趙團(tuán)結(jié)（教授）張有雯 杜凱欣

（中南民族大學(xué)管理學(xué)院 湖北武漢 430074）

一、引言

普華永道于2022年2月24日發(fā)布的《2021年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)回顧與前瞻》顯示，2021年我國(guó)并購(gòu)交易數(shù)量達(dá)到12 790宗，較2020年增長(zhǎng)了21%；2021年的并購(gòu)交易金額為6 374億美元，反映出并購(gòu)在資本市場(chǎng)中一直受到追捧。但是，并購(gòu)是一把“雙刃劍”，企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)快速獲取資源并對(duì)其進(jìn)行整合優(yōu)化，以獲取更為有利的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)的快速提升。然而，由于企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)不清晰、盡職調(diào)查不充分、收購(gòu)對(duì)價(jià)不合理、并購(gòu)合同設(shè)計(jì)有漏洞、管理層整合能力欠缺等原因，也很可能導(dǎo)致并購(gòu)失敗。2020年初爆發(fā)的新冠疫情對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，也增加了企業(yè)并購(gòu)的不確定性。

2008年，徐云天退伍。此時(shí)徐河已是千萬(wàn)富翁，他買(mǎi)下幾十畝地、數(shù)臺(tái)卡車，幫大兒子開(kāi)了家廢品收購(gòu)站。隨后，徐河在北戴河區(qū)北嶺一區(qū)和二區(qū)各購(gòu)置一套樓房。他獨(dú)居在二區(qū)的一套，廉小花母子住另一套。母子三人都沒(méi)想到，徐河正挖空心思想以最小成本離婚再娶。

研究重大突發(fā)事件對(duì)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及其績(jī)效的影響，既有助于企業(yè)提升應(yīng)對(duì)突發(fā)外部風(fēng)險(xiǎn)的能力，也有助于國(guó)家出臺(tái)相應(yīng)的政策以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文以科華生物并購(gòu)天隆科技為例，利用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法，分析其受新冠疫情影響并購(gòu)績(jī)效的變化，并提出相關(guān)建議，為企業(yè)識(shí)別和應(yīng)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

圍繞著本文主題，主要選擇了企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及其防范措施的文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)述。

（一）企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)與后果

北京證監(jiān)局課題組（2021）研究表明，企業(yè)橫向并購(gòu)動(dòng)機(jī)多數(shù)為追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)、獲得市場(chǎng)勢(shì)力、管理層構(gòu)建更大的商業(yè)帝國(guó)等。企業(yè)是否進(jìn)行縱向并購(gòu)關(guān)鍵在于企業(yè)的專用性資產(chǎn)，當(dāng)專用性資產(chǎn)較高時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)縱向并購(gòu)提高專用性資產(chǎn)的使用效率（李善民、朱滔，2006）。但于洪濤（2020）認(rèn)為，除了專用性資產(chǎn)外，企業(yè)可能將縱向并購(gòu)作為進(jìn)一步投資，只有在進(jìn)一步投資產(chǎn)生的收益能夠超過(guò)并購(gòu)整合成本時(shí)，進(jìn)行縱向并購(gòu)才是較為適合的選擇。其進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)縱向并購(gòu)比橫向并購(gòu)具有更好的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，并且企業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步投資是其進(jìn)行縱向并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，而具有專用性資產(chǎn)是企業(yè)進(jìn)行縱向并購(gòu)的必要條件。

王振輝指出，京東物流提出GSSC的時(shí)候也提出了一個(gè)目標(biāo)，叫雙48小時(shí)。第一個(gè)“48”是指從中國(guó)到全球或者全球到中國(guó)實(shí)現(xiàn)48小時(shí)內(nèi)通達(dá)。第二個(gè)“48”是各國(guó)本地的交付，在中國(guó)次日達(dá)已經(jīng)成為物流的標(biāo)配產(chǎn)品，當(dāng)日達(dá)即“211”（當(dāng)天11點(diǎn)前下單，當(dāng)日達(dá)）在七八年前就已經(jīng)達(dá)成了。通過(guò)全網(wǎng)的覆蓋、全通路的覆蓋，讓京東物流和合作伙伴能獲得全球客戶和消費(fèi)者充分的信任。從Copyto China到Leadingthe Change，中國(guó)的物流模式已經(jīng)開(kāi)始在世界領(lǐng)先，京東物流有能力把硬件技術(shù)和軟件技術(shù)覆蓋到全世界。

除此之外，不同性質(zhì)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)有著明顯的不同。國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著很多社會(huì)責(zé)任，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)一方面是為了履行社會(huì)職能，如解決就業(yè)、維護(hù)社會(huì)秩序等；另一方面是國(guó)企高管可能為了滿足內(nèi)部人控制權(quán)的私人收益而引發(fā)并購(gòu)動(dòng)機(jī)（郭海星、萬(wàn)迪昉，2010）。

清科研究中心發(fā)布的《2020年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)研究報(bào)告》顯示，機(jī)械制造行業(yè)并購(gòu)數(shù)量最多，為216起，同比增加了6.7%；其次為信息技術(shù)行業(yè)，為182起，同比增加14.5%；位列第三的是生物技術(shù)行業(yè)，為153起，同比降低13.6%。數(shù)據(jù)顯示，技術(shù)并購(gòu)作為高科技行業(yè)重要的外部資源導(dǎo)入方式，對(duì)行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效具有顯著的正向作用（王宛秋、高雅、王芳，2022）。

（二）并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及防范

在企業(yè)并購(gòu)的不同階段，會(huì)面臨不同的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于并購(gòu)前的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)通常會(huì)聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，為企業(yè)有效過(guò)濾并購(gòu)過(guò)程中的特定風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有助于并購(gòu)績(jī)效的提升（韓倩倩、李彬，2015），此外盡職調(diào)查的結(jié)果還能為企業(yè)估值和商務(wù)談判提供依據(jù)。但陳仟子（2016）認(rèn)為，由于盡職調(diào)查通常歷時(shí)久，且大多數(shù)僅能核實(shí)數(shù)據(jù)信息的真實(shí)性，其發(fā)揮作用受限。對(duì)于并購(gòu)的估值環(huán)節(jié)，很多企業(yè)因?yàn)楦吖滥繕?biāo)企業(yè)價(jià)值而支付過(guò)高的收購(gòu)對(duì)價(jià)。由于信息不對(duì)稱、估值方法多樣化等原因，導(dǎo)致并購(gòu)雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值產(chǎn)生較大差異，使得雙方談判因并購(gòu)價(jià)格而終止交易，或因支付對(duì)價(jià)較高而導(dǎo)致并購(gòu)失?。ㄔ喝A、章翔、胡國(guó)柳，2017）。

