閻建軍 劉欣琦

2022年是我國個(gè)人養(yǎng)老金制度的啟動(dòng)實(shí)施之年，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見（國辦發(fā)〔2022〕7號(hào)）》，人社部辦公廳等三部門辦公廳聯(lián)合公布了個(gè)人養(yǎng)老金先行城市（地區(qū)）名單，人社部等五部門聯(lián)合印發(fā)了《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》。建立個(gè)人養(yǎng)老金制度，將完善我國三支柱養(yǎng)老金體系，也將促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

個(gè)人養(yǎng)老金制度出臺(tái)是我國養(yǎng)老金融體系建設(shè)的里程碑

完善三支柱養(yǎng)老金體系

我國養(yǎng)老金體系存在薄弱環(huán)節(jié)，第三支柱是明顯的短板。截至2021年末，我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的參保人數(shù)已覆蓋超過10億人；第二支柱以企業(yè)年金為主，覆蓋面不足六千萬人；第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金覆蓋面不足6萬人。截至2020年末，第一支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)占比達(dá)69.3%，第三支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)占比僅為1.1%（見圖1、圖2）。

圖1 中國當(dāng)前的三支柱養(yǎng)老金體系

圖2 2004——2020年中國養(yǎng)老三支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)占比

第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)面臨困局。我國老齡化階段進(jìn)程速度快，2021年我國65歲以上老年人口占比達(dá)到14.2%。在人口老齡化的情況下，我們本應(yīng)該提高基本養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)率。但是，在近幾年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和減稅降費(fèi)方針下，2019年以來我國降低了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)率，企業(yè)等用人單位養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)率降至16%，下調(diào)了4個(gè)百分點(diǎn)，出現(xiàn)了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金凈收入下滑的情況，部分省份基本養(yǎng)老保險(xiǎn)面臨給付壓力，加重了中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付負(fù)擔(dān)（見圖3、圖4）。

圖3 1953——2021年中國65歲以上人口比重

圖4 2004——2021年中國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收支狀況

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)采用現(xiàn)收現(xiàn)付制，繳費(fèi)和領(lǐng)取額不掛鉤，具有較強(qiáng)的再分配屬性，企業(yè)和員工視之為準(zhǔn)稅收性質(zhì)，對于勞動(dòng)生產(chǎn)率具有一定程度的抑制作用。

第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金直接表現(xiàn)為勞動(dòng)力要素的遞延工資報(bào)酬，對于勞動(dòng)生產(chǎn)率不具有抑制作用，養(yǎng)老金賬戶多繳多得，能夠激勵(lì)廣大員工積累個(gè)人養(yǎng)老金。

改善金融結(jié)構(gòu)

在我國經(jīng)濟(jì)的高速增長期，人口紅利提供了數(shù)量龐大的低成本勞動(dòng)力，但由于未能及時(shí)建立第二、三支柱的養(yǎng)老金“大壩”，人口紅利轉(zhuǎn)變?yōu)辇嫶蟮呢泿乓?guī)模和銀行資產(chǎn)規(guī)模。

2021年末，我國廣義貨幣（M2）規(guī)模達(dá)到238.29萬億元，金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)達(dá)381.98萬億元，其中，銀行業(yè)總資產(chǎn)（境內(nèi)）達(dá)344.76萬億元，銀行業(yè)資產(chǎn)在金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)中的占比超過了90%。

我國金融結(jié)構(gòu)仍然是由間接融資方式為主，給金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來不利影響。一是長期資金短缺，證券化率低。從2011——2021年的平均值來看，我國證券化率僅為56.94%。在此期間，美國和英國作為直接融資為主的代表，證券化率平均值都在125%以上。二是社會(huì)融資成本居高不下，尤其是中小企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)融資困難，不利于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

個(gè)人養(yǎng)老金成為資本市場發(fā)展的強(qiáng)大助力。從美國經(jīng)驗(yàn)看，截至2021年末，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶資金（含養(yǎng)老年金）投資于股票超過6.2萬億美元，是資本市場的重要資金來源；其中，由共同基金管理的個(gè)人養(yǎng)老金賬戶當(dāng)中股票型基金占比接近60%（見圖5）。

圖5 1990——2021年美國共同基金IRA賬戶資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

釋放改革紅利推動(dòng)養(yǎng)老金融快速發(fā)展

個(gè)人養(yǎng)老金改革釋放了三大政策紅利：一是實(shí)行EET稅收優(yōu)惠制度；二是建立個(gè)人養(yǎng)老金賬戶；三是市場化投資運(yùn)營（見圖6）。

圖6 個(gè)人養(yǎng)老金改革紅利

稅優(yōu)政策框架成型

我國個(gè)人養(yǎng)老金制度采取EET稅制，也就是個(gè)人養(yǎng)老金在繳費(fèi)和投資環(huán)節(jié)免稅，而在領(lǐng)取環(huán)節(jié)征稅。從國際經(jīng)驗(yàn)看，采取EET稅收遞延的方式有利于發(fā)揮稅收優(yōu)惠的杠桿作用，提高個(gè)人養(yǎng)老金制度的參與率。我國《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》已經(jīng)把參加人每年繳納個(gè)人養(yǎng)老金額度上限確定為12000元，有關(guān)部門將動(dòng)態(tài)調(diào)整個(gè)人養(yǎng)老金繳費(fèi)額度上限，EET稅制將成為我國個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的重要推動(dòng)力（見表1）。

