章子豪，蔣 影

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的第二十次全國(guó)代表大會(huì)報(bào)告中強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持“綠水青山就是金山銀山”的理念，堅(jiān)持不斷健全生態(tài)文明制度體系。綠色信貸是綠色發(fā)展的重要保障，自2007年以來，我國(guó)政府就出臺(tái)了一系列政策以促進(jìn)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)綠色環(huán)保企業(yè)的信貸支持，并以此來促進(jìn)社會(huì)資本向綠色環(huán)保行業(yè)配置。2012年2月，原銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《綠色信貸指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2012〕4號(hào)，簡(jiǎn)稱《指引》），這是國(guó)內(nèi)首份專門針對(duì)綠色信貸的規(guī)范性文件，從組織管理、政策制度及能力建設(shè)、流程管理、內(nèi)控管理與信息披露以及監(jiān)督檢查五個(gè)方面給我國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展綠色信貸做出了具體指導(dǎo)，要求我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在加大對(duì)綠色經(jīng)濟(jì)、低碳經(jīng)濟(jì)及循環(huán)經(jīng)濟(jì)信貸支持的同時(shí)，有效識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)與控制信貸業(yè)務(wù)中的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，以確保信貸資金投向低碳、循環(huán)、生態(tài)領(lǐng)域（丁杰，2019）。

與環(huán)境規(guī)制的行政化手段不同，綠色信貸作為環(huán)境規(guī)制的市場(chǎng)化手段，通過資源配置約束企業(yè)行為。綠色信貸政策的實(shí)施使得企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)成為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)判斷識(shí)別真正的綠色環(huán)保企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)之一（Clarkson等，2011）?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注綠色信貸政策對(duì)企業(yè)投融資決策（寧金輝等，2021）、企業(yè)創(chuàng)新（王馨和王營(yíng)，2021）以及對(duì)企業(yè)社會(huì)環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)（斯麗娟和曹昊煜，2022）的影響。上述研究主要從綠色信貸政策的企業(yè)應(yīng)對(duì)角度，分析了綠色信貸政策如何“倒逼”企業(yè)做出改變，以及企業(yè)如何應(yīng)對(duì)嚴(yán)格的政策規(guī)定。然而鮮有研究進(jìn)一步討論在綠色信貸政策下，企業(yè)的行為表現(xiàn)是否會(huì)進(jìn)一步被資本市場(chǎng)捕捉，進(jìn)而影響其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

股價(jià)“暴漲暴跌”嚴(yán)重地?fù)p害了我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)源于企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱性，管理者出于自利動(dòng)機(jī)隱匿公司壞消息，而當(dāng)壞消息被曝出時(shí)，引發(fā)投資者拋售進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)崩盤。管理層及股東的行為和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等公司內(nèi)部因素（Kim等，2011；江軒宇和許年行，2015；Kim和Zhang，2016；宋獻(xiàn)中等，2017），分析師、機(jī)構(gòu)投資者以及我國(guó)賣空限制制度等公司外部因素都可能影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（An和Zhang，2013；Callen和Fang，2013；許年行等，2013；Robin和Zhang，2015；許年行等，2012）。綠色信貸政策下，更嚴(yán)格的信貸審批、與環(huán)境掛鉤的貸后監(jiān)督與審查以及有效的資本配置可能“倒逼”企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境信息的披露，減小管理層隱匿壞消息的可能性。

有鑒于此，本文聚焦研究綠色信貸政策對(duì)于企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用，同時(shí)基于上市公司在政府環(huán)境治理下的股票市場(chǎng)表現(xiàn)，從外部媒體監(jiān)督壓力與內(nèi)部董事監(jiān)督壓力兩個(gè)方面探索綠色信貸政策對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的調(diào)節(jié)作用。具體而言，本文以2008～2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，使用雙重差分模型對(duì)綠色信貸政策與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，在機(jī)制分析中考慮環(huán)境信息披露在二者之間的中介作用，進(jìn)一步依據(jù)外部媒體監(jiān)督壓力與內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行分組回歸，研究?jī)?nèi)外部治理壓力對(duì)于政策效果的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策有利于降低上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，該政策更易降低面臨較高外部媒體監(jiān)督以及內(nèi)部控制質(zhì)量較高的上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）綠色信貸政策經(jīng)濟(jì)后果

