陳佳睿

（中國國際石油化工聯(lián)合有限責任公司）

2022年，國際原油價格高位劇烈波動。2022年2月24日，烏克蘭危機爆發(fā)，在地緣風險的催化下，國際油價快速上行，3月7日，布倫特（Brent）原油價格盤中最高觸及139.13美元/桶，站上2008年以來的新高，隨后整個二季度，布倫特油價維持在100～120美元/桶的區(qū)間高位震蕩。2022年6月以來，由于美聯(lián)儲加快升息步伐，市場對全球經(jīng)濟衰退的擔憂急劇升溫，疊加美國釋放大規(guī)模戰(zhàn)略石油儲備，石油供應緊張局勢得到一定緩解，國際油價震蕩下行。至本文截稿日，布倫特原油已經(jīng)跌破86美元/桶的重要關口，回吐烏克蘭危機以來全部漲幅。年初至今，布倫特原油均價為101美元/桶，同比漲幅達到45%。

原油價格是很多企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本的重要影響因素，2023年國際原油價格走勢是大家關注的重點。筆者綜合近些年國際油價走勢的歷史規(guī)律，當前及未來影響原油價格的宏觀面和供需基本面情況，以及石油市場技術層面等因素，擬對油價進行分析和預判，以期為中國企業(yè)把握原油進口時機提供參考。

1 100美元/桶的油價處于歷史絕對高位

歷史上布倫特油價曾兩次“破百”。第一次發(fā)生在2008年3月，歷時7個月。美國次貸危機后，美聯(lián)儲為救市大幅降息并注入大量流動性，同時以中國為代表的新興經(jīng)濟體快速發(fā)展，拉動石油需求猛增，原油價格在2008年7月11日觸及147美元/桶的歷史高位。隨后，全球金融危機不斷發(fā)酵，經(jīng)濟和需求大幅走弱，油價發(fā)生斷崖式下跌，在9月跌破100美元/桶。第二次布倫特油價“破百”發(fā)生在2011年。金融危機后全球主要經(jīng)濟體實行量化寬松政策，疊加地緣政治動蕩，“阿拉伯之春”席卷北非和西亞，重要產(chǎn)油國供應不穩(wěn)定，2011年1月油價上漲突破100美元/桶，在之后3年半保持在100美元/桶以上的高位。2014年下半年，美聯(lián)儲貨幣政策轉向緊縮，歐佩克增產(chǎn)與美國頁巖油爭奪市場份額，供需格局扭轉，油價進入快速下跌的通道。

2022年2月布倫特油價“破百”（見圖1）與前兩次相比有一定共性：一是全球都處于流動性寬松環(huán)境；二是烏克蘭危機引發(fā)重要產(chǎn)油國出現(xiàn)斷供風險。進入2022年下半年以來，隨著地緣風險溢價逐步回落，歐美進入緊縮周期，衰退預期增強，油價承壓下行，布倫特油價跌破100美元/桶大關，整體呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢。

圖1 2004－2022年布倫特油價走勢

通過比較歷史上油價3次突破100美元/桶的情形可以看出，使高油價轉跌的因素中，需求萎縮的影響更直接，供給擴張的破局更加緩慢。2008年金融危機使得全球經(jīng)濟陷入衰退，需求的崩塌使得油價在半年之內就“由盛轉衰”。2011年之后全球經(jīng)濟緩慢復蘇，需求持續(xù)增長，在美國頁巖油的沖擊下主要產(chǎn)油國逐步增加產(chǎn)出，油價在100美元/桶上方持續(xù)了3年有余才轉為趨勢性下跌。展望2023年，美國加息周期結束，中國經(jīng)濟和需求改善，供給端增量不足，筆者認為，本輪油價見頂后不會出現(xiàn)2008年時的深跌，而是與2011年類似，進入相對高位震蕩的局面。

2 宏觀層面為油價帶來頂部壓力

2022年11月，在美聯(lián)儲議息會議（FOMC）上，美聯(lián)儲將基準利率上調75個基點，至3.75%～4.00%區(qū)間，這是美聯(lián)儲年內第6次加息，也是其首次連續(xù)在4次會議上加息75個基點，2022年已累計加息375個基點。會后的紀要顯示，美聯(lián)儲將放緩加息步伐，但利率將在更高水平保持較長時間。芝加哥商品交易所（CME）利率觀察顯示，美聯(lián)儲未來的加息路徑為12月上調50個基點，2023年2月上調25個基點和3月上調25個基點，聯(lián)邦基金利率將達到4.75%～5.00%的峰值。對于降息，市場觀點存在分歧。美國銀行認為，根據(jù)歷史規(guī)律，美聯(lián)儲將在達到終端利率6個月之后降息，即2023年9月前降息；摩根士丹利預計美聯(lián)儲將于2023年12月進行首次降息，并于2024年結束縮表。

