柏立團(tuán)

引導(dǎo)上市公司聚焦主業(yè)避免“空心化”，雖然需要監(jiān)管層面對(duì)過度的脫實(shí)就虛的投資行為作出約束，但是，改善內(nèi)部人控制過度、構(gòu)建合理制衡的公司治理結(jié)構(gòu)是更為重要的一環(huán)，這需要從董事會(huì)制度、股東大會(huì)制度上進(jìn)行優(yōu)化，降低中小股東和機(jī)構(gòu)股東行使股東權(quán)利的門檻，才能對(duì)內(nèi)部人形成實(shí)質(zhì)制約

近年來，上市公司往往通過資本運(yùn)作、轉(zhuǎn)型投資、分拆上市等方法，以達(dá)到拓展融資渠道、實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、緩解母公司壓力等各種目的。然而，隨之而來的副產(chǎn)品——“空心化”現(xiàn)象不僅可能給上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)損害中小股東利益和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。

“空心化”一般是指主要功能的喪失，而上市公司作為企業(yè)群體中綜合實(shí)力的佼佼者，其“空心化”現(xiàn)象自然也會(huì)從其業(yè)務(wù)能力、治理水平和業(yè)績(jī)等諸多方面予以顯現(xiàn)。筆者認(rèn)為，目前上市公司空心化主要存在兩種情形：一是業(yè)務(wù)脫實(shí)就虛的空心化；二是業(yè)務(wù)分拆至子公司后所導(dǎo)致的母公司業(yè)務(wù)空心化。

業(yè)務(wù)脫實(shí)就虛之弊

這種情況與經(jīng)濟(jì)學(xué)中“產(chǎn)業(yè)空心化”有些類似，指非金融保險(xiǎn)和房地產(chǎn)業(yè)的上市公司在發(fā)展過程中，過度追求短期收益更高的投資性金融產(chǎn)品、金融衍生品和房地產(chǎn)等領(lǐng)域，或不斷地進(jìn)行轉(zhuǎn)型投資，導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)的地位和作用不斷減弱。

自2010年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)因面臨轉(zhuǎn)型從而使上市公司面臨一些比較嚴(yán)峻的局面，這主要顯現(xiàn)在各類生產(chǎn)要素價(jià)格快速上漲，以及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，部分制造業(yè)經(jīng)濟(jì)處于國(guó)際分工的產(chǎn)業(yè)鏈低端，實(shí)體產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)受到空前擠壓。同時(shí)，企業(yè)融資成本增加，資金向非實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)加大。然而，以金融信貸、房地產(chǎn)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)卻利潤(rùn)驚人，甚至有“一流企業(yè)做金融，二流企業(yè)做房產(chǎn)，三流企業(yè)做市場(chǎng)，四流企業(yè)做實(shí)業(yè)”的局面，從而形成了宏觀上的產(chǎn)業(yè)空心化。

為應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)艱難的局面，許多上市公司開始進(jìn)行“資本運(yùn)作”，將資金用于金融領(lǐng)域的投資，雖然適度的金融投資確實(shí)有助企業(yè)利用金融資產(chǎn)的蓄水池效應(yīng)支持主業(yè)發(fā)展，但如過度追求金融化所帶來的高額收益，忽視主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展，則容易引起業(yè)務(wù)空心化，降低企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。這不僅會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，還會(huì)令實(shí)體經(jīng)濟(jì)步入更加惡劣的境地。

