元素周期表上所有金字旁的都叫金屬材料。金屬與金屬新材料，可以說是鋼鐵與有色的合并，按照我們團(tuán)隊(duì)的分工，大致可以劃分為四個(gè)類別。

其一，需求爆發(fā)型的細(xì)分賽道，比如與新能源相關(guān)的能源金屬系列，包括鋰鈷鎳、稀土、磁材等品種。

第二，新材料領(lǐng)域的“專精特新”，整體來說，這部分新材料分布多且散，比如高溫合金、鈦材以及許多偏合金的品種，各細(xì)分賽道里面都會(huì)有一些比較優(yōu)質(zhì)的公司脫穎而出。

其三，偏大宗商品，即傳統(tǒng)意義上的銅、鋁、鋼等品種。

其四，是比較特殊的品種，與大類資產(chǎn)配置以及宏觀維度相關(guān)，主要涉及金銀等貴金屬相關(guān)維度。

一般來說，各賽道都有自己的機(jī)會(huì)。我們可以從幾個(gè)維度來判斷，即“兩手成長(zhǎng)，一手周期”。

第一手成長(zhǎng)指需求，即需求爆發(fā)時(shí)代的新周期和新貝塔。譬如最近幾年新能源車賽道所帶動(dòng)的需求的高速增長(zhǎng)，包括上游需求的爆發(fā)，重點(diǎn)集中在鋰、鎳、鈷，包括稀土、磁材這一批品種上。

第二手成長(zhǎng)，是指新材料領(lǐng)域的一些“專精特新”公司，其機(jī)會(huì)更多體現(xiàn)為偏供給端的優(yōu)化出清，即經(jīng)過多年的產(chǎn)業(yè)格局洗牌和出清之后勝出的一些頭部?jī)?yōu)質(zhì)公司。

需求爆發(fā)性的成長(zhǎng)，一般來說是偏貝塔型的，而供給優(yōu)化型的成長(zhǎng)，是偏阿爾法型的。

一手周期就是傳統(tǒng)的大宗商品類，譬如金、銅、鋁、鋼等品種。從大周期視角來看，細(xì)分品種里會(huì)有一些相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)，值得我們重點(diǎn)挖掘。

不同的維度，關(guān)注點(diǎn)也不同，背后所對(duì)應(yīng)的主線也是不一樣的。

如果是需求爆發(fā)型的成長(zhǎng)，蛋糕擴(kuò)大的過程往往容易帶來賽道的量?jī)r(jià)提升，所以，我們要關(guān)注整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)性的指標(biāo)，關(guān)注的是整個(gè)行業(yè)層面的需求爆發(fā)，以及整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈層面的邊際超預(yù)期，比如像新能源車的滲透率、產(chǎn)銷量是不是超預(yù)期等；之后再滲透到具體標(biāo)的上，根據(jù)具體價(jià)格變化，量的變化進(jìn)行判斷，譬如看成長(zhǎng)的速度、產(chǎn)能擴(kuò)張的速度等指標(biāo)。

而供給優(yōu)化型賽道，更多聚焦于標(biāo)的本身的變化，比如龍頭企業(yè)的市占率，及其帶來的行業(yè)格局的洗牌。關(guān)注其通過何種優(yōu)勢(shì)來搶市場(chǎng)、提升市占率。通常而言，其也有兩種分類，一類是我們“看得見的壁壘”，包括明確符合未來產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及進(jìn)口替代的行業(yè)。另外一種是“看不見的壁壘”，這體現(xiàn)在一些傳統(tǒng)的譬如金屬加工相關(guān)的領(lǐng)域里，這些領(lǐng)域內(nèi)也會(huì)存在一批通過低成本優(yōu)勢(shì)，逐步擠占市場(chǎng)份額而冒出來的優(yōu)質(zhì)公司。

所以大家關(guān)注的焦點(diǎn)，一是要更加聚焦在行業(yè)層面，由整個(gè)需求爆發(fā)產(chǎn)生的超預(yù)期；另外則體現(xiàn)在細(xì)分賽道上，關(guān)注具體標(biāo)的自身的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)。至于傳統(tǒng)大周期的銅、鋁、鋼等，還是要考慮到全球的宏觀環(huán)境，以及一些其他方面的變化。

萬物皆周期，成長(zhǎng)股沒有絕對(duì)的成長(zhǎng)。每一個(gè)時(shí)代，對(duì)應(yīng)的都是不同的成長(zhǎng)。

2003-2007年，五朵金花“煤飛色舞”，在房地產(chǎn)周期的驅(qū)動(dòng)之下，當(dāng)時(shí)的銅、鋁、鋼類似于今天的成長(zhǎng)股。但本質(zhì)上，沒有絕對(duì)的成長(zhǎng)，沒有絕對(duì)的周期。大家經(jīng)常講說“萬物皆周期”，就是這個(gè)道理。