綠色信貸政策對(duì)企業(yè)影響的研究可以分為合法性壓力與融資激勵(lì)兩個(gè)角度。第一，合法性壓力。《指引》要求金融機(jī)構(gòu)提高貸款門檻，加強(qiáng)貸前審查和貸后監(jiān)督，從而引導(dǎo)污染企業(yè)降能減排，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)健康發(fā)展（蘇冬蔚和連莉莉，2018）。因此污染企業(yè)更難以獲得銀行貸款，從而不得不減少生產(chǎn)或進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。當(dāng)企業(yè)在決定是擴(kuò)大生產(chǎn)還是進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)，綠色信貸政策的出臺(tái)可能會(huì)減少生產(chǎn)性投資（陸旸，2011），增加企業(yè)對(duì)環(huán)境治理方面的投資，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（王馨和王營(yíng)，2021）。何凌云等（2019）研究了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，他認(rèn)為綠色信貸政策具有雙重屬性，一方面有助于對(duì)污染企業(yè)形成資金支持，另一方面通過懲罰“兩高”企業(yè)、扶持環(huán)保企業(yè)傳導(dǎo)資金。通過合法性壓力“倒逼”企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，提高創(chuàng)新補(bǔ)償，從而降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)政策對(duì)企業(yè)環(huán)保投入的激勵(lì)效應(yīng)。第二，融資激勵(lì)。綠色信貸政策的推出一方面減少了對(duì)重污染企業(yè)的長(zhǎng)期銀行貸款（寧金輝，2022），另一方面還可能對(duì)污染企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)帶來負(fù)面影響，使其面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)更高，從而增加了企業(yè)的融資約束（江紅莉等，2020；謝喬昕和張宇，2021）。為了緩解上述貸款難、成本高、期限短的問題，企業(yè)有動(dòng)力承擔(dān)環(huán)境責(zé)任（斯麗娟和曹昊煜，2022），主動(dòng)披露環(huán)境信息，增加企業(yè)信息透明度（占華，2021），或者轉(zhuǎn)移到其他融資方式上，比如通過融資租賃（寧金輝，2022）來彌補(bǔ)長(zhǎng)期的資金缺口。

（二）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素

股價(jià)崩盤是指在毫無征兆的情況下，由于某種原因證券市場(chǎng)上突然出現(xiàn)了證券被大量拋出，導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格無限度下跌，且無法預(yù)見下跌何時(shí)停止。這一現(xiàn)象將對(duì)投資者的財(cái)富產(chǎn)生巨大損害，并嚴(yán)重挫傷投資者的積極性，從而引發(fā)市場(chǎng)一系列波動(dòng)，最終可能導(dǎo)致其失去資本配置作用。由于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)極大地影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展（Piotroski等，2015），因此如何降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)已成為財(cái)務(wù)學(xué)者們亟待解決的重要理論和實(shí)踐問題，這也是將金融學(xué)與財(cái)務(wù)學(xué)研究交叉融合的一個(gè)新興研究話題。

現(xiàn)有研究成果大多將股價(jià)崩盤因素分為內(nèi)部因素以及外部因素。公司的會(huì)計(jì)制度和管理層是影響股價(jià)崩盤的重要內(nèi)部因素，例如從管理層薪酬激勵(lì)問題（Xu等，2014）、盈余管理行為（鮑學(xué)欣，2020）、企業(yè)避稅行為（Kim等，2011）、非效率投資行為（Kim等，2015）、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Kim等，2016）以及會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量（Ertugrul等，2017）等視角探究了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)形成的機(jī)理及其治理機(jī)制。影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的外部因素則包括機(jī)構(gòu)投資者持股比例（An和Zhang，2013；許年行等，2013）、機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性（Callen和Fang，2013）、證券分析師跟蹤（許年行等，2012）以及審計(jì)監(jiān)督（Robin和Zhang，2015）等。