以服裝行業(yè)兩大龍頭企業(yè)雅戈?duì)枺⊿H600177）和海瀾之家（SH600398）為例，雅戈?duì)栐?014年以前的發(fā)展非常穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)收入遠(yuǎn)高于同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者海瀾之家。此后，海瀾之家繼續(xù)專注于發(fā)展服裝業(yè)務(wù)，而雅戈?duì)栭_始走向金融化，兩者的差距就此拉開。雖然在2013年至2018年期間，雅戈?duì)柕睦麧?rùn)因金融投資收益迅速上升，但比對(duì)雅戈?duì)柦鹑谕顿Y收益對(duì)于其主營(yíng)的服裝板塊收入的影響后發(fā)現(xiàn)，服裝板塊的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與金融投資收益基本呈相反的變化趨勢(shì)，并且雅戈?duì)栔饕顿Y于金融領(lǐng)域和房地產(chǎn)領(lǐng)域，與服裝領(lǐng)域相關(guān)性較低且金額較少，這不僅有悖于雅戈?duì)栕畛醯陌l(fā)展愿景，也在無形間降低了其主營(yíng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)中國(guó)服裝產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)截至2018年的數(shù)據(jù)顯示，無論是從營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額還是企業(yè)市值，雅戈?duì)柧陀诤懼?。而后雅戈?duì)栆庾R(shí)到了過度金融化對(duì)可持續(xù)發(fā)展所帶來的負(fù)面影響，于2019年開始調(diào)整投資戰(zhàn)略，將資源重新集中于服裝主業(yè)，至2022年上半年，雅戈?duì)柵c海瀾之家的總營(yíng)業(yè)收入已基本持平。

向虛擬經(jīng)濟(jì)的多元化拓展也是上市公司空心化的一種成因。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速的大背景下，從事傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司發(fā)現(xiàn)原有業(yè)務(wù)“難以為繼”，開始通過收購游戲、動(dòng)漫、影視等新興行業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化或跨行業(yè)轉(zhuǎn)型，以期待形成新的企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力或者培育新的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，合適的轉(zhuǎn)型時(shí)機(jī)、明確的轉(zhuǎn)型目標(biāo)和穩(wěn)定的基礎(chǔ)資源儲(chǔ)備是成功轉(zhuǎn)型的必要條件，上市公司如果違背市場(chǎng)規(guī)律，盲目鋪攤子、亂投資，非但無法獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，還會(huì)加劇主營(yíng)業(yè)務(wù)的衰退，形成業(yè)務(wù)多而不精、規(guī)模大而不強(qiáng)的局面，最終將企業(yè)推向分崩離析的結(jié)局。

業(yè)務(wù)空心化可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)空心化，最終可能引發(fā)公司退市。2022年6月退市的綠景控股（SZ000502）就是一個(gè)鮮活的例子。綠景控股是國(guó)內(nèi)最早的一批房地產(chǎn)上市公司之一，這家老牌房企自2009年成為天譽(yù)置業(yè)“棄子”后，一心退出房地產(chǎn)業(yè)，想通過其他領(lǐng)域重整旗鼓，其在2010年至2019年期間先后涉足酒店管理、礦產(chǎn)資源、木薯加工、醫(yī)療健康及教育行業(yè)，但均因政策調(diào)控或資金問題以失敗告終。最為諷刺的是，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)啟動(dòng)4萬億計(jì)劃，地產(chǎn)行業(yè)迎來瘋漲的“十年黃金期”，但綠景控股并沒有抓住這個(gè)機(jī)會(huì)翻身，一味弱化主業(yè)著重轉(zhuǎn)型。雖然綠景控股在轉(zhuǎn)型期間的主要營(yíng)收依舊來自于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但2018年起綠景控股已無土地儲(chǔ)備，也無待開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目，主營(yíng)業(yè)務(wù)完全空心化，難以再為公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展持續(xù)供血。即便如此，綠景控股依舊想在轉(zhuǎn)型中謀求生機(jī)，開始進(jìn)軍IDC業(yè)務(wù)，可惜終究沒能逃過2020年最嚴(yán)退市新規(guī)的制裁。

分拆上市的另一面

造成母公司業(yè)務(wù)空心化的另一大動(dòng)因是分拆上市。簡(jiǎn)而言之就是上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以直接或間接控制的子公司的形式，分開單獨(dú)在資本市場(chǎng)上市融資的過程。分拆上市最原本的作用是為了讓上市公司明晰主業(yè)結(jié)構(gòu)，緩解資金壓力，使特定業(yè)務(wù)板塊能得到更充分的發(fā)展。對(duì)分拆出來的子公司而言，也可獲得更高的估值溢價(jià)，有益于集團(tuán)整體估值的提升，拓展融資渠道，為企業(yè)發(fā)展帶來更多可能性。

