程華秋子

許興軍 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總經(jīng)理、電子行業(yè)首席分析師 新財富最佳分析師NFBR

入行十年，許興軍見證了電子板塊的熱門投資賽道從消費(fèi)電子向半導(dǎo)體的切換。

2012年，許興軍進(jìn)入證券研究領(lǐng)域時，正值移動互聯(lián)網(wǎng)方興未艾，這帶動了消費(fèi)電子的二級市場投資熱。憑借一直“all-in”的工作狀態(tài)，許興軍在2015年當(dāng)上首席分析師之后，很快獲得市場的認(rèn)可，并在當(dāng)年獲得新財富最佳分析師第三名。

2017年，伴隨蘋果在iPhone上市十周年之際推出iPhone 10，手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈不斷成長帶動的消費(fèi)電子行業(yè)景氣度達(dá)到頂點(diǎn)。同年，許興軍帶領(lǐng)廣發(fā)證券電子行業(yè)研究團(tuán)隊拿下了新財富最佳分析師第一名。

隨著消費(fèi)電子熱向半導(dǎo)體熱切換的趨勢，他將成熟的產(chǎn)業(yè)鏈研究方法運(yùn)用于半導(dǎo)體相關(guān)公司的研究，嫻熟地捕捉投資風(fēng)口。與此同時在分析師評選中，他也完成了電子行業(yè)的六連冠。2021年，許興軍升任廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總經(jīng)理，開啟了職業(yè)生涯的新征程。

理工科背景的許興軍進(jìn)入證券研究行業(yè)，有些機(jī)緣巧合。

2005年，許興軍入讀浙江大學(xué)電氣學(xué)院，專業(yè)為系統(tǒng)科學(xué)與工程方向。2009年，他保研到浙大系統(tǒng)分析與集成專業(yè)。以鼓勵學(xué)生創(chuàng)業(yè)聞名的浙大，有對優(yōu)秀學(xué)生實施特別培養(yǎng)的榮譽(yù)學(xué)院?竺可楨學(xué)院。在浙大求學(xué)期間，許興軍輔修了竺院創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)管理強(qiáng)化班，為轉(zhuǎn)型金融行業(yè)打下了基礎(chǔ)。

“竺院很多師兄師姐都有去創(chuàng)業(yè)，他們會鼓勵大家走不一樣的路，所以我也在思考，到底是走專業(yè)路線，還是嘗試不一樣的選擇?！斌迷豪飫?chuàng)業(yè)成功的畢業(yè)生已經(jīng)帶領(lǐng)公司到美股、港股或A股上市，這讓許興軍接觸到了資本市場，他在研究生階段開始思考，自己是否要進(jìn)入金融領(lǐng)域。

2011年，許興軍一個人跑到上海，找到了一份券商實習(xí)的機(jī)會。2012年畢業(yè)后，他正式進(jìn)入證券研究行業(yè)。

入行前，許興軍對證券研究工作的認(rèn)知為，“這項工作基本上以研究為主，需要很強(qiáng)的研究邏輯，有比較好的研究功底，包含數(shù)據(jù)收集、整理的能力等”。

但真正入行后，他發(fā)現(xiàn)實習(xí)做的其實都是基礎(chǔ)工作。除了做研究時所要求的縝密的邏輯能力、細(xì)致的數(shù)據(jù)處理能力之外，分析師更多地還需要跟上市公司、產(chǎn)業(yè)內(nèi)的人士溝通交流，從中獲取信息。此外，分析師還要有一定的銷售能力，要懂得將研究價值傳遞給客戶、機(jī)構(gòu)投資者。

許興軍認(rèn)為，整體來講，賣方研究對各種維度的綜合能力要求都很高。

從入行到嶄露頭角，許興軍憑借的是扎實的研究功底和努力。采訪中，他經(jīng)常提到“all-in”，尤其是在描述自己早期做研究工作的時候：“我覺得，第一，要敢想，要相信自己；第二，要拼，得很努力，別人花8個小時，你可能得花10個小時甚至12個小時，我當(dāng)時是以all-in的狀態(tài)在做這些事情?！?/p>

2013年，許興軍入行之初，電子板塊的投資機(jī)會主要在消費(fèi)電子領(lǐng)域，大部分相關(guān)公司總部位于深圳，常駐上海的許興軍于是直接跑到深圳待了大半年，就是為了跟上市公司走得更近一點(diǎn)，以更好地對接和了解。

