杜鵬

近日，山煤國際（600546.SH）宣布19億元跨界增資山西銀行，引來市場不少質(zhì)疑之聲。一方面，山西銀行在成立當(dāng)年就發(fā)生巨虧，盈利能力顯著不如同行，資產(chǎn)質(zhì)量欠佳；另一方面，增資價(jià)格顯著高于公開市場估值水平，溢價(jià)過高。

山煤國際目前的凈現(xiàn)金并不寬裕，有息負(fù)債規(guī)模仍然巨大，每年都要支付不菲的利息費(fèi)用。而公司本次增資的銀行資產(chǎn)盈利能力尚且不如借款利息，19億元非主業(yè)投資不如用來還債，盡力降低杠桿，以應(yīng)對(duì)行業(yè)強(qiáng)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

山煤國際還有其他大量投資，有的項(xiàng)目前景可能并不好，有的參股資產(chǎn)連續(xù)虧損，有的則是屬于低效資產(chǎn)，巨額投資前景并不明朗。

溢價(jià)增資低效銀行

在供給側(cè)改革及進(jìn)口煤受限的大背景下，國內(nèi)煤價(jià)迎來持續(xù)幾年的高景氣周期，相關(guān)上市公司賺得盆滿缽滿，多數(shù)凈利潤均創(chuàng)下歷史新高。2018-2021年，山煤國際營收從381.43億元增加至480.54億元，凈利潤從2.2億元增加至49.38億元，創(chuàng)下歷史新高。2022年前三季度，公司業(yè)績繼續(xù)高增長，營收同比增長16.76%至356.31億元，凈利潤同比增長207.43%至53.94億元。2018年至今，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額累計(jì)357.18億元，目前賬面貨幣資金達(dá)到99.24億元。

然而，令投資者感到疑惑的是，山煤國際居然要用大量真金白銀來做非主業(yè)投資。2022年12月31日，山煤國際發(fā)布公告稱，公司擬認(rèn)購山西銀行18.98億股股份，認(rèn)購價(jià)格1元/股，總額共計(jì)19億元。交易完成后，公司將持有山西銀行7.33%股份。

山西銀行于2021年4月28日掛牌開業(yè)，山煤國際作為一家煤炭上市公司，居然斥巨資參股銀行資產(chǎn)，明顯與其主業(yè)有背離。而且，這家銀行在成立當(dāng)年就發(fā)生巨額虧損。

公告顯示，山西銀行2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.05億元，凈利潤虧損46.73億元。因預(yù)防和消化不良風(fēng)險(xiǎn)，山西銀行2021年計(jì)提信用減值損失及其他資產(chǎn)減值損失55.58億元，年末未分配利潤-46.68億元。這也就意味著，其貸款客戶質(zhì)量欠佳，股東可能較長時(shí)間不能獲得股權(quán)分紅收益。

2022年前三季度，山西銀行實(shí)現(xiàn)營收27.52億元，凈利潤2.59億元，對(duì)應(yīng)凈利率為9.43%。2022年三季度末，其總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為3062.80億元、199.98億元，據(jù)此計(jì)算期間ROE為1.29%。

作為對(duì)比，工商銀行和招商銀行2022年前三季度凈利率分別為37.46%、40.77%，期間ROE分別為8.47%、13.67%。顯而易見，山西銀行盈利能力顯然不行，資產(chǎn)質(zhì)量整體欠佳。

在資產(chǎn)欠佳的情況下，山西銀行本次增資擴(kuò)股價(jià)格卻并不便宜。2022年三季度末，山西銀行凈資產(chǎn)199.98億元，總股本239.96億股，對(duì)應(yīng)每股凈資產(chǎn)0.83元，本次增資擴(kuò)股價(jià)格為1.00111元/股，對(duì)應(yīng)的增資PB為1.2倍。

作為對(duì)比，以1月10日收盤價(jià)計(jì)算，工商銀行A股和H股PB分別為0.5倍、0.39倍，建設(shè)銀行A股和H股PB分別為0.53倍、0.4倍。山煤國際增資山西銀行的價(jià)格顯著高于公開市場報(bào)價(jià)。

山煤國際稱，本次交易可將近年來煤炭形勢較好時(shí)積累的資本轉(zhuǎn)化為有效投資，創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)。

山西銀行2022年前三季度ROE僅有1.29%，本次交易真的能給上市公司創(chuàng)造利潤增長點(diǎn)嗎？山煤國際給出的上述說辭真的能讓投資人信服嗎？

參股不如還債

2022年三季度末，山煤國際賬面貨幣資金99.24億元。單從現(xiàn)金儲(chǔ)備來看，公司似乎完全有能力拿出19億真金白銀參股山西銀行。

但不可忽略的是，山煤國際賬面上同時(shí)還有巨額有息負(fù)債。2022年三季度末，公司短期借款9.94億元、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債29.45億元、長期借款46.86億元，有息負(fù)債大約有86.25億元。公司扣除掉有息負(fù)債之后的凈現(xiàn)金實(shí)際只有12.99億元，資金總體上來看并不算非常充裕。

山煤國際每年都要為這些有息負(fù)債支付不菲的利息費(fèi)用。2019-2021年及2022年前三季度，公司利息費(fèi)用分別為12.03億元、11.3億元、9.41億元、4.73億元。如果考慮到有些利息支出資本化，真實(shí)的利息支出金額將更高。

