趙文靜

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100070）

一、引言

2020年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》強(qiáng)調(diào)，要增強(qiáng)企業(yè)信息披露的質(zhì)量，尤其要增強(qiáng)披露信息的針對(duì)性和有效性。在企業(yè)年報(bào)的各部分信息中，“管理層討論與分析（MD&A)”部分的核心內(nèi)容是管理層通過對(duì)企業(yè)歷史信息進(jìn)行分析，進(jìn)而對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)前景做出的預(yù)測(cè)。那么此部分信息能否提高企業(yè)信息披露的相關(guān)性，進(jìn)而為企業(yè)利益相關(guān)者的決策提供依據(jù)呢？作為企業(yè)的重要利益相關(guān)者，債權(quán)人勢(shì)必會(huì)高度關(guān)注企業(yè)信息，因而本文從債務(wù)成本角度探究企業(yè)管理層討論與分析部分的信息含量，繼而為提高企業(yè)信息披露的有效性提供思路。

作為企業(yè)信息披露的重要組成部分，現(xiàn)有研究大多從增量信息和印象管理兩個(gè)角度對(duì)MD&A語調(diào)展開研究。部分研究認(rèn)為，積極的MD&A語調(diào)意味著企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)前景良好，而消極的MD&A語調(diào)則會(huì)傳遞出企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)不善的信號(hào)，因此該部分信息具有一定的信息增量作用（底璐璐等，2020）；還有部分研究認(rèn)為，由于文字信息的表達(dá)具有多樣性，管理層的自利行為會(huì)使其通過文字游戲操縱MD&A語調(diào)，反而降低了企業(yè)信息的可靠性（高雅和劉嫦，2020）。從債權(quán)人角度分析，該部分信息是否會(huì)成為其信息決策的依據(jù)，進(jìn)而影響企業(yè)的債務(wù)成本呢？也有學(xué)者認(rèn)為，管理層積極或消極的語調(diào)均會(huì)減少企業(yè)的銀行貸款，而李榮等（2022）認(rèn)為，管理層積極的語調(diào)會(huì)提升企業(yè)的長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)?？梢?，現(xiàn)有研究尚未就MD&A語調(diào)對(duì)企業(yè)融資的影響得出一致結(jié)論，且鮮少從債務(wù)成本角度進(jìn)行針對(duì)性的研究。因此，本文打算從債務(wù)成本入手，重新考察MD&A語調(diào)對(duì)債權(quán)人信貸決策的影響，進(jìn)而為MD&A語調(diào)是否具有信息含量提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文利用2008—2020年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了MD&A語調(diào)對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響。結(jié)果顯示，MD&A凈積極語調(diào)顯著降低了企業(yè)的債務(wù)成本，說明債權(quán)人會(huì)因?yàn)楣芾韺訉?duì)未來經(jīng)營(yíng)的積極預(yù)測(cè)而降低其要求的利息率，且以上結(jié)果在替換被解釋變量和解釋變量之后依然成立，說明此結(jié)論具有穩(wěn)健性。進(jìn)一步分析的結(jié)果說明，相比國有企業(yè)，MD&A積極語調(diào)對(duì)非國有企業(yè)債務(wù)成本的降低作用更強(qiáng)；而企業(yè)的信息透明度更高時(shí)，MD&A語調(diào)對(duì)債務(wù)成本的降低作用更強(qiáng)，這說明債權(quán)人在利用企業(yè)MD&A語調(diào)進(jìn)行決策時(shí)會(huì)關(guān)注企業(yè)的信息質(zhì)量。

本文可能的潛在貢獻(xiàn)有：（1）本文的研究成果豐富了有關(guān)MD&A語調(diào)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。目前有關(guān)MD&A語調(diào)的研究大多集中于社會(huì)責(zé)任、創(chuàng)新投資、慈善捐贈(zèng)、審計(jì)師意見等方面，而對(duì)企業(yè)融資的研究較少，且尚未取得一致結(jié)論。本文以債務(wù)成本作為研究對(duì)象，重新考察了MD&A語調(diào)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，豐富了MD&A語調(diào)經(jīng)濟(jì)后果的研究。（2）研究成果豐富了企業(yè)債務(wù)成本影響因素的研究。目前從企業(yè)文本信息角度對(duì)企業(yè)債務(wù)成本影響因素的研究，既包括企業(yè)未來信息，也包括企業(yè)歷史信息，多聚焦于企業(yè)年報(bào)信息，年報(bào)信息難以反映債權(quán)人關(guān)注的企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)信息，而企業(yè)的MD&A語調(diào)信息的核心是預(yù)判企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)狀況，因此本文研究結(jié)果更有創(chuàng)新性。（3）研究結(jié)果表明，MD&A語調(diào)會(huì)成為債權(quán)人考察企業(yè)信貸能力的依據(jù)，企業(yè)一方面要提高對(duì)MD&A部分信息披露的重視，另一方面應(yīng)該提高自身的信息質(zhì)量，進(jìn)而提高利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)MD&A語調(diào)的信任，降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

