張國(guó)富 ZHANG Guo-fu；閆姣 YAN Jiao；宋子康 SONG Zi-kang

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，大慶 163000）

0 引言

并購(gòu)是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中有利增強(qiáng)生產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)能力的重要手段，通過并購(gòu)企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源優(yōu)化配置，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和多元化經(jīng)營(yíng)。近幾年，隨著白酒行業(yè)產(chǎn)品分散、行業(yè)分化以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，越來越多的白酒企業(yè)選擇通過并購(gòu)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、實(shí)現(xiàn)品牌和渠道集中，以此提升市場(chǎng)份額，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

1 并購(gòu)動(dòng)因

1.1 優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額

我國(guó)白酒香型目前主要分為十二種香型，其中濃香型、醬香型和清香型白酒是三大代表性香型，老白干香型是中國(guó)白酒的十二大香型之一，同時(shí)也是清香型白酒的衍生香型。老白干酒屬于老白干香型白酒，老白干香型也以衡水老白干為代表。老白干酒產(chǎn)品香型比較單一，發(fā)展比較受限，而豐聯(lián)酒業(yè)產(chǎn)品在濃香、醬香方面存在優(yōu)勢(shì)。通過與豐聯(lián)酒業(yè)的聯(lián)合可以使老白干酒彌補(bǔ)在香型方面的短板，優(yōu)化原來單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，香型互補(bǔ)，豐富產(chǎn)品種類和產(chǎn)業(yè)線，形成老白干香型、濃香型和醬香型三者皆存的結(jié)構(gòu)，從而盡可能滿足消費(fèi)者多樣化的市場(chǎng)需求，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高市場(chǎng)集中度和企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

1.2 實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，突破進(jìn)入壁壘

根據(jù)老白干酒2016年年報(bào)，2016年老白干酒河北省省內(nèi)營(yíng)業(yè)收入17.29億元，比上年增長(zhǎng)23.06%，省外營(yíng)業(yè)收入6.88億元，比上年下降23.71%。由此也可以看出，老白干酒主營(yíng)業(yè)務(wù)銷售主要集中在河北省內(nèi)市場(chǎng)，在河北省內(nèi)市場(chǎng)的銷售收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)總收入的70.93%。隨著市場(chǎng)迅速發(fā)展，老白干酒在河北省內(nèi)仍面臨山莊老酒、承德乾隆醉等品牌的激烈競(jìng)爭(zhēng)，通過并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)，老白干酒可以將與承德乾隆醉品牌的競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)化為雙方的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，增強(qiáng)省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)應(yīng)對(duì)省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，擴(kuò)大省內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模，精耕夯實(shí)省內(nèi)市場(chǎng)，大幅提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和省內(nèi)龍頭地位。

省外營(yíng)業(yè)收入比上年下降23.71%，據(jù)此也可以看出老白干酒在省外市場(chǎng)占有率較低，而豐聯(lián)酒業(yè)旗下三個(gè)品牌安徽文王貢酒、山東孔府家酒和湖南武陵酒分屬不同區(qū)域，在安徽、山東、湖南已經(jīng)具有一定市場(chǎng)基礎(chǔ)和品牌聲譽(yù)，因此與豐聯(lián)酒業(yè)聯(lián)合可以突破老白干酒進(jìn)入外省市場(chǎng)的壁壘，實(shí)現(xiàn)銷售渠道共享，加快進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，有序布局省外區(qū)域市場(chǎng)，加速全國(guó)性市場(chǎng)布局。

1.3 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展

老白干酒產(chǎn)品香型比較單一，通過并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)可以獲得濃香型和醬香型白酒的研發(fā)技術(shù)，從而提高自身研發(fā)實(shí)力。并且老白干酒與承德乾隆醉同處河北市場(chǎng)，存在較激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，通過并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)有利于保證老白干酒生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮老白干酒與承德乾隆醉的協(xié)同效應(yīng)，統(tǒng)一規(guī)劃和深度經(jīng)營(yíng)河北市場(chǎng)。同時(shí)通過并購(gòu)也可以整合雙方各自在生產(chǎn)和市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)技術(shù)和渠道共享以及銷售模式的創(chuàng)新，從而進(jìn)一步提升主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間，形成相輔相成、相互促進(jìn)的協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)老白干酒整體的盈利能力和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)老白干酒可持續(xù)發(fā)展。

2 并購(gòu)績(jī)效分析

2.1 短期績(jī)效分析

老白干酒于2017年01月23日起停牌，經(jīng)過時(shí)間長(zhǎng)達(dá)九個(gè)多月的停牌，老白干酒公司股票自2017年11月08日開市起復(fù)牌。因此，將并購(gòu)公告日后第一個(gè)復(fù)牌日即2017年11月08日作為事件日期，同時(shí)記為第0個(gè)交易日。以事件日前20個(gè)交易日和后20個(gè)交易日作為事件窗口期，即2016年12月23日至2017年1月20日和2017年11月09日至2017年12月06日，記作[-20，20]。同時(shí)，以事件日期前120個(gè)交易日作為估計(jì)期，即2016年6月29日至2016年12月22日。并購(gòu)過程中采用市場(chǎng)模型法計(jì)算預(yù)期正常收益率。本文采用的數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