此外，外部間接影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素還包括相關(guān)政策，例如融資融券制度、放松利率管制（鄢翔和耀友福，2020）、國(guó)有企業(yè)混合所有制改革（張雪茵和范黎波，2022）等。融券融資制度之所以會(huì)增加企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)實(shí)際上對(duì)融券機(jī)制的采用較少，但卻頻繁發(fā)生融資交易。融券融資的不對(duì)稱性容易引發(fā)投資者的“跟風(fēng)追漲”，從而導(dǎo)致股價(jià)被非理性推高。公司的基本價(jià)值與股價(jià)的偏離，使市場(chǎng)上的負(fù)面信息難以反映在股價(jià)之中，這些都進(jìn)一步加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（褚劍和方軍雄，2016）。劉程和琚兆坤（2022）探討了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。他們以2000～2020年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，分析結(jié)果表明，綠色信貸政策降低了重污染企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，提高了市值管理動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，由此加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一方面，我國(guó)于2007年開始實(shí)施《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，使用2007年之前的數(shù)據(jù)可能存在一定的噪音；另一方面，他們沒有剔除變量有缺失的樣本，而且沒有進(jìn)行充分的內(nèi)生性檢驗(yàn)，這可能導(dǎo)致存在偽回歸結(jié)果的問題。進(jìn)一步考慮中國(guó)資本市場(chǎng)融資，由于債權(quán)融資更為普遍，那么限制性行業(yè)企業(yè)為了在綠色信貸政策實(shí)施之后，繼續(xù)獲得銀行貸款，從而更可能披露更多信息以滿足監(jiān)管要求。那么綠色信貸政策對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生何種影響依舊是一個(gè)值得探討的問題，本文即在此基礎(chǔ)上做出進(jìn)一步研究與檢驗(yàn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

綠色信貸政策的效果受到企業(yè)政策應(yīng)對(duì)的影響：重污染企業(yè)可能在綠色信貸政策的約束下，主動(dòng)采取行動(dòng)降低污染排放、加強(qiáng)污染處理，從而改善環(huán)境質(zhì)量。為了獲得綠色信貸資金，污染企業(yè)可能會(huì)由高耗能轉(zhuǎn)向綠色生產(chǎn)，并通過積極主動(dòng)地向外界披露相關(guān)信息提高公司信息透明度，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。綠色信貸政策對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響可以從債權(quán)監(jiān)督效應(yīng)、環(huán)境信息治理效應(yīng)以及資本配置效應(yīng)三個(gè)方面進(jìn)行具體分析。

第一，綠色信貸政策的債權(quán)監(jiān)督效應(yīng)?！吨敢芬?guī)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)客戶及其項(xiàng)目所處行業(yè)和區(qū)域特點(diǎn)，有針對(duì)性地制定客戶環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步加強(qiáng)授信盡職調(diào)查、合規(guī)審查、授信審批管理、信貸資金撥付管理以及貸后管理等措施。必要時(shí)可以尋求合格、獨(dú)立的第三方和相關(guān)主管部門的支持。那么在《指引》的嚴(yán)格監(jiān)管下，企業(yè)為了通過銀行審查，可能會(huì)增加環(huán)境保護(hù)措施和社會(huì)責(zé)任履行，規(guī)范生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。信貸機(jī)構(gòu)的監(jiān)督減少了企業(yè)與債權(quán)人之間的委托代理問題，從而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（鮑學(xué)欣，2020）。

第二，綠色信貸政策的環(huán)境信息治理效應(yīng)?！吨敢芬筱y行業(yè)金融機(jī)構(gòu)督促客戶公司加強(qiáng)對(duì)環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的管理。對(duì)于涉及重大環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的客戶公司，《指引》要求其提交相應(yīng)的環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，并承諾接受貸款人監(jiān)督。因此對(duì)貸款企業(yè)來說，為了獲得更多的貸款和更優(yōu)惠的貸款利率，一方面會(huì)根據(jù)銀行要求進(jìn)行環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理并形成相應(yīng)的報(bào)告，另一方面可能還會(huì)通過提升自身環(huán)境信息的可靠性和穩(wěn)健性以接受監(jiān)督和審查。因此，環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告的形成和主動(dòng)披露、環(huán)境信息質(zhì)量的提高降低了管理層隱藏壞消息的可能性，緩解了信息不對(duì)稱程度，從而有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（曹廷求和張光利，2020）。

