□石敏毓

（西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710021）

1 研究背景

PPP 模式是政府為了建設(shè)公共基礎(chǔ)設(shè)施而與私人組織合作的項目運作模式。采用PPP 模式不僅能有效緩解生態(tài)環(huán)境修復(fù)帶給企業(yè)的各種負擔(dān)，同時可以為社會資本流通增值提供一定的發(fā)展空間。因此，PPP模式逐步成為各級地方政府和環(huán)保企業(yè)青睞的合作模式。但需要注意的是，生態(tài)環(huán)境修復(fù)項目普遍具有資金密集度高、涉及范圍廣、戰(zhàn)線長等特點[1]，且項目運行資金需求量大，下游客戶多為政府，使得項目結(jié)算具有滯后性，故企業(yè)需要大量資金支持以維持項目運行。在此過程中，債務(wù)融資作為企業(yè)重要的融資渠道之一，成為緩解企業(yè)資金壓力的重要途徑。債權(quán)融資的獲得取決于企業(yè)未來償債能力，企業(yè)能否在政府付費類PPP 項目中及時、有效回籠資金將在很大程度上取決于政府部門的信用程度。

目前，關(guān)于PPP 模式下項目財務(wù)管理的研究較少，使得企業(yè)缺少理論支持進行相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險管控，從而導(dǎo)致參與政府付費類PPP 項目的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險激增[2-3]。在此背景下，研究生態(tài)修復(fù)行業(yè)PPP 模式下企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理是十分必要的。因此，以蒙草生態(tài)為例，通過利用Z-Score 模型計算并分析其PPP 模式下財務(wù)風(fēng)險，并提出解決方案。本研究不僅豐富了PPP 模式下企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理理論，而且有助于生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域其他企業(yè)PPP 模式下財務(wù)的管理和運營，對我國生態(tài)修復(fù)行業(yè)的PPP 模式下財務(wù)風(fēng)險管理有一定的借鑒作用。

2 蒙草生態(tài)PPP 模式下財務(wù)風(fēng)險分析

2.1 蒙草生態(tài)簡介

蒙草生態(tài)于2001 年6 月12 日成立并開始經(jīng)營，以種業(yè)科技和生態(tài)修復(fù)為主，2012 年上市，注冊地位于呼和浩特市盛樂經(jīng)濟園區(qū)盛樂五街南側(cè)，是全國高新技術(shù)企業(yè)、國家林業(yè)龍頭企業(yè)、自治區(qū)農(nóng)牧業(yè)龍頭企業(yè)、自治區(qū)扶貧龍頭企業(yè)。

2.2 蒙草生態(tài)財務(wù)狀況

蒙草生態(tài)自2016 年開始承接PPP 項目，目前共計32 個，大多以政府付費為回報機制。其中，投資金額較大的項目集中于2017 年，包含有5 個項目，投資額分別為30.53 億元、100 億元、100 億元、18.81 億元和35.72 億元。2012 年上市，2012—2016 年蒙草生態(tài)總資產(chǎn)分別為5 837 萬元、177 241 萬元、350 538 萬元、455 075 萬元以及702 312 萬元，其總負債分別為50 249 萬元、83 642 萬元、192 060 萬元、233 011 萬元、394 631 萬元，現(xiàn)金凈流量呈增加趨勢，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額一直為負值。承接PPP 項目后，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額變?yōu)檎登冶３衷黾樱赑PP 模式運行兩年后開始下降，為-187 183.52 萬元。

2.3 基于Z－Score 模型的財務(wù)風(fēng)險計量

2.3.1 Z-Score 模型

借鑒Altman 的做法，利用Z－Score 模型對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險進行預(yù)測[4]。公式如下。

第一，變量定義。X1=營運資金/資產(chǎn)總額=（流動資產(chǎn)-流動負債）/資產(chǎn)總額，X2=留存收益/資產(chǎn)總額=（未分配利潤+盈余公積）/資產(chǎn)總額，X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額=（利潤總額+財務(wù)費用）/資產(chǎn)總額，X4=所有者權(quán)益市值/負債總額=（每股市價×股本總數(shù)）/負債總額，X5=營業(yè)收入/資產(chǎn)總額=主營業(yè)務(wù)收入/資產(chǎn)總額。其中，營運資金、留存收益、利潤總額、財務(wù)費用、營業(yè)收入和資產(chǎn)總額等數(shù)據(jù)均來源于企業(yè)年報[4]。