所以短期來看，依然處在需求爆發(fā)式增長(zhǎng)的新賽道里的品類，比如能源金屬，鋰、鈷、鎳、稀土等，會(huì)更偏成長(zhǎng)屬性。

另外一個(gè)維度是像銅、鋁、鋼等品類，周期性會(huì)更強(qiáng)一點(diǎn)，我們就要去關(guān)注它細(xì)分行業(yè)里的結(jié)構(gòu)變化。比如銅，我們會(huì)看到，在整個(gè)供給端越來越剛性的同時(shí)，需求端多了新能源等新的需求。這樣供需兩端優(yōu)化，會(huì)使得原來這種強(qiáng)周期性波動(dòng)品類的周期性減弱。比如鋁，因?yàn)椤半p碳”的影響，它的供給端被卡死，相比原來產(chǎn)生了不一樣的變化，或者說整個(gè)行業(yè)在不同的發(fā)展階段，有不同的重心。

整個(gè)趨勢(shì)是下游結(jié)構(gòu)優(yōu)化后，行業(yè)自然實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰。碳達(dá)峰、碳中和是一個(gè)比較中長(zhǎng)期的規(guī)劃，這個(gè)大方向下，未來10年，能源結(jié)構(gòu)會(huì)得到調(diào)整和優(yōu)化。其引申出來的一些新生需求，目前還處在高速成長(zhǎng)之中，比如新能源、風(fēng)電光伏等。對(duì)應(yīng)在材料端，上游環(huán)節(jié)的鋰、鈷、鎳、稀土等成為一種新型的方向。

傳統(tǒng)方向更多聚焦于一些在控產(chǎn)能背景下自身結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化的產(chǎn)業(yè)。以鋼鐵為例，鋼鐵行業(yè)可能有一半以上的需求綁定在房地產(chǎn)、基建上，在工業(yè)化后期，房地產(chǎn)、基建需求會(huì)下降。下游結(jié)構(gòu)優(yōu)化之后，鋼的需求減少，自然會(huì)逐漸達(dá)峰。

在這個(gè)過程中，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部也會(huì)進(jìn)行一些結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。譬如原來在煉鋼過程中，鐵礦石跟焦炭會(huì)導(dǎo)致碳排放，工業(yè)化后期，我們會(huì)看到可回收系統(tǒng)的建立，廢鋼的使用比例也會(huì)越來越高。美國(guó)現(xiàn)在廢鋼煉鋼的比例達(dá)到了70%，日韓等國(guó)是30%-40%。我們現(xiàn)在的比例比較低，原因在于存量并且具備可回收條件的廢鋼還在儲(chǔ)備之中，隨著時(shí)間推移，這個(gè)比例肯定會(huì)越來越高。

新能源更多的還是一些新型的發(fā)展方向，或者產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，或者時(shí)代發(fā)展所帶來的優(yōu)化的結(jié)果。

材料是什么？可以說是一個(gè)時(shí)代文明進(jìn)步的基石。比如過去有石器時(shí)代，后來有青銅時(shí)代，過去100年全球工業(yè)化的高速推進(jìn)可以定義為鋼鐵時(shí)代、鋼筋混凝土?xí)r代，未來，隨著我們進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，隨著全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，肯定會(huì)進(jìn)入一個(gè)全面的新材料時(shí)代。

從范疇來講，不應(yīng)該絕對(duì)地說是“新能源+”的概念，本質(zhì)上，更多是傳統(tǒng)的品種在逐步升級(jí)和革新，比如說鋼鐵，在逐步做一些輕量化的合金鋼或特種鋼，其本身也是在升級(jí)的。與此同時(shí)，還有一些新興品類的爆發(fā)，比如新能源車驅(qū)動(dòng)的需求、電池對(duì)需求的帶動(dòng)等。

未來，我們向高質(zhì)量或者產(chǎn)業(yè)升級(jí)的時(shí)代過渡，具備更高或者更優(yōu)質(zhì)性能的各個(gè)細(xì)分品種、細(xì)分材料，都會(huì)大放異彩。

從周期視角來看，上一波周期在2017、2018年到了一個(gè)高點(diǎn)，碳酸鋰的價(jià)格到了18萬元/噸之后，隨著補(bǔ)貼的退坡、新產(chǎn)能的投放，大概2-3年的時(shí)間，其價(jià)格跌至4萬元左右，整個(gè)行業(yè)的供給端承壓。