第三，綠色信貸政策的資本配置效應(yīng)。企業(yè)的投資效率受到資本配置效率的影響，而非效率投資有可能導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的上升（江軒宇和許年行，2015），因此綠色信貸政策的推出可能減小了由于資本錯(cuò)配而導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?！吨敢芬髮?duì)已授信項(xiàng)目的各個(gè)環(huán)節(jié)都需要設(shè)置評(píng)估關(guān)卡，任何關(guān)卡發(fā)現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)，信貸資金撥付則終止。因此，在綠色信貸嚴(yán)格的信貸流程管理下，企業(yè)的過度投資行為可能會(huì)被抑制，從而減少管理層刻意隱瞞其投資項(xiàng)目的不利信息，及時(shí)披露可能由此導(dǎo)致的投資損失，從而降低由于資本配置不當(dāng)而導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，本文提出H 1：綠色信貸政策降低了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008～2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的年度數(shù)據(jù)，并剔除以下數(shù)據(jù)：①金融行業(yè)公司樣本；②被ST、*ST和PT的公司樣本；③變量數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失且無法補(bǔ)充的公司樣本。最終得到28489個(gè)公司—年度樣本。同時(shí)，為了控制極端異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、環(huán)境信息披露數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，新聞?shì)浨閿?shù)據(jù)取自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），上市公司內(nèi)部控制數(shù)據(jù)取自DIB內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）核心變量定義

1.被解釋變量。本文的核心被解釋變量是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEW和DUVOL）。參考已有股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究（易志高等，2019；曹廷求和張光利，2020；李文貴和路軍，2022），本文采用公司股票的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和股票收益的上下波動(dòng)率DUVOL來衡量企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。NCSKEW取值越大，公司股票收益率偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越高，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大；DUVOL取值越大，公司股票收益率左偏程度越高，意味著公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。此外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是否發(fā)生的虛擬變量CRASH來檢驗(yàn)綠色信貸政策可能對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響。

2.解釋變量。本文核心解釋變量為綠色信貸政策（post）與受綠色信貸政策限制行業(yè)（treat）的交乘項(xiàng)（did）。post為《指引》實(shí)施后的虛擬變量，2012年及以后賦值為1，否則為0。treat則表示《指引》發(fā)布后受限制的行業(yè)，若該上市公司屬于受限行業(yè)則賦值為1，否則為0。本文參照王馨和王營(yíng)（2021）的研究，以《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)》（簡(jiǎn)稱《指標(biāo)》）中提出的A類環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所屬行業(yè)為綠色信貸限制行業(yè)。A類行業(yè)定義為其建設(shè)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有可能嚴(yán)重改變環(huán)境原狀且產(chǎn)生的不良環(huán)境和社會(huì)后果不易消除的行業(yè)。上述行業(yè)包括核力發(fā)電、水力發(fā)電、水利和內(nèi)河港口工程建筑、煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)與其他采礦業(yè)。同時(shí)，本文參考斯麗娟和曹昊煜（2022）的研究，使用二位數(shù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼對(duì)綠色信貸政策限制性行業(yè)與上市公司所屬行業(yè)（根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼》）進(jìn)行匹配與對(duì)應(yīng)。

3.控制變量。本文參考相關(guān)主題研究選取上市公司基本特征指標(biāo)、公司治理相關(guān)指標(biāo)以及市場(chǎng)指標(biāo)作為控制變量，具體包括資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、公司規(guī)模（size）、總資產(chǎn)收益率（roa）、賬面市值比（mb）、董事會(huì)獨(dú)立性（boardind）、第一大股東持股比例（first）、企業(yè)信息透明度（opaque）、股票回報(bào)率（ret）和股票波動(dòng)率（sigma）和股票換手率（hsl）。具體變量定義與計(jì)算方式如表1所示。