許興軍印象最深刻的，是人生中第一次路演。那是在入行一年以后，他第一次單獨(dú)跟客戶對接，為一家投資機(jī)構(gòu)的研究總監(jiān)和研究員推薦一只標(biāo)的。為了做好充分準(zhǔn)備，他花了大量精力進(jìn)行深度研究，前期調(diào)研中，除了跟標(biāo)的公司的財務(wù)、工廠負(fù)責(zé)人等十多個人進(jìn)行了詳細(xì)訪談，還找到公司上下游產(chǎn)業(yè)層面的資源溝通交流。最后，他把對公司的整體思考做成PPT，并一遍遍地梳理和完善。

路演之后，客戶找他要PPT，表示他們想了解的問題基本上在PPT里全部展現(xiàn)了。許興軍第一次直接體會到自己的研究得到了認(rèn)可，他了解到，深度研究確實能夠影響投資者。

“這個行業(yè)非常市場化，基本上是結(jié)果導(dǎo)向，不管你是沒經(jīng)驗的新人，還是有經(jīng)驗的老人，做得越多做得越好，市場會給予一個比較好的回饋和比較正面的激勵?！?/p>

證券研究市場并不大，許興軍在圈內(nèi)的名氣慢慢傳開。入行3 年后，2015年，一直“all-in”狀態(tài)的許興軍，獲得當(dāng)年度新財富最佳分析師評選電子行業(yè)研究第三名。同年，他順利當(dāng)上了首席分析師，開始帶領(lǐng)團(tuán)隊，繼續(xù)打磨自己的深度研究。次年，他的成績再進(jìn)一步，獲得第二名。

按照申萬行業(yè)分類，A股電子板塊主要包括半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、元件、光學(xué)光電子四個二級行業(yè)。截至2022年8月，電子板塊共有上市公司376家，總市值達(dá)到63419億元。截至2022年中報，公募基金公司在電子板塊的持倉占其全部持倉的比例為3.94%。

過去，電子板塊每個子行業(yè)均誕生過不少熱門股票，例如半導(dǎo)體代表公司為中芯國際（688981）、韋爾股份（603501）、北方華創(chuàng)（002371）等“國產(chǎn)替代”的龍頭，消費(fèi)電子龍頭工業(yè)富聯(lián)（601138）、立訊精密（002475）、歌爾股份（002241）等均為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上的公司，光學(xué)光電子代表公司如龍頭京東方（000725）、三安光電（600703）等。

2017年，是這一行業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在這之前，電子板塊的主要投資機(jī)會來自消費(fèi)電子，以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司為代表。2017年剛好是iPhone第一代手機(jī)問世十周年，蘋果推出了iPhone10，起售價上漲至8388元。這也帶動蘋果所有的零部件供應(yīng)廠商的業(yè)績往上拔高了一個層次。

“2017年，整個消費(fèi)電子鏈條上大部分公司的業(yè)績都表現(xiàn)非常好，由此帶動了一波行情?！痹S興軍當(dāng)時研判，智能手機(jī)的消費(fèi)品屬性愈發(fā)強(qiáng)烈，終端廠商的品牌效應(yīng)凸顯，優(yōu)勢品牌將取得更大的市場空間，強(qiáng)者更強(qiáng)的格局將形成，所以，他強(qiáng)調(diào)要持續(xù)關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭型企業(yè)的投資機(jī)會。也正是在這一年，許興軍一舉躍升為新財富最佳分析師電子行業(yè)第一名。

2017年以后，智能手機(jī)市場日趨飽和，整個消費(fèi)電子行業(yè)需求開始疲軟，投資機(jī)會也相對減少。與此同時，半導(dǎo)體賽道的投資從2019年開始慢慢升溫。其大背景在于，中美貿(mào)易摩擦驅(qū)動芯片國產(chǎn)替代潮起，疊加科創(chuàng)板開閘，資本助力創(chuàng)新科技發(fā)展，一批迅速成長的半導(dǎo)體公司如雨后春筍般登陸資本市場，且股價呈現(xiàn)向上的趨勢。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年上半年，A股上市的半導(dǎo)體公司多達(dá)56家，占據(jù)整體數(shù)量的60%。

許興軍原先的產(chǎn)業(yè)資源積累主要在消費(fèi)電子領(lǐng)域，市場的變化意味著，他要迅速切換到半導(dǎo)體領(lǐng)域，在新的賽道，從零開始積累。比如，與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)上市公司建立聯(lián)系，從不認(rèn)識到認(rèn)識，從認(rèn)識到了解，從了解到很熟，需要較長的時間過程去溝通和交流?！跋喈?dāng)于完全進(jìn)入了一個陌生的領(lǐng)域，這個過程很痛苦?！痹S興軍笑稱。