2002年，我國正式引入了MD&A信息披露制度，并在2005年對(duì)相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了強(qiáng)化?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)管理層語調(diào)的研究大多從“增量信息”和“印象管理”兩個(gè)角度展開。

從“增量信息”的角度分析，與歷史財(cái)務(wù)信息相比，管理層討論與分析部分會(huì)提供更多有關(guān)企業(yè)的前瞻性信息，譬如管理層對(duì)企業(yè)未來戰(zhàn)略、投資方向以及發(fā)展前景的預(yù)判。對(duì)該部分信息進(jìn)行分析，有利于緩解企業(yè)與外部的信息不對(duì)稱。與此同時(shí)，管理層積極的語調(diào)意味著企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)前景良好、風(fēng)險(xiǎn)較小，此時(shí)企業(yè)可能會(huì)履行更多的社會(huì)責(zé)任（周建等，2021）、投資于創(chuàng)新項(xiàng)目（林煜恩等，2020）、積極進(jìn)行慈善捐贈(zèng)（范黎波等，2020）以及促進(jìn)審計(jì)師出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見等（李世剛和蔣堯明，2020）。相反，客戶管理層的負(fù)面語調(diào)代表其未來的購買力下降，這不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來績(jī)效下滑（于瑩和姚梅芳，2022），增加現(xiàn)金持有以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)（底璐璐等，2020），還會(huì)使審計(jì)師提高審計(jì)費(fèi)用。此外，企業(yè)管理層積極的語調(diào)會(huì)激發(fā)同行之間的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，進(jìn)而會(huì)促進(jìn)同行企業(yè)增加創(chuàng)新投資（李姝等，2021）。

從“印象管理”角度分析，由于語言表達(dá)的多樣性，管理層會(huì)出于自利的動(dòng)機(jī)而操縱MD&A部分的信息，甚至?xí)谀陥?bào)公告后出售其持有的股票（高雅和劉嫦；2020）。因此，由于該部分信息的易操縱性，信息使用者會(huì)對(duì)其持有懷疑態(tài)度。趙昕等（2022）研究認(rèn)為，無論是管理層超常樂觀的語調(diào)，還是超常悲觀的語調(diào)，都預(yù)示著企業(yè)具有較高的脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，周波等（2019）發(fā)現(xiàn)，只有在考慮到語調(diào)的真實(shí)性時(shí)，管理層語調(diào)才會(huì)影響企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。就企業(yè)融資而言，盧介然和馬超（2019）研究證明，管理層積極或消極的語調(diào)均可能減少企業(yè)能獲得的銀行貸款額度，也有研究認(rèn)為，管理層積極的語調(diào)會(huì)提高其長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)（李榮等，2022），有利于緩解企業(yè)的融資約束（邱靜和楊妮，2021）。可以發(fā)現(xiàn)，目前有關(guān)企業(yè)前瞻性信息對(duì)其融資，尤其是債務(wù)融資的研究尚未取得一致結(jié)論。

企業(yè)債務(wù)成本會(huì)受到企業(yè)內(nèi)外部多種因素的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)是影響其債務(wù)成本的重要因素（Fisher，1959）。具體而言，企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致其償貸能力具有不確定性，此時(shí)債權(quán)人可能無法收回本息。出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，當(dāng)企業(yè)存在非持續(xù)經(jīng)營(yíng)的審計(jì)意見（Gul，1987；周楷唐等，2016）、對(duì)外擔(dān)保（劉彬等，2017）、較低的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和信息質(zhì)量（鄭登津和閆天一，2016；張奧等，2022；侯雪筠和高海霞，2018）、潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)（王彥超等，2016）等高風(fēng)險(xiǎn)行為時(shí)，債權(quán)人很可能會(huì)有較高的利率要求，從而增加企業(yè)的債務(wù)成本。與此同時(shí)，企業(yè)較低的治理水平也會(huì)增加其債務(wù)成本。現(xiàn)有研究認(rèn)為，D&O保險(xiǎn)（Core，2000；胡國柳和彭遠(yuǎn)懷，2017）、勞模高管（鄭建明等，2021）、具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管（周楷唐等，2016）、連鎖董事（倪娟等，2018）都會(huì)降低高管的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)成本。而避稅行為意味著企業(yè)代理問題嚴(yán)重，由此會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)資本成本（鐘海燕和姚登攀，2016）。梁日新和李英（2021）研究認(rèn)為，年報(bào)語調(diào)有利于緩解企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)成本。但此研究從年報(bào)整體的語調(diào)入手，既包含歷史信息，也存在未來預(yù)測(cè)信息的影響，并不足以說明企業(yè)前瞻性信息對(duì)債權(quán)人的決策參考價(jià)值。而MD&A部分信息是提高財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)性的重要部分，有必要對(duì)其有用性進(jìn)行單獨(dú)研究。

