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黃燕銘

國泰君安證券研究所所長 中國證券業(yè)協(xié)會(huì)證券分析師與投資顧問專業(yè)委員會(huì)副主任委員 新財(cái)富杰出研究領(lǐng)袖

1999年12月，黃燕銘第一次去香港路演，感受到前所未有的失落。他發(fā)現(xiàn)，無論是談行業(yè)，還是講公司，在場的外資機(jī)構(gòu)們都表示聽不懂。

當(dāng)時(shí)就職于申銀萬國證券研究所的黃燕銘，已經(jīng)躋身內(nèi)地賣方分析師的頭部陣容。為了防止他被挖角，研究所甚至很少讓他去公募機(jī)構(gòu)做路演。

在接下來3個(gè)月的香港工作交流中，黃燕銘逐漸明白，相比海外同行，當(dāng)時(shí)本土分析師的證券研究方法十分散亂，且不科學(xué)。那時(shí)候分析師基本上充當(dāng)著讀報(bào)機(jī)的角色。研究報(bào)告更是簡陋，主要內(nèi)容僅是記錄調(diào)研上市公司時(shí)的所見所聞，再進(jìn)行評(píng)論總結(jié)。

做證券研究，卻不涉及股票定價(jià)，做基本面分析卻要依靠技術(shù)分析給出投資建議?彼時(shí)已圍繞著盈利預(yù)測、股票估值等模型建立起一整套研究體系的外資同行們，恐怕也是第一次見到。對(duì)于黃燕銘而言，這些研究方法他也是臨到香港前，在時(shí)任華夏證券研究所所長林義相組織的培訓(xùn)課上才第一次聽到，當(dāng)時(shí)的主講嘉賓同樣來自于外資機(jī)構(gòu)。

有了這樣一段刻骨銘心的經(jīng)歷，黃燕銘努力向香港同行學(xué)習(xí)。

2000-2004年，他作為申銀萬國研究所對(duì)接香港業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人，經(jīng)常行走于滬港兩地，不斷向內(nèi)地傳遞外資研究體系的消息，并以境外經(jīng)驗(yàn)加本土智慧建立了以“信息、邏輯、超預(yù)期、催化劑、結(jié)論”為基本要素的研報(bào)撰寫框架。而申萬研究所創(chuàng)建的“傭金派點(diǎn)制”考評(píng)方式，也主要由黃燕銘在2004年起草。

在黃燕銘眼中，2000-2004年可謂本土賣方研究行業(yè)最重要的分水嶺，那個(gè)時(shí)期，很多分析師不斷從外資機(jī)構(gòu)搬運(yùn)回“新見識(shí)”，本土賣方研究的工具及方法逐步與國際接軌，研究體系、商業(yè)模式、監(jiān)管格局也快速完成重塑。

20余年過去了，本土證券研究機(jī)構(gòu)的專業(yè)實(shí)力早已不遜色于外資。在2021年公募機(jī)構(gòu)派發(fā)給賣方研究所超過220億元的分倉傭金中，超過99%的份額留在了本土機(jī)構(gòu)，排在第40名的瑞銀證券是拿到分倉傭金最多的非本土券商，也僅有0.82億元。

此間，黃燕銘也在為申萬、瑞銀證券培養(yǎng)出一批分析師之后，出任國泰君安證券研究所所長，并帶領(lǐng)國泰君安三度拿下新財(cái)富本土最佳研究團(tuán)隊(duì)第一名的大獎(jiǎng)，他本人也在2014年成為新財(cái)富“杰出研究領(lǐng)袖”。當(dāng)下，黃燕銘更多被外人談起的，是“三朵花”理論、證券研究的“2+1”思維，其“三分鐘識(shí)別一個(gè)優(yōu)秀分析師”的才能，更是在賣方江湖廣為流傳。

借著新財(cái)富最佳分析師評(píng)選20周年的機(jī)遇，我們與黃燕銘進(jìn)行了5個(gè)小時(shí)的深度對(duì)話，透過這位證券研究界元老的視角，解讀中國證券研究江湖。

中國第一家證券研究所負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)基本面研究的第六號(hào)員工

高瓴資本掌門張磊曾在不同場合闡述過“選擇大于努力”的觀點(diǎn)，但黃燕銘認(rèn)為，自己早期所取得的成績，更多是在周而復(fù)始的“努力”及“等待”中度過。

1990年，剛踏入上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)信息管理系，黃燕銘就感受到了些許失落，因?yàn)樗畛跸雽W(xué)習(xí)的是與經(jīng)濟(jì)金融相關(guān)的信息管理，而非計(jì)算機(jī)技術(shù)。“當(dāng)時(shí)選擇這個(gè)專業(yè)，單純是因?yàn)槁牭胶芏嗳苏f21世紀(jì)會(huì)是信息的時(shí)代，但信息是什么，當(dāng)時(shí)的我也沒搞明白。”

黃燕銘自小喜歡管人，所以對(duì)管理好奇，而經(jīng)濟(jì)金融吸引他的地方在于，其既需要理科的思考性，也不缺少文科的前瞻性與時(shí)髦感。好在上海財(cái)經(jīng)大學(xué)十分講究通識(shí)教育，因此在本科階段，黃燕銘依舊完成了經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、金融學(xué)等經(jīng)濟(jì)類學(xué)科的學(xué)習(xí)。