第二，數(shù)據(jù)來源。Z－Score 模型中，計算X1、X2、X3、X4、X5所需的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于蒙草生態(tài)網(wǎng)站及財務(wù)報告等。

第三，Z值判別標準。根據(jù)Altman 的研究結(jié)論，Z－Score 模型中具體Z值與財務(wù)狀況預(yù)測的關(guān)系如表1 所示。

表1 Z－Score 模型中財務(wù)風(fēng)險的具體Z 值判別標準

2.3.2 蒙草生態(tài)PPP 模式下Z－Score 模型計算

根據(jù)財務(wù)報告計算出的蒙草生態(tài)2012—2019 年Z－Score 模型中X值的結(jié)果如表2 所示。蒙草生態(tài)的X1值逐年變小，企業(yè)PPP 模式下的短期償債能力更差；X2和X3值在PPP 模式下較小，企業(yè)PPP 模式下積累的利潤少，盈利能力差；X4值在PPP 模式運行兩年后下降，2018—2019 年期間投資者降低了對蒙草生態(tài)的發(fā)展預(yù)期；X5值在PPP 模式初期逐年增長，兩年后降為較低值，企業(yè)的創(chuàng)收能力在PPP 模式長期運行中較差。

表2 2012—2019 年蒙草生態(tài)X 值計算結(jié)果

根據(jù)蒙草生態(tài)2012—2019 年的Z值計算結(jié)果可知，Z值在2012—2014 年處于1.81～2.675，財務(wù)狀況不穩(wěn)定，有較大可能發(fā)生財務(wù)風(fēng)險；在2015 年時，蒙草生態(tài)Z值低于1.81，財務(wù)風(fēng)險較大，破產(chǎn)可能性較大；2016 年后PPP 模式下蒙草生態(tài)的Z值均處于1.81～2.675，雖然較PPP 模式之前有所上升，但財務(wù)狀況仍不穩(wěn)定，很可能發(fā)生財務(wù)風(fēng)險，經(jīng)營不好則會發(fā)生破產(chǎn)；在PPP 模式經(jīng)營的兩年后，蒙草生態(tài)的Z值降至上市以來的最低水平，且遠低于1.81，這表明蒙草生態(tài)的財務(wù)狀況差，財務(wù)風(fēng)險大，極有可能發(fā)生破產(chǎn)，即PPP 模式在短時間內(nèi)對財務(wù)狀況有所緩解，長期運行PPP 模式會出現(xiàn)較大的財務(wù)風(fēng)險，并有較大可能發(fā)生破產(chǎn)。

綜上所述，蒙草生態(tài)自上市以來財務(wù)狀況一直處于不穩(wěn)定狀態(tài)，一直有發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的可能。2016 年引入PPP 模式后財務(wù)狀況僅緩和了兩年，但兩年間并未達到良好財務(wù)狀況。

2.4 蒙草生態(tài)主要財務(wù)風(fēng)險

2.4.1 現(xiàn)金流不足影響企業(yè)運營

PPP 模式下大量增加的項目并未給企業(yè)帶來較多的資金流入，企業(yè)在不斷增加經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出時，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增幅過小，導(dǎo)致企業(yè)長期經(jīng)營的資金流不足，難以維持企業(yè)長期且資金投入量較大的PPP 模式項目。資金流長期得不到有效改善，最終會給企業(yè)帶來資金流斷裂而無法繼續(xù)經(jīng)營的風(fēng)險。

2.4.2 資產(chǎn)利用率較低引起資金鏈斷裂

自從蒙草生態(tài)上市以來，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均小于1。2016 年之前，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率波動較大；2016 年之后，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定增長，增長速度緩慢；但在兩年后，出現(xiàn)大幅下降。