但分拆上市并非百利而無一害的，特別是對(duì)中小投資者的保護(hù)方面。一方面，分拆上市意味著母公司將不再直接控制這一部分的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，如過度分拆或?qū)⒑诵臉I(yè)務(wù)分拆，優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)的剝離必然會(huì)導(dǎo)致母公司估值下滑，從而損害中小股東的利益。例如新浪分拆微博，搜狐分拆搜狗和暢游，金山軟件分拆金山辦公、金山云和獵豹移動(dòng)，均出現(xiàn)母公司市值不及所持子公司股權(quán)市值的情況，共性原因在于優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)被分拆，母公司業(yè)務(wù)空心化嚴(yán)重。另一方面，如分拆后的母子公司之間的經(jīng)營(yíng)、決策和人員無法做到完全隔離，公司的組織結(jié)構(gòu)起不到原有的監(jiān)督與制衡的作用，就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理的空心化，并引發(fā)非公平的關(guān)聯(lián)交易，母公司實(shí)控人利用子公司上市套現(xiàn)、實(shí)施利益輸送等問題。

例如，樂普醫(yī)療（SZ300003）分拆上市的子公司心泰醫(yī)療不久前正式登陸港交所，這是其2022年度第二個(gè)上市的子公司，意味著“樂普系”版圖再度擴(kuò)大。不過在財(cái)富值攀升的同時(shí)，其在上市前的頻頻舉動(dòng)也遭到投資者質(zhì)疑涉嫌“圈錢”，而連續(xù)拆分上市也使得母公司“空心化”。從業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)看，公司2022年前3個(gè)季度的營(yíng)業(yè)收入分別為25.49億元、27.84億元、24.28億元，同比變動(dòng)-7.28%、-26.17%、14.87%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.45億元、7.23億元、5.42億元，同比變動(dòng)-24.89%、-27.71%、177.49%。只有第三季度是增長(zhǎng)的（這是在上一年基數(shù)下滑的背景下取得的增長(zhǎng)），其水平甚至未能趕上2020年同期表現(xiàn)，其業(yè)績(jī)空心化非常明顯。

母公司空心化一般發(fā)生在將實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)下沉到子公司的上市公司內(nèi)。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的下沉不僅意味著母公司的資產(chǎn)會(huì)流向?qū)嶋H經(jīng)營(yíng)的子公司，出于效益考慮，相關(guān)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的控制權(quán)也會(huì)同步下沉。這勢(shì)必會(huì)減弱母公司對(duì)子公司的監(jiān)督和制約能力。假如母子協(xié)同不佳，母公司脫離實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理，無法進(jìn)行正確有效的決策，長(zhǎng)此以往，母公司將成為只有財(cái)務(wù)匯總和協(xié)調(diào)功能的光桿司令，造成經(jīng)營(yíng)空心化，尤其是像保力新（SZ300116）這種依賴子公司業(yè)績(jī)創(chuàng)收的上市公司，則更失話語權(quán)。

此外，有些上市公司會(huì)讓母公司高級(jí)管理人員兼任子公司負(fù)責(zé)人的職務(wù)，這種“兼職”行為雖然可以一定程度上防止公司被外人架空，但也會(huì)使公司治理架構(gòu)失去原有的權(quán)力制衡功能，造成管理空心化。并且對(duì)于公司管理層，尤其是實(shí)控人而言，如何平衡公司與股東之間、母公司與子公司之間的利益，成為一項(xiàng)不小的挑戰(zhàn)。

改善治理防范內(nèi)部人控制

上市公司“空心化”現(xiàn)象無論對(duì)上市公司自身發(fā)展，還是對(duì)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)秩序而言，都是十分不利的。雖然我國(guó)尚未有明確的法律規(guī)定對(duì)上市公司的“空心化”予以明確的定義和限制，但證監(jiān)會(huì)已在特定業(yè)務(wù)層面為規(guī)制和防范上市公司“空心化”跟進(jìn)了監(jiān)管措施。

