張宏霞（副教授）楊婷（大連大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 遼寧大連 116622）

一、引言

根據(jù)Resset數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2018年機構(gòu)投資者在我國A股市場非金融業(yè)上市公司中的平均持股比例達(dá)42.39%，而這一數(shù)據(jù)在2001年僅為13.73%，可見機構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮的作用愈加顯著。這是因為機構(gòu)投資者能夠做出相對專業(yè)的投資決策，可以加強股東之間的制衡關(guān)系，更好地保障投資者的知情權(quán)，使股權(quán)質(zhì)押行為在內(nèi)、外部投資者的監(jiān)督下運行，從而減少控股股東的機會主義行為，有利于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。尹洪英（2021）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者實地調(diào)研越多、程度越深，上市公司進(jìn)行的隱蔽真實盈余管理行為就越少。

股東的股權(quán)質(zhì)押行為一直是理論界和實務(wù)界關(guān)注的焦點?！豆善辟|(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》為何要對股權(quán)質(zhì)押各項細(xì)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格限定？雖然股權(quán)質(zhì)押因其門檻低、速度快成為股東進(jìn)行資金融通的主要方式，但也蘊藏著很多不可避免的風(fēng)險。比如，股權(quán)質(zhì)押后外部投資者撤資、拋售股票造成股價下跌的市場風(fēng)險；控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押僅為滿足個人需求，對公司整體發(fā)展造成沖擊的道德風(fēng)險；若股東不能按照協(xié)議回購己質(zhì)押股票，將面臨股票被凍結(jié)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險；由于我國對投資者權(quán)益保護(hù)的相關(guān)法律制度不完善、與市場發(fā)展進(jìn)程不匹配造成的法律風(fēng)險等（李旎、鄭國堅，2015）。相較于上述風(fēng)險帶來的成本和壓力，股東在股權(quán)質(zhì)押后更傾向于通過與管理層串通進(jìn)行盈余管理，在資本市場上釋放出積極信號，或出于其他私人目的向管理層施壓進(jìn)行盈余管理。

本文以2015—2020年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，通過實證分析分別驗證了控股股東股權(quán)質(zhì)押、機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理正相關(guān)，機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理負(fù)相關(guān)；根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，以上結(jié)論在非國企中更加顯著；根據(jù)長期持有型機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，相較于券商（Broker）和社?；穑⊿SF），基金（Fund）和QFII對真實盈余管理的影響更加顯著。

二、文獻(xiàn)回顧

對于上市公司外部的投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者，了解上市公司最重要的指標(biāo)之一就是盈余狀況，同時盈余質(zhì)量也是監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注重點。

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理

在日常經(jīng)營過程中，質(zhì)押之前上市公司本就存在一定程度的真實盈余管理，股權(quán)質(zhì)押后真實盈余管理的水平將進(jìn)一步增加，在公司發(fā)生虧損時，股東通過盈余管理進(jìn)行扭虧為盈的現(xiàn)象更加普遍（蔡春，2011）。劉艷霞（2021）研究發(fā)現(xiàn)，隨著質(zhì)押比例的增加，股東更有動機通過各種方式進(jìn)行資本運作，雖然短期內(nèi)可抬升股價，但長期來看風(fēng)險仍然存在。股權(quán)質(zhì)押后，控股股東可能會進(jìn)行盈余調(diào)整，各種修飾美化報表的行為使得信息不對稱更加嚴(yán)重，進(jìn)而將導(dǎo)致更大的代理問題。孫曉燕（2021）對股權(quán)質(zhì)押、員工持股計劃與股東自利行為進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，質(zhì)押后股東自利行為動機增強，越有可能實施員工持股計劃進(jìn)行盈余管理。股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時會更加重視市值管理，并購業(yè)績承諾相應(yīng)增多，承諾期較長，在質(zhì)押后會通過盈余管理實現(xiàn)業(yè)績承諾、防止股價下跌。郝項超（2009）研究了股東股權(quán)質(zhì)押對侵占效應(yīng)和激勵效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，兩種效應(yīng)的影響也不同，非國有企業(yè)不僅強化了侵占效應(yīng)，而且弱化了激勵效應(yīng)，而國有企業(yè)僅強化了股東的侵占效應(yīng)。

