張?zhí)靷?/p>

韓軼超 長江證券研究所所長助理、交通運輸行業(yè)首席分析師 新財富最佳分析師NFBR

在韓軼超進入長江證券研究所的第二年，他所在的交通運輸倉儲（簡稱“交運”）研究團隊迎來了一次人員變動——2012年前后，包括首席分析師在內，團隊成員紛紛因各種原因離職，短短數月間，僅剩下他一個人。

碰上如此“巨變”，韓軼超沒有選擇去別的研究所“抱團”，而是獨自留在長江證券“從零開始”。從最初學習如何做研究、跑路演、搭團隊，到2016年獲得新財富最佳分析師評選交運倉儲行業(yè)第三名，并最終在2020年拿到第一名……10年之后，韓軼超成為了交運倉儲領域里最受市場認可的證券分析師之一。

韓軼超所研究的交運行業(yè)十分傳統(tǒng)，這表現在，一是除物流以外的民航、公路、港口等領域，國有資本均占比較高、行業(yè)格局相對穩(wěn)定，因此，行業(yè)研究框架不需要頻繁更迭；二是由于周期性極強，這一行業(yè)的分析師免不了要經歷“坐冷板凳”的時期，因此更考驗研究的深度、細致程度，以及耐力和定力。

尤其是如今，在新冠疫情帶來的擾動下，交運行業(yè)陷入“至暗時刻”，除航運外，公路運輸、航空等行業(yè)的發(fā)展幾近停滯，整個民航業(yè)自疫情以來的合計虧損已超過疫情前3年的利潤總額，與跨城運輸、出行相關的領域，更成為了最具不確定性的行業(yè)。

如何將疫情影響融進研究框架，并最終有效地輸出至投資機構，成為當下交運行業(yè)研究的一大難點及關鍵點。

面對挑戰(zhàn)，韓軼超卻表示，在大環(huán)境困難的時候，更應該更好地觀察全行業(yè)中能夠在長周期里實現穩(wěn)定發(fā)展的偉大企業(yè)?！敖贿\最大的發(fā)展機遇，是中國制造的崛起?！?/p>

與優(yōu)秀者同行，是韓軼超在學生時期最常用到的成長策略。

2001年，中國正式加入WTO，出口業(yè)前景全面向好，抱著“出口景氣，國際貿易專業(yè)肯定也會吃香”的想法，韓軼超于2003年高考結束后，報考了上海交通大學的國際經濟與貿易專業(yè)，并被成功錄取。

國貿專業(yè)所處的安泰經濟與管理學院，在大學前兩年采取的是“大課堂”形式，所有學生統(tǒng)一授課，最終依據考試成績，由成績好的學生優(yōu)先選擇專業(yè)方向。這一次，韓軼超在大二結束后選擇了金融學。

韓軼超換專業(yè)的理由很簡單，因為當時成績排在前10%的同學幾乎一致地選了金融學，他感覺，跟著一群優(yōu)秀的人在一起總不會變差。

2006年，隨著證券研究行業(yè)的市場化發(fā)展?jié)u入佳境，以及資管機構需求的增加，券商研究所已經成為金融、經濟專業(yè)畢業(yè)生們最向往的工作方向之一。而善于觀察的韓軼超也注意到，金融學本科畢業(yè)的師兄師姐們大多數只能去四大會計師事務所、銀行等實習、工作，而要到證券公司的研究所、投行等核心部門，則需要碩士文憑打底。于是乎，韓軼超繼續(xù)攻讀了金融學碩士學位，最終在2009年，進入長江證券研究所實習，并于2010年正式加入當時由吳云英率領的交運團隊，負責航運和港口領域的研究。