談及其中最大的挑戰(zhàn)是什么，他借用了特斯拉創(chuàng)始人埃隆·馬斯克的回答：人生最大的挑戰(zhàn)之一，就是確保有一個糾錯反饋回路。然后一直保持這種糾錯反饋回路，即使人們只說好話，仍然要保持清醒，意識到問題并糾錯，這非常難。

許興軍強(qiáng)調(diào)，電子板塊最大的不變，就是一直在變化。“因為電子行業(yè)是趨勢投資，如果我們沒有把握到這個變化的趨勢，也不可能連續(xù)6年拿新財富電子行業(yè)的第一名?！?/p>

好的研究框架是地基。電子跟其他行業(yè)相比，最顯著的區(qū)別就在于，對相關(guān)公司的研究一定要放到整個產(chǎn)業(yè)鏈趨勢中考察。尤其是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈剛興起的時候，運(yùn)用產(chǎn)業(yè)鏈研究方法，更便于挖掘投資機(jī)會。因為消費(fèi)電子中的元器件的產(chǎn)銷量，最終會依附于某個終端產(chǎn)品的產(chǎn)銷量，這使得行業(yè)上下游有很強(qiáng)的聯(lián)動性，一旦終端產(chǎn)品的供需狀況產(chǎn)生變化，整個零部件行業(yè)同樣會發(fā)生變化。

“先從行業(yè)終端維度，對公司主要業(yè)務(wù)的成長性有一個初步判斷后，再通過產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，了解公司上下游的狀況，這樣會對公司的整個業(yè)績趨勢和彈性有一個更為精準(zhǔn)的判斷，這就是電子行業(yè)做產(chǎn)業(yè)研究很重要的原因?！痹S興軍稱，電子投資實際上是趨勢投資，也就是產(chǎn)業(yè)趨勢投資。

一些公司財報中的收入、庫存、ROE、毛利率等各項指標(biāo)可能都表現(xiàn)非常好，但其未來股價卻有迅速往下走的風(fēng)險，而有的公司雖然財務(wù)指標(biāo)差，但股價可能存在截然相反的走勢。戲劇性對比的背后，就是產(chǎn)業(yè)趨勢變化的影響。

許興軍強(qiáng)調(diào)，電子行業(yè)研究不能靜態(tài)地盯著公司，因為財務(wù)數(shù)據(jù)反映的是過去，而是需要由上往下去透視產(chǎn)業(yè)趨勢，觀測相關(guān)指標(biāo)的變化，據(jù)此判斷公司各項業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的變化。

例如，早期蘋果手機(jī)面世，帶來了手機(jī)按鍵到觸控屏的轉(zhuǎn)變，大部分消費(fèi)者直接感受到了趨勢的改變。而對于觸控屏，也在發(fā)生從電阻屏升級到電容屏的趨勢變化。簡單概括二者的區(qū)別，電容屏具備多點(diǎn)觸控技術(shù)，感應(yīng)靈敏，各方面的性能都優(yōu)于電阻屏。

回顧當(dāng)年從電阻屏向電容屏轉(zhuǎn)換的節(jié)點(diǎn)，從基本面看，電阻屏的公司各項指標(biāo)很漂亮，而此前做了多年研發(fā)的電容屏公司，各項財務(wù)指標(biāo)都很不好。但此后二者的業(yè)績走勢出現(xiàn)了明顯分化，技術(shù)的切換給電容屏公司帶來了巨大的成長性，電阻屏公司反之。這顯示出，對科技趨勢的判斷以及產(chǎn)業(yè)鏈交流在電子行業(yè)研究中的重要性。

消費(fèi)電子之外，周期性很強(qiáng)的半導(dǎo)體行業(yè)同樣強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈的重要性。

半導(dǎo)體周期演變分為七步，分別是需求爆發(fā)——缺貨漲價——投資擴(kuò)產(chǎn)——逐漸釋放產(chǎn)能——需求萎縮——產(chǎn)能過剩——價格下跌。理論上，行業(yè)上升或下降周期一般為一年半到兩年，完整周期波動差不多持續(xù)3至4年時間。2020年下半年，國內(nèi)半導(dǎo)體上升周期啟動，一直持續(xù)到2021年，“缺芯”嚴(yán)重帶動了芯片漲價，但是到了2021年底，供需狀況開始改善。