（二）機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理

Brickley等（1988）較早關(guān)注機構(gòu)投資者的異質(zhì)性并提出對機構(gòu)投資者進(jìn)行分類，分為壓力抵制型和壓力敏感型。比如基金、QFII、券商、社保基金是壓力抵制型機構(gòu)投資者，在面對被投資公司股東或管理層施加的壓力時能夠?qū)嵤└鼒远ǖ膶埂ndrei，D.等（2014）認(rèn)為機構(gòu)投資者分為長期持有、短期持有兩類，持股時間長、持股比例高的機構(gòu)投資者才會掌握更多的信息、擁有更多能力、有更強的動機去實施監(jiān)督和參與公司治理。尹洪英（2021）研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者實地調(diào)研越多、程度越深，上市公司進(jìn)行隱蔽的真實盈余管理行為就越少，類似的經(jīng)驗案例都為“有效監(jiān)督”觀點提供了實證證據(jù)。王曉艷（2020）從公司治理角度出發(fā)，對創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股可以通過促進(jìn)創(chuàng)新投入進(jìn)而改善企業(yè)績效，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與交易型機構(gòu)投資者不同，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更愿意參與公司治理，對上市公司盈余管理行為的影響更顯著。

三、理論分析與研究假設(shè)

委托代理理論考慮了在信息不對稱和利益沖突的催化下，企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間兩權(quán)分離的矛盾沖突。在我國上市公司中，隨著股東股權(quán)集中度的提高，大股東與中小股東雙方利益沖突加大，委托代理問題也比較嚴(yán)重。在權(quán)衡監(jiān)督收益和成本后，中小股東往往只能委托更有權(quán)利、更有話語權(quán)的大股東進(jìn)行公司日常治理，在控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金權(quán)分離的情況下，徇私舞弊的空間和動機進(jìn)一步加大，控股股東很可能與管理層聯(lián)合形成新的聯(lián)盟，做出的經(jīng)濟(jì)決策和發(fā)展規(guī)劃也以新聯(lián)盟的利益為主，為了隱藏自利的真實動機，他們往往會進(jìn)行正向盈余管理；在一些大股東兼任管理層的企業(yè)中，當(dāng)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，如果將融得的資金用于風(fēng)險較高的項目，為了穩(wěn)定公司股價，增強外界對公司的信心，營造良好的公司形象，往往會進(jìn)行正向的盈余管理?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，正向真實盈余管理水平越高。

投資者當(dāng)中有一部分特殊的群體是機構(gòu)投資者，其往往擁有大量具備專業(yè)技術(shù)和知識的人才、掌握系統(tǒng)科學(xué)的分析方法、有雄厚的資金實力和風(fēng)險分散能力?？紤]機構(gòu)投資者異質(zhì)性后發(fā)現(xiàn)，長期持有型機構(gòu)投資者不以短期套利為目的，追求長期持有的收益，更加關(guān)注公司的未來發(fā)展和升值。在規(guī)模效應(yīng)下的交易和監(jiān)督成本相較于個人投資者來說不是很大，有更大動機也有能力參與公司制度的維護(hù)、出席股東大會、參與各項經(jīng)濟(jì)行為的決策，在一定程度上可以與公司內(nèi)部控股股東形成制衡，愿意從公司內(nèi)部改善經(jīng)營管理、完善制度流程、識別并抑制被投資公司的自利行為，信息不對稱問題對其的影響不是特別大。通過以上論述，本文提出如下假設(shè)：

