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        “賣水人”的估值見底了嗎?

        2023-01-15 08:37:20殷一凡胡偌碧張金洋
        財經(jīng) 2022年24期
        關(guān)鍵詞:板塊生物

        殷一凡 胡偌碧 張金洋

        國內(nèi)醫(yī)藥生物行業(yè),已走出“制藥為王”的傳統(tǒng)套路。

        29年前,國內(nèi)醫(yī)藥生物行業(yè)第一股“哈藥股份”上市,拉開醫(yī)藥生物企業(yè)登陸資本市場的序幕。之后,醫(yī)藥生物上市公司的數(shù)量快速增加、規(guī)模持續(xù)擴張以及細分領(lǐng)域日漸豐富,截至2022年9月底,前二十大市值醫(yī)藥生物公司中非藥類占比過半,其中研發(fā)服務(wù)(CRO)公司獨占三席。

        CRO企業(yè),被稱為創(chuàng)新藥研發(fā)的“賣水人”,受益于國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)大浪潮與海外客戶離岸外包滲透率的提升,CRO板塊在2019年初至2021年中的醫(yī)藥牛市里風頭無兩,一度成為極具行業(yè)高景氣度與持倉高集中度的醫(yī)藥生物行業(yè)子領(lǐng)域。

        然而,在近一年來國內(nèi)醫(yī)藥板塊調(diào)整過程中,CRO首當其沖,本文試圖圍繞CRO板塊估值見底與否,做一些探討與展望。

        注:采用申萬醫(yī)藥二級分類,字體加粗下劃線為非藥類別,字體加粗下劃線并標紅為CRO類別資料來源:Wind,國盛證券研究所。制表:顏斌

        CRO板塊,在大起大落之后,2022年估值又重新回到當初的起點。

        在2019年1月啟動并持續(xù)了兩年半左右時間的結(jié)構(gòu)性“賽道”牛市之后,醫(yī)藥生物板塊近一年來正在經(jīng)歷過去五年中最大的一次調(diào)整,高位估值消化成為核心訴求,CRO也未能幸免。

        截至2022年9月底,CRO板塊龍頭公司的市盈率(TTM),基本已降至2019年醫(yī)藥生物行業(yè)結(jié)構(gòu)性牛市啟動之前或更低的水平,一方面,相對自身歷史估值已進入底部區(qū)間,另一方面對比海外龍頭企業(yè)估值水平,國內(nèi)CRO龍頭也再無過多估值溢價。

        我們認為,估值在相當程度上反映了特定宏觀環(huán)境下市場對于板塊成長性的期望,這份期望隨著時間的遷移并非一成不變,但卻有跡可循,很大程度上取決于對CRO板塊自身成長性的判斷,也同市場認知程度的變化密切相關(guān),結(jié)合醫(yī)藥整體市場環(huán)境的影響,或許能夠更合適地判斷CRO板塊估值當前是否處于底部區(qū)間。

        資料來源:Wind,國盛證券研究所。制圖:顏斌

        資料來源:Wind,國盛證券研究所

        2019年初后,CRO板塊估值經(jīng)兩年多顯著提升,是醫(yī)藥市場環(huán)境寬松、CRO板塊快速成長、市場認知度保持新穎的三維共振。

        首先,彼時正值醫(yī)藥生物行業(yè)的結(jié)構(gòu)性牛市,增量資金的集中入市為CRO板塊估值攀升“配置牛”提供了原動力。有長線配置特點突出的外資資金青睞,有居民資產(chǎn)權(quán)益化與財富效應(yīng)下的醫(yī)藥主題基金規(guī)模水漲船高,也有板塊對比優(yōu)勢與財富效應(yīng)導致的非醫(yī)藥基金配置增加。

        其次,上世紀90年代啟動的本土CRO公司,自2015年集中邁入快速成長期,飽滿訂單開始兌現(xiàn),相對低基數(shù)下的業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)亮眼(2018年-2021年CRO板塊收入CAGR超過30%),CRO板塊憑借超高行業(yè)景氣度持續(xù)得到估值溢價。

        注:結(jié)合數(shù)據(jù)可比原則,圖中僅列出了部分具備代表性的國內(nèi)CRO公司及海外CRO公司。資料來源:Wind,國盛證券研究所

        注:結(jié)合數(shù)據(jù)可比原則,表中僅列出了部分CRO公司。資料來源:Wind,國盛證券研究所

        此外, CRO在近幾年才逐漸為資本市場所熟知,2018年之前成規(guī)模的CRO上市公司屈指可數(shù),繼2018年藥明康德回歸登陸A股,大量國內(nèi)CRO公司相繼完成發(fā)行上市。

        截至2022年9月底,國內(nèi)CRO上市公司數(shù)量已超過十家,作為醫(yī)藥行業(yè)新賽道更加系統(tǒng)性地呈現(xiàn)在投資者面前,同時也進一步增厚了板塊資金承載能力。2021年中之前,市場看CRO是個新鮮,因此彼時每一次的季報業(yè)績亮眼、訂單高速增長,以及股權(quán)激勵方案的推出等事件都大概率帶來板塊利好,同時市場對于行業(yè)景氣度的邊際變化尚未出現(xiàn)過多擔憂。