到了大三，黃燕銘看到很多師兄師姐去了財(cái)稅系統(tǒng)及銀行，自己也產(chǎn)生了“非銀行不去”的念頭。但臨近畢業(yè)，他在一眾Offer中，選擇了萬國證券。

原因很簡單，有師兄告訴他，證券公司的月薪有2000元，而銀行僅僅有600元。過慣了苦日子的黃燕銘，毫不猶豫選擇了前者。畢竟在當(dāng)時(shí)，1400元的差距，已經(jīng)能夠支付上海浦東1平方米的房價(jià)。

1994年畢業(yè)之后，去到萬國證券的黃燕銘，沒有進(jìn)入最理想的投行部門。他最初被分到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部，并一路下基層至營業(yè)部的資金柜臺(tái)工作。點(diǎn)鈔票、錄開戶資料、做申報(bào)員……黃燕銘把營業(yè)部的基礎(chǔ)工作都做了一遍。

這里的工作節(jié)奏并不快?除了4個(gè)小時(shí)的交易時(shí)間，開盤前做準(zhǔn)備工作，以及收盤后打掃衛(wèi)生的2個(gè)小時(shí)，員工有大把的時(shí)間打撲克、出去玩，但他卻沒有因此閑下來，他告誡自己“我的一生不能這樣子過”。工作之余，黃燕銘的最大興趣就是翻閱各大財(cái)經(jīng)報(bào)刊，收集、分析上市公司的各種信息，把有用的內(nèi)容剪下來，貼到本子上。

這樣的舉動(dòng)引起了營業(yè)部領(lǐng)導(dǎo)的注意，因此，每當(dāng)有客戶來咨詢證券投資的問題時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)都會(huì)派他和客戶交流，而黃燕銘也樂于向客戶表達(dá)看法。

回憶在營業(yè)部的兩年時(shí)光，黃燕銘坦言是“仰頭看天，看不到天”?知識(shí)結(jié)構(gòu)不斷豐富，愈發(fā)加深了他對(duì)未知金融世界的探究欲望。

1996年，萬國證券與申銀證券合并，黃燕銘進(jìn)入合并后的申銀萬國證券研究所，背后原因，既是其工作能力被當(dāng)時(shí)的所長莊東辰所看重，也與本土賣方研究的發(fā)展歷程有著密不可分的聯(lián)系。

時(shí)間拉回1995年，君安證券研究所成立，其雖然不是內(nèi)地最早的券商研究部門，卻是第一家成立公司研究部，并倡導(dǎo)上市公司調(diào)研、基本面研究的證券研究機(jī)構(gòu)。在此之前，申銀證券在1992年最早成立了具有獨(dú)立法人資格的證券研究所子公司，但當(dāng)時(shí)的定位并不是做基本面的證券研究，而是股評(píng)以及給領(lǐng)導(dǎo)撰寫各種文稿，處理媒體關(guān)系。

1996年，由所長王明夫帶領(lǐng)的君安研究所向自營部門推薦了數(shù)只牛股，替公司賺了不少錢。這種典型效應(yīng)瞬間讓市場醒悟?原來基本面研究并不是紙上談兵，還真正能賺錢。

受此影響，黃燕銘所在的萬國證券與申銀證券于1996年合并為申銀萬國證券之后，也重新成立了研究所，并開啟了內(nèi)部招聘。

當(dāng)時(shí)，進(jìn)行內(nèi)部招聘的部門有兩個(gè)，除了研究所以外，還有人力資源部。黃燕銘不清楚研究所是做什么的，卻明白人力資源部是管人的，權(quán)力很大，自然將簡歷投向了后者。但一個(gè)星期后，他接到了一通電話，電話另一頭是研究所的負(fù)責(zé)人莊東辰，他表示人力資源部沒看上黃燕銘，但他看上了。

1996年11月14日，黃燕銘成為了申萬研究所里，負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)基本面研究的第六號(hào)員工，主要研究建材和鋼鐵領(lǐng)域。

就這樣，一個(gè)腦海里時(shí)常充滿著“十萬個(gè)為什么”，并有著充分的耐心、決心去尋找答案的年輕人，開始走上了中國賣方研究的歷史舞臺(tái)。

熱愛思考，樂于表達(dá)的性格，讓黃燕銘的賣方研究工作如魚得水，并很快在業(yè)內(nèi)積攢了名氣。

1998年，中國第一批公募基金管理公司成立，并開始從券商研究部門大量挖角?！爱?dāng)時(shí)我們研究所的分析師只要出去路演，有一半的概率會(huì)被公募挖走，所以莊東辰老師不讓我出去路演，因?yàn)樗牢乙怀鋈タ隙ň突夭粊砹??！秉S燕銘回憶。

黃燕銘的分析師生涯一直持續(xù)到2002年。彼時(shí)，應(yīng)莊東辰推薦，他成為申萬證券研究所所長助理，開始向管理者的方向探索。職位的轉(zhuǎn)變讓黃燕銘留下了一個(gè)遺憾，那就是未曾以分析師的身份，參加新財(cái)富最佳分析師的評(píng)選。