盡管并購(gòu)溢價(jià)的產(chǎn)生具有客觀性和必然性，但并購(gòu)溢價(jià)率越高，經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)越弱，引發(fā)商譽(yù)減值的可能性越大，產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)越強(qiáng)（劉喜和、王潔遠(yuǎn)，2019），因此在企業(yè)并購(gòu)中支付的高額溢價(jià)應(yīng)該通過(guò)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)得到補(bǔ)償，此外，企業(yè)可以通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭等方式調(diào)節(jié)并購(gòu)對(duì)價(jià)、降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)（李飛，2018；周利芬、李秀蓮、王建勤，2021）。

2.合同履行階段缺乏持續(xù)關(guān)注。本次并購(gòu)屬于分階段并購(gòu)，在合同履約過(guò)程中，有兩個(gè)重要事件節(jié)點(diǎn)導(dǎo)致仲裁案件發(fā)生及公司股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

在并購(gòu)后的整合階段，管理層的能力對(duì)提高并購(gòu)整合效率和提升并購(gòu)績(jī)效具有正向作用（張先治、杜春明，2020）。民營(yíng)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)溢價(jià)獲得的優(yōu)質(zhì)資源要素，可以通過(guò)對(duì)被并購(gòu)資源的整合，提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造并購(gòu)價(jià)值（王艷、何竺虔、汪壽陽(yáng)，2020）。

1.追求市場(chǎng)勢(shì)力。市場(chǎng)勢(shì)力是一個(gè)企業(yè)在長(zhǎng)期內(nèi)能夠?qū)r(jià)格提高到邊際成本以上從而獲取超額利潤(rùn)的能力。企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、研發(fā)和戰(zhàn)略資源協(xié)同、市場(chǎng)營(yíng)銷資源的協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)等機(jī)制，擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力。市場(chǎng)勢(shì)力效應(yīng)的發(fā)揮通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)壟斷力以提升產(chǎn)品價(jià)格，或通過(guò)降低企業(yè)的單位成本，以此提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。科華生物和天隆科技均屬于體外診斷行業(yè)，盡管體外診斷行業(yè)具有良好的發(fā)展前景，但隨著近年來(lái)加入該行業(yè)的企業(yè)不斷增加，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)也隨之加劇。因此科華生物選擇了并購(gòu)這一“外延式”的擴(kuò)張方式，通過(guò)獲得被并購(gòu)企業(yè)的資源和并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力。

綜合以上分析，學(xué)者將獲得協(xié)同效應(yīng)、技術(shù)資源以及管理層追求個(gè)人利益作為企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)右?。根?jù)并購(gòu)過(guò)程梳理并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)，盡職調(diào)查能夠起到揭示并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的作用，但也有其局限性。因此，企業(yè)建立完整、健全的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制顯得更加重要。估值偏差導(dǎo)致很多企業(yè)高溢價(jià)收購(gòu)形成巨額商譽(yù)，并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)不如預(yù)期從而引發(fā)了較差的并購(gòu)后果。更大的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)隱藏在并購(gòu)整合過(guò)程中，包括整合有效性不足、管理經(jīng)驗(yàn)不足、監(jiān)管問(wèn)題等。然而，當(dāng)前關(guān)于并購(gòu)的研究鮮少涉及新冠疫情對(duì)企業(yè)并購(gòu)及其經(jīng)濟(jì)后果的影響。因此，本文選擇受新冠疫情影響的案例對(duì)象進(jìn)行研究更加具有現(xiàn)實(shí)意義。

三、科華生物并購(gòu)天隆科技的歷程及動(dòng)因

（一）公司簡(jiǎn)介及并購(gòu)歷程

1.公司簡(jiǎn)介。上?？迫A生物工程股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“科華生物”，股票代碼：002022）創(chuàng)建于1981年，2004年在深圳證券交易所中小板上市，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體，有豐富生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和完整醫(yī)療診斷產(chǎn)品梯隊(duì)的體外診斷公司。截至2022年4月30日，珠海保聯(lián)資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“珠海保聯(lián)”，隸屬于格力地產(chǎn)股份有限公司）是其第一大股東，持股18.62%?？迫A生物自2017年下半年起開(kāi)始使用并購(gòu)專項(xiàng)資金開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)，目的是為了進(jìn)一步豐富產(chǎn)品類型和銷售渠道，提升其在分子診斷領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)占有率。在此背景下，科華生物啟動(dòng)了并購(gòu)天隆科技的系列活動(dòng)。

西安天隆生物科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“西安天隆”）成立于1997年，蘇州天隆生物科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蘇州天隆”）成立于2009年，為描述方便，以下將西安天隆和蘇州天隆統(tǒng)稱為“天隆科技”。并購(gòu)啟動(dòng)時(shí)，天隆科技除了代理醫(yī)療器械和試劑銷售外，主要從事PCR診斷、核酸提純儀器的開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)、試劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，在分子診斷領(lǐng)域積累了先進(jìn)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。兩家公司的股東均為彭××、李×、苗××和西安昱景同益企業(yè)管理合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“西安昱景”），在2018年并購(gòu)交易前，彭××持股55.1%，李×持股22.7%，苗××持股15.2%，西安昱景持股5%。

2.并購(gòu)歷程。2018年6月11日，科華生物發(fā)布投資公告，以現(xiàn)金55 375萬(wàn)元取得西安天隆和蘇州天隆各62%的股權(quán)。在此次的《投資協(xié)議書(shū)》中也對(duì)剩余38%股權(quán)的后續(xù)并購(gòu)進(jìn)行了約定，具體為：科華生物于2021年度內(nèi)有權(quán)購(gòu)買(mǎi)天隆科技后續(xù)全部股權(quán)，屆時(shí)天隆科技的整體估值以下列兩者孰高為準(zhǔn)：（1）120 000萬(wàn)元；（2）標(biāo)的公司2020年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)×30倍。而現(xiàn)有股東則于2021年度內(nèi)有權(quán)要求科華生物受讓其屆時(shí)持有的全部股權(quán)，屆時(shí)天隆科技的整體估值以下列兩者孰高為準(zhǔn)：（1）90 000萬(wàn)元；（2）天隆科技2020年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)×25倍。

第一階段并購(gòu)后，雙方加快了業(yè)務(wù)及人才的整合并取得了較好的成效。2019年度，科華生物在研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等多個(gè)方面，積極推動(dòng)與天隆科技的業(yè)務(wù)融合，使得天隆科技實(shí)現(xiàn)銷售收入3.2億元，同比增長(zhǎng)111%。科華生物合并營(yíng)業(yè)收入也增長(zhǎng)至24.14億元，同比增長(zhǎng)21.32%。

