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折戟IPO

氫能企業(yè)二級市場融資之路最近走得不太順。近日，有著上海交通大學背景的上海治臻新能源（下稱上海治臻）撤回科創(chuàng)板申請，而這已經(jīng)是近一年半以來第三家頭部氫能公司終止IPO。

除了制造燃料電池金屬極板的上海治臻，主攻氫能裝備的江蘇國富氫能和主營燃料電池電堆研發(fā)生產(chǎn)的上海重塑能源集團（下稱重塑能源）都相繼終止科創(chuàng)板IPO，唯有上汽集團旗下的氫燃料電池企業(yè)捷氫科技仍處于IPO審核“中止”狀態(tài)，未放棄上市進程。

多家氫能產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司上市過程遇阻多與財報表現(xiàn)有關(guān)，但深層原因依然是市場對于氫能產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)化前景的猶疑。

從財報來看，交易所審核問詢中頻繁出現(xiàn)的大額應(yīng)收賬款問題，其實也是氫能相關(guān)企業(yè)長期難以扭虧的原因之一。

作為一家從事燃料電池細分產(chǎn)品的公司，上海治臻借助氫能行業(yè)的發(fā)展營收增長迅速，在2019年、2020年、2021年營收分別為2750萬元、6961萬元、2.23億元；扣非后凈利潤分別為-500萬元、-253萬元、1390萬元。但在報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款賬面余額也一路走高，分別為1558.64萬元、1962.16萬元和5598.62萬元。

國富氫能更甚，營收增長已經(jīng)趕不上應(yīng)收賬款的增長速度。在2019至2021年三年間，國富氫能實現(xiàn)營收1.76億元、2.51億元、3.30億元，應(yīng)收賬款余額卻分別為1.60億元、2.30億元、3.61億元，分別占同期營收的比例高達90.80%、91.47%、109.51%。

重塑能源也有同樣的財務(wù)隱憂，不過產(chǎn)業(yè)鏈中上游企業(yè)”增收不增利”的財務(wù)困境，多被歸于下游氫燃料汽車行業(yè)影響，就如重塑能源在回復函中所言：行業(yè)整體回款時間較長，導致業(yè)務(wù)規(guī)模增長后應(yīng)收賬款也隨之增加。

為什么匯款時間長？產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)的資金狀況便是問題所在。

上述三家企業(yè)均屬氫能產(chǎn)業(yè)鏈中游企業(yè)，而下游整車企業(yè)或應(yīng)用行業(yè)制造商多是依賴政策補貼推動，市場規(guī)模還不到純電動市場的千分之一，這也導致中游企業(yè)普遍面臨著客戶集中度較高的風險。

為了留住大客戶，中游電池企業(yè)普遍會延長向大客戶授予的信貸期，最長賬期甚至可以達到兩年。

“燃料電池想要投放市場，必須與整車廠合作，從樣車開發(fā)到入選工信部《推薦車型目錄》，整個過程中整車廠都占據(jù)著相對強勢的地位，自然會根據(jù)自身資金情況、供應(yīng)商合作關(guān)系等因素調(diào)節(jié)安排付款?！庇袠I(yè)內(nèi)人士解釋，下游整車廠或制造商回款難，也與氫能汽車訂單大多來自地方政府有關(guān)。

這也意味著一旦財政收支吃緊，地方政府為燃料電池車燒錢的意愿就會下降，已經(jīng)啟動的項目也會出現(xiàn)回款慢的現(xiàn)象，結(jié)果就是整個產(chǎn)業(yè)鏈都不怎么賺錢。

商業(yè)化越走越窄

下游廠商占據(jù)話語權(quán)暴露出了氫能產(chǎn)業(yè)最本質(zhì)的問題——整個行業(yè)仍處于發(fā)展初期的技術(shù)重投入階段，整體規(guī)模較小，商業(yè)化落地空間難以復制電車增長奇跡。

如今，很多燃料電池車要么是政府采購的公交，要么是固定場景下的商用貨車，乘用車市場依然很難進入。

以國內(nèi)燃料電池電堆的龍頭生產(chǎn)商億華通為例，其業(yè)績從2020年進入緩慢增長的狀態(tài)，營收同比增幅均在個位數(shù)。

億華通二級市場表現(xiàn)也一路震蕩下行，從2020年8月科創(chuàng)板上市時的130億元市值縮水至如今的75億元左右，股價去年一年跌去約60%，截至1月4日，其股價收報75.17元。

此外，燃料電池相關(guān)企業(yè)的技術(shù)競爭力也在政策導向下受到市場質(zhì)疑。

盡管上海治臻和國富氫能都曾在科創(chuàng)板遞表，但這兩家公司主營業(yè)務(wù)卻更偏向制造業(yè)，使得投資人難以估值。比如，國富氫能主攻的氫能裝備，包括液氫容器、加氫站等，但招股書中卻并未列舉具體技術(shù)方面的情況，只提及參與了多項國家標準制定和重大科研課題。

在一位二級市場投資人看來，如果政府資源的爭奪成了最重要的競爭力，技術(shù)水平反倒退而求其次，對行業(yè)并無益處，“我們希望看到有技術(shù)含量的企業(yè)，而不是靠政府資源推動的行業(yè)，只靠政府關(guān)系，沒有核心技術(shù)的企業(yè)，最后產(chǎn)品同質(zhì)化一定會很嚴重?！?/p>

普遍虧損、急需資金支撐業(yè)務(wù)的氫燃料電池相關(guān)企業(yè)短期內(nèi)想要靠融資輸血，恐怕需要更多說服力。

固定場景下的商用車仍是氫燃料電池為數(shù)不多的市場之一圖源：重慶智博會