同時(shí)，我們明顯地看到，最近兩三年鋰需求端的超預(yù)期。隨著新能源車滲透率的大幅提升，C端的接受度提高，各種各樣的創(chuàng)新出現(xiàn)，需求端出現(xiàn)了一個(gè)快速的爆發(fā)。

因?yàn)橛泻芏噘Y源的供給布局在國(guó)外，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，供給端其實(shí)存在一定的投產(chǎn)不達(dá)預(yù)期的可能。同時(shí)，在這一波產(chǎn)業(yè)鏈上行過程中，整個(gè)產(chǎn)業(yè)的庫(kù)存去化比較厲害?？紤]到庫(kù)存的回補(bǔ)，我們覺得，2023年鋰的價(jià)格應(yīng)該還是維持高位震蕩。

從大周期的角度來講，回看2019年，碳酸鋰價(jià)格才4萬多元，基本面跟股價(jià)都是“雙底”。當(dāng)兩者都到了一個(gè)比較高的位置時(shí)，其實(shí)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣趨勢(shì)沒有變，但是從投資角度來講，第一，波動(dòng)肯定會(huì)加大，這是很正常的現(xiàn)象，第二，要更加關(guān)注整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的邊際超預(yù)期。

從術(shù)業(yè)有專攻的視角來看，個(gè)人投資者可以直接買一些基金產(chǎn)品，交給專業(yè)的人來判斷，可能會(huì)更好。

鈷、鎳龍頭企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)慢慢回歸到成本上。目前龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)格局，第一體現(xiàn)在資源的掌控上；第二是成本，這也是核心所在；第三，是跟下游用戶尤其是大客戶之間的綁定。如果說產(chǎn)品沒有太大差別的話，其實(shí)最終的競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)慢慢回歸到成本上來，所以，大家可能會(huì)關(guān)注誰在資源端更有優(yōu)勢(shì)。

中長(zhǎng)期來看，稀土行業(yè)我們覺得會(huì)迎來重估。從過去十年的價(jià)格走勢(shì)看，這個(gè)品種其實(shí)沒有怎樣證明過自己。這一方面是因?yàn)樾枨蠖瞬环€(wěn)定，另一方面是供給端一直有黑稀土的擾動(dòng)?，F(xiàn)在整個(gè)行業(yè)跟原來完全不一樣，需求端多了新能源，開始快速增長(zhǎng)；而供給端，一方面是實(shí)行配額制，另一方面是配額制之后，黑稀土的擾動(dòng)因素基本沒有了。因此，整個(gè)行業(yè)未來會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)良性的狀態(tài)。從長(zhǎng)周期視角看，其會(huì)保持中高位震蕩的狀態(tài)。

黃金品種的定價(jià)，短期看避險(xiǎn)，中期帶有一定的商品資產(chǎn)屬性，拉長(zhǎng)來看，其實(shí)是跟著美元的實(shí)際利率走的。所以我覺得，黃金是比較值得關(guān)注的品種。

第一，過去3年，黃金處在順周期的維度，未來如果進(jìn)入一個(gè)相對(duì)偏衰退的周期，在美債利率達(dá)到0.5%的低點(diǎn)之后，美國(guó)的名義利率開始進(jìn)入下行通道的話，我們覺得，黃金會(huì)開啟右側(cè)上漲的行情。

第二，從投資的視角來看，黃金類權(quán)益資產(chǎn)的判斷其實(shí)比對(duì)黃金價(jià)格或者黃金行業(yè)的判斷都更加簡(jiǎn)單一些，因?yàn)檎w來說，如果美債利率在高點(diǎn)，那么黃金以及黃金股的估值全部都會(huì)在相對(duì)偏底部的位置。

第三，從美元的實(shí)際利率來看，當(dāng)海外市場(chǎng)進(jìn)入偏衰退的周期之后，我們往往可以看到，利率下行速度會(huì)比通脹下行的速度快。而且，上一輪周期時(shí)，有供給端上行的輔助，導(dǎo)致海外的需求端見到下行拐點(diǎn)之后，供給端還在往上走，這導(dǎo)致通脹下行的速度比較快。這一輪我們判斷，整個(gè)通脹的中樞應(yīng)該比上一輪周期要高不少。

隨著美元名義利率下行，我們很可能會(huì)在未來比較長(zhǎng)的一段時(shí)間里看到美元的實(shí)際利率為負(fù)，這對(duì)黃金資產(chǎn)的價(jià)格修復(fù)比較有利。

