□文/李 可 黃迪秋 谷 豐

（哈爾濱商業(yè)大學 黑龍江·哈爾濱）

［提要］ 雙層股權結構的投票方式是區(qū)別于傳統(tǒng)方式的，它更加側重于對原始股東權益的保護，投票權的一分為二使得企業(yè)的決策權得以穩(wěn)固，因此企業(yè)的創(chuàng)始團隊能夠更好地把控企業(yè)的經(jīng)營，進而保障企業(yè)發(fā)展方向。本文以小米集團為例，采用案例分析方法，分析小米集團實施雙層股權結構的動因及該結構實施后為企業(yè)集團帶來的顯著效果，以期為創(chuàng)新型公司的戰(zhàn)略調整和多元化發(fā)展帶來一定的啟示。

2017 年12 月以前，在我國雙層股權結構是不被允許進入股市的上市方式，然而在國外的資本市場，雙層股權結構已經(jīng)長期存在并得到一定程度的發(fā)展。因此，想要通過雙層股權結構上市的絕大部分企業(yè)只能轉向外部市場，在國外資本市場進行最終上市。隨著資本市場的不斷變化發(fā)展與相關制度的不斷完善，“同股同權”的方式逐漸不能滿足眾多高新科技類企業(yè)的多元化發(fā)展需要，國內眾多證券交易所為吸引優(yōu)質公司，力求突破“同股同權”方式，證券監(jiān)管機構同步力爭完善相關制度。2017 年12 月15 日，香港證券交易所（簡稱港交所）宣布正式允許同股不同權在主板市場上市，為投資者和市場提供更多選擇。2018 年7 月9 日，我國迎來首個采用雙層股權結構在香港資本市場上市的公司——北京小米科技有限責任公司（簡稱小米集團），此次上市直至2022 年仍然對小米集團產(chǎn)生著重大影響。小米集團的首次上市為雙層股權結構在我國的發(fā)展奠定一定的根基。

一、雙層股權結構概述

（一）雙層股權結構的含義。雙層股權結構的股權方式是有所創(chuàng)新的，其A、B 兩類股票是區(qū)別于傳統(tǒng)的股權執(zhí)行方式的：A 類股票與同股同權方式的股票基本相同，通常為“一股一權”，即每一股份都享有一個投票權，往往在市面上流通；而B 類股票采用“一股多權”的方式，這類股票往往掌握在創(chuàng)始團隊的手中，擁有更多的表決權，進而對公司達到更好的控制。在創(chuàng)新型的股權結構之下，企業(yè)的現(xiàn)金流和控制權處在雙向軌道上，因此公司的控制權沒有流失。

（二）實施雙層股權結構的意義

1、利于創(chuàng)始團隊的集中控制。在創(chuàng)始企業(yè)的初期，許多輕資產(chǎn)企業(yè)往往因為輕資產(chǎn)這一結構特征而無法獲得大量融資。雙層股權結構的創(chuàng)新之處在于，其擁有了對B 類股票的選擇與購買權，因此創(chuàng)始人團隊可以通過回購的方式牢牢掌控控制權，避免了“同股同權”方式下企業(yè)在融資過程中因股權被稀釋而喪失對公司現(xiàn)金流、經(jīng)營戰(zhàn)略和運營模式的控制，充分發(fā)揮企業(yè)自身的資本實力。

2、防止惡意收購。在新型的雙層股權結構之下，A 類股票不同于B類，其常常是流通在外的主力股。在這種背景下，意味著潛在的收購方在二級市場購買到的只是擁有一個表決權的普通股票，收購方要想收購該企業(yè)，成本將會大大增加，要想通過購買分散的股票來實現(xiàn)對于該企業(yè)的控制幾乎是不可能的，這有效防止了敵對企業(yè)的惡意收購。

