王 軒

(梧州學(xué)院 法學(xué)院，廣西 梧州 543002)

2019年10月24日，中共中央總書(shū)記習(xí)近平在中央政治局第十八次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)：把區(qū)塊鏈作為核心技術(shù)自主創(chuàng)新重要突破口，加快推動(dòng)區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。習(xí)近平總書(shū)記指出：“區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用已延伸到數(shù)字金融、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、供應(yīng)鏈管理、數(shù)字資產(chǎn)交易等多個(gè)領(lǐng)域。目前，全球主要國(guó)家都在加快布局區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展。我國(guó)在區(qū)塊鏈領(lǐng)域擁有良好基礎(chǔ)，要加快推動(dòng)區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，積極推進(jìn)區(qū)塊鏈和經(jīng)濟(jì)社會(huì)融合發(fā)展?！盵1]2020年4月20日，國(guó)家發(fā)改委進(jìn)一步明確，將區(qū)塊鏈技術(shù)納入數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代我國(guó)“新基建”[2]。

在資本市場(chǎng)及金融領(lǐng)域，區(qū)塊鏈技術(shù)與資產(chǎn)證券化的結(jié)合是令人期待的前沿領(lǐng)域，為行業(yè)發(fā)展注入了蓬勃生機(jī)[3]。由于區(qū)塊鏈技術(shù)打破了以數(shù)據(jù)庫(kù)為中心的傳統(tǒng)模式，數(shù)據(jù)的錄入與存放由各個(gè)節(jié)點(diǎn)共同完成，并共同擁有完整賬本[4]，因此借助區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化場(chǎng)景中搭建技術(shù)流程與相應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)現(xiàn)技術(shù)互信，取代機(jī)構(gòu)互信，有望解決資產(chǎn)證券化中的信息不對(duì)稱(chēng)、數(shù)據(jù)傳遞鏈條長(zhǎng)、各參與方之間的數(shù)據(jù)流轉(zhuǎn)效率不高、底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)真實(shí)性和準(zhǔn)確性缺乏信任等內(nèi)在缺陷和問(wèn)題。

本研究將從應(yīng)然和實(shí)然2個(gè)層面出發(fā)，首先結(jié)合現(xiàn)有研究成果論述區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的一般問(wèn)題，然后重點(diǎn)結(jié)合我國(guó)區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中落地難的現(xiàn)狀，探索區(qū)塊鏈技術(shù)如何在現(xiàn)階段應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的解決思路和技術(shù)策略，為我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展提供參考。

一、概念界定

(一)資產(chǎn)證券化

1.法律定義

在現(xiàn)實(shí)層面，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化主要模式有3種：一是央行、銀監(jiān)會(huì)主管下的信貸資產(chǎn)證券化；二是證監(jiān)會(huì)主管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化；三是銀行間交易商協(xié)會(huì)主管下的資產(chǎn)支持票據(jù)。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2005〕第7號(hào))，信貸資產(chǎn)證券化是指：在中國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。根據(jù)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(證監(jiān)會(huì)公告〔2013〕16號(hào))，企業(yè)資產(chǎn)證券化是指：以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》(中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公告〔2017〕27號(hào))，資產(chǎn)支持票據(jù)是指：非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。

2.理論定義

在理論層面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資產(chǎn)證券化的概念有著不同解釋。結(jié)合筆者以往的研究結(jié)論，資產(chǎn)證券化主要是指這樣的一種融資安排：投資者持有該種證券的收益來(lái)源是由一些應(yīng)收款類(lèi)項(xiàng)目或其他資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，且在一個(gè)確定的期限內(nèi)持有該種證券的收益可以全部轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，同時(shí)伴隨有其他資產(chǎn)作為投資者及時(shí)實(shí)現(xiàn)該種證券收益的擔(dān)保。這一理論界定概括出資產(chǎn)證券化主要由3部分組成：第一，由流動(dòng)性較差的資產(chǎn)所組成的資產(chǎn)池；第二，專(zhuān)門(mén)設(shè)立的特殊機(jī)構(gòu)發(fā)行由上述資產(chǎn)所支持的證券；第三，購(gòu)買(mǎi)這些證券的投資者。因此可以認(rèn)為，任何具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)理論上都可以被放入資產(chǎn)池并被證券化。特殊目的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)后，以這些資產(chǎn)池為支持發(fā)行證券，從而將流動(dòng)性較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的證券化資產(chǎn)。而基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為投資回報(bào)用于支付投資者，而機(jī)構(gòu)投資者或風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較強(qiáng)的個(gè)人投資者向特殊目的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)所發(fā)行的證券。與獲得證券所帶來(lái)的回報(bào)相對(duì)應(yīng)，投資者將承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)可能的違約所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流通常會(huì)根據(jù)償付的優(yōu)先級(jí)分成不同的組別，使得證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)被分化和重組[5]。因此，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是通過(guò)結(jié)構(gòu)性安排，將一個(gè)低流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楦吡鲃?dòng)性證券化產(chǎn)品的過(guò)程。