然而，隨著新冠疫情的爆發(fā)，體外診斷的需求呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，天隆科技的業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)，使得剩余32%股權(quán)的收購(gòu)對(duì)價(jià)高達(dá)105.04億元，完全超出科華生物的預(yù)期。在雙方協(xié)商未果的情況下，2021年7月14日，天隆科技四位股東對(duì)科華生物提出仲裁，要求科華生物繼續(xù)支付投資款并承擔(dān)違約責(zé)任，隨后科華生物則提出了反仲裁的相關(guān)要求。2021年12月28日，科華生物發(fā)布公告稱天隆科技管理層不配合上市公司預(yù)審會(huì)計(jì)報(bào)表以及后續(xù)的審計(jì)工作，無(wú)法獲得其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果。2022年4月30日，科華生物發(fā)布了2021年度報(bào)告，稱公司暫時(shí)失去對(duì)西安天隆和蘇州天隆的控制，并決定將天隆公司（包括其子公司）自2021年10月起暫不納入公司合并報(bào)表。從而，立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具了無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。受此影響，科華生物自2022年5月6日起被實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”和“其他風(fēng)險(xiǎn)警示”處理，股票簡(jiǎn)稱由“科華生物”變更為“*ST科華”。自2021年7月起，科華生物并購(gòu)天隆科技便受到社會(huì)各方的廣泛關(guān)注，成為資本市場(chǎng)熱議的對(duì)象。截至2022年11月30日，科華生物和天隆科技雙方雖然表達(dá)了通過(guò)和解方式積極解決后續(xù)38%的股權(quán)收購(gòu)問(wèn)題，但尚未有明確的定論。故此，系統(tǒng)分析其并購(gòu)動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)后果具有現(xiàn)實(shí)意義。

BP人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)通常是指基于誤差反向傳播算法的多層前向神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，是目前應(yīng)用最廣泛、基本思想最直觀、最容易被理解的一種神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，它采用最小均方差學(xué)習(xí)方式，需有教師訓(xùn)練，可用于識(shí)別、分類、預(yù)測(cè)語(yǔ)言綜合和自適應(yīng)控制等用途。

（二）并購(gòu)動(dòng)因

科華生物與天隆科技同屬于體外診斷行業(yè)，本次并購(gòu)屬于橫向并購(gòu)，其并購(gòu)動(dòng)因主要包括追求市場(chǎng)勢(shì)力和獲取被并購(gòu)者的資源。

基于鋰電池的工作原理及充放電的特點(diǎn),為平衡鋰電池的充電效率,消除其極化關(guān)系,研究了基于田口法的鋰電池快速充電的方法。通過(guò)試驗(yàn)優(yōu)化得到電流最優(yōu)值、去極化脈沖的幅值以及正負(fù)脈沖的間隔時(shí)長(zhǎng),最終消除極化負(fù)脈沖產(chǎn)生的寬度以及時(shí)機(jī),從而實(shí)現(xiàn)鋰電池的快速充電,并通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)該方法進(jìn)行驗(yàn)證。研究結(jié)果表明:所研究的基于田口法的鋰電池快速充電的方法有效,相比傳統(tǒng)方法速度提升8.89%,效率提升0.6%,發(fā)熱量降低17.6%。

2.獲取被并購(gòu)企業(yè)的資源。處于同一行業(yè)的并購(gòu)雙方通過(guò)資源的整合，可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，通常體現(xiàn)在管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和其他協(xié)同效應(yīng)四類。對(duì)于高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，技術(shù)和人才是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。高科技行業(yè)的產(chǎn)品更新快，僅依靠企業(yè)內(nèi)部研發(fā)，將會(huì)面臨研發(fā)周期長(zhǎng)、研發(fā)失敗率高等問(wèn)題。因此很多企業(yè)通過(guò)并購(gòu)的方式，直接獲取目標(biāo)企業(yè)已有的技術(shù)，以此直接跳過(guò)產(chǎn)品生命周期失敗率最高的階段。專業(yè)的技術(shù)人才為高科技行業(yè)的發(fā)展提供持續(xù)動(dòng)力，一部分高科技行業(yè)以獲取技術(shù)專家資源為主要并購(gòu)目標(biāo)，甚至不惜選擇僅有少量收入或重大虧損的公司。對(duì)于案例公司而言，并購(gòu)時(shí)天隆科技的專業(yè)研發(fā)人員51名，約占員工總數(shù)的19%。其中天隆科技的股東彭××，獲得了多個(gè)業(yè)內(nèi)科技獎(jiǎng)項(xiàng)，也具有多年創(chuàng)業(yè)和經(jīng)營(yíng)管理的經(jīng)驗(yàn)。在天隆科技連續(xù)虧損的情況下，科華生物對(duì)其進(jìn)行并購(gòu)的一個(gè)重要?jiǎng)右蚴谦@取其核心技術(shù)和專業(yè)人才等無(wú)形資源。

四、并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果分析

對(duì)企業(yè)并購(gòu)效果評(píng)價(jià)的關(guān)鍵是看其是否達(dá)到了并購(gòu)前的預(yù)期。一般來(lái)講，如果并購(gòu)增加了企業(yè)價(jià)值，且增加額足夠補(bǔ)償在并購(gòu)中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，那么并購(gòu)是比較成功的。企業(yè)并購(gòu)行為會(huì)對(duì)公司的股票價(jià)格、財(cái)務(wù)指標(biāo)等產(chǎn)生影響，因此本文通過(guò)“事件研究法”反映并購(gòu)后對(duì)股票價(jià)格短期的影響，通過(guò)“財(cái)務(wù)指標(biāo)法”反映并購(gòu)后對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生的影響，以此來(lái)評(píng)價(jià)此次并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果。

（一）短期經(jīng)濟(jì)后果分析

“事件研究法”是指通過(guò)研究公司股價(jià)對(duì)特定事件的反應(yīng)，從而了解股價(jià)的波動(dòng)與該事件是否相關(guān)以及相關(guān)程度的一種研究方法。

科華生物自2018年五月份收購(gòu)天隆科技以來(lái)，其營(yíng)業(yè)周期仍然呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，甚至在2020年新冠疫情出現(xiàn)后，其營(yíng)業(yè)周期的下降幅度與同行業(yè)相比表現(xiàn)不佳。2021年其營(yíng)業(yè)周期略有下降，但根據(jù)2021年前三季度報(bào)告顯示，天隆科技營(yíng)業(yè)收入占比高達(dá)53%，而2021年年報(bào)未包含天隆科技第四季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此2021年的營(yíng)業(yè)周期數(shù)據(jù)未能反映實(shí)際情況。根據(jù)上述分析，科華生物存貨資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和應(yīng)收賬款回收能力并沒(méi)有因?yàn)樘炻】萍嫉募尤攵@得提升，也即并購(gòu)后的管理協(xié)同效應(yīng)未見(jiàn)明顯改善。