（二）研究假設(shè)

從增量信息角度分析，MD&A部分的語調(diào)可以準(zhǔn)確地反映企業(yè)未來的業(yè)績(jī)（謝德仁等，2015）。具體而言，MD&A為年報(bào)使用者提供了非財(cái)務(wù)信息，且該部分信息大多是關(guān)于企業(yè)的未來經(jīng)營(yíng)前景、發(fā)展戰(zhàn)略的前瞻性信息。因此，該部分信息的相關(guān)性更強(qiáng)，有利于為利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)決策提供依據(jù)，即MD&A提供了增量信息，緩解了企業(yè)與外部之間的信息不對(duì)稱（林煜恩等，2020）。當(dāng)管理層對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)持有樂觀態(tài)度時(shí)，會(huì)在該部分信息中使用積極性的詞匯。此時(shí)，一方面積極的語調(diào)意味著企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)前景良好（底璐璐等，2020），這會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的償債能力，減少企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)增大債權(quán)人的出借意愿，降低企業(yè)的債務(wù)成本（周楷唐等，2016）；另一方面，企業(yè)積極的語調(diào)會(huì)引起投資者等外界利益相關(guān)者的關(guān)注，進(jìn)而會(huì)增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)管。管理層出于自身職業(yè)生涯和自身聲譽(yù)的考慮，會(huì)盡力實(shí)現(xiàn)在MD&A中的目標(biāo)，進(jìn)而會(huì)減少自利行為（周建等，2021），這無疑會(huì)降低債權(quán)人的監(jiān)督成本和資金風(fēng)險(xiǎn)，從而會(huì)降低企業(yè)的利息率（鄭建明等，2021）?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：MD&A的凈積極語調(diào)會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)成本。

從印象管理角度分析，由于企業(yè)MD&A部分的信息是文本信息，基于語言表達(dá)的多樣性，企業(yè)管理層很容易出于自利動(dòng)機(jī)在此部分美化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，即該部分信息的積極語調(diào)很可能是企業(yè)管理層操縱的結(jié)果。因此，MD&A部分的信息質(zhì)量難以保證，很可能缺乏真實(shí)性和完整性，由此會(huì)降低該部分信息的有用性。對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)而言，他們具有專業(yè)的人才（盧介然和馬超，2019），并會(huì)在信貸決策前對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，因此銀行會(huì)有多種方式去了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和償債能力，很可能放棄使用管理層操縱可能性較大的MD&A部分信息，轉(zhuǎn)而采用其他方式獲得的信息作為決策依據(jù)。與此同時(shí)，我國年報(bào)信息是以固定形式披露的，即使管理層沒有操縱動(dòng)機(jī)，他們也可能按照一定的模板披露該部分內(nèi)容，由此不同企業(yè)之間MD&A內(nèi)容會(huì)高度相似（許晨曦等，2021），無法為債權(quán)人提供增量信息，繼而難以成為債權(quán)人決策的依據(jù)。基于以上分析，MD&A語調(diào)不具有較高的信息含量，并不有利于企業(yè)降低信貸成本?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2：MD&A的凈積極語調(diào)不會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2020年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，并按照以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除銀行、保險(xiǎn)、券商等金融類上市公司；（2）剔除上市當(dāng)年的樣本觀測(cè)值；（3）剔除總資產(chǎn)不大于0、營(yíng)業(yè)收入不大于0、資不抵債等財(cái)務(wù)狀況異常的觀測(cè)值；（4）剔除其他變量觀測(cè)值缺失的樣本。基于上述篩選原則，最終獲得19 782個(gè)公司年份觀測(cè)值。本文所用上市公司MD&A語調(diào)數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下各1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