2023年，美聯(lián)儲加息效果顯現(xiàn)，通貨膨脹率將加速下行。高盛公司預計美國居民消費價格指數(shù)（CPI指數(shù)）將在2023年上半年逐漸回落，在下半年降至3%以下的較低水平。

2.1 商品市場實際利率將走高

根據(jù)費雪方程，名義利率＝實際利率＋通貨膨脹率。金融市場的名義利率一般指長期美債收益率。從商品屬性看，實體經(jīng)濟的實際利率可以用美國聯(lián)邦基金利率減去美國CPI指數(shù)來衡量。從圖2可以看出，聯(lián)邦利率低于CPI指數(shù)時，實際利率為負值，會推升資產(chǎn)價格走高。2020－2022年，全球商品價格受到新冠病毒疫情和供應鏈的干擾大幅走高，CPI指數(shù)不斷創(chuàng)新高，同時美聯(lián)儲維持寬松貨幣政策，聯(lián)邦基金利率保持較低水平，導致實際利率大幅走低，最低在2022年3月達到-8.3%，在抑制邊際儲蓄傾向的同時，大幅提升了邊際消費傾向，大宗商品價格大幅走高。隨著美聯(lián)儲加息進程的推進，2022年11月，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金有效利率升至3.83%，套用10月CPI指數(shù)7.7%，實際利率回升至-3.87%的水平。

圖2 布倫特油價與實體經(jīng)濟的實際利率

展望2023年，目前市場上利率互換合約的交易顯示，美聯(lián)儲2023年利率峰值在5%，高盛公司預計美國CPI指數(shù)將在2023年年中之后跌到3%，這意味著到2023年下半年，實際利率可能升至2%左右，相當于2008年的實際利率水平。實際利率的轉正將使得消費者儲蓄傾向大幅反彈，消費傾向回落，從而打壓商品資產(chǎn)價格。筆者估算，2023年上半年，布倫特油價將在通貨膨脹率回落、實際利率上升的預期下，下跌至70美元/桶左右。

2.2 美聯(lián)儲縮表進程加快

美聯(lián)儲于2022年6月開啟縮表，6－8月每月的縮表上限為475億美元（300億美元國債＋175億美元抵押貸款支持債券），9月開始上限提高至950億美元（600億美元國債＋350億美元抵押貸款支持債券）。數(shù)據(jù)顯示，9月份美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模縮減了305億美元，10月繼續(xù)縮表725億美元，相比于6－8月294億美元的平均縮債量，美聯(lián)儲加快了量化緊縮的速度與力度。2022年11月美聯(lián)儲縮表規(guī)模進一步加快，僅11月16日當周就縮減了533億美元的資產(chǎn)（見圖3）。

圖3 2022年美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模

美聯(lián)儲計劃用2～2.5年時間完成縮表，即最遲至2024年底結束量化緊縮，期間可縮減資產(chǎn)規(guī)模約2.3萬億～2.8萬億美元，資產(chǎn)負債表的余額到時約為6.2萬億～6.7萬億美元。因此，盡管2023年加息幅度放緩，縮表也將導致市場流動性進一步降低，長期國債收益率提升，美元升值，令油價承壓。

3 基本面為油價設下底部支撐

3.1 全球石油庫存仍處于歷史低位

2022年，全球石油庫存絕對值仍偏低，庫存量上升節(jié)奏偏慢。據(jù)咨詢機構Kayrros公司和費氏全球能源咨詢公司（FGE）數(shù)據(jù)，截至2022年11月初，全球原油庫存為29.67億桶，較年初增加9860萬桶，接近5年均值水平（見圖4）；全球成品油庫存為5.47億桶，較年初減少6452萬桶，比5年均值5.98億桶低了5100萬桶。1－10月，全球石油庫存累計增加3408萬桶，平均漲庫速度僅為12萬桶/日，其中一季度庫存基本持平，二季度漲庫110萬桶/日，三季度降庫45萬桶/日，四季度受到溫和天氣的影響，預計將小幅漲庫。