通過(guò)對(duì)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的查詢，得到科華生物在窗口期的實(shí)際收益率和深證A股的市場(chǎng)收益率。本文采用市場(chǎng)模型Ri=αi+βiRMi，將估計(jì)期內(nèi)科華生物股票的日收益率和深證A股日收益率RMi的120個(gè)交易日的數(shù)據(jù)代入上述市場(chǎng)模型的公式中進(jìn)行回歸分析，得出數(shù)據(jù)α=0.000350349，β=1.177964411，即 回歸方程為 Ri=0.000350349+1.177964411RMi。最后，將窗口期中每一個(gè)交易日的市場(chǎng)收益率代入回歸方程，即可得到科華生物在對(duì)應(yīng)窗口期每一交易日的預(yù)期收益率。計(jì)算出科華生物股票在窗口期的預(yù)期收益率后，再進(jìn)行超額收益率和累計(jì)超額收益率的計(jì)算，并用STATA 14.0進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。得到的結(jié)果如圖1和表1所示。

圖1 并購(gòu)公告事件研究法結(jié)果

表1 并購(gòu)公告事件顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

由圖1可以看出，異常收益率在事件發(fā)生日達(dá)到0.06，而在隨后的幾天，累積異常收益率也處于波動(dòng)上升的狀態(tài)，且顯著大于0。由此可以判定該事件對(duì)科華生物的股價(jià)和市值產(chǎn)生了一定的積極作用。表1顯示，在對(duì)累積超額收益率進(jìn)行t檢驗(yàn)后得到的結(jié)果為t=6.4906，P＜0.01，說(shuō)明科華生物公布并購(gòu)天隆科技對(duì)公司的股價(jià)具有顯著的正向影響。

2.公布重大仲裁事項(xiàng)。2021年7月14日，科華生物公布天隆科技將并購(gòu)爭(zhēng)議訴諸仲裁的消息，因此將2021年7月14日確定為事件發(fā)生日，同樣選取事件發(fā)生日前后10個(gè)交易日作為事件窗口期，具體日期為2021年6月30日至2021年7月28日。定義估計(jì)期為窗口期的前120天，具體的日期為2020年12月29日至2021年6月29日。與上文采用同樣的方法進(jìn)行回歸分析，得出α=0.000006307、β=0.756735507，即回歸方程為Ri=0.000006307+0.756735507RMi。經(jīng)過(guò)計(jì)算和檢驗(yàn)得到的結(jié)果見(jiàn)圖2和表2。

圖2 仲裁事件研究法結(jié)果

表2 仲裁事件顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

從圖2中可以明顯看出，第11天，即事件發(fā)生當(dāng)日，科華生物股票的超額收益率驟然下降至-0.1左右并持續(xù)了兩天，累積超額收益率也隨之下降，可以初步看出仲裁案件對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了極具破壞力的影響，表2的檢驗(yàn)結(jié)果也證明了這一點(diǎn)。

2.技術(shù)協(xié)同難以實(shí)現(xiàn)?？迫A生物處于高科技行業(yè)，專利權(quán)和非專業(yè)技術(shù)是其核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。表4反映出科華生物近幾年專利權(quán)與非專利權(quán)賬面價(jià)值的增長(zhǎng)率變化。

（二）中長(zhǎng)期績(jī)效分析

為了進(jìn)一步分析此次并購(gòu)對(duì)科華生物長(zhǎng)期績(jī)效的影響，本文采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法，對(duì)科華生物2016年至2021年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向分析，同時(shí)，選取體外診斷行業(yè)的五家公司作參考進(jìn)行橫向比較，以全面評(píng)價(jià)科華生物幾年來(lái)的財(cái)務(wù)績(jī)效。選取的五家同行業(yè)公司分別為深圳華大基因股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華大基因”，股票代碼：300676）、廣州達(dá)安基因股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“達(dá)安基因”，股票代碼：002030）、邁克生物股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“邁克生物”，股票代碼：300463）、圣湘生物科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“圣湘生物”，股票代碼：688289）和廣州萬(wàn)孚生物技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)孚生物”，股票代碼：300482）。

1.市場(chǎng)勢(shì)力效應(yīng)不突出。科華生物與五家可比公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況見(jiàn)表3。從表3可知，科華生物2018年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為24.85%，2019年下降至21.32%，其他可比公司2019年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率也都出現(xiàn)了不同程度的下降。2020年由于新冠疫情的爆發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于體外診斷的需求出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，科華生物與各可比公司在2020年的營(yíng)業(yè)收入均有不同程度的增加，五家可比公司營(yíng)業(yè)收入的平均增長(zhǎng)率為368.77%，與之相比，科華生物的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率僅為72.11%。2021年各可比公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均有較大程度的下降，科華生物營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率僅為2.71%，低于各可比公司平均增長(zhǎng)率。由此可見(jiàn)，盡管新冠疫情的爆發(fā)為體外診斷行業(yè)帶來(lái)了一定的“紅利”，使得科華生物在2020年的營(yíng)業(yè)收入有所增長(zhǎng)，但與可比公司相比，其增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)低于可比公司的平均值。2021年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率低于各可比公司平均值。因此，科華生物收購(gòu)天隆科技所獲得的市場(chǎng)勢(shì)力并不突出。

表3 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分析

另外，2022年4月21日，科華生物發(fā)布2021年度業(yè)績(jī)快報(bào)暨公司股票可能被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的風(fēng)險(xiǎn)提示公告后，其股價(jià)便在四個(gè)交易日下降了37.5%，顯然，資本市場(chǎng)對(duì)科華生物并購(gòu)案引發(fā)的負(fù)面信息反應(yīng)是充分的、強(qiáng)烈的。

隨著電子技術(shù)的發(fā)展，電子提花機(jī)控制系統(tǒng)的主控制器芯片由傳統(tǒng)的工控機(jī)[1]、單片機(jī)[2-3]逐步發(fā)展到嵌入式ARM[4-5]，F(xiàn)PGA[6]，主控制器獲取花型數(shù)據(jù)的方式也呈現(xiàn)出多樣化，由傳統(tǒng)的軟盤(pán)讀取，到逐步采用SD卡[7]、優(yōu)盤(pán)[8]以及網(wǎng)絡(luò)獲取[9].為了提高數(shù)據(jù)傳輸?shù)乃俣龋瑪?shù)據(jù)傳輸方式有了一些改進(jìn)，但對(duì)大針數(shù)提花機(jī)來(lái)說(shuō)，數(shù)據(jù)傳輸?shù)乃俣忍岣咝Ч幻黠@.