站在2022年，產(chǎn)業(yè)趨勢已處于從高點(diǎn)往下走的過程中。雖然上半年部分半導(dǎo)體公司的基本面還沒有明顯的變化，但供需帶來的變化是會慢慢傳導(dǎo)的，譬如，從半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，上游芯片設(shè)計公司首先感覺到變化，一個季度后，會傳導(dǎo)到下游芯片制造和封裝公司。

許興軍自認(rèn)是對自己要求較高的人。他喜歡做有挑戰(zhàn)性的工作，喜歡做與眾不同的事情，并且會階段性復(fù)盤之前的經(jīng)驗，這也讓他在工作的成就感中不斷成長。被問到生活和工作如何平衡時，他笑稱“自己做得不好”，因為大部分時間都在工作，很難去平衡。

驅(qū)動許興軍不斷向上攀登的，除了內(nèi)在的驅(qū)動力，還有外在的競爭壓力。

證券研究整體競爭很激烈，調(diào)研、路演、做研究等就能把分析師的工作時間填滿，而對于這三者之間的時間如何分配的問題，許興軍說自己沒有特意設(shè)定工作節(jié)奏，“倒是沒有24小時待命那么夸張，一般凌晨12點(diǎn)以后也很少會有客戶來找你，但是我自己還是跟著任務(wù)走，任務(wù)多的話，可能工作強(qiáng)度會很大”。

“理論上，這個行業(yè)讓人閑下來的時間其實比較少，我們可以做的事情有很多，一定還是有一些方面沒有做得特別好?！痹S興軍稱，“我若閑下來，內(nèi)心會很慌，因為不希望自己浪費(fèi)時間?！?/p>

由于在研究領(lǐng)域出色的表現(xiàn)，2021年，許興軍升任廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總經(jīng)理，開啟了職業(yè)生涯的新階段。

經(jīng)過多年的積累，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心研究實力穩(wěn)定排在行業(yè)前列，2021年，其分倉傭金收入11.55億元，同比增長74%，排名行業(yè)第三。在新財富最佳分析師評選中，廣發(fā)證券連續(xù)5年獲得“本土最佳研究團(tuán)隊”第一名。

許興軍表示，自己正面臨從一線研究者向管理者角色的過渡，因為對研究有很強(qiáng)的熱情，當(dāng)前，他還是兩重身份同時兼顧的狀態(tài)，但會在堅守研究的同時，慢慢學(xué)習(xí)如何管理龐大的團(tuán)隊，思考為平臺賦能。

以扎實的研究能力拔得頭籌的許興軍，希望分析師是可以做一輩子的職業(yè)。他觀察到，海外的分析師中，有很多人年紀(jì)大了依然在做研究。而國內(nèi)的現(xiàn)狀是，分析師偏年輕化，且流動性偏高，因為國內(nèi)的分析師身上兼具了一部分銷售的職能，對綜合能力要求更高，導(dǎo)致工作強(qiáng)度偏大，部分分析師工作幾年后都會遇到體力上的挑戰(zhàn)。

“我們這一路也都是拼過來的，隨著年齡增長，還能不能高強(qiáng)度地工作、去跟年輕人比拼，要打一個很大的問號?！痹S興軍稱，“海外的分析師相對純粹，他們將更多精力用于做好研究，當(dāng)然也會路演，但是相對國內(nèi)目前的競爭態(tài)勢，海外對證券分析師的銷售能力要求沒有那么高?！?/p>

但不論海外還是國內(nèi)，研究能力都是證券分析師從業(yè)的基礎(chǔ)，“任何東西萬變不離其宗，分析師的核心肯定還是在研究本身”。

許興軍也在思考，如何能夠讓賣方的職業(yè)生涯能夠延得更長一點(diǎn)，即通過怎樣的形式，如何以更專業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化的內(nèi)容，提升服務(wù)客戶的質(zhì)量，而不僅僅是拼服務(wù)強(qiáng)度?！耙皇且蛟熘悄芑钠脚_，以平臺賦能分析師，解放他們的生產(chǎn)力，激活行業(yè)數(shù)據(jù)，提高協(xié)同效率，以幫助研究員更好地聚焦研究本源。二是構(gòu)建‘研究+N’格局，與投行、產(chǎn)業(yè)、資管、財富管理等業(yè)務(wù)形成協(xié)同，充分發(fā)揮研究的價值?！?/p>

“我們希望這個行業(yè)能夠沉淀多一些高水平的研究以及優(yōu)秀的分析師，我們都一直在努力。”許興軍稱。