圖4 全球陸上原油庫存

展望2023年，石油市場緊平衡狀態(tài)不會發(fā)生根本性逆轉，奠定了未來油價高位運行的基本面。從各機構供需平衡表來看，高盛公司和花旗銀行（CITI）認為2023年石油市場將出現(xiàn)約100萬桶/日的供應過剩；國際能源署（IEA）、美國能源信息署（EIA）、摩根士丹利（Morgan Stanley）公司和Energy Aspect公司則認為2023年市場供不應求，其中國際能源署預計2023年供需缺口為70萬桶/日，美國能源信息署預計短缺30萬桶/日，摩根士丹利預計短缺60萬桶/日，Energy Aspect預計短缺50萬桶/日（見圖5）。筆者認為，2023年石油庫存發(fā)生大規(guī)模上漲的概率不大，預計將維持小幅去庫態(tài)勢。2023年上半年西方對俄石油“限價令”和中國疫情仍將影響市場，供需面臨雙弱格局，下半年中國需求復蘇，供應也逐漸恢復。但需持續(xù)關注美歐對俄能源制裁、“歐佩克+”產(chǎn)量政策和伊核談判等事件的超預期變化，供應端的沖擊可能令油價大幅波動，同時警惕需求端宏觀層面大幅衰退風險。

圖5 主要機構對2023年石油市場供需平衡預測

3.2 主要產(chǎn)油國減產(chǎn)意愿明顯，2023年石油供應趨緊

鑒于全球經(jīng)濟和石油市場前景的不確定性，以及油價走低趨勢，“歐佩克+”宣布，自2022年11月起將原油總產(chǎn)量在8月的基準上下調200萬桶/日，減產(chǎn)計劃將持續(xù)到2023年底。由于許多成員國原油產(chǎn)量已低于配額目標，筆者推算，此次實際減產(chǎn)幅度應該在80萬桶/日左右。根據(jù)截至2022年11月中旬的油輪跟蹤數(shù)據(jù)進行預測，2022年11月“歐佩克+”的石油總產(chǎn)量能夠減少約100萬桶/日，顯示出該組織減產(chǎn)挺價的決心（見表1）。隨著減產(chǎn)進程的推進，歐佩克閑置產(chǎn)能上升至260萬桶/日，其中沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋和尼日利亞的剩余產(chǎn)能較大，分別為130萬桶/日、70萬桶/日和30萬桶/日。伊朗剩余產(chǎn)能也達到130萬桶/日，但其產(chǎn)量及出口一直受美國制裁的影響。2022年上半年美國與伊朗多次談判均未取得進展，目前幾乎處于停滯狀態(tài)，預計2023年達成協(xié)議的可能性仍不大。假設歐佩克按照當前產(chǎn)量計劃執(zhí)行，預計2023年歐佩克總產(chǎn)量將比2022年增加30萬桶/日，至2920萬桶/日。

表1 “歐佩克+”實際減產(chǎn)力度預測

地緣政治沖突也將沖擊石油供應。歐美對俄羅斯石油限價于2022年12月5日生效，歐盟還從當天起暫停從俄購買海運原油。從2023年2月5日起，歐盟對俄羅斯成品油進口禁令生效，后續(xù)俄羅斯石油產(chǎn)量和出口勢必受到?jīng)_擊。2021年歐盟進口俄羅斯原油250萬桶/日，其中2/3通過海運進口。但2022年4月以來，印度進口俄油增量達到90萬桶/日，中國進口量從70萬桶/日增加至100萬桶/日，亞洲地區(qū)進口增加完全抵消了歐洲地區(qū)對俄羅斯原油進口的下降。2022年12月5日，歐盟和七國集團終于決定落實對俄羅斯石油限價60美元/桶的措施，顯示出以美國為代表的七國集團更希望確保削減俄羅斯收入的同時保持俄羅斯石油繼續(xù)流動。筆者認為，限價方案形式大于實際，但制裁開始后歐美停止進口俄羅斯石油，俄羅斯石油貿易流向重構將對石油市場造成沖擊，同時考慮到后續(xù)的成品油禁令以及制裁落實后能夠運輸俄羅斯石油的油輪運力有限，預計2023年俄羅斯石油產(chǎn)量將比2022年減少100萬～150萬桶/日。