        從2021年中至今,一年多來CRO板塊估值大幅消化,受到醫(yī)藥市場環(huán)境收緊影響的同時,市場對CRO板塊從嘗鮮已演變到擔憂,對于其成長性的預(yù)期不確定。

        首先,2021年下半年新能源、順周期的強勢表現(xiàn)下,醫(yī)藥生物板塊被抽水明顯,2022年上半年美國加息預(yù)期提升帶來的成長股壓制下,該板塊持續(xù)調(diào)整,同時疊加行業(yè)自身政策預(yù)期混沌加劇實現(xiàn)前期高位估值的持續(xù)大幅消化。作為高估值的CRO板塊,且是高持倉集中度的典型,怎能不受拖累。

        截至目前,龍頭公司的市盈率(TTM,剔除負值),基本已降至2019年醫(yī)藥生物行業(yè)結(jié)構(gòu)性牛市啟動之前,或更低的水平。

        資料來源:Wind,國盛證券研究所

        其次,2021年中,市場對國內(nèi)CRO企業(yè)的認知相對充分后,就開始擔憂這一賽道景氣度邊際變化,疊加行業(yè)整體的長期持續(xù)調(diào)整形成的負反饋,導致市場在消化估值的慣性下過分交易悲觀預(yù)期。

        月度訂單增速波動、國內(nèi)創(chuàng)新藥政策變化、海外訂單潛在回流、一級市場投融資遇冷、宏觀國際關(guān)系等紛紛成為加速CRO板塊估值下殺的理由。

        CRO板塊估值重回2019年初水平,今后將何去何從?

        首先,經(jīng)過為期一年多的調(diào)整,國內(nèi)醫(yī)藥市場環(huán)境已經(jīng)進入很罕見的“三低”狀態(tài)——低估值、低持倉、低交易額占比。

        當前,申萬醫(yī)藥生物行業(yè)市盈率(TTM)為22倍,顯著被低估,同時,2022年二季度非醫(yī)藥主動型基金的醫(yī)藥倉位,大幅低配創(chuàng)13年新低,且連續(xù)七個季度低配。

        從過往15年的情況來看,低估+低配的持續(xù)時間不會太久,低估之后一般伴隨著后續(xù)的一輪倉位提升。

        因此,目前已經(jīng)過度悲觀的醫(yī)藥市場環(huán)境,繼續(xù)帶動CRO板塊估值下殺成為小概率事件,而隨著市場逐步恢復(fù)對醫(yī)藥行業(yè)成長屬性的客觀認知,醫(yī)藥板塊,包括CRO板塊具備明顯的估值修復(fù)空間。

        其次,我們對CRO板塊成長性依舊保持樂觀,創(chuàng)新仍為全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢,國內(nèi)CRO公司相對于海外CRO龍頭公司遠未達到成長“天花板”,三年到五年或更長時間維度,仍有望保持高增長。

        一方面,全球創(chuàng)新藥物研發(fā)需求持續(xù)保持旺盛,創(chuàng)新藥一級市場投融資在全球研發(fā)投入中占比有限,且2022年下半年已出現(xiàn)回暖跡象,因而可理性看待短期波動性。

        目前,國內(nèi)CRO企業(yè)憑借工程師紅利和高效高品質(zhì)的服務(wù)供應(yīng)能力,承接全球產(chǎn)業(yè)鏈向國內(nèi)轉(zhuǎn)移,部分龍頭公司的臨床前離岸外包業(yè)務(wù)訂單,在持續(xù)快速增長。

        另一方面,國內(nèi)創(chuàng)新藥大浪潮正在崛起,人口老齡化、居民復(fù)雜的疾病譜變化之下,真切需要創(chuàng)新藥、創(chuàng)新療法,這將帶升創(chuàng)新藥的市場份額。同時,隨著抗腫瘤藥物新政、創(chuàng)新藥國家醫(yī)保談判等政策的開展,新藥的受理和審批也在加速,臨床價值與國際化標準重要性凸顯,因此,國內(nèi)新藥研發(fā)外包滲透率亦有望持續(xù)提升。

        誠然,新簽訂單、存貨甚至生物資產(chǎn)等指標的變化,在衡量板塊景氣度邊際變化中成為更受關(guān)注的點。當前節(jié)點相比兩三年前,部分CRO公司或許表現(xiàn)出訂單增速水平有所下降的現(xiàn)象,但是客觀來講,國內(nèi)CRO公司近年來實現(xiàn)快速發(fā)展的同時,規(guī)?;鶖?shù)也在增加,能夠保持與收入利潤增長同水平的訂單增長同樣彌足珍貴。

        退一步講,當前CRO板塊的估值水平,已經(jīng)相對充分消化了所謂的行業(yè)景氣度邊際下行的預(yù)期,進入底部區(qū)間?;貧w業(yè)績增長,CRO板塊在醫(yī)藥行業(yè)中仍持續(xù)具備比較優(yōu)勢,成長性板塊屬性不改,中長期配置價值凸顯。

        我們相信,創(chuàng)新是驅(qū)動醫(yī)藥生物行業(yè)長期發(fā)展的重要驅(qū)動力,對CRO板塊成長性保持樂觀。

        (作者為國盛證券醫(yī)藥團隊;編輯:王?。?/p>

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