H2：長期持有型機構(gòu)投資者持股比例越高，正向真實盈余管理水平越低。

廣義的利益相關(guān)者是指一切與企業(yè)決策有利益關(guān)系的人，狹義的利益相關(guān)者是指除了股東、債權(quán)人和經(jīng)營者之外的相關(guān)關(guān)系人，他們對企業(yè)現(xiàn)金流具有潛在的索償權(quán)。一方面，一些股東只關(guān)注個人利益的經(jīng)濟(jì)行為會對包括上市公司所在的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)環(huán)境產(chǎn)生影響，公司要權(quán)衡輕重，力求找出能使監(jiān)督成本、激勵承諾和偏離股東目標(biāo)的損失三者之和最小的最佳解決辦法；另一方面，作為投資者和監(jiān)管方，機構(gòu)投資者的參與能夠約束日益增加的股權(quán)質(zhì)押行為，這無疑會降低公司通過各種隱秘的方式進(jìn)行盈余管理損害長久利益的風(fēng)險，更加關(guān)注公司采取各種措施提高內(nèi)部治理水平，抑制大股東自利行為。綜合以上分析，本文做出如下假設(shè)：

H3：長期持有型機構(gòu)投資者持股比例增加能夠抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對真實盈余管理的正向作用。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2020年我國A股上市公司為研究樣本，以2015年的數(shù)據(jù)為基期，為了保證實證結(jié)果的合理性，對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除ST及*ST樣本；剔除金融行業(yè)和保險行業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)不全的樣本；對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理。經(jīng)過以上處理，最終獲得5 067個觀測值。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型與變量

本文借鑒Roychowdhury（2006）、李增福（2011）的方法，將真實盈余管理方式分為三種，具體計算方法如下：

1.經(jīng)營活動現(xiàn)金流量估計模型。

其中，CFO為上市公司本期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，S為營業(yè)收入，ΔS為營業(yè)收入變動額，A為公司總資產(chǎn)。

2.生產(chǎn)成本估計模型。

其中，企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)成本（PROD）為銷售成本與存貨成本變動額之和。

3.酌量性費用估計模型。

其中，企業(yè)酌量性費用（DISEXP）為銷售費用與管理費用之和。

首先，分別對公式（1）、（2）、（3）分年度、分行業(yè)進(jìn)行最小二乘線性回歸分析得出系數(shù)，求出每家樣本公司每年的真實盈余管理的估計值；其次，用每家樣本公司每年的實際值減去估計值，求出異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（R_CFO）、異常生產(chǎn)成本（R_PROD）和異常酌量型費用（R_DISX）；最后，借鑒李增福（2011）等的做法，構(gòu)造真實盈余管理的綜合衡量指標(biāo)（REM），即REM=R_PROD-R_CFO-R_DISEXP。

變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

模型（1）用來檢驗假設(shè)1；模型（2）用來檢驗假設(shè)2；模型（3）用來檢驗假設(shè)3。

五、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，真實盈余管理水平（REM）的平均值為-0.002，最小值為-0.647，最大值為0.5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.188，說明各樣本公司普遍都會進(jìn)行真實盈余管理?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例（Ple）的最大值為100，最小值為4.053，平均值為57.3，標(biāo)準(zhǔn)差為28.49，說明各樣本公司控股股東股權(quán)質(zhì)押水平存在較大差異。長期持有型機構(gòu)投資者持股比例（Ins）的平均值為4.641，最小值為0，最大值為23.44，說明我國大多數(shù)上市公司都存在長期持有型機構(gòu)投資者持股，機構(gòu)投資者在公司治理中能夠發(fā)揮一定的作用，但持股比例存在較大差異，部分公司甚至沒有長期持有型機構(gòu)投資者持股。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

從下頁表3的結(jié)果可知，控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理的系數(shù)為0.113，機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理的系數(shù)為-0.154，并且都在1%的水平上顯著，由此可以推斷，控股股東股權(quán)質(zhì)押與真實盈余管理為正相關(guān)關(guān)系，機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理為負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而初步驗證假設(shè)1、2。

表3 Pearson相關(guān)性分析

（三）多元回歸分析

下頁表4為真實盈余管理與控股股東股權(quán)質(zhì)押、機構(gòu)投資者持股的多元回歸結(jié)果，真實盈余管理（REM）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（Ple）、機構(gòu)投資者持股（Ins）之間的回歸系數(shù)分別為0.0007、-0.0054，均在1%的水平上顯著。通過多元回歸分析從而驗證假設(shè)1、2的正確性，但交互效應(yīng)的系數(shù)為正且很小，說明機構(gòu)投資者持股比例的提高對控股股東股權(quán)質(zhì)押引起的正向真實盈余管理水平抑制作用很小，假設(shè)3不成立。

