于娜 孫瓊 胡杰

一、引言

作為新興產(chǎn)業(yè)的一種重要融資方式，風險投資不僅為企業(yè)緩解資金約束，還為他們提供了管理經(jīng)驗和其他增值服務，有力地推動了企業(yè)創(chuàng)新能力迅速轉化為社會生產(chǎn)力，對企業(yè)成長起著很重要的作用，很多如今舉世聞名的大企業(yè)都曾獲得過風險投資，如微軟、蘋果和亞馬遜等。根據(jù)《2020年中國企業(yè)風險投資發(fā)展報告》顯示，中國風險投資機構數(shù)量從1995年的10家發(fā)展到2020年的727家，投資案例數(shù)合計達9651筆，已成為中國創(chuàng)投行業(yè)的重要組成部分，在國內創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展中做出了積極的貢獻。在我國新興的多層次資本市場環(huán)境下，風險投資的相關研究引來了愈來愈多的學者的關注。

企業(yè)價值是企業(yè)相關利益方共同關注的焦點，也是理論研究的熱點問題。企業(yè)價值的整體提高不僅取決于現(xiàn)存的市場優(yōu)勢，還取決于企業(yè)內部潛在的優(yōu)勢，而保持企業(yè)現(xiàn)存市場優(yōu)勢和挖掘企業(yè)內部價值潛力的根本途徑只有進行創(chuàng)新。在競爭激烈的知識經(jīng)濟時代，由于體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力的成果能為風險投資帶來高額的回報率，風險投資才有動力促進企業(yè)的創(chuàng)新能力，同時通過為其提供研發(fā)資金和參與企業(yè)的治理來保證創(chuàng)新能力的可持續(xù)性。因此，本文基于企業(yè)創(chuàng)新視角從風險投資、企業(yè)創(chuàng)新及企業(yè)價值三者關系的理論基礎和實證研究兩個方面進行文獻綜述，并對未來研究進行展望，以期為相關理論和實踐研究提供借鑒和參考。

二、風險投資及企業(yè)價值的內涵

1.風險投資的內涵

風險投資又稱創(chuàng)業(yè)投資，或被翻譯成創(chuàng)業(yè)風險投資，通常被認為是起源于二十世紀六七十年代后的美國（鄒淇曲和崔建忠，2013）。這種投資方式和普通銀行貸款的方式存在本質上的區(qū)別，相比較銀行貸款而言，風險投資意在管理風險駕馭風險，關注的是未來價值增值而非短期流動性，考核的是被投企業(yè)的管理團隊和核心競爭力而非實物指標，其高風險性背后隱藏著高收益（武龍，2019）。目前，就風險投資的定義，不同國家的側重點也不盡相同，學術界也還未達成統(tǒng)一的意見。本研究通過閱讀國內外文獻，將風險投資幾種普遍使用的定義匯總如表1所示。從表1可以看出不同時期，不同角度和不同機構對風險投資的定義不同，但根據(jù)風險投資的特性可以分為廣義的風險投資和狹義的風險投資。廣義的風險投資是指為未上市的企業(yè)注入資金，在投后管理過程中監(jiān)督輔導其運營管理，以緩解其資金困難或助其擴大規(guī)模，主要形式包括對未上市企業(yè)初期進行的天使投資，對未上市企業(yè)中期進行的風險投資和對未上市企業(yè)后期進行的私募股權投資。狹義的風險投資主要是指對成長到一定階段的企業(yè)進行的股權投資，此類企業(yè)具有一定的規(guī)模和相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流量（鄔謀，2014）。