表4 科華生物專利權(quán)與非專利權(quán)增長(zhǎng)率變化 單位：萬(wàn)元

科華生物自2018年開(kāi)始申請(qǐng)專利技術(shù)，使得公司專利權(quán)與非專利技術(shù)的增長(zhǎng)率由2017年的-8.41%激增至2018年的149%。2019年專利權(quán)賬面價(jià)值從2018年的11 923萬(wàn)元降至11 049萬(wàn)元，非專利技術(shù)由2018年的11 537萬(wàn)元增至16 745萬(wàn)元，專利權(quán)和非專利技術(shù)合計(jì)增長(zhǎng)率為18.47%，但從2020年開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2021年其增長(zhǎng)率下降幅度高達(dá)39.82%。

通過(guò)對(duì)比分析科華生物合并報(bào)表與母公司財(cái)務(wù)報(bào)表可知，2020年對(duì)天隆科技資源的傾斜在一定程度上使得母公司的業(yè)績(jī)減少。2021年度，由于對(duì)天隆科技失去控制，科華生物本部加大了核酸檢測(cè)業(yè)務(wù)的拓展力度，在不包含天隆科技第四季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的情況下，合并凈利潤(rùn)沒(méi)有明顯變化，母公司的凈利潤(rùn)稍微有所回升（如圖4所示）。因此，科華生物的整體績(jī)效過(guò)于依賴天隆科技，在雙方分歧加大的背景下，科華生物向天隆科技傾斜的資源難以取得預(yù)期的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

為了提高春季雞病防治質(zhì)量，應(yīng)加強(qiáng)春季養(yǎng)雞管理。在飼養(yǎng)過(guò)程中，應(yīng)不斷調(diào)整飼料的配置，確保雞舍通風(fēng)，注意雞舍的清潔保濕。通過(guò)這些工作，可以提高飼料的綜合質(zhì)量，減少疾病的發(fā)生，提高養(yǎng)雞質(zhì)量，確保養(yǎng)殖戶的經(jīng)濟(jì)效益。

在諸多大型畜禽養(yǎng)殖場(chǎng)中，為保障畜禽健康，多會(huì)定期對(duì)養(yǎng)殖場(chǎng)進(jìn)行消毒，通常采用1%-2%的火堿沖洗消毒，保障了養(yǎng)殖場(chǎng)的衛(wèi)生健康，促進(jìn)了畜禽的健康成長(zhǎng)。然而，諸多養(yǎng)殖場(chǎng)并未對(duì)火堿沖洗水進(jìn)行有效處理，而是將其直接排放，致使土壤中的堿量增加，導(dǎo)致土壤板結(jié)、死苗甚至絕收。因此，一些農(nóng)戶并不愿意利用養(yǎng)殖場(chǎng)的堿性糞尿，養(yǎng)殖場(chǎng)多將其露天棄置，導(dǎo)致空氣惡臭，水體污染。

3.管理協(xié)同未見(jiàn)提升。管理協(xié)同是公司整體經(jīng)營(yíng)的綜合體現(xiàn)，從財(cái)務(wù)視角來(lái)看，實(shí)務(wù)中更加關(guān)注營(yíng)業(yè)周期，故此，重點(diǎn)分析科華生物與可比公司的營(yíng)業(yè)周期。通常而言，營(yíng)業(yè)周期是指從外購(gòu)承擔(dān)付款義務(wù)，到收回因銷售商品或提供勞務(wù)而產(chǎn)生的應(yīng)收賬款的這段時(shí)間。其計(jì)算公式為：營(yíng)業(yè)周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)?？迫A生物與可比公司的營(yíng)業(yè)周期分析如圖3所示。

圖3 科華生物與可比企業(yè)營(yíng)業(yè)周期對(duì)比圖

2016—2019年，科華生物和各可比公司的營(yíng)業(yè)周期均呈現(xiàn)波動(dòng)上漲狀態(tài)。2020年受新冠疫情的影響，除了邁克生物和萬(wàn)孚生物的營(yíng)業(yè)周期出現(xiàn)一定程度的上漲，科華生物和其他可比公司的營(yíng)業(yè)周期均出現(xiàn)不同程度的下降。

1.發(fā)布并購(gòu)公告?？迫A生物于2018年5月16日發(fā)布了并購(gòu)天隆科技的公告，因此本文將2018年5月16日確定為事件發(fā)生日。窗口期為事件發(fā)生日的前后10天，即2018年5月2日至2018年5月30日，估計(jì)期為窗口期的前120天，即2017年11月1日至2018年5月1日。

4.財(cái)務(wù)協(xié)同實(shí)現(xiàn)路徑不佳。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合為其帶來(lái)財(cái)務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)，具體表現(xiàn)在財(cái)務(wù)績(jī)效維度和財(cái)務(wù)組織維度。由于科華生物內(nèi)部組織架構(gòu)相關(guān)信息并未公開(kāi)披露，因此本文僅從財(cái)務(wù)績(jī)效協(xié)同維度對(duì)其財(cái)務(wù)協(xié)同效果進(jìn)行分析評(píng)價(jià)。

一般而言，在并購(gòu)整合階段，并購(gòu)方會(huì)重新考慮企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源的分配和整合，對(duì)于未完全控股的公司而言，常常將控股子公司的資源逐步轉(zhuǎn)移至母公司。然而科華生物卻在收購(gòu)之初，加強(qiáng)對(duì)天隆科技的業(yè)務(wù)支持，將母公司的相關(guān)人員和銷售渠道整合到天隆科技。2018年度西安天隆的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)17%，即在被并購(gòu)當(dāng)年，其凈利潤(rùn)就扭虧為盈，科華生物合并營(yíng)業(yè)收入比上年增加了24.85%。2020年度，由于新冠疫情的爆發(fā)，天隆科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.79億元，凈利潤(rùn)10.86億元?？迫A生物合并營(yíng)業(yè)收入為41.55億元，較上年增加了72.11%，凈利潤(rùn)為6.75億元，較上年增加了233.55%，主要財(cái)務(wù)指標(biāo)均創(chuàng)新高。