二、案例分析

（一）小米集團概況。小米集團于2010 年4 月成立，是一家以自主研發(fā)高端智能手機、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能軟件以及智能家居生態(tài)鏈建設為核心的創(chuàng)新型科技企業(yè)和移動互聯(lián)網(wǎng)公司。2018 年7 月9 日，小米集團正式在港交所上市，成為港交所允許采用雙層股權結構上市后首家上市的國內公司。根據(jù)小米集團的招股說明書中顯示，小米集團將股票分為A 類股和B 類股兩種，其中A 類股1 股投票權為10 票，B 類股1 股投票權為1 票。小米集團的創(chuàng)始人主要是雷軍和林斌，股票也大部分被二人所持有，其中雷軍對集團的控制權高達31.4%，其持有的A 與B 兩類股票更是高達4.29 億股和2.4 億股，可以說小米集團的控制權被雷軍牢牢地掌握在了作為創(chuàng)始人的自己的手中。目前，小米公司是全球第四大手機制造商，國外市場排名前五，特別是印度市場出貨量排名第一。同時，小米集團創(chuàng)新式地開辟了自己的新型生態(tài)模式，其全新的企業(yè)生態(tài)鏈帶來了更多的價值創(chuàng)造，帶動了創(chuàng)業(yè)者和智能LOT 平臺的億次搭建，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品進一步升級。2022 年2 月，小米集團宣布將要在阿根廷生產(chǎn)智能手機，并正式組建高端化戰(zhàn)略工作組。

（二）小米集團實施雙層股權結構的動因。小米集團作為輕資產(chǎn)類高科技創(chuàng)新企業(yè)，研發(fā)費用較大，長期項目較多，在創(chuàng)業(yè)初期需要大量的資金支持。過去的股權融資方式是存在一定的弊端的，如果按照舊的方式融資，企業(yè)的控制權很可能會面臨不同程度的喪失的風險。而對于創(chuàng)新型企業(yè)來說，創(chuàng)始人及團隊作為企業(yè)的靈魂與主心骨，對于企業(yè)生命周期的不同階段都十分了解，對于公司的長期戰(zhàn)略發(fā)展有著獨到的見解，若失去了對于公司的把控將會給該企業(yè)造成不可避免的惡劣后果。例如，由于各種復雜因素的影響，在2016 年，原本位列手機市場前五位的小米手機突破性地離開了前五的位置。小米集團在創(chuàng)始人雷軍的帶領下，迅速做出反應，與供應商、零售商溝通探討問題所在，從產(chǎn)品出發(fā)，進一步提升小米手機的質量，并加大了相關研發(fā)投入，根據(jù)不同銷售渠道產(chǎn)品的銷量，制定了新的銷售計劃。這一系列措施使得第二年小米手機的排名就恢復了正常，由此可見創(chuàng)始人對于公司的長遠發(fā)展起到了十分重要的作用。雷軍對于小米公司是必不可少的靈魂人物，對于企業(yè)的創(chuàng)始人來說，對企業(yè)的控制更多的是帶著自己的愿景、熱情及夢想，掌握著公司控制權的同時也掌握著自己的果實，有利于避免以股東利益最大化為目標而影響公司長期戰(zhàn)略的制定與實施，能夠更加切實地從公司自身的角度出發(fā)，進行更加具體的、有效的企業(yè)發(fā)展及規(guī)劃。

（三）小米集團實施雙層股權結構的效果。由于小米集團于2018年采用雙層股權結構進行上市，因此本文選用了2017～2021 年采用雙層股權結構上市前后對比的數(shù)據(jù)，對小米集團的盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力進行分析，通過以上的數(shù)據(jù)來反映實施雙層股權結構上市對于小米集團的發(fā)展所造成的影響。

1、盈利能力分析。盈利能力能反映出一個企業(yè)獲取利潤的能力。一個公司的獲利能力對于企業(yè)外部投資者、企業(yè)內部經(jīng)營管理者、股東等都具有重要的意義。有很多財務指標可以用來分析企業(yè)的盈利能力，本文選取以下兩個指標做重點分析。首先，我們通過毛利率這一直接指標來判斷企業(yè)獲利的實際水平如何，即分析毛的盈利收入在全部營業(yè)收入中的實際所占比重。其次，選取凈資產(chǎn)利潤率這一分析指標來著重關注企業(yè)資產(chǎn)的獲利情況。小米集團2017～2021 年的盈利能力指標如表1 所示。（表1）

