        3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。根據(jù)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),我們比較國有企業(yè)和非國有企業(yè)中,投資者情緒對違約風(fēng)險影響的差異?;貧w結(jié)果顯示,交乘項在5%的顯著性水平上顯著為負(fù),說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。一方面,這說明相比于國有企業(yè),投資者情緒對于非國有企業(yè)違約風(fēng)險影響更大。另一方面說明國有企業(yè)的償債能力更加穩(wěn)定,不易受投資者情緒波動的影響。

        五、結(jié)論和啟示

        本文以2000—2021年2 027家上證A股上市公司為樣本,研究投資者情緒對企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的影響,并探究了其傳導(dǎo)機制。另外本文在前人研究基礎(chǔ)上檢驗了審計費用與違約風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系,并探究了審計費用、公司規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于投資者情緒影響企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用。研究得出以下結(jié)論:(1)投資者情緒高漲時,企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險降低,即投資者情緒與債務(wù)違約風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)。投資者對于收益相近的投資項目,更傾向于投資風(fēng)險更小的項目,當(dāng)投資者積極參與投資時,往往說明企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險較小。(2)投資者情緒越高,企業(yè)的股票收益率隨之提高,同時股票收益率的提高導(dǎo)致了債務(wù)違約風(fēng)險的下降,即高漲的投資者情緒通過提高股票收益率來降低債務(wù)違約風(fēng)。(3)審計費用較高、公司規(guī)模較大、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時投資者情緒對債務(wù)違約風(fēng)險的影響會減弱。

        根據(jù)研究結(jié)論,本文提出以下建議:

        從投資者層面來說,投資者可以使用投資者情緒和審計費用兩大指標(biāo)來評估違約風(fēng)險。當(dāng)資本市場中投資者情緒高漲時,表明企業(yè)違約風(fēng)險較低;當(dāng)企業(yè)披露的審計費用較高時,往往預(yù)示著較高的違約風(fēng)險,投資者應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎投資。當(dāng)投資者無法直接獲取或度量市場的投資者情緒時,可以通過股票收益率的高低判斷企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。一般來說,股票收益率較高的上市公司債務(wù)違約風(fēng)險更低。另外,大型企業(yè)和國有企業(yè)的償債能力更加穩(wěn)定,違約風(fēng)險不易受投資者情緒波動的影響,當(dāng)投資者情緒在正常波動范圍內(nèi)時,投資者不必因投資者情緒的波動而做出過度反應(yīng)。

        從上市公司信息披露角度來看,企業(yè)公開的信息應(yīng)盡量真實、準(zhǔn)確,不能為了吸引投資者而粉飾報表,掩蓋真實情況,否則將會造成較高的審計費用,削弱投資者信心。而當(dāng)企業(yè)審計費用較高時,此時企業(yè)披露利好消息能夠刺激投資者情緒的作用有限,信息披露無法發(fā)揮出應(yīng)有的拉動股價的作用。從企業(yè)內(nèi)部審計和風(fēng)險管理角度來說,當(dāng)企業(yè)審計費用過高時,已經(jīng)表明企業(yè)有較高的違約風(fēng)險,此時投資者情緒高漲能夠降低企業(yè)違約風(fēng)險的作用效果將不那么顯著。因此在評估企業(yè)違約風(fēng)險時要綜合考慮投資者情緒和審計費用。企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高加強風(fēng)險管理,尋找一種融資風(fēng)險相對較低、風(fēng)險相對可控的融資方式。企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高內(nèi)部審計質(zhì)量,包括財務(wù)審計和內(nèi)部控制審計,加強風(fēng)險控制以防患于未然。

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