表1 風險投資定義表

2.企業(yè)價值的內涵

企業(yè)價值是衡量企業(yè)在當前市場真實價值的財務指標，是衡量長期財務可行性和持久性的指標，從經(jīng)常性業(yè)務的未來經(jīng)濟收益，非經(jīng)常性業(yè)務創(chuàng)新點的未來經(jīng)濟收益以及未來經(jīng)濟利潤的貼現(xiàn)價值等角度反映了資本市場的預期。Fisher（1906）最早提出企業(yè)價值這一概念，他認為企業(yè)價值是將未來收入資本化，即資本按某個折現(xiàn)率將其未來預期收入進行折現(xiàn)的值。19世紀60年代，企業(yè)產(chǎn)權市場逐漸發(fā)展起來，Modigliani和Miller（1958）提出MM理論，并提出企業(yè)價值等于企業(yè)股權價格加上債券市值。在此基礎上，許多學者對現(xiàn)代企業(yè)價值理論進行了延伸。James Tobin（1969）提出了托賓Q值理論，將企業(yè)價值定義為企業(yè)的市場價格，表現(xiàn)方式為市場價值與重置成本的比值。RAppaport（1986）提出企業(yè)市場價值可以用自由現(xiàn)金流量模型來評估，而Kolle和Copeland（1994）認為企業(yè)價值是企業(yè)預期未來收益流的貼現(xiàn)價值減去債務價值和優(yōu)先股價值的余額，代表的是企業(yè)的內在價值。本研究梳理總結企業(yè)價值的相關定義，將企業(yè)價值總結概括為如下表2的五種形式。關于企業(yè)價值的衡量，國內外學術界還未形成統(tǒng)一的結論，主要衡量指標有ROE、ROA、股票市值、市凈率、市銷率等。根據(jù)不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)特征不同，所使用的企業(yè)價值衡量指標也不盡相同。

表2 企業(yè)價值定義表

三、風險投資與企業(yè)價值關系的相關理論

1.增值服務理論

知識是企業(yè)內部競爭優(yōu)勢最重要的資源，企業(yè)搜尋和獲取新知識的途徑一般分為兩種：一是從內部工作人員的相互交流中獲取信息和新知識，二是從監(jiān)管部門、輔導機構或競爭對手等企業(yè)外部獲取信息和新知識。風險投資可視為投資項目之間知識交流的媒介，也是企業(yè)獲取新知識的途徑之一。作為風險投資投后管理的重要部分之一，風險投資機構的“增值服務”業(yè)務有著和傳統(tǒng)投資截然不同的特性，即風險投資機構作為被投企業(yè)的股東之一，有權參與被投企業(yè)的運營管理，為企業(yè)提供有關運營管理方面的經(jīng)驗，或為其引入外部資源促進其核心競爭力的加強，以此促進企業(yè)價值的增值。

2.委托—代理理論

委托—代理理論以非對稱信息為前提，在信息的內容或獲知信息的時間有差異的情況下，組織內部的委托人為讓利益受損最小化，用約束或激勵的方式使代理人的行為滿足其利益最大化的要求。第一重委托代理關系發(fā)生在風險投資的資金籌備階段，風險投資所需資金的供給者與風險投資家之間存在信息不對稱的情況：一方面風險投資資金的供給者在投資階段無法獲知風險投資家的真實能力和努力水平，另一方面風險投資資金的供給者沒有權利和能力參與風險投資資金的使用和管理，這樣會出現(xiàn)風投機構為實現(xiàn)其利益最大化而損害資金提供者利益的代理風險。因此，委托人（風險投資資金供給者）和代理人（風投機構）會通過制定合同等方式來約束代理人，從而減小道德風險發(fā)生的可能性（Chan，1983）。第二重委托代理關系發(fā)生在風投資金的使用階段，風投機構作為企業(yè)股東之一會導致企業(yè)管理者喪失其部分剩余索取權，這樣企業(yè)管理者為得到閑暇時間和金錢的效用最大化就不會付出最大努力，而這與企業(yè)價值最大化發(fā)生沖突（Jensen和Meckling，1976）。