表1 2017～2021 年小米集團盈利能力指標一覽表（單位：%）

根據(jù)表1 所示，在上市前，小米集團一直處于虧損的狀態(tài)，因此2017 年總資產(chǎn)凈利率為負值；2018 年采用雙層股權結構在港交所進行上市之后，總資產(chǎn)凈利率由負轉正，說明公司凈利潤增多，企業(yè)的盈利能力增強，在之后的三年中雖然總資產(chǎn)凈利率略有降低，但總體保持穩(wěn)定，有效地利用資產(chǎn)長期保持著良好的盈利能力。在毛利率方面，小米集團在上市前后一直處在13%左右，在2021 年盡管受到核心零部件全球供應短缺及新冠肺炎疫情持續(xù)等影響，但仍然堅定不移地貫徹既定戰(zhàn)略，因出貨量快的特點和獨有的影像和充電芯片技術，使得毛利潤同比增長了58%，促使毛利率達到了17%，這說明小米集團一直保持著穩(wěn)定的盈利優(yōu)勢，體現(xiàn)了小米集團正確的戰(zhàn)略方針。

2、營運能力分析。企業(yè)的營運能力指標能夠在一定程度上呈現(xiàn)出企業(yè)在一定期間的實際經(jīng)營狀況，以此對企業(yè)的部分決策提供一定的借鑒與指導。其中，應收賬款周轉率這個財務指標可以反映企業(yè)在一定期間的收賬狀況，以便于企業(yè)加強對應收賬款的實際管理。在分析企業(yè)總資產(chǎn)的配比情況時，我們可以使用總資產(chǎn)周轉率這一指標。小米集團2017～2021 年的營運能力指標如表2 所示。（表2）

表2 2017～2021 年小米集團營運能力指標一覽表（單位：%）

根據(jù)表2 可以看出，在實施雙層股權結構進行上市之后，小米集團的總資產(chǎn)周轉率呈下降趨勢，但整體仍在1%以上，說明小米集團在實施雙層股權結構前后保持著較強的銷售能力和較好的資產(chǎn)投資效益。在應收賬款周轉率方面，小米集團主打的印度市場，客戶量龐大的同時，給予了顧客一定的信用周期；另外，小米集團一般采用預售的方式，所以在采用雙層股權結構上市前后一直擁有大量的應收賬款，導致小米集團擁有較高的應收賬款周轉率。結合總資產(chǎn)周轉率和應收賬款周轉率這兩個指標可以看出，小米集團在采用雙層股權結構上市的前后有著較為強勢的營運能力，說明將控制權掌握在創(chuàng)始人手中可以幫助小米集團穩(wěn)定成長，降低不確定性和不穩(wěn)定性。

3、償債能力分析。在對小米集團進行償債能力分析時，我們側重于選取資產(chǎn)負債率、流動比率和流動負債/總負債這三個指標。這三個指標可以很好地反映出企業(yè)的實際負債狀況、企業(yè)在特定期間的資產(chǎn)流動情況，以及對于近期債務能夠以現(xiàn)時資產(chǎn)進行償還的企業(yè)還債能力。小米集團2017～2021 年的償債能力指標如表3 所示。（表3）

表3 2017～2021 年小米集團償債能力指標一覽表（單位：%）

如表3 所示，小米集團2017 年的資產(chǎn)負債率明顯高于2018 年上市前，因為小米集團在上市前進行了大量融資，其負債的情況是較差的，其中應當關注的一點就是可轉換可贖回優(yōu)先股，由于其數(shù)量巨大，直接導致了小米集團資產(chǎn)負債率的高比率。后面該比率降低并回落，直接得益于普通股數(shù)量的增多，即通過雙層股權結構上市后進行了優(yōu)先股向普通股的大量轉換。