但又一次被選擇的經(jīng)歷，讓他一步步成為了申萬研究所的中堅(jiān)力量。那一年，黃燕銘剛滿31歲。

在黃燕銘從研究崗轉(zhuǎn)為管理崗的同時(shí)，本土證券研究領(lǐng)域也在經(jīng)歷著翻天覆地的變化。

1999年，莊東辰、林義相等證券研究界的最早開拓者提出“以研究換傭金”的商業(yè)模式。2000年，將這一主旨與美林、里昂等國際大行的賣方研究模式相結(jié)合后，時(shí)任國泰君安證券研究所所長的李迅雷，再次撰文《讓客戶改變我們的研究模式》，國泰君安證券研究所由此與申銀萬國證券研究所、華夏證券研究所、南方證券研究所一道，開啟了研究所從對(duì)券商內(nèi)部服務(wù)向?qū)鸬韧獠客顿Y機(jī)構(gòu)服務(wù)的賣方研究轉(zhuǎn)型之路。

2003年，首屆新財(cái)富最佳分析師評(píng)選啟動(dòng)，分析師的影響力隨之逐年擴(kuò)張，使得幾乎所有的分析師們都得到了所在券商的重視，并讓資本市場意識(shí)到分析師的價(jià)值。

2004年，申萬研究所由陳曉升倡導(dǎo)吸取海外經(jīng)驗(yàn)，并由黃燕銘起草“傭金派點(diǎn)制”考評(píng)方式，確立了研究所從非營利性服務(wù)轉(zhuǎn)型營利性服務(wù)的趨勢。所謂“派點(diǎn)制”，就是公募機(jī)構(gòu)給對(duì)其提供服務(wù)的分析師打分，分?jǐn)?shù)越高的分析師，其所在研究所獲得的分倉傭金也會(huì)越多，獎(jiǎng)金自然也越多。

始于草莽的本土賣方研究，在規(guī)范的道路上步步前行。

踐諾20 年，練就“3分鐘識(shí)人術(shù)”

在黃燕銘的職業(yè)生涯里，被他稱作為老師的主要有兩位，莊東辰便是其一。

莊東辰是本土證券研究界的開路人之一，他在1992年拿到華東師范大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)博士學(xué)位后，來到當(dāng)時(shí)的萬國證券工作，并在黃浦營業(yè)部開始了他的研究生涯。1996年，在萬國證券與申銀證券合并之后，莊東辰成為了申萬研究部門的負(fù)責(zé)人，并將工作重心放在對(duì)賣方研究路徑的探索上。2000年，莊東辰帶領(lǐng)申萬研究所改制為獨(dú)立公司，率先進(jìn)行了獨(dú)立市場化運(yùn)作的嘗試。

“在我心里，我的老師莊東辰、君安證券的王明夫、華夏證券的林義相三人，對(duì)中國本土賣方研究的發(fā)展做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)?！秉S燕銘稱，“我經(jīng)常懷念莊老師，他是我進(jìn)入分析師行業(yè)的引路人，他離開我們已經(jīng)有17年了?！?/p>

但莊東辰最初舉薦黃燕銘擔(dān)任所長助理時(shí)，他是十分抗拒的。一是因?yàn)辄S燕銘與所里所外的分析師們都是好朋友，職位晉升會(huì)讓他感到些許不適。二是他認(rèn)為當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)，要讓別人貫徹自己的意圖會(huì)十分費(fèi)勁，倒不如自己去做研究更方便。甚至在一次會(huì)議上，黃燕銘對(duì)這個(gè)提拔發(fā)了一通不小的牢騷。

但莊東辰隨后的一席話，消解了他的抵觸，并至今縈繞在黃燕銘心頭?！扒f東辰先生說，如果你只會(huì)指揮自己干活，那么以后就是井底之蛙，只能成就腦袋上的一小片天空。如果你會(huì)做管理，將來便可以帶領(lǐng)千軍萬馬，成就一番偉大的事業(yè)。中國證券行業(yè)以后會(huì)非常缺分析師，但最缺的會(huì)是研究管理者?！?/p>

因?yàn)檫@句話，黃燕銘在研究管理者的崗位上一待就是21年——他31歲成為申萬研究所所長助理，33歲擔(dān)任申萬研究所副所長，39歲出任瑞銀集團(tuán)中國區(qū)研究主管，41歲任國泰君安證券研究所所長至今。

莊東辰的預(yù)見很快得到驗(yàn)證。隨著證券市場發(fā)展，分析師的流動(dòng)加速，研究管理的價(jià)值同步彰顯。

時(shí)間回到2005年，國信證券、中信證券等券商開始按新財(cái)富評(píng)選的名次引進(jìn)人才，實(shí)力強(qiáng)大的申萬研究所雖然也有一批優(yōu)秀分析師相繼離開，卻始終可以快速培養(yǎng)出新人登頂。從評(píng)選結(jié)果看，2002-2009年，申萬研究所堪稱穩(wěn)定性最高的研究團(tuán)隊(duì)。其自主培養(yǎng)人才的機(jī)制頗為人稱道，為此，國泰君安證券在2009年曾對(duì)其做過專門調(diào)查研究。