3.認證監(jiān)督理論

Megginson（1991）提出認證理論，該理論認為在資本市場當發(fā)行公司的內部人和外部投資者在關于公司價值方面有不同的信息集時，風險投資機構作為第三方就要發(fā)揮其價值認證作用。公司為了以更高的價格去出售公司股票，而選擇隱藏或者推遲披露公司的不良信息，但由于機構投資者是理性的，他們通過盡職調查或利用自身資源等方式對公司進行深入了解，發(fā)現(xiàn)企業(yè)隱藏或推遲披露的不良信息。此外，風險投資機構為了維持自身良好的信譽和得到更多的資金支持，他們會客觀公正地估計待投企業(yè)的真實價值，而他們的專業(yè)能力也會使他們對待投企業(yè)的定價與其真實價值相差無幾。所以，當上市公司的股東中存在聲譽良好的風險投資公司名稱，外部投資者會增加對該公司的信任，心理上認同其披露的信息較為完整準確，進而更多地購買該公司的股票，間接促進了企業(yè)價值增值。

Sahlman等（1990）于20世紀90年代提出監(jiān)督理論，該理論認為風險投資機構為企業(yè)注入資金，從而持有該公司股份，成為該公司主要股東。作為股東，風險投資家有權參與公司的治理活動。為實現(xiàn)股東利益最大化，風投機構積極參與公司運營戰(zhàn)略的制定，對日常運營和管理進行監(jiān)督，甚至會利用自身或外部資源對企業(yè)進行輔導，傳授更加專業(yè)化合理化的管理治理經(jīng)驗。

通常來說，人們習慣將認證理論和監(jiān)督理論合稱為“認證監(jiān)督”理論。由該理論可知，首先，風險投資機構通過盡職調查等一系列舉措識別出質量優(yōu)良的企業(yè)，而投資者也比較認可該風險投資機構的能力；其次，風險投資機構會督促企業(yè)盡可能合理真實地披露企業(yè)信息，有利于企業(yè)對于投資者而言更加清晰透明；最后，風險投資機構會參與并監(jiān)督企業(yè)的管理運營，從而也會提髙企業(yè)的質量，從側面反映了風投機構的篩選認證能力。

從風險投資相關理論的觀點可以看出，各觀點相互聯(lián)系但各有側重點。綜合以上觀點，理論上風險投資通過緩解被投公司資金困難、輔導期提供相關運營機制，引入新的技術管理知識和參與監(jiān)督公司運營管理決策等方面能夠對企業(yè)價值產(chǎn)生積極的影響。但是，風險投資如何影響被投公司的企業(yè)價值，是直接影響還是通過影響公司相關變量對企業(yè)價值產(chǎn)生間接影響，需要繼續(xù)進行分析。

四、基于企業(yè)創(chuàng)新視角的風險投資對企業(yè)價值的影響

許昊等（2016）選取中國深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板塊上市的355家企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)風險投資的參與性和異質性的確能顯著提高企業(yè)的上市績效。具體來說，有風險投資背景的上市企業(yè)IPO績效要顯著優(yōu)于無風投背景的企業(yè)，外資背景和民營背景的風險投資機構對上市企業(yè)IPO績效的影響要顯著優(yōu)于國有背景的風險投資，并且外資和民營背景的風險投資參與的企業(yè)IPO績效要顯著高于國有背景的風險投資參與的企業(yè)；聯(lián)合風險投資背景下的企業(yè)IPO績效顯著高于單個風險投資的企業(yè)，即風險投資的異質性對風險投資的參與性和企業(yè)上市績效之間的關系有放大作用。徐子堯（2016）以2007—2014年間在我國股票市場中小板塊上市的且有風險投資背景的公司為研究樣本，研究結果表明風險投資機構的參與對初創(chuàng)企業(yè)的價值增值并無顯著的正向關系，對于初創(chuàng)企業(yè)來說無論是上市時的企業(yè)估值乘數(shù)還是上市后企業(yè)1年內的短期經(jīng)營績效都顯著低于獨立于政府機構、非金融實體企業(yè)以及例如商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等金融企業(yè)類型的風險投資機構支持的企業(yè)。謝海東和許寶元（2017）以在我國A股市場首發(fā)上市的企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)風投機構的參與與企業(yè)價值的關系并不顯著，風險投資機構的特征包括聲譽、持股份額、持股時長對企業(yè)價值的影響不大。李杜康琦（2017）以在中國創(chuàng)業(yè)板塊上市的企業(yè)為樣本進行研究，研究發(fā)現(xiàn)風險投資的參與并沒有促進企業(yè)價值增長的作用，但是風險投資進入的時間、性質以及年齡均對被投公司的企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響，即天使期進入的風險投資對企業(yè)價值的影響顯著高于后期進入的風投機構，具有政府背景的風險投資對企業(yè)價值的影響顯著高于后期進入的風投機構，聯(lián)合風險投資背景下的企業(yè)價值明顯低于單個風險投資背景，企業(yè)價值和風險投資機構的年齡之間的關系也無顯著相關。通過閱讀相關文獻，我們發(fā)現(xiàn)由于研究對象和研究方法的不同，風險投資對企業(yè)價值的影響也會有所不同。