經(jīng)過EXCEL回歸分析得出回歸方程Rit=1.3532Rmt-0.0002，R2=0.1984。

根據(jù)回歸方程得出事件日期內(nèi)老白干酒的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）的變化趨勢(shì)圖如圖1所示。

圖1 老白干酒超額收益率與累計(jì)超額收益率變化趨勢(shì)圖

由圖1我們可以明顯看出，在并購(gòu)事件發(fā)生之前，老白干酒的超額收益率和累計(jì)超額收益率一直在0值附近上下波動(dòng)，甚至大多數(shù)時(shí)間都為負(fù)值，波動(dòng)幅度也較小，并且也不存在突然增加的大量超額收益，這也可以表明并購(gòu)前沒有發(fā)生信息泄露的情況。而在公司股票復(fù)牌當(dāng)天，老白干酒的超額收益率大幅增加，達(dá)到9.2%，累計(jì)超額收益率也同樣突破長(zhǎng)期負(fù)值達(dá)到6.97%，說明老白干酒這一并購(gòu)事件對(duì)股價(jià)存在正的影響，市場(chǎng)對(duì)此持積極的態(tài)度。并購(gòu)事件發(fā)生之后，超額收益率和累計(jì)超額收益率均呈現(xiàn)大幅度的上升趨勢(shì)，尤其在事件期后5日內(nèi)，累計(jì)超額收益率快速上升，在窗口期第五天，CAR達(dá)到了最大值57.59%。雖然之后超額收益率和累計(jì)超額收益率開始小幅下降，但累計(jì)超額收益率在窗口期第20天仍處于32.79%的水平，表明市場(chǎng)對(duì)老白干酒并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)的反應(yīng)非常顯著，對(duì)并購(gòu)事件呈現(xiàn)整體看好態(tài)勢(shì)。同時(shí)從超額收益率和累計(jì)超額收益率持續(xù)上升也表明此次并購(gòu)事件有利于提升老白干酒的短期財(cái)務(wù)績(jī)效，整體上看對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)均呈現(xiàn)正向影響。

2.2 長(zhǎng)期績(jī)效分析

由于老白干酒于2017年發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案且于2018年正式完成收購(gòu)，因此選取2016年-2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力的財(cái)務(wù)分析。

2.2.1 償債能力分析（表1）

表1 2016-2020年老白干酒償債能力指標(biāo)

由表1可以看出，老白干酒的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率2016年-2018年間主要呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，雖然2018年之后略有上升，但仍低于并購(gòu)前數(shù)值，說明并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)未明顯提升老白干酒的短期償債能力。2018年流動(dòng)比率和速動(dòng)比率下降是因?yàn)槔习赘删?018年支付了一定現(xiàn)金并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)，同時(shí)為了并購(gòu)進(jìn)行借款導(dǎo)致負(fù)債增加。老白干酒的資產(chǎn)負(fù)債率2017年-2018年呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，說明并購(gòu)豐聯(lián)短期內(nèi)未提升其長(zhǎng)期償債能力，原因在于2018年為并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)導(dǎo)致短期借款增加3.9億元，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款增加2.67億元，應(yīng)交稅費(fèi)增加1.95億元，從而增加負(fù)債總額。2018年-2020年的資產(chǎn)負(fù)債率一直低于2016年數(shù)值且呈下降狀態(tài)，說明并購(gòu)豐聯(lián)對(duì)提升其長(zhǎng)期償債能力存在長(zhǎng)期積極影響。總體來看，老白干酒并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)短期內(nèi)未提升其償債能力，隨著日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的展開，有利于提升其長(zhǎng)期償債能力。

2.2.2 盈利能力分析（表2）

由表2可以看出，老白干酒的銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率在2017年-2018年有所提高，說明并購(gòu)對(duì)老白干酒的盈利能力產(chǎn)生了短期影響，整體上看，三個(gè)指標(biāo)雖然處于波動(dòng)狀態(tài)，但仍呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，因此可以說并購(gòu)提升了老白干酒的盈利能力。

表2 2016-2020年老白干酒盈利能力指標(biāo) 單位：%

2.2.3 營(yíng)運(yùn)能力分析（表3）

表3 2016-2020年老白干酒營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo) 單位：%

由表3可以看出，老白干酒的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2016年-2018年均呈現(xiàn)上升狀態(tài)，2018年之后開始下降，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率五年間一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這可能與老白干酒主要銷售模式為經(jīng)銷商模式有關(guān)，老白干酒以經(jīng)銷商銷售為主，直銷模式較少，因此可能存在經(jīng)銷商回款困難問題。但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率最低值2020年仍為78.90，說明整體上還是比較可觀的，總體上看，并購(gòu)有利于提升老白干酒的營(yíng)運(yùn)能力，其存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化幅度都較小，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率五年間數(shù)值可觀但仍存在回款問題，因此企業(yè)應(yīng)注意營(yíng)銷模式和應(yīng)收賬款問題。