如前所述，科華生物并購(gòu)天隆科技的主要?jiǎng)右蛑皇菫榱宋{天隆科技的核心技術(shù)人才。但從以上分析可以看出，此次收購(gòu)在近幾年來(lái)并未給科華生物帶來(lái)明顯的技術(shù)提升。盡管專業(yè)技術(shù)的研發(fā)需要一定的周期，研發(fā)成功存在一定的滯后性，但隨著雙方爭(zhēng)議的加劇，并購(gòu)雙方在技術(shù)方面很難獲得進(jìn)一步的協(xié)同效應(yīng)。

圖4 科華生物合并凈利潤(rùn)及母公司凈利潤(rùn)對(duì)比圖

總之，在新冠疫情出現(xiàn)前，并購(gòu)績(jī)效得以提升。其中，天隆科技在科華生物的幫助下實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但科華生物本部的經(jīng)營(yíng)狀況并未明顯改善。伴隨著新冠疫情而引發(fā)的“百億仲裁案”，使得本次并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)暴露無(wú)遺。

五、并購(gòu)暴露的問(wèn)題及原因分析

通過(guò)上文對(duì)科華生物并購(gòu)天隆科技的分析可以看出，此次并購(gòu)總體而言是失敗的。從科華生物的角度對(duì)并購(gòu)過(guò)程進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)存在以下問(wèn)題。

（一）治理結(jié)構(gòu)不合理，股東追求短期效益

查閱科華生物股權(quán)可知，其股東多次更換且無(wú)實(shí)際控制人。2014年League Agent（HK）Limited（以下簡(jiǎn)稱“LAL公司”）通過(guò)與公司原股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓和非公開(kāi)增發(fā)A股的方式，合計(jì)持有公司1億股本，約占增發(fā)后股本的19.44%，成為科華生物第一大股東。2020年5月，LAL公司將持有的9 586.3萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給珠海保聯(lián)。截至2022年11月30日，科華生物的第一大股東為珠海保聯(lián)，占比18.63%，第二至第五大股東合計(jì)持有8.1%。由此可見(jiàn)，公司的股權(quán)過(guò)于分散。無(wú)論是LAL公司或珠海保聯(lián)，對(duì)于科華生物的投資屬于財(cái)務(wù)投資而非戰(zhàn)略投資，然而醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)周期長(zhǎng)、投入大，股東對(duì)短期財(cái)務(wù)效益的追求削弱了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）盡職調(diào)查不充分，并購(gòu)估值偏高

并購(gòu)的總價(jià)值體現(xiàn)為并購(gòu)前目標(biāo)公司價(jià)值加上支付溢價(jià)、整合成本以及協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價(jià)值，若支付溢價(jià)或整合成本過(guò)高，并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值便會(huì)被壓縮。故此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，企業(yè)應(yīng)對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)進(jìn)行合理估值，避免溢價(jià)過(guò)高。

2017年，科華生物聘請(qǐng)上海眾華資產(chǎn)評(píng)估有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海眾華”）對(duì)天隆科技進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估。上海眾華采用了收益法，天隆科技全部股東權(quán)益價(jià)值評(píng)估值為7.7億元，其中，西安天隆5.2億元（增值率788.56%），蘇州天隆2.5億元（增值率2084.54%）。應(yīng)該說(shuō)，基于當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)狀況（見(jiàn)表5），天隆科技的增值率是非常高的。過(guò)高的溢價(jià)收購(gòu)在一定程度上減損了并購(gòu)的整體價(jià)值。

表5 天隆科技被并購(gòu)前凈利潤(rùn)變化 單位：萬(wàn)元

同時(shí)，在實(shí)務(wù)過(guò)程中很少采用某一年度的數(shù)值作為并購(gòu)支付的估值依據(jù)。一方面因?yàn)槭袌?chǎng)變化難以預(yù)測(cè)；另一方面管理層也有可能為了提高年末凈利潤(rùn)而進(jìn)行盈余管理或利潤(rùn)操縱。并購(gòu)雙方為了鎖定估值和交割風(fēng)險(xiǎn)，一般約定兩個(gè)交易價(jià)格孰低為準(zhǔn)，并且會(huì)制定相應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾，這樣可以保證并購(gòu)雙方的風(fēng)險(xiǎn)都在可控范圍之內(nèi)。即使采用兩個(gè)交易價(jià)格孰高的原則，也應(yīng)該設(shè)定一個(gè)最高限額，以防止不可預(yù)見(jiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此科華生物對(duì)于剩余38%的股權(quán)約定價(jià)格脫離企業(yè)實(shí)際，不合常理。

（三）合同條款不嚴(yán)謹(jǐn)，為分段并購(gòu)埋下隱患

1.合同簽署階段條款不嚴(yán)謹(jǐn)。在本案例中，并購(gòu)合同中并沒(méi)有提到相關(guān)的對(duì)賭協(xié)議，即沒(méi)有要求被并購(gòu)方履行業(yè)績(jī)承諾和承擔(dān)商譽(yù)減值的責(zé)任。天隆科技的原股東只承擔(dān)繼續(xù)履行合同、保守商業(yè)秘密以及競(jìng)業(yè)禁止等常規(guī)性義務(wù)。對(duì)于剩余的38%股權(quán)，并購(gòu)雙方都可以提出繼續(xù)履行的要求，在收購(gòu)對(duì)價(jià)上，同時(shí)賦予了并購(gòu)雙方選擇權(quán)，這些條款反映出天隆科技在此次并購(gòu)商務(wù)談判中的強(qiáng)勢(shì)地位。

企業(yè)采用不同方式支付并購(gòu)對(duì)價(jià)可能對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同的影響，由于企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔＩ婕暗慕痤~較大，使用現(xiàn)金支付并購(gòu)對(duì)價(jià)可能使企業(yè)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；使用股權(quán)支付對(duì)價(jià)可以減輕資金壓力，但公司股權(quán)會(huì)受到一定程度的稀釋；如果利用杠桿收購(gòu)，則要留有充分的安全邊際（劉婧，2017）。

第一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)在于2020年新冠疫情的突然爆發(fā)。天隆科技的核心產(chǎn)品為核酸提取設(shè)備、核酸提取試劑和PCR設(shè)備，這恰恰是進(jìn)行核酸檢測(cè)的必備品，因此天隆科技在新冠疫情的影響下實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，這完全超出了交易雙方基于交易當(dāng)時(shí)的客觀基礎(chǔ)條件而形成的預(yù)期。由于疫情波及范圍較廣，我國(guó)最高人民法院發(fā)布了《關(guān)于依法妥善審理涉新冠肺炎疫情民事案件若干問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)（一）（二）（三）》三個(gè)司法解釋。在該解釋發(fā)出后，資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了大批要求解除或變更合同的事件。此時(shí)，科華生物并未及時(shí)同天隆科技的股東重新協(xié)商以變更或解除相關(guān)合同條款，錯(cuò)失了通過(guò)協(xié)商解決并購(gòu)爭(zhēng)議的良機(jī)。