在2019年設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革和2020年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革中，證監(jiān)會(huì)對(duì)退市制度作出了兩大重點(diǎn)安排。一是多元化退市標(biāo)準(zhǔn)。減少可調(diào)節(jié)粉飾的空間，在財(cái)務(wù)類指標(biāo)方面，不再采用單一的連續(xù)虧損退市指標(biāo)，而是在定性基礎(chǔ)上作出定量規(guī)定，多維度刻畫喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的主業(yè)“空心化”企業(yè)的基本特征，引入“扣非凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于一個(gè)億”的退市指標(biāo)（第一年觸及該指標(biāo)掛*ST，第二年仍觸及該指標(biāo)退市），體現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力方面的要求。二是緊湊退市程序。取消暫停上市和恢復(fù)上市程序，對(duì)應(yīng)當(dāng)退市的企業(yè)直接終止上市，避免重大違法類、主業(yè)“空心化”的企業(yè)長(zhǎng)期滯留市場(chǎng)，擾亂市場(chǎng)預(yù)期和定價(jià)機(jī)制。

此外，證監(jiān)會(huì)在2022年1月發(fā)布的《上市公司分拆規(guī)則（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《分拆規(guī)則》）中，對(duì)分拆上市設(shè)置了七項(xiàng)“硬核門檻”。《分拆規(guī)則》對(duì)上市公司的主體資格、盈利能力、分拆規(guī)模、分拆資產(chǎn)、董監(jiān)高持股及分拆后母子公司的獨(dú)立性（資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)、人員）問題均進(jìn)行了規(guī)定和限制，對(duì)上市公司分拆可能導(dǎo)致的母公司“空心化”、利益輸送、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)增多、二級(jí)市場(chǎng)炒作等問題進(jìn)行了針對(duì)性安排，以確保分拆后母公司依舊能保持獨(dú)立的上市地位及足夠的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。

上述監(jiān)管是宏觀方面的政策監(jiān)管。微觀上看，上市公司應(yīng)加快完善內(nèi)控制度，以防止出現(xiàn)“空心化”現(xiàn)象。前文可知，內(nèi)部管理的失衡是造成上市公司“空心化”的主要原因之一。上市公司雖然是公眾公司，要接受各種規(guī)則的約束，但董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和大股東等內(nèi)部人仍然是“關(guān)鍵少數(shù)”，對(duì)企業(yè)發(fā)展方向起主導(dǎo)作用，若這些內(nèi)部人偏好于脫實(shí)就虛的投資，則這種偏好可能直接轉(zhuǎn)化為上市公司的偏好。因而內(nèi)部管理方面，上市公司應(yīng)遵循全面性、重要性、制衡性、適應(yīng)性及成本效益原則，建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)和議事規(guī)則；同時(shí)，制定涵蓋公司所有運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的內(nèi)控制度，內(nèi)控制度應(yīng)包括內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置及責(zé)權(quán)分配、重大資產(chǎn)與投資的管理及處置、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制、對(duì)子公司的控制政策及程序、關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)的審批以及高級(jí)管理人員的任職限制等。完善的內(nèi)控制度可有效提高公司經(jīng)營(yíng)管理水平和風(fēng)險(xiǎn)防范能力，防止出現(xiàn)管理“空心化”，其在促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，也保護(hù)了廣大投資者的合法權(quán)益。

綜上，引導(dǎo)上市公司聚焦主業(yè)避免空心化，雖然需要監(jiān)管層面對(duì)過度的脫實(shí)就虛的投資行為作出約束，但是，改善內(nèi)部人控制過度、構(gòu)建合理制衡的公司治理結(jié)構(gòu)是更為重要的一環(huán)，這需要從董事會(huì)制度、股東大會(huì)制度上進(jìn)行優(yōu)化，降低中小股東和機(jī)構(gòu)股東行使股東權(quán)利的門檻，從而對(duì)內(nèi)部人形成實(shí)質(zhì)制約。

作者系上海大邦律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、上海律師協(xié)會(huì)并購重組委員會(huì)委員