2022年美國頁巖油產(chǎn)量增幅不及預期。受到環(huán)保政策的影響，石油公司控制資本支出，提高新能源領域投資，開采動能降低，未完井數(shù)降至歷史低位（見圖6）。高通貨膨脹率、勞動力短缺等因素也限制了美國石油供應增長。據(jù)美國能源信息署數(shù)據(jù)，2022年美國原油產(chǎn)量為1182萬桶/日，同比增加58萬桶/日，預計2023年原油產(chǎn)量為1231萬桶/日，比上年增加49萬桶/日，增速較2022年進一步放緩。2022年美國恰逢中期選舉，為應對高油價，美國大幅釋放戰(zhàn)略石油儲備。截至2022年12月1日美國的戰(zhàn)略石油儲備庫存為3.89億桶，為1984年3月以來的最低值，美國持續(xù)釋放戰(zhàn)略石油儲備的方式并不可持續(xù)，且中期選舉后繼續(xù)釋放儲備的政治訴求降低。美國還多次表示將在70美元/桶油價時尋求回補戰(zhàn)略儲備，向市場釋放了托底油價的明確信號。

圖6 美國頁巖油未完井數(shù)與美國原油產(chǎn)量

綜合看，全球石油產(chǎn)量已經(jīng)基本恢復到疫情前的水平，2023年全球石油供應增速將放緩。國際能源署預計，2022年全球石油產(chǎn)量為9990萬桶/日，比2021年增加460萬桶/日，預計2023年產(chǎn)量僅比2022年小幅增加74萬桶/日，至10070萬桶/日。

3.3 經(jīng)濟衰退抑制需求，中國成為需求增長的關鍵變量

烏克蘭危機帶來的供給側沖擊使得石油供應快速趨緊，石油價格快速攀升，對需求形成直接的負反饋影響。能源價格高企加重了歐美地區(qū)的通貨膨脹壓力，主要央行開啟緊縮政策，隨之而來的經(jīng)濟衰退預期也為石油需求前景帶來負面影響。截至2022年10月，歐元區(qū)制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）已連續(xù)4個月位于收縮區(qū)間，10月僅錄得46.4，美國供應管理協(xié)會（ISM）制造業(yè)PMI在10月下行至50.2，接近榮枯線水平。從先行指標判斷，歐洲經(jīng)濟將在2022年四季度陷入衰退，持續(xù)到2023年上半年，經(jīng)濟增長下行趨勢或使柴油等工業(yè)用油需求下降。預計美國經(jīng)濟也將在2023年出現(xiàn)小規(guī)模衰退，但石油需求或因通貨膨脹率如期在緊縮周期內回落而相對好于歐洲。

主要機構對2023年石油需求環(huán)比增長預測見圖7。國際能源署數(shù)據(jù)顯示，2022年全球石油需求為9980萬桶/日，比上年增長210萬桶/日，預計2023年全球石油需求將達到10140萬桶/日，比上年增長160萬桶/日，增量全部集中在亞洲地區(qū)，其中中國需求將比上年增長70萬桶/日。從品種看，航空煤油和“氣轉油”帶來的燃料油需求為主要增量。目前中國疫情多發(fā)，多地疫情防控措施放開，預計2022年四季度至2023年一季度，中國仍將處于疫情高發(fā)期，短期需求將繼續(xù)承壓。隨著疫情形勢好轉，居民出行意愿增強以及各類刺激經(jīng)濟政策的出臺，2023年二季度中國經(jīng)濟將迎來復蘇，帶來石油消費的報復性反彈，預計中國石油需求將在2023年下半年正式回歸，高盛公司預計2023年中國石油需求將比上年增加90萬桶/日。

圖7 主要機構對2023年石油需求環(huán)比增長預測

4 其他影響石油市場的因素

4.1 原油期貨技術層面進入小幅度波動或下跌期

技術分析是以預測市場價格變化的未來趨勢為目的，利用市場交易資料及相關信息（市場過去及現(xiàn)在的交易行為），以圖形和各項指標為主要手段對市場行為進行研究的分析方法。從技術面看，布倫特原油期貨價格自2022年6月開始進入了一個下行通道，跌破2020年4月以來形成的上升通道。從月線圖看，隨著布倫特油價連續(xù)下跌，指數(shù)平滑異同移動平均線（MACD）中的快速移動平均線（DIFF）向下突破慢速移動平均線（DEA），指數(shù)平滑異同移動平均線指標在10月出現(xiàn)死叉（死叉指快速移動平均線由上向下突破慢速移動平均線，為賣出信號）（見圖8）。從歷史看，一旦指數(shù)平滑異同移動平均線出現(xiàn)死叉，油價至少會出現(xiàn)6個月的小幅度波動或下跌（不會出現(xiàn)上漲行情），因此從技術角度看，油價大概率至2023年上半年都將處于空頭行情中。