在申萬的后面8年時(shí)間，黃燕銘感觸最深的，是作為一名優(yōu)秀的研究管理者，必須具備知人善任的能力。

黃燕銘認(rèn)為，組建團(tuán)隊(duì)的三個(gè)環(huán)節(jié)包括招聘人、培養(yǎng)人、淘汰人。其中，招聘人與股票投資相似，講究的是概率。如果一個(gè)研究所所長招人的成材率是90%，另一名所長是50%，長期下來，前一家研究所基本上會(huì)贏定。

若一個(gè)研究管理者不善于招聘人，那么必須學(xué)會(huì)淘汰人。因?yàn)閮?yōu)秀的人才通常能夠向上流動(dòng)，不優(yōu)秀的人則更容易沉淀，若研究所過多地沉淀不適合做分析師的員工，便很難取得成功。為此，黃燕銘喊出過“想要做好一名優(yōu)秀的研究管理者，必須熟讀《勞動(dòng)法》”的口號(hào)。

黃燕銘曾分享其招聘分析師著重考察的五個(gè)方面?性格與思維特征、知識(shí)結(jié)構(gòu)、價(jià)值觀、溝通表達(dá)能力、身體素質(zhì)。

他認(rèn)為，性格與思維特征是一個(gè)證券分析師成功最重要的因素?！爸R(shí)結(jié)構(gòu)可以通過后天的努力去彌補(bǔ)，但性格與思維特征則是在三歲之前基本形成。中國有句俗話叫做三歲看到老，分析師也是如此，所以我觀察一個(gè)人適不適合做分析師，最主要就是觀察他的性格與思維特征。”

而單是分析這一點(diǎn)，黃燕銘就有不少于30個(gè)指標(biāo)。“一個(gè)優(yōu)秀的分析師，在性格上要求樂群性、聰慧性、自我約束能力、成就欲、探究欲、穩(wěn)定性、興奮度要高，秩序性、崇拜性、進(jìn)攻性不高不低……當(dāng)然，這些指標(biāo)怎么配合，也是一門學(xué)問。”

在黃燕銘的招人秘籍里，知識(shí)結(jié)構(gòu)包括了理工科的專業(yè)知識(shí)與財(cái)經(jīng)方面的專業(yè)知識(shí)；價(jià)值觀意味著對(duì)事業(yè)、對(duì)加班乃至對(duì)人生的態(tài)度；溝通能力體現(xiàn)在口頭和筆頭的表達(dá)能力以及公關(guān)能力；當(dāng)然，作為分析師，身體也要能夠適應(yīng)長期出差和加班。

“研究管理者需要很強(qiáng)的識(shí)人能力，什么叫識(shí)人能力？就是跟別人聊3分鐘，便明白這個(gè)人適不適合做研究。聊的內(nèi)容也很簡單，一是所研究領(lǐng)域的投資框架，二是對(duì)股票價(jià)格的理解，三是人生的職業(yè)目標(biāo)。”

成體系的研究管理心法，不僅讓申萬研究所人才輩出，也被黃燕銘應(yīng)用于國泰君安證券研究所。

2012年，就任所長不久的黃燕銘便對(duì)國泰君安的分析師團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了一輪調(diào)整。此后，他又從內(nèi)外部挖掘了任澤平、喬永遠(yuǎn)、徐寒飛、鮑雁辛、訾猛、邱冠華、孫金鉅、丁丹等優(yōu)秀的分析師，還有很多很多。

在他的帶領(lǐng)下，已連續(xù)兩年（2010-2011年）未進(jìn)新財(cái)富本土最佳研究團(tuán)隊(duì)前五名的國泰君安，在2014-2016年連續(xù)3年拿下這一獎(jiǎng)項(xiàng)第一名。黃燕銘表示，快速反彈的關(guān)鍵便在于“團(tuán)隊(duì)管理”。

在2016年新財(cái)富最佳分析師頒獎(jiǎng)典禮上，黃燕銘對(duì)著臺(tái)下的分析師表示，希望他們當(dāng)中有一部分人能夠成為研究所所長，來繁榮這個(gè)行業(yè)。

如今，鮑雁辛已是國泰君安證券研究所副所長，訾猛、丁丹是所長助理，邱冠華則成為浙商證券首席戰(zhàn)略官兼研究所所長。

“在做研究管理者的過程中，我終于明白在上海財(cái)大學(xué)習(xí)的信息管理專業(yè)可以用在證券研究的管理上，因?yàn)檠芯康脑鲜切畔?，研究的過程是信息加工的過程，而研究的成果在傳播的過程中依然是信息。領(lǐng)導(dǎo)的權(quán)力來自于組織任命，但領(lǐng)導(dǎo)的力量并不完全來自于組織任命，而是自身的能力。真正的領(lǐng)導(dǎo)是以德服人，在人的內(nèi)心里產(chǎn)生領(lǐng)導(dǎo)力?！秉S燕銘稱。