新財(cái)富：銅、鋁、錫等金屬的周期屬性正在減弱，未來它們的投資價(jià)值如何體現(xiàn)？

周期屬性減弱的行業(yè)應(yīng)更聚焦行業(yè)本身的發(fā)展。過去20年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)波瀾壯闊的20年，也是工業(yè)化高速騰飛的20年。所以我們一直在講，在房地產(chǎn)投資所驅(qū)動(dòng)的高速增長(zhǎng)的宏觀環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)跟隨著宏觀趨勢(shì)也容易呈現(xiàn)低阿爾法、高貝塔的波動(dòng)。

這幾年的問題在于整個(gè)宏觀層面的波動(dòng)在減弱，因?yàn)槲覀冊(cè)谥鸩絻?yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，因此，貝塔端在減弱。但是在供給側(cè)改革、雙碳等推進(jìn)之后，各產(chǎn)業(yè)的中小公司經(jīng)歷了一輪出清，接下來是哪些頭部公司會(huì)凸顯競(jìng)爭(zhēng)力的問題。所以，這一批原來周期性很強(qiáng)的大宗品種，現(xiàn)在都開始向高阿爾法、低貝塔過渡。

這種變化使得整個(gè)周期品或者大周期的研究框架在發(fā)生變化。原來，我們聚焦的是自上而下的研究，更加關(guān)注宏觀層面的拐點(diǎn)所驅(qū)動(dòng)的階段性的彈性?，F(xiàn)在，自上而下或者宏觀層面的擾動(dòng)，對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)的影響在削弱，大家更關(guān)注的是優(yōu)質(zhì)的頭部龍頭。所以，研究也在下沉，越來越聚焦行業(yè)本身的發(fā)展變化以及一些頭部的優(yōu)質(zhì)公司，而不是宏觀層面。這可能是跟以前不太一樣的地方。

以銅來說，過去大家關(guān)注的是宏觀層面的變化對(duì)銅的影響，現(xiàn)在越來越聚焦行業(yè)本身，就是在行業(yè)里面做選擇，首先，看礦好不好；第二，看運(yùn)營(yíng)，包括整個(gè)公司質(zhì)地怎么樣，帶不帶成長(zhǎng)屬性，是否還有放量空間。所以我們對(duì)一些優(yōu)質(zhì)頭部公司的關(guān)注，聚焦程度在提高。

當(dāng)然，在整個(gè)宏觀環(huán)境承壓的時(shí)候，如果是貝塔大幅為負(fù)或者給了一個(gè)負(fù)反饋的話，短期確實(shí)會(huì)削弱阿爾法的影響，但是拉長(zhǎng)時(shí)間來看，阿爾法依然會(huì)脫穎而出。

未來會(huì)是兩個(gè)維度。一是“看得見的壁壘”，比如高溫合金等比較高端的材料，我們還處于不斷追趕國(guó)際水平的過程中，未來還要承擔(dān)國(guó)產(chǎn)化和進(jìn)口替代的要求。因此，現(xiàn)在要不斷進(jìn)行高端材料的升級(jí)進(jìn)步，從硬度、質(zhì)量、高溫耐受度等方面提升材料性能。

二是在一些相對(duì)同質(zhì)化的領(lǐng)域，比如不銹鋼加工、銅和鋁的加工等，這些領(lǐng)域同樣存在壁壘，但是產(chǎn)品會(huì)比較偏同質(zhì)化，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)慢慢回歸成本。經(jīng)過多年洗牌，這些領(lǐng)域里有些比較優(yōu)質(zhì)的公司，成本優(yōu)勢(shì)會(huì)越來越強(qiáng)，出現(xiàn)“剩者為王”的競(jìng)爭(zhēng)格局，很值得關(guān)注。

總結(jié)就是，高端材料不斷升級(jí)，創(chuàng)新迭代，中低端材料則會(huì)越來越回歸成本。

相對(duì)大宗化的品種，優(yōu)勢(shì)是非常突出的。因?yàn)橹袊?guó)制造最強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)是成本，在這個(gè)維度里，我們會(huì)看到龍頭企業(yè)在迅速搶占份額的同時(shí)，出口份額也在提升。當(dāng)然，它會(huì)受到外需的影響，但是整體來說，在出口方面，我們具備了參與國(guó)際角逐的能力。

在頂尖領(lǐng)域，過去十年，我們?cè)诓粩鄤?chuàng)新以及研發(fā)的過程中，取得了很大的進(jìn)步，但是它需要時(shí)間來沉淀，不是一朝一夕就能呈現(xiàn)出來。不過總體趨勢(shì)向好，我們整個(gè)高端材料方面的進(jìn)步非?？欤磥硪矔?huì)成為重點(diǎn)突破的方向。