2.2.4 發(fā)展能力分析（表4）

表4 2016-2020年老白干酒發(fā)展能力指標(biāo) 單位：%

由表4可以看出，2016年-2020年間老白干酒營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率均處于先上升后下降的趨勢(shì)，2017年-2018年四個(gè)指標(biāo)大幅提升，但之后又迅速下降，尤其是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率2020年下降至負(fù)值，說明并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)只在短期內(nèi)對(duì)老白干酒的發(fā)展能力產(chǎn)生了正向影響。

3 啟示

本文通過事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)老白干酒并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)的案例進(jìn)行分析，綜合分析得知，老白干酒并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)事前不存在信息泄露或內(nèi)幕交易問題，此次并購(gòu)提升了老白干酒的累計(jì)超額收益率，為老白干酒帶來了短期正向的市場(chǎng)反應(yīng)，短期內(nèi)提高了老白干酒的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力，對(duì)于老白干酒的競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)都起到了積極作用，并購(gòu)績(jī)效可觀。同時(shí)此次并購(gòu)也為其他企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)提供了以下啟示：

首先，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)應(yīng)選擇合理的并購(gòu)支付方式。企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)可選擇的并購(gòu)支付方式包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付等多種方式，其中現(xiàn)金支付是大多數(shù)被并購(gòu)企業(yè)傾向于采用的并購(gòu)支付方式，該種方式雖然利于為被并購(gòu)方的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供充足的現(xiàn)金保障，卻對(duì)并購(gòu)方的企業(yè)交易規(guī)模進(jìn)行了限制，較易為并購(gòu)方帶來資金壓力。股權(quán)支付無需企業(yè)支付大量現(xiàn)金，但容易稀釋股東權(quán)利。企業(yè)若選取的支付方式不合理，容易使企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況受到影響，進(jìn)而影響企業(yè)整體效益的實(shí)現(xiàn)。因此并購(gòu)企業(yè)可以結(jié)合自身可以利用的流動(dòng)性資源、股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況以及目標(biāo)企業(yè)實(shí)際情況對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行適當(dāng)設(shè)計(jì)，選擇合理的融資方案，支付方式可以選擇現(xiàn)金、股權(quán)與債務(wù)結(jié)合等各種組合，這樣有利于避免企業(yè)背負(fù)較高的償債壓力，也可以減輕企業(yè)資金負(fù)擔(dān)。老白干酒并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)采用發(fā)行股份與支付現(xiàn)金方式，很好地避免了并購(gòu)?fù)瓿珊蟾哳~債務(wù)負(fù)擔(dān)，減少了使用單一支付方式的弊端，降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，在進(jìn)行并購(gòu)后應(yīng)及時(shí)注意資源整合，并購(gòu)后的資源整合同樣是企業(yè)并購(gòu)是否成功的關(guān)鍵。并購(gòu)企業(yè)在對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行全面了解后，應(yīng)從企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、企業(yè)文化、企業(yè)財(cái)務(wù)等方面對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行整合，只有戰(zhàn)略整合完整統(tǒng)一，企業(yè)雙方才能向著企業(yè)目標(biāo)協(xié)同長(zhǎng)久發(fā)展。豐聯(lián)酒業(yè)旗下四個(gè)品牌分屬不同地域，老白干酒對(duì)其進(jìn)行并購(gòu)后應(yīng)根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和市場(chǎng)需求對(duì)有關(guān)資源進(jìn)行重點(diǎn)配置，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、文化、人員、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、采購(gòu)、銷售等方面都需要著重進(jìn)行把控。

最后，合理選擇目標(biāo)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)?fù)枰拇罅科髽I(yè)資本，并且并購(gòu)對(duì)象的選擇正確與否也直接關(guān)系到企業(yè)的未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展，甚至影響企業(yè)存續(xù)經(jīng)營(yíng)。企業(yè)通過并購(gòu)優(yōu)秀企業(yè)可以增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)綜合實(shí)力。老白干酒通過并購(gòu)豐聯(lián)酒業(yè)可以擴(kuò)大其省內(nèi)和省外市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模目標(biāo)，占據(jù)更多市場(chǎng)份額，同時(shí)可以優(yōu)化營(yíng)銷渠道，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)產(chǎn)品多樣化，降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高老白干酒的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，獲得更多經(jīng)濟(jì)效益。因此企業(yè)在并購(gòu)前應(yīng)合理選擇目標(biāo)企業(yè)，對(duì)被并購(gòu)對(duì)象進(jìn)行可行性分析，做好充分的并購(gòu)前準(zhǔn)備工作，明確自身發(fā)展戰(zhàn)略，選擇適合促進(jìn)自身發(fā)展的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，促進(jìn)雙方協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。