于韓軼超而言，當時的工作起點不低，因為在2010年，長江交運團隊在時任首席的帶領下，已經拿下了新財富最佳分析師評選交運行業(yè)第三名的成績。

但到了2011年末，由于團隊人員變動，長江交運無緣新財富最佳分析師。

傳統(tǒng)的交運行業(yè)，由于趨勢變化不快，因此很難通過單一地推薦某一公司或細分行業(yè)而獲得機構的認可。要獲得機構的關注與信任，形成較高的研究壁壘，更需要在長時間研究積累的基礎上，對全行業(yè)形成整體性的觀察，且這一優(yōu)勢一旦建立，很難被打破。

這一點，在往屆新財富最佳分析師評選中已有所體現——2003至2004年，中金公司在交運行業(yè)研究中占得先機，連續(xù)兩年獲得第一名。但到2005-2010年（2005-2007年評選中，交運行業(yè)拆分為公路港口航運、航空運輸兩個行業(yè)），則是于軍、馬曉立分別帶領的中信證券交運團隊豪奪六連冠。直至2011年，隨著于軍、馬曉立相繼投身自營、資管等領域，中信證券在交運的“壟斷地位”才被興業(yè)證券的曾旭打破。

在團隊成員相繼出走后，長江交運團隊之前的積累幾乎“歸零”。時任首席在臨走之前，也曾問過韓軼超對未來的打算。“當時，她問我要不要去其他買方或者賣方機構試試，至少前面會有個首席帶著，需要承擔的壓力會小很多?！表n軼超回憶。但這一次，他并沒有繼續(xù)做一個追隨者，而是選擇留在了長江證券。

對于韓軼超而言，選擇留下，意味著他需要在做好研究的同時，承擔起從團隊成員招聘、分工，到研究框架的建立、維系機構資源、聯系路演等一系列工作。

“我當時沒有想這么多，只是覺得既然下定決心要在交運領域干出點名堂來，那么，相較于靠著外部的力量將自己推上去，倒不如先留在這里，盡我所能將研究做到最好?！表n軼超稱，“咬了咬牙決定留下后，研究所也給我分配了一些應屆生，相當于是從零開始，重新搭建團隊?！?/p>

韓軼超也清楚，這看似一念之間的抉擇，將會深刻影響其未來的發(fā)展路徑。

回憶起過去10年的職業(yè)歷程，韓軼超感言，這更像是一段創(chuàng)業(yè)經歷。

2012年，韓軼超開始擔任長江證券交運團隊的組長。

參照申萬行業(yè)分類，交運倉儲子行業(yè)眾多，在一級行業(yè)之下，涵蓋了物流、鐵路公路、航空機場、航運港口4個二級子行業(yè)，其下又分為13個三級子行業(yè)（圖1）?！暗?，就像木桶效應，如果一個研究團隊在某一領域存在短板，就會影響到團隊的綜合實力，也很難得到機構很高的認可”。

最初的3年，隨著“一帶一路”戰(zhàn)略開啟，以及冷鏈物流、上海自貿區(qū)、新經濟、企業(yè)并購等主題投資的興起，交運一度是A股市場的熱門板塊。根據Wind數據，在2012-2014年間，整個交通倉儲板塊近100只股票中，漲幅超過100%的股票多達32只，其中的5只股票漲幅更是超過200%。

但在此期間，韓軼超所率領的團隊卻并沒有在行業(yè)的高景氣度中脫穎而出。原因也很簡單——精力不夠。

數據來源：Wind，新財富整理

彼時，年紀尚輕的韓軼超，時間基本上被做研究、寫報告、路演、調研等工作占據，沒有足夠的精力用于團隊管理、組員培養(yǎng)。在韓軼超看來，不穩(wěn)定的架構，是當時一直困擾著團隊發(fā)展的重要因素。

“可能也是因為初入行，在研究方面有太多需要學習的地方，所以我當時感覺自己是一個比較稱職的分析師，卻不是一個很好的組長，沒有起到主動粘合團隊其他成員的作用，這也導致當時團隊里看航空、物流、公路等領域的組員流動頻繁?！?/p>