心物兼修，不斷完善研究體系

在最初成為申萬研究所所長助理時(shí)，莊東辰給黃燕銘定下了兩個(gè)目標(biāo)，一是學(xué)習(xí)如何組建團(tuán)隊(duì)，二是替研究所搭建研究體系。

莊東辰的研究方向是金融工程，而黃燕銘的研究方向是策略與行業(yè)公司，因此莊東辰給黃燕銘在研究方法上的指導(dǎo)不多。談及研究體系的搭建，黃燕銘提到了自己職業(yè)生涯的第二位老師——香港一家外資大行的研究主管馬克·科金斯（MarkCoggins）。

2000-2004年，黃燕銘積極學(xué)習(xí)外資的研究體系以及研究思想，并在原申萬副總裁姜國芳、陸文清和申萬香港公司總裁李萬全的支持下開始搭建起申萬研究所、申萬國際業(yè)務(wù)總部以及申銀萬國（香港）三者協(xié)作的業(yè)務(wù)模式。在此過程中，馬克便是在投研體系、投研理念等方面對(duì)他幫助最大的人。

在二人的頻繁交流中，黃燕銘逐漸明白了什么是證券投資的預(yù)期思維?股票價(jià)格的漲跌，是因?yàn)槿藗兊念A(yù)期在改變，而改變預(yù)期的因素，既包含基本面、政策面，也與人們的認(rèn)知、預(yù)期、情緒等心理因素掛鉤，因此，分析師研究報(bào)告的核心，即是用自己的預(yù)期，去影響市場投資者們的預(yù)期。

2006年，基于對(duì)預(yù)期思維的理解，黃燕銘為申萬研究所總結(jié)出了以信息、邏輯、超預(yù)期、催化劑、結(jié)論為基本要素的研報(bào)撰寫框架，并將“超預(yù)期”的概念率先引入內(nèi)地。

2010年，黃燕銘入職瑞銀集團(tuán)，擔(dān)任中國區(qū)研究主管。這一段被他視作“留學(xué)”的經(jīng)歷中，他不僅進(jìn)一步完善了自己對(duì)投研體系、投研理念的理解，還重點(diǎn)學(xué)習(xí)了外資機(jī)構(gòu)在研究過程中的一整套質(zhì)量管理、合規(guī)管理的框架和體系。正因如此，黃燕銘在2011至2012年深度參與了中國證券業(yè)協(xié)會(huì)《發(fā)布證券研究報(bào)告執(zhí)業(yè)規(guī)范》以及《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》的起草工作。

2012年加入國泰君安后，黃燕銘又花了相當(dāng)大的精力，將預(yù)期思維融入研究理念、研究方法，進(jìn)一步完善了研究體系。這一體系強(qiáng)調(diào)“心物兼修”的研究理念、“預(yù)期思維”與“邊際思維”相結(jié)合的研究方法，以及DDM（Dividend Discount Model，股利貼現(xiàn)模型）模型的應(yīng)用。

2014年2月，黃燕銘在東方財(cái)富組織的一次研討會(huì)上發(fā)表了《股票價(jià)格不是樹上的花》的演講，引起了市場的廣泛學(xué)習(xí)討論；同年9月，黃燕銘將對(duì)證券投資的理解，整理成了《送你證券研究的三朵花：在存在、認(rèn)知和符號(hào)的世界尋找投資機(jī)會(huì)》；2016年，他在《證券研究的2+1思維》之中，進(jìn)一步闡述了研判股價(jià)的基本框架，即預(yù)期思維、交易思維疊加邊際思維。

“證券研究和投資，最終是一個(gè)參悟世界、修煉內(nèi)心的過程?！秉S燕銘在文中寫道。

也因?yàn)椤靶奈锛嫘蕖钡难芯坷砟?，國泰君安證券的分析師們所寫的研報(bào)，既強(qiáng)調(diào)邏輯思維的應(yīng)用，常常也包含著人文情懷。這一點(diǎn)，如今已就職于國盛證券的通信行業(yè)分析師宋嘉吉，有著很深的感觸。

2014年1月，黃燕銘經(jīng)人推薦，認(rèn)識(shí)了當(dāng)時(shí)還在光大證券通信團(tuán)隊(duì)的宋嘉吉。第一次在上海靜安寺見面時(shí)，黃燕銘問了不少與投資相關(guān)的問題，還問了宋嘉吉日常讀不讀文學(xué)作品，會(huì)不會(huì)寫詩詞歌賦。宋嘉吉當(dāng)場被問懵了。

當(dāng)年2月入職國泰君安后，黃燕銘對(duì)宋嘉吉解釋道，證券研究開始于宏觀、行業(yè)、公司等客觀世界，結(jié)束于對(duì)證券價(jià)格趨勢的判斷，在這兩者中間需要分析師具備把握市場的感知、情緒和偏好等心理因素，對(duì)這些心理因素的把握不是依靠因果的邏輯推理能夠得到的，而是要靠人文情懷去感知的。

時(shí)至今日，“從理科進(jìn)、從文科出”也成為黃燕銘對(duì)分析師基本素質(zhì)的要求。

構(gòu)建有影響力的研究策劃管理體系

2014年清明節(jié)，黃燕銘正在安徽六安市攀登大別山，時(shí)任國泰君安首席策略分析師的喬永遠(yuǎn)打來一通電話，表示要從看空轉(zhuǎn)向看多，明確提出“400點(diǎn)大反彈”，即從當(dāng)時(shí)的2000點(diǎn)往上看20%的增長空間。