表1 變量定義

（三）研究模型

為了驗(yàn)證H 1，本文構(gòu)建如下雙重差分模型：

其中：treat為綠色信貸政策限制行業(yè)，若該上市公司所屬行業(yè)為《指標(biāo)》中規(guī)定的A類行業(yè)，則取值為1，作為實(shí)驗(yàn)組，其他公司則被認(rèn)定為對(duì)照組，取值為0。treat×post的交互項(xiàng)did，該變量系數(shù)代表綠色信貸政策對(duì)于上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的政策影響。如果β2顯著小于0，則表明綠色信貸政策能夠降低上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Controls包含上文選取的所有控制變量。ind為行業(yè)固定效應(yīng)，year為時(shí)間固定效應(yīng)。本文所有實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果均在公司個(gè)體層面上對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行聚類調(diào)整。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW、DUVOL的標(biāo)準(zhǔn)差與最大最小值來看，不同公司之間的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。treat變量的均值為0.066，表明我國(guó)上市公司中受到綠色信貸政策影響的占比大約為6%～7%。由于本文以《指引》發(fā)布的2012年作為綠色信貸政策的實(shí)施年份，因此樣本期內(nèi)（2008～2020年）77.8%的樣本處于政策實(shí)施后的年份。本文樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為44.7%，總資產(chǎn)收益率均值為3.8%，獨(dú)董平均占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的37.4%，第一大股東平均持股超過三分之一，其他相關(guān)變量的取值也均在合理范圍之內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3為本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，第（1）列、第（2）列分別為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW、DUVOL的回歸結(jié)果。無論以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)還是收益上下波動(dòng)率來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，did的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，顯著性水平至少為5%。雙重差分回歸結(jié)果表明，綠色信貸政策顯著降低了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，H 1得以驗(yàn)證?？刂谱兞糠矫?，規(guī)模越大、市賬比越高、股票收益率和波動(dòng)性越高的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，相反資產(chǎn)報(bào)酬率、信息不透明程度越高，公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越高。控制變量回歸結(jié)果與曹廷求和張光利（2020）的研究具有較高的一致性。

表3 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了論證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采取事件研究法進(jìn)行平衡趨勢(shì)檢驗(yàn)。表4以動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)來驗(yàn)證本文研究樣本滿足平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。將政策實(shí)施前兩期作為基期，構(gòu)建時(shí)間啞變量與實(shí)驗(yàn)組啞變量的交乘項(xiàng)。表4結(jié)果表明，綠色信貸政策對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)在政策實(shí)施當(dāng)年開始顯著，在政策發(fā)布前幾期基本均不顯著，在政策實(shí)施后幾期內(nèi)大多數(shù)年份均顯著，這表明本文研究符合平行趨勢(shì)假定，適用雙重差分模型。

表4 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)—?jiǎng)討B(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)

其次，本文進(jìn)行了反事實(shí)檢驗(yàn)，假定政策頒布時(shí)間為2015年，重新構(gòu)建時(shí)間啞變量進(jìn)行回歸。表5展示了反事實(shí)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，當(dāng)政策時(shí)間假定被推遲到2015年時(shí)，上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并未受到顯著抑制。這表明2012年的綠色信貸政策發(fā)布時(shí)間具有唯一性，也再次證明《指引》對(duì)于上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用。

表5 反事實(shí)檢驗(yàn)

表6展示了PSM-DID的回歸結(jié)果。本文使用控制變量公司規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、總資產(chǎn)收益率（roa）、賬面市值比（mb）、第一大股東持股比例（first）、董事會(huì)獨(dú)立性（boardind）、股票回報(bào)率（ret）、股票波動(dòng)率（sigma）、股票換手率（hsl）、企業(yè)信息透明度（opaque），對(duì)本文樣本進(jìn)行1∶1最近鄰匹配，回歸結(jié)果表明，綠色信貸政策依舊能夠顯著降低上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表6 PSM-DID檢驗(yàn)

此外，本文更換了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量方式，以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是否發(fā)生的虛擬變量CRASH來檢驗(yàn)綠色信貸政策可能對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，結(jié)果見表7第（1）列?？紤]到政策執(zhí)行過程中可能存在的地區(qū)差異，本文進(jìn)一步在回歸模型中增加了省份固定效應(yīng)，相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果見表7第（2）、（3）列。無論是更換因變量衡量方式還是增加省份固定效應(yīng)，did的回歸系數(shù)都保持在至少10%的顯著性水平上為負(fù)。