流動負債/總負債的變動，一方面由于研發(fā)方面不斷開發(fā)新產(chǎn)品，且采用雙層股權結構上市之后企業(yè)規(guī)模不斷擴大，應付款項不斷增多；另一方面由于小米集團不斷拓展海外市場，導致預收款項明顯增長，這兩個方面都促使了流動負債的增多，所以導致小米集團在采用雙層股權結構上市之后流動負債/總負債這一比率上升。

在流動比率方面，小米集團在采用雙層股權結構上市之后，流動比率略有提升，體現(xiàn)出小米集團的資產(chǎn)變現(xiàn)能力在上市之后增強，短期償債能力也進一步增強，近三年來較為平穩(wěn)，說明了小米集團比較平穩(wěn)的短期償債能力。

4、發(fā)展能力分析。企業(yè)的發(fā)展能力能夠較為準確地體現(xiàn)出企業(yè)在一定時期的發(fā)展?jié)摿统砷L態(tài)勢。利潤狀況是分析企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾獏⒄找蛩?，因此選取凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率來對小米集團的發(fā)展態(tài)勢進行分析。小米集團2017～2021 年發(fā)展能力指標如表4 所示。（表4）

表4 2017～2021 年小米集團發(fā)展能力指標一覽表（單位：%）

如表4 所示，2017 年沒有上市之前，小米集團的凈利潤為負值，2018 年采取雙層股權結構進行上市之后，凈利潤發(fā)生了顯著的轉變，上市前的持續(xù)負值轉變成了正值，凈利潤增長率由此呈現(xiàn)出急劇的增長。同時，營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率和總資產(chǎn)增長率總體保持在較高水平，可見小米集團的發(fā)展?jié)摿κ蔷薮蟮摹５橇硪粋€方面也是值得關注的，在經(jīng)歷了新型股權結構的上市之后，小米集團的營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率略微下降，可知小米集團的發(fā)展速度逐步放緩，逐步成長為成熟型大型企業(yè)。

三、啟示及建議

以雙層股權結構進行上市在我國仍然根基尚淺，在國外資本市場較為成熟，我們應使它更加貼合中國實情，因地制宜。小米集團采用雙層股權結構進行上市之后，其控制權得以維護并穩(wěn)固，舊的股權模式下可能導致的股權稀釋沒能發(fā)生，促使創(chuàng)始人雷軍及其團隊更好地把控了公司的經(jīng)營管理，保持了公司成立時的初衷，促使小米集團按照創(chuàng)立團隊制定的戰(zhàn)略穩(wěn)步發(fā)展。根據(jù)財務報表的數(shù)據(jù)，通過對于盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力的分析，可見小米集團在采用雙層股權結構進行上市之后變得更加成熟，在國內乃至世界移動互聯(lián)網(wǎng)和高新科技企業(yè)中占據(jù)了一定地位。但是，采用雙層股權結構也可能會存在信息披露不透明、監(jiān)管不力和相關制度、法律不完善等問題。

為了解決以上問題，本文提出以下建議：首先，針對信息披露不透明的問題，證監(jiān)會應不定期、不定時地檢查企業(yè)的信息披露情況，并采取獎懲措施，例如對于一些信息披露不透明的企業(yè)進行公示與罰款等，對于信息披露表現(xiàn)良好的企業(yè)進行表揚并予以公示，建立起獎懲分明、張弛有度的監(jiān)管制度；其次，對于監(jiān)管不力的問題，需要我國證交所在引入雙層股權結構的同時，證監(jiān)會予以相同的制度保障，加大懲處力度，對于企業(yè)內部而言，在選取董事時可以采用“一股一權”的方式，降低創(chuàng)始人及其團隊以權謀私的可能性；最后，對于相關制度、法律不完善的問題，應該將《公司法》和《證券法》更好地進行有機結合，加強產(chǎn)權保護，保護創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，使得國內資本市場散發(fā)活力并有序進行市場交易。