讓秦川再找一個(gè)女人的想法是她提出來(lái)的。但是她提出來(lái)，與秦川真去做了，是兩回事情。她提出來(lái)，她不想讓秦川傷心。秦川真做了，秦川將她的心，撕成碎片。

第二個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)是在天隆科技2020年度的審計(jì)報(bào)告公布后，原股東要求科華生物以約105億元收購(gòu)剩余38%的股權(quán)。隨后科華生物也邀請(qǐng)?zhí)炻】萍歼M(jìn)行磋商，希望雙方根據(jù)客觀情勢(shì)的變化及相關(guān)法律規(guī)定，重新協(xié)商關(guān)于進(jìn)一步投資安排的交易條款，但雙方磋商未果。此時(shí)科華生物并未先行提起訴訟或仲裁，相對(duì)天隆科技而言處于被動(dòng)地位，從而引發(fā)了對(duì)天隆科技2021年報(bào)審計(jì)受阻，進(jìn)而導(dǎo)致科華生物年報(bào)被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具“無(wú)法表示意見(jiàn)”的審計(jì)報(bào)告。

（四）并購(gòu)整合失衡，并購(gòu)方失去優(yōu)勢(shì)資源

在整合階段，企業(yè)應(yīng)制定整合計(jì)劃，合理分配資源，實(shí)現(xiàn)快速整合并達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)?？迫A生物并購(gòu)天隆科技后，對(duì)天隆科技進(jìn)行一系列業(yè)務(wù)和銷售的資源支持，使得天隆科技的營(yíng)業(yè)收入和合并營(yíng)業(yè)收入均呈現(xiàn)不同程度的上漲。但母公司利潤(rùn)表所呈現(xiàn)的盈利狀況并不盡如意。2020年合并凈利潤(rùn)較上年實(shí)現(xiàn)跳躍式上漲，母公司的凈利潤(rùn)卻不增反降，可見(jiàn)這些支持性的活動(dòng)和資源的傾斜對(duì)母公司的當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了一定影響。在本案例中，此次并購(gòu)屬于非同一控制下的橫向并購(gòu)，其業(yè)務(wù)可能會(huì)存在一定程度的交叉、重合、替代或者競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。母公司應(yīng)做好戰(zhàn)略安排，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行合理整合，確保母公司原本的業(yè)務(wù)和市場(chǎng)不會(huì)因關(guān)系割裂而遭受損失。

六、科華生物并購(gòu)天隆科技的啟示

由于雙方已經(jīng)處于仲裁和訴訟階段，科華生物并購(gòu)天隆科技的爭(zhēng)議最終結(jié)果尚未可知。但考慮到該案對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響，本文從公司內(nèi)部和外部相關(guān)方兩個(gè)層面提出建議，以期對(duì)企業(yè)并購(gòu)有所啟示。

六年來(lái)，陳建華已記不清楚自己完成過(guò)多少次像這樣的急難險(xiǎn)重任務(wù)，但他從沒(méi)喊過(guò)一次苦、叫過(guò)一次累，用他的努力和堅(jiān)守，在嚴(yán)冬里為居民送去溫暖。

（一）內(nèi)部治理

1.完善公司治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)的股權(quán)分散導(dǎo)致實(shí)控人多次變更，股東更追求短期財(cái)務(wù)效益，從而影響公司戰(zhàn)略的制定。對(duì)于科華生物來(lái)說(shuō)，控股股東不斷變更導(dǎo)致其發(fā)展戰(zhàn)略短期化、過(guò)于追求短期效益為目標(biāo)。因此，公司應(yīng)完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，確定清晰的公司發(fā)展戰(zhàn)略，形成合理的組織架構(gòu)及決策體系，確保戰(zhàn)略有效實(shí)施。同時(shí)，公司戰(zhàn)略也應(yīng)隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整。

我國(guó)的工業(yè)化與信息化現(xiàn)在正處在深度融合階段，工業(yè)控制網(wǎng)絡(luò)在保護(hù)需求、響應(yīng)時(shí)間與更新周期等方面的要求較之信息網(wǎng)絡(luò)存在較大的不同，使得目前面向信息網(wǎng)絡(luò)的安全防御理論與技術(shù)不能直接應(yīng)用到工業(yè)控制網(wǎng)絡(luò)的安全防御之中。目前在工業(yè)控制網(wǎng)絡(luò)的安全防御建設(shè)工作中，以下幾方面的問(wèn)題亟待解決：

2.加強(qiáng)全生命周期風(fēng)險(xiǎn)管理。并購(gòu)過(guò)程往往周期較長(zhǎng)，一般可劃分為四個(gè)階段：項(xiàng)目計(jì)劃階段、交易執(zhí)行階段、整合階段、評(píng)估階段，每個(gè)階段可能會(huì)涉及到財(cái)務(wù)、法律、稅務(wù)、會(huì)計(jì)、人員等多個(gè)領(lǐng)域。因此，企業(yè)需要加強(qiáng)各個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)管理。

項(xiàng)目計(jì)劃階段的主要目標(biāo)在于制定與公司發(fā)展戰(zhàn)略相匹配的并購(gòu)策略、尋找合適的并購(gòu)目標(biāo)以及進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。在本案例中，科華生物的并購(gòu)策略過(guò)于激進(jìn)且對(duì)標(biāo)的公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估較為樂(lè)觀。一般而言，在并購(gòu)過(guò)程中，除公司本身對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行評(píng)估外，還需要借助第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量，如評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，充分發(fā)揮人才和資源優(yōu)勢(shì)，全面評(píng)估并購(gòu)計(jì)劃的科學(xué)性和合理性。