表7 更換因變量衡量方式、增加省份固定效應(yīng)檢驗(yàn)

上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果證明了本文主要結(jié)論的可靠性。

六、進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）環(huán)境信息披露的中介效應(yīng)

綠色信貸政策主要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)縮小對(duì)“兩高一剩”的信貸規(guī)模，并加大對(duì)綠色環(huán)保低耗能行業(yè)的信貸規(guī)模。但是在放貸時(shí)，商業(yè)銀行與上市公司之間的信息不對(duì)稱問題往往較為嚴(yán)重，因此，為了獲取更多的銀行信貸，上市公司傾向于披露高質(zhì)量的環(huán)境信息。一方面，高質(zhì)量的環(huán)境信息披露可以有效緩解上市公司與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，以更低的債務(wù)融資成本獲得信貸支持并更好地運(yùn)營(yíng)環(huán)保項(xiàng)目（朱煒等，2019）。另一方面，投資市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)環(huán)境信息披露的關(guān)注度也逐年提高（李巖等，2021）。通過高質(zhì)量的環(huán)境信息披露，上市公司降低了其與外部股東以及資本市場(chǎng)投資者之間的信息不對(duì)稱，傳遞出公司綠色環(huán)保的正面形象，以及公司具有的未來可持續(xù)發(fā)展前景的信號(hào)，從而降低再融資成本，緩解融資約束。因此，在綠色信貸政策下，上市公司有動(dòng)力對(duì)外主動(dòng)披露高質(zhì)量環(huán)境信息（占華，2021），而高質(zhì)量信息的資源披露則降低了公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱，從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文認(rèn)為，綠色信貸政策可能通過促進(jìn)上市公司披露更多的環(huán)境信息，降低其與投資者之間的信息不對(duì)稱，改善公司在資本市場(chǎng)中的形象，進(jìn)而降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了研究環(huán)境信息披露可能起到的中介作用，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建以下模型：

EID為上市公司環(huán)境信息披露的衡量指標(biāo)。參照許林等（2021）的研究，從環(huán)保理念、環(huán)保目標(biāo)、環(huán)保管理制度體系等幾個(gè)細(xì)分維度來度量上市公司的環(huán)境信息披露水平，并在此基礎(chǔ)上增加了環(huán)保教育與培訓(xùn)、環(huán)保專項(xiàng)行動(dòng)以及環(huán)境事件應(yīng)急機(jī)制三個(gè)維度，并從上述六個(gè)維度來對(duì)上市公司環(huán)境信息披露水平進(jìn)行衡量。具體來看，依照上述六個(gè)維度分別設(shè)置六個(gè)啞變量，若該上市公司披露了相關(guān)內(nèi)容，則賦值為1，否則為0；最終，該公司的環(huán)境信息披露水平為上述六個(gè)維度的啞變量取值之和。其他變量定義見表1。依據(jù)模型（2），對(duì)中介變量（EID）進(jìn)行回歸，若系數(shù)γ2顯著，則依據(jù)模型（3）同時(shí)納入自變量did與中介變量EID進(jìn)行分析。若模型（3）中系數(shù)α3顯著且α2不顯著，則為完全中介效應(yīng)；但若系數(shù)α3和系數(shù)α2均顯著，則為部分中介效應(yīng)；若系數(shù)α3不顯著，則中介效應(yīng)不成立。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見表8。以NCSKEW衡量企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。第（1）列回歸結(jié)果依然表明綠色信貸政策顯著降低了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。第（2）列中did與EID的回歸系數(shù)顯著為正，說明綠色信貸政策的頒布的確顯著促進(jìn)了上市公司的環(huán)境信息披露，與占華（2021）的研究結(jié)論一致。而將did和EID同時(shí)納入股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸模型后，第（3）列結(jié)果顯示，EID系數(shù)顯著為負(fù)，說明上市公司更多的環(huán)境信息披露幫助公司降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。did系數(shù)依然顯著為負(fù)，但絕對(duì)值相比第（1）列有所下降（從0.084下降至0.082），Sobel檢驗(yàn)在10%的顯著性水平上通過，說明環(huán)境信息披露是綠色信貸政策降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的部分中介變量。以DUVOL衡量企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，回歸結(jié)果與表8高度一致，且EID回歸系數(shù)顯著性水平更高，Sobel檢驗(yàn)也能在更高的顯著性水平上通過。由此可見，綠色信貸政策部分通過促使企業(yè)披露更多的環(huán)境信息，降低與投資者之間的信息不對(duì)稱，改善企業(yè)形象，進(jìn)而降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表8 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（二）媒體報(bào)道的調(diào)節(jié)作用