為檢驗(yàn)MD&A語調(diào)對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響，本文構(gòu)建了回歸模型（1）?？紤]到企業(yè)年報(bào)發(fā)布后MD&A語調(diào)才會(huì)對(duì)其債務(wù)成本有影響，因而解釋變量取滯后一期的數(shù)據(jù)。

其中，被解釋變量Debtcost代表企業(yè)債務(wù)成本水平，參考已有文獻(xiàn)的測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)，本文采用財(cái)務(wù)費(fèi)用比平均含息負(fù)債度量企業(yè)債務(wù)成本（Zou and Adams，2008；李琳，2010；張麗琨和姚梅芳，2017），其中，含息負(fù)債=長(zhǎng)期借款+短期借款+一年內(nèi)非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付債券。同時(shí)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文參考陳漢文和周中勝（2014）、劉文歡等（2018）的處理方法，用財(cái)務(wù)費(fèi)用/（長(zhǎng)期借款+短期借款）衡量企業(yè)債務(wù)成本，再次對(duì)模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。

解釋變量Tone為MD&A凈積極語調(diào)，利用MD&A中積極詞匯和消極詞匯數(shù)進(jìn)行度量。參考范黎波和尚鐸（2020）、謝德仁和林樂（2015）的定義，用（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù)）度量企業(yè)管理層的凈積極語調(diào)。同時(shí)用（正面詞匯數(shù)-負(fù)面詞匯數(shù)）/MD&A詞匯總數(shù)作為管理層凈積極語調(diào)的第二種衡量方法，用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)（林煜恩等，2020）。

借鑒劉彬等（2017）、劉文歡等（2018）、劉笑霞和李明輝等（2022）等的做法，本文對(duì)影響企業(yè)債務(wù)成本的其他因素進(jìn)行了控制，具體控制變量有：企業(yè)規(guī)模、上市年限、杠桿率、盈利能力、流動(dòng)比率、成長(zhǎng)性、固定資產(chǎn)占比、利息保障倍數(shù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度。此外，為控制行業(yè)和年份的影響，本文在模型（1）中加入了行業(yè)、年份虛擬變量。具體變量定義詳見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示?？梢钥闯鰝鶆?wù)成本的最小值為0.003，最大值為0.295，均值為0.059，說明取樣期間不同公司年份間的債務(wù)成本差異較大。MD&A凈積極語調(diào)（Tone1）的均值為0.409，即平均意義上而言，企業(yè)MD&A中凈正面詞匯出現(xiàn)的概率為40.9%。此外，從各變量的標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，本文所選變量在不同公司年份上存在較大差異，樣本辨識(shí)度較好。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸

下頁表3列示了基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。從第（1）列可以看出，企業(yè)凈積極語調(diào)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明企業(yè)管理層語調(diào)越積極，則其債務(wù)成本越低。第（2）列的結(jié)果表明，在加入控制變量后，MD&A積極的語調(diào)降低企業(yè)債務(wù)成本的結(jié)論依然成立。由此證明了本文的H1，并排除了H2，即“MD&A的語調(diào)越積極，企業(yè)的債務(wù)成本越低”是顯著成立的。

（三）進(jìn)一步分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、MD&A語調(diào)與債務(wù)成本。相比非國有企業(yè)而言，國有背景的企業(yè)因?yàn)槌袚?dān)公共責(zé)任而享有更多的政策支持，并不容易遭受破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善出現(xiàn)困境時(shí)，政府很可能給予一定的幫助，這意味著企業(yè)債務(wù)違約的概率較小，債權(quán)人會(huì)因此要求更低的利息率。然而，非國有企業(yè)往往會(huì)遭受信貸歧視（唐瑋等，2017），債權(quán)人會(huì)對(duì)其進(jìn)行更加嚴(yán)格的盡職調(diào)查，會(huì)更加重視對(duì)企業(yè)MD&A語調(diào)的信息分析，以降低未來本息無法收回的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文認(rèn)為，在非國有企業(yè)，MD&A積極語調(diào)對(duì)債務(wù)成本的降低作用更強(qiáng)?；诖?，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)構(gòu)造交乘項(xiàng)（Soe_Tone1），以此檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。表3第（3）列結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明相比國有企業(yè)，債權(quán)人對(duì)非國有企業(yè)的MD&A語調(diào)關(guān)注度更高，與預(yù)期一致。