喬永遠(yuǎn)的核心邏輯，是其注意到陽光信托的剛兌原則被打破，無風(fēng)險(xiǎn)收益率到達(dá)下行拐點(diǎn)，增量資金流入股市的證據(jù)鏈條正在形成。黃燕銘認(rèn)為邏輯成立，且研究框架與他一貫強(qiáng)調(diào)的一致，他讓喬永遠(yuǎn)立馬寫出研報(bào)。

兩天后，A股開盤，喬永遠(yuǎn)拋出《400點(diǎn)大反彈?搶藍(lán)籌，奪龍頭！》的報(bào)告，被媒體廣泛報(bào)道。

同年6、7月，喬永遠(yuǎn)相繼發(fā)布了《看漫山紅遍：新常態(tài)紅利下堅(jiān)定看多》以及《再論看漫山紅遍：兩個(gè)拐點(diǎn)，A股堅(jiān)定看多》兩篇報(bào)告，堅(jiān)決看多。

與此同時(shí)，時(shí)任國泰君安宏觀研究首席分析師的任澤平也在同年8月上證綜指尚處于2239點(diǎn)時(shí)，揮劍直指5000點(diǎn)。在其“5000點(diǎn)不是夢”的觀點(diǎn)被市場關(guān)注后，黃燕銘安排任澤平于次日接受媒體采訪，進(jìn)一步擴(kuò)大影響力。

一時(shí)間，國泰君安被視為“牛市旗手”，宏觀、策略兩大首席一致唱多的舉動(dòng)，引發(fā)了市場強(qiáng)烈的關(guān)注。

而在黃燕銘眼中，研究所的內(nèi)容引發(fā)如此大的反響，一方面是投研體系發(fā)揮了作用，另一方面也與其策劃管理體系有著密不可分的聯(lián)系。

黃燕銘認(rèn)為，研究策劃管理需要解決的問題是，在某個(gè)階段，研究所作為整體應(yīng)該推出什么樣的核心觀點(diǎn)，以及圍繞這些觀點(diǎn)給出哪些投資建議。其中，最重要的是宏觀結(jié)論和策略結(jié)論，策略結(jié)論包括了大勢研判、行業(yè)配置和主題策劃。圍繞這些結(jié)論，再指揮整個(gè)研究團(tuán)隊(duì)“自上而下”研究，并“自下而上”地形成各個(gè)領(lǐng)域的階段性研究觀點(diǎn)。

“打一個(gè)比喻，研究團(tuán)隊(duì)建設(shè)是鋪鐵路，研究體系構(gòu)建是造火車，研究策劃管理是決定這階段火車跑哪條路線以及運(yùn)什么貨，三件事緊密合作，才能做出好的成效。”黃燕銘表示。

據(jù)黃燕銘介紹，在做好這三件事的基礎(chǔ)上，如今國泰君安證券研究所已建立起了四大團(tuán)隊(duì)，相互協(xié)作、共同覆蓋16個(gè)領(lǐng)域的研究服務(wù)。

第一，總量研究團(tuán)隊(duì)，覆蓋宏觀、策略、固收、金融工程、新股、中小盤6個(gè)領(lǐng)域。

黃燕銘認(rèn)為，任何一個(gè)研究領(lǐng)域都要解決三個(gè)問題，一是總體問題，二是結(jié)構(gòu)問題，三是熱點(diǎn)問題?？偭垦芯繄F(tuán)隊(duì)之于研究所，解決的即是總體問題?！爱?dāng)然，總量研究里面的每一個(gè)領(lǐng)域本身也同時(shí)包含總體、結(jié)構(gòu)和熱點(diǎn)問題。以宏觀研究舉例，它有總體問題，比如GDP，也有結(jié)構(gòu)問題，比如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，還有熱點(diǎn)問題，比如貨幣政策?！?/p>

第二，配置研究團(tuán)隊(duì)，分為主動(dòng)配置、量化配置、基金配置3個(gè)領(lǐng)域。

如今，很多券商研究所會(huì)將大類資產(chǎn)配置的研究工作交給宏觀或策略團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，但黃燕銘選擇將其劃分為一個(gè)獨(dú)立的團(tuán)隊(duì)。他的理由是，宏觀研究是經(jīng)濟(jì)學(xué)問題，而資產(chǎn)配置則是金融學(xué)問題，因此，宏觀研究員做資產(chǎn)配置研究，會(huì)導(dǎo)致知識(shí)結(jié)構(gòu)和思維方式的錯(cuò)配；策略研究雖然在研究方法論上能夠保持一致，但其聚焦的依舊是股票配置，分析師難有精力覆蓋債券、黃金等投資品類，自然也無法做好這部分研究。