目前大多數(shù)研究都肯定了風險投資參與對創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的積極作用。Kaplan（2003）等研究指出，風險投資會監(jiān)督企業(yè)的創(chuàng)新并利用其豐富的市場經(jīng)驗對企業(yè)的創(chuàng)新方向進行指導和修正。Bottazzi等（2008）認為，風險投資企業(yè)的投資對象一般為風險很高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，所以他們必然會要求較高的回報率，正是這種特性促使風險投資成為積極的投資者，更加關注企業(yè)的長期收益，其干預效率比其他投資者要高。Kortum（2000）等發(fā)現(xiàn)，有風險投資背景的公司會更富創(chuàng)造力，同時能夠產(chǎn)出更多的專利技術。吉云（2021）研究發(fā)現(xiàn)，風險投資通過雙重調節(jié)效應和部分中介效應推動企業(yè)創(chuàng)新，一方面正向調節(jié)不確定性和管理層持股對創(chuàng)新的效應，另一方面通過研發(fā)投入的部分中介機制間接推動創(chuàng)新。

金永紅等（2016）運用中國創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，通過建立多元線性回歸模型進行實證研究，發(fā)現(xiàn)風險投資通過提升企業(yè)創(chuàng)新投入進而對公司的價值增值帶來顯著的正面效應。陳曦（2018）以2011—2016年滬深兩市首次上市公司為研究樣本，利用招股說明書和年度報告中公開發(fā)布的相關數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)風險投資的參與性對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響，風險投資與研發(fā)強度的關系是顯著正相關，研發(fā)強度對風險投資與企業(yè)價值之間的關系具有積極正向的影響，說明風險投資可以通過提高企業(yè)創(chuàng)新能力來提高企業(yè)價值。胡慧姣（2020）從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個視角研究風險投資對企業(yè)價值的影響，研究發(fā)現(xiàn)根據(jù)風險投資持股數(shù)量的不同，創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出對企業(yè)價值的影響也會不同，說明中小創(chuàng)新企業(yè)應該理性看待風險投資機構的數(shù)量，合理吸納風險投資，不盲目追求高的風險投資持股數(shù)量和持股比例。

五、結語

就風險投資和企業(yè)價值兩者來看，風險投資對企業(yè)價值的影響結論并不一致；在加入創(chuàng)新變量后，風險投資對企業(yè)價值的積極影響更為顯著，說明創(chuàng)新在風險投資對企業(yè)價值的影響中有重要作用。綜上所述，現(xiàn)有的研究多是以上市公司為樣本，基于創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個視角，研究風險投資機構的特征比如持股數(shù)量、持股市場和持股時長等客觀方面研究風險投資對企業(yè)價值的影響。但根據(jù)不同行業(yè)的特點和風險機構投資目的等因素，基于創(chuàng)新視角風險投資對企業(yè)價值的影響尚未研究，而且其實證研究尤其是傳導機制和作用機制的研究還非常不足，風險投資對企業(yè)價值影響的黑箱仍然未打開。