在對2012-2015年的經歷進行總結時，韓軼超表示，其大部分時間都是做著比較純粹的研究工作，先是聚焦于基本面，建立起了行業(yè)研究的歷史觀和全球觀，并在此基礎上逐步加強了對邊際思維的理解，挖掘基本面里可能會對股價產生重大影響的邊際因素。在路演方面，韓軼超也學習著如何將報告內容化繁為簡，提煉出對基金經理投資有幫助，讓更多人聽得懂的內容觀點。

“一名優(yōu)秀分析師最基本的護城河，即是對行業(yè)、企業(yè)基本面及景氣度的理解，對于歷史的復盤，以及對EPS的預測，這些最基礎的東西是不能有大的疏漏的。再進一步就是對邊際思維的理解，為基金經理的投資提供更多的參考建議，這也是證券分析師和產業(yè)專家最為本質的區(qū)別?！?/p>

到了2016年，韓軼超的職業(yè)發(fā)展迎來了轉折。當時，團隊補齊物流板塊研究短板，而那一年恰好是物流企業(yè)的上市大年，順豐控股、圓通速遞、韻達股份、申通快遞等行業(yè)巨頭陸續(xù)登陸A股或借殼上市，中通快遞則直接在美股上市。一時間，投資機構對物流領域的研究需求大增，而在團隊成員的助力下，韓軼超也將物流研究作為了團隊的特色業(yè)務，獲得了機構的關注。那一年，韓軼超所率領的團隊首次在新財富評選中拿到了交運行業(yè)的第三名。

“2016年，團隊成長迅速，一是我們在物流領域的扎實研究獲得了市場的認可；二是成員配置也趨于完整，綜合實力有了較強的提升；三是自己在航運港口領域的研究已經有了較深的積累，也有更多的精力去覆蓋其他領域，并且粘合整個團隊?！?/p>

2016年，團隊人員補充，梯隊得到完善，2017-2019年，韓軼超團隊的優(yōu)勢不斷鞏固，分別拿下一次第三名和兩次第二名。

數據來源：Wind，新財富整理

2020年6月，疫情影響下，航運價格開始發(fā)生變化，先是美國航線運力吃緊導致航運價格上升，此后，其他航線的價格也在大幅上漲（圖2）。專攻航運港口領域的韓軼超，在業(yè)內較早發(fā)現了這一趨勢。

當年6 月，韓軼超團隊發(fā)布了《集運：困境歷練，上者伐謀》的深度報告，提出集運行業(yè)此時更類似于2012年的“漲價求利”，供應關系有望開啟1-2年的上行周期，競爭穩(wěn)態(tài)、格局優(yōu)化將促進戰(zhàn)略轉型的龍頭公司穿越周期，由價值修復走向價值實現。

最終，“漲價求利”成為那一年集運企業(yè)股價上漲的四字箴言，韓軼超亦率領其團隊在2020年拿下新財富交運第一名。

2017-2020年帶領團隊成功沖擊新財富第一的經歷，可以看作韓軼超向優(yōu)秀分析師“進化”的最后一步。對其中經驗，韓軼超的總結有兩點。

第一，弄清楚路演對象是誰。不同的路演聽眾，需求是不同的?！氨热缏费輰ο笫菍诘难芯繂T時，講的內容就需要更細致，包括行業(yè)、公司的數據變化，以及背后的變化邏輯，都要講清楚，因為了解這些信息是他們的本職工作。如果路演對象是基金經理的話，他可能就沒有那么充裕的時間去聽分析師復盤行業(yè)，這時就需要分析師主動感知基金經理的具體需求，提煉投資建議”。