因此，國泰君安專門成立了資產(chǎn)配置研究團(tuán)隊(duì)，其中，主動(dòng)配置團(tuán)隊(duì)主要解決長期性的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，量化配置團(tuán)隊(duì)主要研究資產(chǎn)配置具體的戰(zhàn)術(shù)、策略問題，基金配置則落實(shí)到金融產(chǎn)品的具體配置層面?！澳壳?，這一團(tuán)隊(duì)主要服務(wù)兩類客戶，一類是社?；?、險(xiǎn)資、銀行等機(jī)構(gòu)客戶，另一類是配合、支持公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)的開展?！秉S燕銘表示。

第三，行業(yè)公司研究團(tuán)隊(duì)，覆蓋周期、消費(fèi)、金融、醫(yī)藥、科技5個(gè)方向，主要服務(wù)于買方機(jī)構(gòu)和企業(yè)客戶。

第四，財(cái)富管理研究團(tuán)隊(duì)，主要覆蓋高凈值個(gè)人以及長尾客戶，提供證券投資和理財(cái)投資的咨詢服務(wù)，以服務(wù)公司的財(cái)富管理業(yè)務(wù)為主。

選擇加入國泰君安時(shí)，黃燕銘最為看重的，是其深入骨髓的證券研究基因。如今10年過去了，國泰君安研究所的總?cè)藬?shù)已經(jīng)由2012年的150余人增加至230多人，公司持續(xù)加大著對(duì)研究所的支持力度。

雖然喬永遠(yuǎn)已經(jīng)奔赴公募，徐寒飛去了銀行，任澤平轉(zhuǎn)戰(zhàn)知識(shí)付費(fèi)賽道，而黃燕銘也每年都會(huì)被爆出“跳槽”傳聞，他卻一直留在國泰君安，踐行著莊東辰對(duì)他的期許。

“保持健康，自我約束，是意志品質(zhì)的表現(xiàn)”

黃燕銘人生的高光時(shí)刻之一，應(yīng)當(dāng)包括2016年的第十四屆新財(cái)富最佳分析師頒獎(jiǎng)典禮。當(dāng)時(shí)，國泰君安第3年蟬聯(lián)本土最佳研究團(tuán)隊(duì)，作為所長的黃燕銘，在臺(tái)上喊出“擇天下英才而教之”，臺(tái)下呼聲一片。但沒有人注意到，他捧著獎(jiǎng)杯的雙手，已在微微顫抖。

“當(dāng)時(shí)我渾身發(fā)冷，胸腔一說話就疼，覺得我快要不行了?！鳖C獎(jiǎng)典禮結(jié)束不久，黃燕銘便輾轉(zhuǎn)上海、北京、廣州、長沙各地求醫(yī)，最后在武漢找了幫助他治療的醫(yī)生，醫(yī)生告訴他，身體垮掉的原因，是長期勞累，熬夜加班造成的。

他不得不放下工作，尋醫(yī)治病。“過去我是一個(gè)放下工作就渾身難受的人，直到2016年生命受到挑戰(zhàn)之后，我才逐漸意識(shí)到身體的重要性?，F(xiàn)在很多分析師一談到運(yùn)動(dòng)就說沒時(shí)間，但我每天留出30分鐘鍛煉，其實(shí)就是在替自己的生命爭取更多時(shí)間。你是希望活得久一點(diǎn)，還是耗盡當(dāng)下的每一分每一秒呢？”

通過喝中藥加練武術(shù)，黃燕銘逐漸將身體調(diào)理過來，在2020年之后好轉(zhuǎn)。如今的黃燕銘，在工作與休息之間，已經(jīng)找到了平衡。

在他看來，鍛煉身體也好，調(diào)理作息也罷，本質(zhì)是意志品質(zhì)的問題?！靶纬勺晕壹s束，正確地對(duì)待身邊的人和事，對(duì)自己負(fù)責(zé)，本質(zhì)也是正確價(jià)值觀的一種體現(xiàn)。”

“讓賣方研究在財(cái)富管理中發(fā)揮更積極的作用”

在中國的證券研究所中，黃燕銘是為數(shù)不多的以基層營業(yè)部為職業(yè)生涯起點(diǎn)的所長。在營業(yè)部兩年的工作經(jīng)歷，讓他對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及投顧職群，有著特殊的感情。以至如今，黃燕銘不僅擔(dān)任著中國證券業(yè)協(xié)會(huì)證券分析師與投資顧問委員會(huì)副主任一職，國泰君安證券研究所也同時(shí)設(shè)立了資產(chǎn)配置與財(cái)富管理兩大研究團(tuán)隊(duì)，支持財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。除了研究對(duì)接投行業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，黃燕銘對(duì)財(cái)富業(yè)務(wù)同樣保持著熱情。

黃燕銘第一次嘗試讓研究所去支持公司的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，還是2007年。彼時(shí)，已是申萬研究所副所長的黃燕銘，專門組建了中小盤研究團(tuán)隊(duì)，主要目的即是為申萬證券分支機(jī)構(gòu)的高凈值客戶提供研究及投資咨詢服務(wù)。

而在瑞銀期間，黃燕銘除了填補(bǔ)與研究管理相關(guān)的知識(shí)，大量時(shí)間也花在了對(duì)集團(tuán)財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式的考察學(xué)習(xí)上。