圖8 洲際交易所布倫特原油期貨首行價格月K線

4.2 天然氣價格風險猶存

烏克蘭危機持續(xù)，西方對于俄羅斯能源方面的制裁不斷加碼，相比石油，歐洲對俄羅斯天然氣的依賴程度更大，天然氣的短缺可能會令2023年的能源價格再次經(jīng)歷更大動蕩，參考2022年炒作的油氣轉化替代（見圖9），“氣轉油”需求可能會再度收緊原油供應端，能源共振的影響周而復始。

圖9 近期歐洲能源按熱值轉換價格

4.3 新能源投資對石油供需基本面預期帶來長期影響

隨著碳達峰、碳中和政策的加強，在較為困難的融資環(huán)境下，油氣公司業(yè)務面臨被新能源替代的風險，公司戰(zhàn)略方向發(fā)生改變，上游勘探資本開支下降甚至處于低位，石油公司開采能力的下降或對石油供給帶來長期影響。包括美國在內的部分非歐佩克國家原油產(chǎn)業(yè)相關資本開支逐年下降，雖然各國對原油的需求不會很快消失，但會逐漸轉化為其他形式的能源，例如氫能、光伏發(fā)電和風電等。新興市場將繼續(xù)依靠原油支持經(jīng)濟增長，并將取代傳統(tǒng)需求大國，成為未來數(shù)十年原油消費增長的主要動力。預計未來5～10年全球或迎來石油需求邊際上升、供給邊際收縮的局面。

4.4 烏克蘭危機的后續(xù)進展值得關注

烏克蘭危機的緩和或惡化也會對市場產(chǎn)生重大影響。烏克蘭危機已持續(xù)近一年時間，雙方難以走向談判桌，有長期化的趨勢，如果局勢升級，演變成俄羅斯與以美國為首的北約更廣泛的對抗，俄羅斯主動斷供石油和天然氣，將可能導致市場大幅動蕩，此前北溪天然氣管道遇襲事件和波蘭導彈事件均提醒市場沖突升級的巨大威脅仍存。

5 結論

展望2023年，全球經(jīng)濟增速放緩，石油需求增速進一步走弱，供應端上游資本開支不足以及部分產(chǎn)油國供給的不確定性將導致增產(chǎn)速度緩慢，石油庫存難以大幅增加，預計市場繼續(xù)維持緊平衡格局。結合近期油價走勢，筆者對于2023年國際原油價格的主要判斷是：2022年底到2023年一季度，市場逐步消化美歐對俄羅斯制裁的影響，疊加冬季天氣溫和，中國疫情形勢嚴峻，預計油價將在90美元/桶下方震蕩調整，底部支撐在65～70美元/桶；二季度美聯(lián)儲結束加息，歐美經(jīng)濟衰退預期兌現(xiàn)，歐佩克維持減產(chǎn)政策，油價有望企穩(wěn)，預計在2023年上半年看到年內低點。下半年，夏季出行旺季疊加中國疫情形勢好轉釋放需求，歐洲入冬前加快天然氣補庫進度，提升氣轉油需求，全球通貨膨脹率逐步回落，美聯(lián)儲降息預期升溫，油價將觸底回升。預計2023年布倫特油價波動區(qū)間在70～100美元/桶，均價為90美元/桶，下半年均價高于上半年，波動中樞較2022年有所回落。

綜上分析，2 0 2 3年的石油市場供需基本面和宏觀經(jīng)濟面多空因素交織，疊加地緣政治局勢持續(xù)緊張，石油價格將面臨高度不確定性。油氣企業(yè)需要繼續(xù)加強對石油市場的分析和預判，統(tǒng)籌規(guī)劃，提前布局，可適當利用衍生品工具對沖實貨價格波動的風險，助力企業(yè)降低生產(chǎn)經(jīng)營成本，提升經(jīng)濟效益。