蒙草生態(tài)的流動資產(chǎn)在PPP 模式下未能得到良好的利用，資金浪費較大。當(dāng)PPP 模式的繼續(xù)運行仍需大量的流動資金進行補充，而企業(yè)在沒有足夠能力獲得更多的流動資金時，會導(dǎo)致資金流斷裂，PPP 模式難以運行，業(yè)務(wù)難以開展，出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險。

2.4.3 借款償還壓力大，償債能力不足

蒙草生態(tài)在2016 年之前的短期借款較少，且逐年保持一定較低的速度增長。2016 年之后，PPP 項目數(shù)量逐年遞增，短期借款迅速增加，且增幅大于PPP模式運行前。除此之外，2016 之前蒙草生態(tài)的長期借款較少；2016 年之后PPP 模式下，蒙草生態(tài)的長期借款迅速增加；兩年后，長期借款增加至PPP 模式引入之前年度的20 多倍。

蒙草生態(tài)的大量短期借款和期限較短的長期借款，不僅會增加企業(yè)的償還負擔(dān)，還會使企業(yè)在負債不斷增加的情況下依舊不能滿足PPP 模式的資金需求，導(dǎo)致企業(yè)需要大額的籌資，而大額借款的期限又較短，企業(yè)不斷借款又不斷集中還款，惡性循環(huán)，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)資金短缺且難以償還的風(fēng)險。企業(yè)難以償還，超過了還款期限，會導(dǎo)致企業(yè)在金融機構(gòu)的信用評級下降、企業(yè)的籌資難度增加，出現(xiàn)籌資風(fēng)險。

3 PPP 模式下蒙草生態(tài)財務(wù)風(fēng)險成因分析

3.1 企業(yè)營運資金管理效率較差

3.1.1 項目資金回收期長

蒙草生態(tài)2014 年后出現(xiàn)了長期應(yīng)收款。2016 年之前，蒙草生態(tài)長期應(yīng)收款每年都無增長，均保持在1 458 萬元左右。2016 年后，PPP 模式引入，蒙草生態(tài)長期應(yīng)收款逐年增加。在2018 年蒙草生態(tài)長期應(yīng)收款達到611 794.31 萬元，是2016 年前長期應(yīng)收款的400 多倍。除此之外，長期應(yīng)收款2016 年后在資產(chǎn)中的占比也逐年增加。2016 年，長期應(yīng)收款在資產(chǎn)中的占比僅為0.21%，但2018 年長期應(yīng)收款在資產(chǎn)中的占比增長至42.13%。進一步探究發(fā)現(xiàn)，在PPP 模式下的長期應(yīng)收款中，蒙草生態(tài)PPP 項目工程款占比較高，2017 年P(guān)PP 項目工程款占比為96.22%。

蒙草生態(tài)PPP 模式承包的項目資金回收期較長，且PPP 項目工程的回收資金逐年遞增，在PPP 模式應(yīng)用的第三年長期應(yīng)收款接近資產(chǎn)的1/2。投入了大量資金在項目的運行中，而大量PPP 項目確認的收入不能及時變?yōu)楝F(xiàn)金，導(dǎo)致現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺，往復(fù)循環(huán)，從而出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險。

3.1.2 項目資金收現(xiàn)能力差

蒙草生態(tài)在2016 年前應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比持續(xù)波動但收現(xiàn)能力逐年好轉(zhuǎn)，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金在營業(yè)收入中占比逐年遞增。2016 年后，應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的百分比逐年下降但收現(xiàn)能力直線下降。2018 年時，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營業(yè)收入的百分比降為56.74%。PPP 模式下蒙草生態(tài)好轉(zhuǎn)的收現(xiàn)能力又逐漸下降，較差的收現(xiàn)能力使蒙草生態(tài)大量收入難以轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃淤Y金，在不斷投入資金的情況下缺少資金回流，導(dǎo)致運營中出現(xiàn)流動資金不足，經(jīng)營風(fēng)險上升。

較長的回收期和較差的收現(xiàn)能力都是蒙草生態(tài)在PPP 模式下營運資金管理能力較差的表現(xiàn)。蒙草生態(tài)不能控制長期應(yīng)收款的數(shù)量，也未能提升自身的收現(xiàn)能力，自身資金管理能力差，導(dǎo)致流動資金短缺、經(jīng)營風(fēng)險上升。