來到國泰君安證券之后，黃燕銘根據(jù)公司部署，將研究所的工作開展到了財(cái)富管理研究。在他看來，首先，券商大量的研究資源通常會(huì)向研究所傾斜，因此，將財(cái)富管理研究的工作交給其他部門去做，很有可能導(dǎo)致的結(jié)果是投入不足。其次，財(cái)富管理研究也需要體系化的研究去支撐。最后，將財(cái)富管理研究工作放在研究所，在研究人員的管理、薪酬制度以及產(chǎn)品和服務(wù)的客觀性上，也更容易做到平衡。

“投資咨詢和證券研究的根是在一起的，其他部門做這個(gè)事情難度會(huì)大很多。當(dāng)然，這事能不能做成，還得看研究所所長愿不愿意干?！秉S燕銘表示。

在2021年新財(cái)富投資顧問評(píng)選期間，黃燕銘呼吁各家研究所所長“要善待自家的投顧”“勇于承擔(dān)投顧帶教的責(zé)任”。說這句話的原因，是黃燕銘認(rèn)為，時(shí)至今日，各券商的投資顧問既缺少與自家分析師交流學(xué)習(xí)的途徑，甚至無法讀到自家研究所的報(bào)告，他們需要有自家研究所的幫助。除了對(duì)新財(cái)富最佳分析師評(píng)選，黃燕銘對(duì)新財(cái)富最佳投顧的評(píng)選同樣傾注了熱情。“這是幫助我們激勵(lì)投顧、發(fā)展投顧的很好途徑。”黃燕銘說。

如今，國泰君安證券研究所的財(cái)富管理研究團(tuán)隊(duì)，主要職責(zé)是為公司的投顧團(tuán)隊(duì)提供研究支持。據(jù)黃燕銘介紹，為了便于研究觀點(diǎn)的傳遞，財(cái)富管理研究團(tuán)隊(duì)主要支持公司的100名首席投顧、200名專家投顧。其中，首席投顧會(huì)按照證券投資、資產(chǎn)配置兩個(gè)方向分配，由總量研究、配置研究、行業(yè)公司三大團(tuán)隊(duì)提供研究支持，首席投顧將研究成果整理成便于投資顧問理解的文字內(nèi)容或者視頻，分發(fā)至分支機(jī)構(gòu)。而專家投顧的職責(zé)則是與首席投顧一起，加強(qiáng)投資成果的轉(zhuǎn)化，助力分支機(jī)構(gòu)投顧的產(chǎn)品銷售與服務(wù)。

對(duì)于中國財(cái)富管理市場的未來，黃燕銘抱有很大的期望。他認(rèn)為，即使如今本土投資顧問職群的成熟度不高，但回看本土賣方研究的發(fā)展，也不過經(jīng)歷了二十余載，便已發(fā)展成熟。未來，如果這一職群能夠同時(shí)具備很強(qiáng)的資產(chǎn)配置能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、客戶發(fā)展能力，那么，財(cái)富管理市場離成熟也就不遠(yuǎn)了。

“當(dāng)下，投資顧問職群的發(fā)展，需要研究所開放研究報(bào)告，開放交流渠道，開放培訓(xùn)資源。我相信在一個(gè)健康的機(jī)制下，投顧隊(duì)伍很快會(huì)發(fā)展壯大?！秉S燕銘說，他們帶領(lǐng)國泰君安證券研究所在未來向投行的產(chǎn)業(yè)研究、機(jī)構(gòu)的證券研究、個(gè)人的財(cái)富研究三個(gè)方向均衡發(fā)展，以最富激情、最盡努力、最具影響力迎接新的時(shí)代。

如今的黃燕銘，內(nèi)心早已沒有未登的“南天門”，但對(duì)于國泰君安研究所以及證券研究行業(yè)，依舊抱有很多的期待。

他希望，2022年國泰君安研究所能加強(qiáng)國際化步伐，與國泰君安在中國香港地區(qū)的研究團(tuán)隊(duì)加強(qiáng)往來，幫助本土賣方研究爭奪國際話語權(quán)。

他也提出了證券研究行業(yè)三個(gè)尚待完成的課題。一是驅(qū)動(dòng)賣方研究在IPO投價(jià)報(bào)告的定價(jià)環(huán)節(jié)發(fā)揮應(yīng)有的作用，促成金融資本和實(shí)業(yè)資本的融合。二是驅(qū)動(dòng)賣方研究更好地助力國家的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)資本在投融資環(huán)節(jié)的流動(dòng)和合理配置。三是助力財(cái)富管理市場的轉(zhuǎn)型，讓賣方研究在財(cái)富管理業(yè)務(wù)當(dāng)中發(fā)揮更為積極的作用。

“距1992年國泰證券和君安證券成立，至今剛好是30年。我覺得國泰君安30年的發(fā)展史，恰好同步于中國證券行業(yè)在資本市場的發(fā)展史。1996年，我剛剛到申銀萬國研究所時(shí)，一直將君安研究所視作最大的競爭對(duì)手，誰曾想如今卻成為了國泰君安的一員。這些經(jīng)歷對(duì)我來說既恍如隔世，又好像就在昨天?！秉S燕銘稱。