按照“利息費(fèi)用/期末有息負(fù)債”計(jì)算，山煤國際2022年前三季度的有息負(fù)債借款利率為5.48%，山西銀行2022年前三季度的ROE只有1.29%。從為股東考慮角度來看，山煤國際增資山西銀行不如用來歸還有息負(fù)債。

在連續(xù)幾年景氣周期后，為什么山煤國際凈現(xiàn)金依然不算寬裕呢？這背后較為重要的一個(gè)原因是公司一直在清理歷史欠賬。

2014-2015年是整個(gè)煤炭行業(yè)的至暗時(shí)刻，虧損、減員是當(dāng)時(shí)的常態(tài)。財(cái)報(bào)顯示，山煤國際這兩年凈利潤分別為-17.24億元、-23.8億元，連續(xù)大幅虧損，導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化，2015年有息負(fù)債規(guī)模達(dá)到266.7億元，在此之后2016-2018年仍然居高不下。直到2019年之后，隨著盈利大幅好轉(zhuǎn)，有息負(fù)債規(guī)模才顯著下降，2022年三季度末降至大約86.25億元。

可以看出，借著煤炭景氣周期，山煤國際在過去幾年還掉的有息負(fù)債規(guī)模大約有180.45億元，從而使資產(chǎn)負(fù)債表顯著好轉(zhuǎn)。財(cái)報(bào)顯示，公司2015年末和2022年三季度末的資產(chǎn)負(fù)債率分別為86.54%、56.57%。

煤炭是典型的周期性行業(yè)，未來隨著國內(nèi)供給增加以及海外進(jìn)口限制放松，煤價(jià)存在下行風(fēng)險(xiǎn)。本輪已煤炭上行周期已經(jīng)持續(xù)幾年，不排除未來存在反轉(zhuǎn)下行的可能性。

面對(duì)強(qiáng)周期波動(dòng)屬性，山煤國際過去幾年積極降杠桿的做法值得肯定。不過，相對(duì)行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率依然處于較高水平。比如，中國神華和陜西煤業(yè)2022年三季度末的資產(chǎn)負(fù)債率分別為25.52%、34.59%。

山煤國際目前賬面上的貨幣資金僅勉強(qiáng)能夠覆蓋有息負(fù)債，應(yīng)該進(jìn)一步降杠桿，以應(yīng)對(duì)未來可能會(huì)出現(xiàn)的周期大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司使用19億現(xiàn)金增資銀行不如還債降杠桿。

未來資本開支不小

山煤國際凈現(xiàn)金不寬裕的另外一個(gè)原因是公司每年都有大量的資本開支。僅從最近的2020年和2021年及2022年前三季度來看，其購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為6.73億元、6.40億元、10.10億元。

根據(jù)2022年中報(bào)披露，山煤國際共有10項(xiàng)重要在建工程，投資預(yù)算總額81.3億元。其中預(yù)算投資額最大的是山煤河曲2*350MW低熱值煤發(fā)電項(xiàng)目，項(xiàng)目投資預(yù)算32.1億元，工程進(jìn)度11.26%，未來仍需要大量投入。

與此同時(shí)，山煤國際還有金額不少的參股性投資。2022年三季度末，公司長期股權(quán)投資賬面價(jià)值7.11億元，但是這些參股資產(chǎn)盈利狀況并不好，公司2020和2021年及2022年前三季度對(duì)聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益分別為93萬元、-1.41億元、-3566萬元。

山煤國際長期股權(quán)投資中金額最大的參股企業(yè)是江蘇國信靖江發(fā)電有限公司（下稱“靖江發(fā)電”），2022年上半年末的賬面價(jià)值為5.90億元，2021年和2022年上半年確認(rèn)的投資損益分別為-1.46億元、-573萬元。

靖江發(fā)電為上市公司向控股股東收購而來。2020年7月18日，山煤國際發(fā)布公告稱，公司以現(xiàn)金方式收購控股股東山煤集團(tuán)所持有的靖江發(fā)電35%股權(quán)，交易價(jià)格7.63億元。本次交易PB為1.34倍，相比火電上市公司AH兩地估值水平并不便宜。

相比煤炭，火電是更差的生意。一方面，火電上游受煤價(jià)壓制，下游電價(jià)受政策管制，盈利兩頭受到擠壓。另一方面，在碳中和碳達(dá)峰政策之下，火電并不受政策鼓勵(lì)，是被政策嚴(yán)格限制的行業(yè)。

華能國際是國內(nèi)最大的火電上市公司之一，2019-2021年及2022年前三季度加權(quán)ROE分別為1.2%、3.81%、-19.15%、-10.23%。

與此同時(shí)，山煤國際還有不少的其他權(quán)益工具投資和投資性房地產(chǎn)，截至2022年三季度末賬面價(jià)值分別為3.88億元、1.75億元。投資性房地產(chǎn)收益并不高，屬于低效資產(chǎn)。

此外，山煤國際還承擔(dān)著不少數(shù)量的離退休職工工資支出。根據(jù)2021年年報(bào)披露，山煤國際母公司及子公司需承擔(dān)費(fèi)用的離退休職工人數(shù)有1028人，而同行中的陜西煤業(yè)不需要承擔(dān)任何的離退休職工費(fèi)用支出。

Choice顯示，2021年，山煤國際和陜西煤業(yè)人均創(chuàng)利分別為53.35萬元、88.11萬元，山煤國際人均創(chuàng)利能力顯著低于陜西煤業(yè)。

《證券市場周刊》給山煤國際發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。