表1 個(gè)人養(yǎng)老金稅優(yōu)額度與人均GDP的關(guān)系

賬戶制為個(gè)人養(yǎng)老金積累提供便利

在原有的產(chǎn)品制模式下，雖然保險(xiǎn)業(yè)、銀行業(yè)和基金業(yè)都開發(fā)了養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品，但各自為政，不同產(chǎn)品之間無法合并計(jì)算、難以轉(zhuǎn)換，再加上采取的是分業(yè)監(jiān)管體系，監(jiān)管運(yùn)行成本相當(dāng)高（見表2）。

表2 改革政策出臺(tái)之前我國第三支柱養(yǎng)老金產(chǎn)品形態(tài)

改革政策出臺(tái)之后，個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)行個(gè)人賬戶制度，分別建立個(gè)人養(yǎng)老金賬戶和個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶由登記機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶只能在商業(yè)銀行開立。第一，個(gè)人養(yǎng)老金登記機(jī)構(gòu)單獨(dú)設(shè)立，負(fù)責(zé)個(gè)人養(yǎng)老金信息管理和登記，與政府有關(guān)部門和有關(guān)金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)平臺(tái)對接和信息共享。個(gè)人養(yǎng)老金登記機(jī)構(gòu)作為金融基礎(chǔ)設(shè)施，為個(gè)人養(yǎng)老金運(yùn)行提供信息核驗(yàn)和綜合監(jiān)管支撐。第二，參加人應(yīng)當(dāng)在商業(yè)銀行指定或開立一個(gè)本人唯一個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶，用于個(gè)人養(yǎng)老金繳費(fèi)、歸集收益、支付和繳納個(gè)人所得稅?；趥€(gè)人養(yǎng)老金賬戶登記制度和資金賬戶制度，可以實(shí)現(xiàn)“一個(gè)養(yǎng)老金賬戶對應(yīng)多個(gè)金融產(chǎn)品（N對1）”的養(yǎng)老金融安排，也可以承擔(dān)三個(gè)支柱養(yǎng)老金賬戶的資金轉(zhuǎn)移功能。另外，個(gè)人養(yǎng)老金的可攜帶問題也由此得到了解決，減少了養(yǎng)老金制度對勞動(dòng)力自由流動(dòng)帶來的阻力（見表3）。

表3 賬戶制與產(chǎn)品制對比

多樣化金融產(chǎn)品滿足市場化投資運(yùn)營需求

改革政策出臺(tái)之前，原有的養(yǎng)老金產(chǎn)品難以滿足客戶需求。商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)在投資運(yùn)營上受到較嚴(yán)格限制，根據(jù)保險(xiǎn)公司償付能力和公司治理等指標(biāo)狀況，權(quán)益類資產(chǎn)投資比例最高占比為上季末總資產(chǎn)的45%；養(yǎng)老目標(biāo)基金，在稅優(yōu)政策不到位的情況下，缺乏對客戶的吸引力。

個(gè)人養(yǎng)老金制度改革政策出臺(tái)之后，個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶資金用于購買符合規(guī)定的銀行理財(cái)產(chǎn)品、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品以及公募基金產(chǎn)品，參加人可根據(jù)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好，自主選擇。在市場充分競爭環(huán)境下，產(chǎn)品的收益/風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)將多樣化，另外，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)資金配置權(quán)益類資產(chǎn)比例將適當(dāng)放松（見表4）。

表4 改革政策出臺(tái)后個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

大金融行業(yè)共享發(fā)展機(jī)會(huì)

強(qiáng)有力的政策安排將促進(jìn)個(gè)人養(yǎng)老金快速發(fā)展，金融體系的各個(gè)行業(yè)將共享養(yǎng)老金融發(fā)展“蛋糕”。

試點(diǎn)期間，個(gè)人養(yǎng)老金為金融業(yè)帶來的資產(chǎn)增量有限。根據(jù)《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》規(guī)定的參加人每年繳納個(gè)人養(yǎng)老金額度上限，預(yù)計(jì)為金融行業(yè)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)帶來的增量資金每年在1000億元左右（見表5）。

表5 個(gè)人養(yǎng)老金為金融行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)帶來的增量資金

長期來看，EET稅制和個(gè)人賬戶制的引入將打開個(gè)人養(yǎng)老金的持續(xù)增長空間。以美國為例，從1974年到2022年，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶每年繳費(fèi)上限從1000美元增加到6000美元，增長了5倍。個(gè)人賬戶制為第二、三支柱之間的資金轉(zhuǎn)移提供了通道。近年來，美國IRA賬戶資產(chǎn)規(guī)模增長主要來自401k賬戶和403b等的資金轉(zhuǎn)移。

分行業(yè)看，個(gè)人養(yǎng)老金制度改革政策出臺(tái)之后，銀行業(yè)、證券業(yè)（基金業(yè)）和保險(xiǎn)業(yè)將發(fā)揮各自優(yōu)勢，共同做大養(yǎng)老金市場（見圖7）。銀行業(yè)的競爭力主要體現(xiàn)于賬戶體系的受托管理能力，因?yàn)閭€(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶的開立只能在銀行；證券業(yè)（基金業(yè)）的競爭力主要在于投資管理能力；保險(xiǎn)業(yè)的競爭力主要是可以提供年金化領(lǐng)取方案，分散長壽風(fēng)險(xiǎn)。由于養(yǎng)老金市場是混業(yè)經(jīng)營，這也對養(yǎng)老金產(chǎn)品監(jiān)管帶來了挑戰(zhàn)。

圖7 銀行業(yè)、證券業(yè)（基金業(yè)）和保險(xiǎn)業(yè)在養(yǎng)老金市場的比較優(yōu)勢