第二，建立資產配置思維。在韓軼超看來，一個能夠把行業(yè)講清楚的分析師，還不能算得上優(yōu)秀?！皢我坏男袠I(yè)并不總是能夠給基金經理創(chuàng)造價值，一般的分析師看到目前某個細分領域景氣度很高，便會對基金經理做推薦。但是，如果站在整個A股市場看，這個細分領域的景氣度能不能排在前列？即使能排在中上游，那其性價比是否也能排在前列？如果不能，那么基金經理也不會將資金配置在你所推薦的領域。所以，要想對基金經理的投資真正帶來幫助，需要跳出所研究行業(yè)的限制，站在他們的角度，用資產配置的視角進行思考，給基金經理更切合實際的投資建議”。

數據來源： Wind，民航局， 新財富整理

這樣的努力下，韓軼超的研究成果慢慢從對口研究員，穿透至基金經理，獲得了越來越多的認可。

韓軼超回憶，從剛入行時不太敢去路演，到在研究、路演等工作中不斷取得突破，再到管理團隊、建立外部資源，沖擊新財富獎項，這種從零開始的閱歷積累，反過來也增加了他的核心競爭力。而他在研究領域的典型成長經驗——從研究行業(yè)里的單一領域，到研究整個行業(yè)，再到如今跳出行業(yè)，建立資產配置思維，已經被長江證券內部的許多分析師所借鑒。

也是在2020年，韓軼超在擔任交運行業(yè)首席分析師的同時，被任命為研究所總經理助理，以及總量研究團隊的負責人?！澳壳拔視喑袚鹨恍┕芾淼墓ぷ鳎缲撠熆偭垦芯繄F隊的搭建，實習生的招聘，以及在交運行業(yè)對組員的管理，還有上市公司及專家智庫資源的積累等?！?/p>

對韓軼超而言，研究管理者這條新的“創(chuàng)業(yè)路”，才剛剛開始。

2020年以來，新冠疫情導致社會流動速率變慢，除航運外，公路、航空等行業(yè)發(fā)展幾近停滯。例如民航業(yè)，2020年至2022年2月的合計虧損已超過2000億元。這一數字完全吞噬了疫情前3年（2017-2019年）民航業(yè)的利潤總額（圖3）。

盡管行業(yè)陷入“至暗時刻”，但在韓軼超看來，這也是一次難得的觀察窗口。與傳媒、醫(yī)藥、電子等行業(yè)的研究不同，交運行業(yè)變化很慢，一個研究框架可以適用很長一段時間。在這樣一個有限變化的行業(yè)里，疫情的攪動能夠讓人發(fā)現平日里難以觀察到的現象。

“疫情對于交運企業(yè)而言，是一次壓力測試”，很多制造業(yè)的公司都會遇到供應鏈不通暢的問題，此時，那些能夠提供更優(yōu)質運輸服務的企業(yè)，在疫情結束后自然會更多地被人們所信賴。

“比如在疫情嚴重的時期，由于港口需要對船員做防疫檢查，因此，國內港口的裝卸效率普遍會降下來，在這個階段，那些裝卸效率下滑速度更小的企業(yè)，或許在供應鏈管理等方面就做得更好。這種在極端情況下的調整能力以及管控能力，往往是決定企業(yè)未來發(fā)展的關鍵”。

展望交運行業(yè)的未來，韓軼超認為，更多需要看中國制造業(yè)的發(fā)展?！爸袊竭\、快遞等物流企業(yè)的老問題是大而不強。我們的航運企業(yè)不是全球最大的，快遞公司在全球的市占率也不高，本質是因為我們的制造業(yè)還沒做到世界頂尖。由于制造商在物流配送時擁有強勢的話語權，所以說，制造業(yè)的發(fā)展也決定了物流相關行業(yè)的發(fā)展”。

2001年中國加入WTO時，在全球的分工定位為低端制造業(yè)。而今，隨著產業(yè)升級轉型，包括華為、小米、大疆、?？低暤绕髽I(yè)在全球制造業(yè)中已具備了不俗的影響力。在韓軼超看來，在中國制造業(yè)不斷變強的過程中，中國的交運行業(yè)也會越來越強?！爸袊圃斓尼绕?，將會是交運行業(yè)未來的最大機遇?！?/p>