交易執(zhí)行階段常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)有兩種：盡職調(diào)查不充分以及對(duì)標(biāo)的公司價(jià)值評(píng)估不合理。具體而言：（1）對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，為后續(xù)并購(gòu)估值及雙方談判提供材料基礎(chǔ)。通過(guò)對(duì)被并購(gòu)方財(cái)務(wù)報(bào)表的綜合分析，了解標(biāo)的公司的股東結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)狀況、盈利狀況及未來(lái)發(fā)展?jié)摿?。?duì)標(biāo)的公司進(jìn)行稅務(wù)調(diào)查，其目的主要是了解是否有稅收優(yōu)惠或減免政策、是否存在被追繳稅款、滯納金等不良行為。對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行法律調(diào)查，評(píng)估標(biāo)的公司的會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)、商業(yè)模式、勞務(wù)關(guān)系是否符合相關(guān)法律法規(guī)，以及標(biāo)的公司資產(chǎn)的合法性和有用性，如專利權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等，規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)。（2）對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行合理估值。根據(jù)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)制定的《企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)選擇恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)評(píng)估方法，如資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法以及市場(chǎng)法等，選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法可以提高并購(gòu)活動(dòng)的成功率。但評(píng)估機(jī)構(gòu)所出具的評(píng)估報(bào)告也只作為參考，并購(gòu)方也需采用科學(xué)的方法進(jìn)行再評(píng)估，并與評(píng)估機(jī)構(gòu)結(jié)果相互比對(duì)，綜合分析。并購(gòu)雙方還應(yīng)確立并購(gòu)估值調(diào)整機(jī)制以保護(hù)雙方利益。實(shí)務(wù)中，業(yè)績(jī)對(duì)賭是常見(jiàn)的估值調(diào)整機(jī)制，可以適當(dāng)彌補(bǔ)并購(gòu)初始估值不合理的狀況?？迫A生物并購(gòu)天隆科技的案例已充分說(shuō)明并購(gòu)估值及其調(diào)整機(jī)制的重要性。除此之外，企業(yè)面臨的環(huán)境復(fù)雜多變，在并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)密切關(guān)注外部環(huán)境的變化，對(duì)突發(fā)事件進(jìn)行及時(shí)有效處理。

三是做好推廣工作。做好科研成果的推廣傳播工作，搭建平臺(tái)疏通渠道，通過(guò)宣傳、活動(dòng)、培訓(xùn)、網(wǎng)絡(luò)等手段建立推廣系統(tǒng)，解決成果轉(zhuǎn)化不足問(wèn)題，解決研究者不知誰(shuí)需要、應(yīng)用者不知誰(shuí)擁有的問(wèn)題。尤其是決策層能夠了解成果價(jià)值。創(chuàng)造應(yīng)用轉(zhuǎn)化機(jī)會(huì)，提高成果轉(zhuǎn)化率。

在整合階段，從短期來(lái)看，包括對(duì)公司業(yè)務(wù)、團(tuán)隊(duì)、財(cái)務(wù)、客戶以及供應(yīng)商的快速整合，以保證被并購(gòu)方經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的連續(xù)性。從長(zhǎng)期來(lái)看，包括對(duì)并購(gòu)雙方組織機(jī)構(gòu)以及文化的整合、業(yè)務(wù)的有機(jī)整合與創(chuàng)新。通過(guò)各個(gè)方面有效整合，拓展優(yōu)勢(shì)主營(yíng)業(yè)務(wù)，降低并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)。

評(píng)估階段的主要環(huán)節(jié)在于監(jiān)控資產(chǎn)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)及改進(jìn)，這就要求并購(gòu)方采用適當(dāng)?shù)姆椒▽?duì)標(biāo)的公司進(jìn)行評(píng)估，提高評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確率。同時(shí)根據(jù)評(píng)估結(jié)果調(diào)整計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)最大程度的資源整合，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)方和被并購(gòu)方多方位的有效協(xié)同。

（二）外部監(jiān)督

1.及時(shí)完善規(guī)章制度。復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境給企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)諸多不確定性因素。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大變化時(shí)，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)和行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)及時(shí)發(fā)布相關(guān)的規(guī)章制度和指導(dǎo)意見(jiàn)，以明確不同情形的處理方式。

2.規(guī)范中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督。在并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)往往會(huì)聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)、稅務(wù)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券機(jī)構(gòu)等對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行調(diào)查評(píng)估，以此降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。可以從以下幾個(gè)方面把握：評(píng)估專業(yè)人員盡職調(diào)查時(shí)要深入、全面了解目標(biāo)公司的相關(guān)情況，對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息和其他資料進(jìn)行核查驗(yàn)證。評(píng)估時(shí)可以選擇兩種以上評(píng)估方法進(jìn)行綜合分析并形成合理的結(jié)論，供并購(gòu)方參考其估值。在出具報(bào)告時(shí)應(yīng)至少有兩名以上專業(yè)人員簽字并蓋章，對(duì)其出具的報(bào)告依法承擔(dān)責(zé)任，避免中介機(jī)構(gòu)與標(biāo)的公司串通，從而出具虛假評(píng)估報(bào)告。此外，由于專業(yè)機(jī)構(gòu)自身業(yè)務(wù)的局限性，在并購(gòu)過(guò)程中可以選擇一家信譽(yù)好、能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)整體協(xié)調(diào)，全面跟進(jìn)并購(gòu)進(jìn)程。面對(duì)不利情形或突發(fā)事件時(shí)，及時(shí)通知并購(gòu)方進(jìn)行調(diào)整，確保并購(gòu)活動(dòng)順利進(jìn)行。

術(shù)后處理：兩組術(shù)后切口常規(guī)換藥，術(shù)后第2 d開(kāi)始在不負(fù)重狀態(tài)下進(jìn)行患肢肌肉等長(zhǎng)收縮訓(xùn)練和關(guān)節(jié)活動(dòng)；待X線片檢查提示有骨痂跨越骨折斷端后開(kāi)始部分負(fù)重（體重的10%～15%）訓(xùn)練，根據(jù)骨折類型和骨痂生長(zhǎng)情況逐漸過(guò)渡至完全負(fù)重。

七、結(jié)束語(yǔ)

本文通過(guò)研究科華生物并購(gòu)天隆科技這一資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)案例，利用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，對(duì)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行評(píng)價(jià)，分析其并購(gòu)全過(guò)程存在的風(fēng)險(xiǎn)并給出針對(duì)性的建議，如企業(yè)應(yīng)建立科學(xué)完善的風(fēng)險(xiǎn)管控體系，對(duì)其并購(gòu)全過(guò)程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、持續(xù)關(guān)注并購(gòu)過(guò)程，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，及時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略，監(jiān)管層也應(yīng)根據(jù)環(huán)境變化，及時(shí)完善相關(guān)的規(guī)定等?？傊?，企業(yè)并購(gòu)環(huán)境復(fù)雜多變，在一定程度上增加了企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)本文的研究，期望為企業(yè)識(shí)別和應(yīng)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提供參考。

根據(jù)山羊的體重，分大、中、小3種。小羊按15 mL、中等羊17 mL、大羊按20 mL灌服。根據(jù)所需的藥量，按整袋計(jì)算，倒入桶中，加相應(yīng)數(shù)量的水。將羊分群趕入固定在活動(dòng)保定欄中，人員進(jìn)行分工：2人抽藥，1人用自噴漆標(biāo)記，2人保定羊，2人用注射器向羊口中推藥。280只羊大約需要1 h。