3.2 企業(yè)融資渠道單一

蒙草生態(tài)在2012 年上市初期，首次公開發(fā)行股票籌集了37 361.41 萬元的資金（扣除費用），2015 年蒙草生態(tài)又一次進行了以非公開發(fā)行股票的方式融資，籌到了48 451.16 萬元的資金（扣除費用）。這些資金都在籌資初期規(guī)定了專項使用，專項使用之后的資金余額可用作流動資金的補充資金。2016 年承接PPP模式之后，進行股權(quán)和債務(wù)融資的金額較少，融資方式以長期借款和短期借款為主，因此本研究以分析銀行借款情況為主。

3.2.1 PPP 模式下借款方式籌資占比達70%

蒙草生態(tài)PPP 模式下以長期借款和短期借款融資方式取得的資金占比較高，通過股權(quán)和債務(wù)融資取得的融資金額在籌資總金額中的占比較小，且占比逐年遞減，2017 年股權(quán)融資占比為0，2018 年股權(quán)和債權(quán)融資占比均為0，借款方式融資占比達100%。可見，蒙草生態(tài)的融資渠道單一，以借款方式為主。

3.2.2 PPP 模式下長期借款方式

蒙草生態(tài)的長期融資方式僅有長期借款，且長期借款分別以質(zhì)押、信用保證的方式取得。2016 年之前，蒙草生態(tài)的長期借款金額較小，均以質(zhì)押和信用的方式取得。2016 年之后，PPP 模式下蒙草生態(tài)需要的資金較大，籌集借款的資金也較多，長期借款的取得大部分以保證的方式。而質(zhì)押、信用和保證的方式僅能籌到期限較短的資金，且質(zhì)押的方式籌集到較少的資金，信用和保證的方式在償債能力較低的情況下也會受到阻礙。蒙草生態(tài)單一的籌資方式限制了籌資期限和金額，且會受到償債能力的影響，難以籌到資金，出現(xiàn)籌資風(fēng)險。

3.2.3 PPP 模式下短期借款方式

蒙草生態(tài)的短期融資方式僅有短期借款，且短期借款分別以質(zhì)押、信用保證的方式取得。2016 年前蒙草生態(tài)主要以信用借款和保證借款的方式，2016 年后，蒙草生態(tài)的借款以保證借款為主。信用借款只能在短時間內(nèi)有效，長期的使用信用籌集資金，會在償債能力差的時候影響其信用。借款不能保障長期有效的籌集資金，僅以這幾種籌資方式不能保證籌資的穩(wěn)定性，會在償債能力出現(xiàn)問題時失效，因此單一的籌資渠道會引起籌資風(fēng)險。

4 PPP 模式下應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險對策

PPP 模式下財務(wù)風(fēng)險管理是確保企業(yè)PPP 項目順利進行的保障，是企業(yè)在PPP 模式下可持續(xù)發(fā)展的必要環(huán)節(jié)。本研究運用Z-Score 模型對蒙草生態(tài)參與PPP 項目后財務(wù)風(fēng)險狀況及其成因進行分析，計算發(fā)現(xiàn)蒙草生態(tài)存在一定的財務(wù)風(fēng)險，并探明主要是由于蒙草生態(tài)PPP 項目籌資渠道單一以及營運資金管理較差。鑒于此，對蒙草生態(tài)PPP 模式下出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險提出對策。

第一，為了改善蒙草生態(tài)流動資金不足的情況，蒙草生態(tài)應(yīng)重視PPP 模式下財務(wù)風(fēng)險的管理，加強PPP項目運行人員財務(wù)風(fēng)險意識的培訓(xùn)，建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)并完善風(fēng)險應(yīng)對方案。

第二，對于籌資風(fēng)險，可以選擇更多的融資渠道，增加可靠的長期融資，并將長短期融資搭配，緩解短期償債壓力。同時建立政府擔(dān)保系統(tǒng)，獲得金融機構(gòu)更多的信任，以此應(yīng)對蒙草生態(tài)PPP 模式下出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險問題。