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押、機構(gòu)投資者持股和真實盈余管理多元回歸結(jié)果

如下頁表5所示，將樣本公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國企和非國企進(jìn)行進(jìn)一步研究，根據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)非國企樣本控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與真實盈余管理系數(shù)仍然為正，且在1%的水平上顯著；但國企樣本未通過顯著性檢驗，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例在非國企中對真實盈余管理的影響更大，而在國企中幾乎沒有影響，原因可能是：一是國企運營良好，資金充裕無需依賴質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行融資，或者信譽良好可以通過其他渠道獲取資金，因此不會在真實盈余管理上耗費精力；二是作為承擔(dān)一定社會責(zé)任和特殊任務(wù)的國企控股股東受到來自各個部門嚴(yán)格的監(jiān)督和管理，無論是從主觀思想上還是客觀可能上，相較于非國企都更加嚴(yán)格，可以自由進(jìn)行調(diào)整的空間較小。

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的控股股東股權(quán)質(zhì)押、機構(gòu)投資者持股和真實盈余管理回歸結(jié)果

如下頁表6所示，市場上的機構(gòu)投資者由于其資產(chǎn)負(fù)債性質(zhì)存在差異，資金來源不同，投資理念和策略也不同，市場的影響也就存在差異，其中，QFII和券商（Broker）的回歸結(jié)果與理論分析存在差異，理論分析認(rèn)為QFII和券商（Broker）對真實盈余管理有抑制作用，但實證結(jié)果表明QFII和券商（Broker）一定程度上也加劇了公司的真實盈余管理調(diào)整，尤其是QFII起到了明顯的推波助瀾的作用?；穑‵und）和社保基金（SSF）的影響與總樣本結(jié)論一致，與公司真實盈余管理水平負(fù)相關(guān)，其中基金（Fund）的抑制作用最顯著，可能是因為在股票市場上相較于其他投資者，基金的持股比例較大，也更有能力參與公司治理。

表6 不同類型長期持有型機構(gòu)投資者對真實盈余管理的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

如表7所示，將控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)占其所持股數(shù)（Ple）替換為控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)占該公司總股數(shù)（Pleratio）。通過替換解釋變量可以發(fā)現(xiàn)，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3都能得到一致性檢驗，說明本文的實證結(jié)果是可靠的。

表7 穩(wěn)健性檢驗

六、研究結(jié)論與建議

本文以2015—2020年我國A股上市公司為研究樣本，通過實證分析研究發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例提高，公司真實盈余管理水平明顯提升，機構(gòu)投資者持股比例增加，公司真實盈余管理水平下降，但機構(gòu)投資者持股對控股股東股權(quán)質(zhì)押引起的真實盈余管理的抑制作用不顯著。同時，研究還論證了非國有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押對真實盈余管理的影響更顯著，在長期持有型機構(gòu)投資者中，基金（Fund）和QFII對公司真實盈余管理的抑制作用更顯著。

本文通過實證分析提出以下兩點建議：一是非國有企業(yè)要增強監(jiān)管，重視股東能力的重要性，提升管理層的綜合能力，積極做好投資決策有效性的評估工作，防止股東和管理層合謀對盈余質(zhì)量過度調(diào)整。對監(jiān)管機構(gòu)來說，規(guī)范股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公告信息，對于促進(jìn)市場有效性和透明度、幫助投資者做出理性判斷具有重大意義。二是針對不同投資動機和需求的投資者，應(yīng)制定相關(guān)政策維護(hù)金融市場秩序，于投資者而言，也要提高自身對資本市場的認(rèn)識，分辨控股股東進(jìn)行市值管理的行為是否真實有效，綜合運用多種信息，提升自身的金融專業(yè)知識和心理抗壓能力，以做出正確的投資決策，避免因固有印象而盲目跟風(fēng)。