2.信息透明度、MD&A語調(diào)與債務(wù)成本?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，MD&A語調(diào)具有易操縱性，管理層會(huì)為了自身利益夸大企業(yè)的未來經(jīng)營(yíng)前景，進(jìn)而會(huì)降低該部分信息的可靠性（高雅和劉嫦；2020）。對(duì)于債權(quán)人而言，他們不僅會(huì)考慮企業(yè)傳遞的信息，更會(huì)對(duì)信息的可靠性進(jìn)行考察，甚至?xí)?duì)企業(yè)要求更高的利息率以抵消可能的信息操縱行為影響。不難理解，企業(yè)信息質(zhì)量越低時(shí)，債權(quán)人越難以對(duì)企業(yè)的償債能力和經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行合理的判斷，進(jìn)而會(huì)增大債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的債務(wù)成本。因此，當(dāng)企業(yè)的信息質(zhì)量越高時(shí)，債權(quán)人會(huì)更加信任其MD&A語調(diào)傳遞的積極信息，進(jìn)而會(huì)降低利率要求。反之，如果企業(yè)的信息質(zhì)量較低，債權(quán)人會(huì)因此懷疑管理層披露的MD&A信息的可靠性，從而會(huì)降低對(duì)MD&A語調(diào)的參考。由此，本文認(rèn)為當(dāng)企業(yè)信息透明度高時(shí)，MD&A語調(diào)對(duì)債務(wù)成本的降低作用更強(qiáng)。參考鐘凱等（2016）研究成果，采用分析師跟蹤人數(shù)衡量企業(yè)信息透明度。首先將分析師人數(shù)高于全樣本中位數(shù)的設(shè)置虛擬變量Transparent為1；否則，Transparent設(shè)置為0；其次構(gòu)造企業(yè)透明度與MD&A凈積極語調(diào)的交乘項(xiàng)，并將其帶入模型進(jìn)行回歸。從表3第（4）列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，交乘項(xiàng)的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明企業(yè)信息透明度增強(qiáng)了MD&A凈積極語調(diào)對(duì)債務(wù)成本的降低作用，即企業(yè)信息透明度越高，則MD&A凈積極語調(diào)對(duì)債務(wù)成本的降低作用越強(qiáng)，與預(yù)期一致。

表3 回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換被解釋變量

根據(jù)現(xiàn)有研究，本文采用財(cái)務(wù)費(fèi)用/（長(zhǎng)期借款+短期借款）定義企業(yè)債務(wù)成本，重新進(jìn)行基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)。下頁表4列示了具體的回歸結(jié)果。從（1）、（2）列可以看到，無論是否加入企業(yè)特征的控制變量，MD&A語調(diào)依舊在1%的水平上顯著為負(fù)，說明本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

（二）替換解釋變量

參考林煜恩等（2020）的處理方法，本文采用（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/MD&A詞匯總數(shù)作為管理層凈積極語調(diào)的第二種衡量方法，重新對(duì)基準(zhǔn)回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)下頁表4第（3）、（4）列的結(jié)果可以看出，在解釋變量的替代衡量方法下，無論是否加入控制變量，管理層凈積極語調(diào)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，由此證明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

目前，大多研究從歷史數(shù)字信息角度入手考察了企業(yè)信息披露對(duì)債務(wù)成本的影響，然而MD&A部分的文字信息則傳達(dá)了管理層對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)測(cè)，具有更高的相關(guān)性。因此，本文基于MD&A信息，考察了管理層分析與討論部分凈積極語調(diào)對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，MD&A凈積極語調(diào)顯著降低了企業(yè)的債務(wù)成本，說明MD&A語調(diào)具有一定的信息增量作用，即債權(quán)人會(huì)因?yàn)楣芾韺訉?duì)未來經(jīng)營(yíng)的積極預(yù)測(cè)降低對(duì)利息率的要求。以上結(jié)果在替換被解釋變量和解釋變量之后依然成立，說明此結(jié)論在一定程度上是穩(wěn)健的。進(jìn)一步分析的結(jié)果表明，相對(duì)于國有企業(yè)，MD&A語調(diào)對(duì)非國有企業(yè)債務(wù)成本的降低作用更強(qiáng)，且較高的企業(yè)信息透明度也會(huì)強(qiáng)化MD&A語調(diào)對(duì)債務(wù)成本的降低作用。

本文的研究具有一定的啟示：首先，企業(yè)在披露信息時(shí)，應(yīng)該在MD&A部分盡可能地傳遞其未來經(jīng)營(yíng)良好的信息，增加該部分的信息含量；其次，企業(yè)要注意提高自身信息披露質(zhì)量，進(jìn)而提高利益相關(guān)者對(duì)MD&A部分信息的信任程度，繼而促進(jìn)MD&A部分發(fā)揮更強(qiáng)的信息決策作用。