綠色信貸政策對(duì)于上市公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)受外部輿論監(jiān)督與內(nèi)部控制的影響。公司感知外部輿論監(jiān)督與高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制，主動(dòng)加強(qiáng)公司合規(guī)經(jīng)營(yíng)、進(jìn)行高質(zhì)量的環(huán)境信息披露，并以此種方式參與政府環(huán)境治理，從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

有研究表明，媒體報(bào)道與制度環(huán)境（羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014）等外部因素會(huì)影響公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。近年來，我國(guó)媒體對(duì)于環(huán)保問題與相關(guān)污染項(xiàng)目涉及的上市公司也進(jìn)行了大量報(bào)道，通過輿論監(jiān)督的方式促進(jìn)上市公司進(jìn)行高質(zhì)量的環(huán)境信息披露。在本質(zhì)上，媒體是一種信息中介，媒體通過對(duì)信息進(jìn)行采集、加工和傳播來幫助債權(quán)人與股東等利益相關(guān)者迅速獲取更多有效信息（Fang和Peress，2009）。尤其是近年來，隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展，媒體在資本市場(chǎng)上發(fā)揮的作用越來越大。

依據(jù)信號(hào)傳遞理論，當(dāng)上市公司主動(dòng)進(jìn)行高質(zhì)量的環(huán)境信息披露，外部媒體監(jiān)督發(fā)揮作用，幫助上市公司“放大”其綠色環(huán)保的形象，在此種情境下，上市公司將外部監(jiān)督壓力轉(zhuǎn)化為內(nèi)部增強(qiáng)環(huán)境信息披露的動(dòng)力，從而與面臨較低外部媒體監(jiān)督的上市公司相比，綠色信貸政策更易促進(jìn)面臨較高外部媒體監(jiān)督的上市公司增強(qiáng)其環(huán)境責(zé)任履行和信息披露。當(dāng)上市公司面臨環(huán)保問題的負(fù)面報(bào)道時(shí)，媒體報(bào)道也會(huì)起到“放大鏡”的作用，促使社會(huì)各界一起監(jiān)督其污染治理與環(huán)保投資等，從而降低了公司的機(jī)會(huì)主義行為，減少信息不對(duì)稱。綜上所述，外部媒體監(jiān)督對(duì)綠色信貸政策與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的影響具有一定調(diào)節(jié)作用，外部媒體報(bào)道越多，上市公司越可能減少機(jī)會(huì)主義行為，提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，從而可能減少股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表9為外部媒體監(jiān)督與內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用回歸表格。根據(jù)列（1）、列（2），外部媒體監(jiān)督較強(qiáng)的組內(nèi)did回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，而外部媒體監(jiān)督較弱的組內(nèi)did回歸系數(shù)則變得不顯著。這表明在媒體負(fù)面壓力較高的情況下，綠色信貸政策更能夠降低上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即外部媒體監(jiān)督有利于促進(jìn)綠色信貸政策更好地發(fā)揮其治理公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。列（3）、列（4）中以DUVOL指標(biāo)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的分組檢驗(yàn)結(jié)果表現(xiàn)出高度的相似性。由此可以看出，在有效的外部輿論監(jiān)督下，綠色信貸政策對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更強(qiáng)。

