倪文濤

美聯(lián)儲在美國時間2月1日公布2023年首次議息會議聲明，加息如期放緩至25BP。這是2022年3月以來的最小幅度加息，符合市場一致預(yù)期。

隨著美國通脹壓力的緩解，市場對美聯(lián)儲放緩加息腳步已經(jīng)毫無爭議，不過對于何時能夠暫停加息仍存在分歧。

一方面，去年美聯(lián)儲激進加息的背景下，美國通脹數(shù)據(jù)仍然高于2%的美聯(lián)儲的長期目標，如果繼續(xù)加息打壓通脹，美國經(jīng)濟進入衰退的可能性大幅提升；另一方面，美國2022年第四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，美國就業(yè)市場依舊緊張，失業(yè)率維持低位，核心PCE通脹仍在4%，高于美聯(lián)儲2%的目標。

美聯(lián)儲處在“不可能三角”的狀態(tài)中——既要抗通脹、又要穩(wěn)增長、還要防衰退。在今年美國的高通脹大方向回落和經(jīng)濟預(yù)期進入衰退的背景下，美聯(lián)儲加息拐點的到來還是要取決于通脹下行的速度和經(jīng)濟衰退的程度。目前來看，美聯(lián)儲調(diào)整政策目標來應(yīng)對“不可能三角”或為最佳選項，比如靈活運用目標通脹區(qū)間，從2%調(diào)整至3%，或能降低經(jīng)濟深度衰退的風(fēng)險。

數(shù)據(jù)顯示，美國2022年第四季度GDP初值年化環(huán)比2.9%，實現(xiàn)連續(xù)兩個季度正增長。

具體來看，2022年第四季度個人消費的貢獻小幅下降，服務(wù)業(yè)繼續(xù)正向拉動GDP增長，出口紅利減退，房地產(chǎn)仍是拖累，投資出口都在下降，受益于服務(wù)業(yè)消費對美國GDP有較強的支撐作用。

消費方面，個人消費繼續(xù)支撐GDP增長，服務(wù)業(yè)韌性好于商品，但是環(huán)比增速已經(jīng)收窄。

投資方面，固定投資和地產(chǎn)分別為-6.7%和-26.7%，地產(chǎn)固定投資大幅下降，跌至低谷的房地產(chǎn)市場對GDP形成嚴重拖累，主要是美國30年期抵押貸款固定利率大幅上行，特別需要關(guān)注的是房地產(chǎn)信用貸款的大面積違約事件的發(fā)生。

美國12月成屋銷售折年數(shù)402萬套，為2010年11月以來新低，2022年全年成屋銷售下降17.8%，創(chuàng)2008年以來最大年度降幅。

貿(mào)易方面，出口和進口分別為-1.3%和-4.6%，凈出口對GDP的拉動力在四季度明顯減弱。

具體來看，進出口方面整體服務(wù)韌性好于商品。供應(yīng)鏈壓力緩解，商品庫存增加。下游需求下滑導(dǎo)致中上游制造商、批發(fā)商和零售商去庫存持續(xù)。政府支出方面，環(huán)比持平，整體比較克制，對控制通脹起到正面的作用。

壞消息之外，也有好消息。2023年1月美國Markit PMI環(huán)比有所企穩(wěn)，不過仍低于榮枯線。服務(wù)業(yè)好于制造業(yè)，不過美國經(jīng)濟形勢依舊十分嚴峻。美國經(jīng)濟中服務(wù)消費占比高，且服務(wù)業(yè)PMI屬于經(jīng)濟的同步指標，1997年以來三次連續(xù)兩個月跌破50均發(fā)生在衰退初期。

2022年12月美國失業(yè)率重新回到3.5%的歷史低位附近。美國強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)背后存在一定的工資價格螺旋效應(yīng)。工資螺旋效應(yīng)是指勞動力市場短缺導(dǎo)致工資和物價輪番上漲的現(xiàn)象。而服務(wù)業(yè)最大的成本來自勞動力，勞動力市場短缺導(dǎo)致工資上漲，工資上漲帶動服務(wù)業(yè)價格上漲。

在過去12 個月內(nèi)，美聯(lián)儲激進加息，美國亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長在7%以上運行，核心PCE 通脹率仍在4% 以上的速度運行，薪資增長幅度高于核心通脹率。

美聯(lián)儲主席鮑威爾已經(jīng)不止一次在公開場合強調(diào)薪資的問題。當前的薪資上漲的速度太快了。美聯(lián)儲需要更加激進的加息打破工資通脹螺旋來匹配2%通脹目標。

如果美聯(lián)儲堅持2%通脹目標和失業(yè)率明顯上升仍然是暫停加息的基準預(yù)測情形，這可能導(dǎo)致美聯(lián)儲較晚轉(zhuǎn)向降息，引發(fā)美國陷入更深度衰退。

2023年1月25日，加拿大央行加息25基點，政策利率升至4.5%，累計加息425基點，為自去年3月以來的連續(xù)第8次加息。同時加拿大央行表示，不出意外的話將開始暫停加息，成為首個提出暫停加息的G7央行。

加拿大央行在利率聲明中表示，如果經(jīng)濟發(fā)展與前景預(yù)估大體一致，預(yù)計會將政策利率維持在當前水平。加息行動已經(jīng)起到了減緩經(jīng)濟活動的作用，同時繼續(xù)努力實現(xiàn)2% 的通脹目標。如果經(jīng)濟繼續(xù)冷卻，該央行稱預(yù)計將把其政策利率保持在目前的水平。

數(shù)據(jù)來源：美國商務(wù)部

從加拿大的情況看，加拿大央行認為近期增長好于預(yù)期，經(jīng)濟仍處于需求過剩狀態(tài)。失業(yè)率接近歷史低點，勞動力仍短缺，通脹仍然處于5%以上。但限制性貨幣政策正減緩經(jīng)濟活動，消費和投資都處于放緩趨勢。

數(shù)據(jù)來源：Wind

加拿大央行已經(jīng)敏銳察覺到了未來深度經(jīng)濟衰退的風(fēng)險，階段性的放棄追求通脹目標，選擇暫停加息來防衰退。美聯(lián)儲或跟隨加拿大央行的步伐，未來衰退風(fēng)險的增加迫使美聯(lián)儲調(diào)2%通脹目標來降低中度甚至深度衰退的風(fēng)險。

數(shù)據(jù)來源：Wind

事實上，經(jīng)濟不衰退，利率在高位，通脹在低位，短期內(nèi)是很難做到，如果死守2% 的通脹目標，那就持續(xù)加息，目前聯(lián)邦基金利率已至4.50%-4.75% 目標區(qū)間，對經(jīng)濟活動的抑制效果已顯現(xiàn)。

筆者建議，面對“不可能三角”，美聯(lián)儲可提高通脹忍受度，調(diào)整更高的通脹目標至3%，早點停止加息，可能會降低未來衰退中達到零下限的風(fēng)險。