表9 外部媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

（三）內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部控制對(duì)于上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也具有抑制作用。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高公司財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和可比性，提高公司透明度，對(duì)壞消息的確認(rèn)更加及時(shí)，增加壞消息的股價(jià)同步性。那么在綠色信貸政策下，高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于上市公司遵守《指引》的相關(guān)規(guī)定，加強(qiáng)環(huán)境治理和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理，提高信息披露質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱，樹立綠色環(huán)保形象。因此，內(nèi)部控制對(duì)綠色信貸政策與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的影響具有一定調(diào)節(jié)作用。在表10的回歸結(jié)果中，無論以NCSKEW還是DUVOL衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，綠色信貸政策對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用僅在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的組別中顯著。這表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，綠色信貸政策越能夠降低上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此可以看出，較強(qiáng)的內(nèi)部控制有利于促進(jìn)綠色信貸的政策效應(yīng)，降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表10 內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

七、結(jié)論與貢獻(xiàn)

綠色金融的發(fā)展有利于促進(jìn)社會(huì)資源向綠色行業(yè)轉(zhuǎn)移，并以此實(shí)現(xiàn)資本有效配置。綠色信貸政策的實(shí)施使得企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)成為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)判斷識(shí)別真正的綠色環(huán)保企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。因此，相關(guān)公司存在主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境治理、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理和相關(guān)信息披露的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，通過高質(zhì)量的信息披露降低公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文以2008～2020年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，使用雙重差分模型對(duì)綠色信貸政策與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，并依據(jù)外部媒體監(jiān)督壓力與內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行分組回歸，研究?jī)?nèi)外部治理壓力對(duì)于政策效果的調(diào)節(jié)作用。本文主要研究結(jié)論如下：

第一，綠色信貸政策減少了上市公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行了平衡趨勢(shì)檢驗(yàn)、PSM-DID模型檢驗(yàn)、增加反事實(shí)檢驗(yàn)以及更換因變量衡量方式和增加省份固定效應(yīng)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論不變。

第二，機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策通過提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，減少公司策略性的信息隱瞞行為來抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，綠色信貸政策能夠有效緩解我國(guó)上市公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱問題，上市公司通過高質(zhì)量的環(huán)境信息披露幫助商業(yè)銀行甄別真正的綠色環(huán)保企業(yè)，促進(jìn)資源有效配置，最終推進(jìn)我國(guó)生態(tài)文明建設(shè)。

第三，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與面臨較低外部媒體監(jiān)督的上市公司相比，綠色信貸政策更能抑制面臨較高外部媒體監(jiān)督的上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；與內(nèi)部控制質(zhì)量較低的上市公司相比，綠色信貸政策更易促進(jìn)內(nèi)部控制質(zhì)量較高的上市公司減少其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，當(dāng)內(nèi)外部治理壓力越大時(shí)，綠色信貸政策對(duì)于公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越明顯。

本文研究結(jié)論具有一定的理論與實(shí)踐意義。理論上，本文從資本市場(chǎng)的視角切入，深入探索并揭示市場(chǎng)對(duì)于公司參與政府環(huán)境治理的反應(yīng)，彌補(bǔ)了已有文獻(xiàn)在公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素方面研究的空白。同時(shí)聚焦研究綠色信貸政策對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，豐富了綠色信貸政策效果的研究視角。進(jìn)一步考慮媒體報(bào)道和內(nèi)部控制對(duì)于綠色信貸減少股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用，豐富了媒體監(jiān)督治理效應(yīng)相關(guān)研究，強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)內(nèi)部控制的重要性。實(shí)踐上，本文關(guān)于綠色信貸政策對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究結(jié)論，對(duì)于政府從監(jiān)管審查角度降低上市公司降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，同時(shí)借力商業(yè)銀行識(shí)別真正的綠色環(huán)保企業(yè)有一定的借鑒意義。關(guān)于新聞媒體的外部治理作用，為政府加強(qiáng)媒體監(jiān)督報(bào)道、合理利用輿論力量、督促企業(yè)環(huán)境治理并承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任提供參考。關(guān)于內(nèi)部控制緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究結(jié)論，對(duì)于企業(yè)需要進(jìn)一步規(guī)范自身的治理情況，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)上市公司未來的可持續(xù)發(fā)展具有重要啟示。