(二)區(qū)塊鏈

1.概念

區(qū)塊鏈作為一種以密碼學(xué)為基礎(chǔ)的分布式分類(lèi)賬技術(shù)，其核心思想及技術(shù)初見(jiàn)于化名為“中本聰”的作者于2008年所發(fā)表的《比特幣白皮書(shū)》，并作為記錄比特幣交易賬目歷史的底層數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)[6]。具體而言，區(qū)塊鏈技術(shù)是指利用塊鏈?zhǔn)綌?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來(lái)驗(yàn)證與存儲(chǔ)數(shù)據(jù)，利用分布式節(jié)點(diǎn)共識(shí)算法來(lái)生成和更新數(shù)據(jù)，利用密碼學(xué)的方式保證數(shù)據(jù)傳輸和訪問(wèn)的安全，利用由自動(dòng)化腳本代碼組成的智能合約來(lái)編程和操作數(shù)據(jù)的一種全新的分布式基礎(chǔ)架構(gòu)與計(jì)算范式[7]。

2.技術(shù)優(yōu)勢(shì)

關(guān)于區(qū)塊鏈的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，王發(fā)明和朱美娟認(rèn)為，區(qū)塊鏈技術(shù)的主要優(yōu)勢(shì)為：第一，去中心化；第二，集體維護(hù)；第三，安全性；第四，可追溯；第五，不可篡改；第六，開(kāi)放性[8]。朱琦亦認(rèn)為區(qū)塊鏈技術(shù)的主要優(yōu)勢(shì)為：第一，保護(hù)數(shù)據(jù)完整性；第二，保護(hù)數(shù)字身份；第三，防止欺詐和數(shù)據(jù)盜竊；第四，透明存儲(chǔ)[9]。馬昂、潘曉、吳雷、郭景峰、黃倩文的研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)塊鏈技術(shù)的核心優(yōu)勢(shì)為去中心化，即整個(gè)網(wǎng)絡(luò)沒(méi)有中心核心系統(tǒng)，而是采用分布式架構(gòu)，從而能在現(xiàn)實(shí)運(yùn)用中節(jié)約大量的中介成本；此外，區(qū)塊鏈的共識(shí)算法、非對(duì)稱(chēng)性加密等技術(shù)，可保證數(shù)據(jù)的完整性、安全性及可追溯性[10]。而林小馳、胡葉倩雯則認(rèn)為，在區(qū)塊鏈系統(tǒng)中，除去交易方和賬戶本身的信息外，剩余數(shù)據(jù)具有開(kāi)放性，即區(qū)塊鏈中的所有用戶均可通過(guò)公開(kāi)接口查詢數(shù)據(jù)，區(qū)塊鏈的特性保證了數(shù)據(jù)的公開(kāi)透明[11]。從上述技術(shù)特征可以看出，區(qū)塊鏈?zhǔn)蔷哂衅者m性的底層技術(shù)框架，可以為金融、經(jīng)濟(jì)、科技甚至政務(wù)等各領(lǐng)域帶來(lái)深刻變革[12]。

二、區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的應(yīng)然狀態(tài)

從認(rèn)識(shí)論的角度出發(fā)，應(yīng)然是指人們通過(guò)思維活動(dòng)規(guī)范所獲取的感性材料并給感性材料一個(gè)具體的框架 ,即人為自然立法的過(guò)程。應(yīng)然為事物的存在和發(fā)展提供規(guī)范性的要求，即要求事物應(yīng)當(dāng)是什么[13]。本部分從理論層面對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題和區(qū)塊鏈技術(shù)所提供的方案進(jìn)行探討，即解決區(qū)塊鏈技術(shù)嵌入資產(chǎn)證券化流程中的理想狀態(tài)應(yīng)該是什么的問(wèn)題。

(一)資產(chǎn)證券化的伴生屬性：信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本問(wèn)題

1.信息不對(duì)稱(chēng)和有效市場(chǎng)理論

現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)性原則之一是尤金·法瑪于1970年提出并于1991年完善的“有效市場(chǎng)”假說(shuō)。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，證券的價(jià)格完全反映了所有已知的信息，并根據(jù)信息反映市場(chǎng)的強(qiáng)度，將市場(chǎng)分為強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)(Strong Form Efficiency)、半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)(Semi-strong Form Efficiency)和弱勢(shì)有效市場(chǎng)(Weak Form Efficiency)。而提高證券市場(chǎng)有效性的內(nèi)在要求是要解決證券價(jià)格形成過(guò)程中在信息披露、信息傳輸、信息解讀以及信息反饋各個(gè)環(huán)節(jié)所出現(xiàn)的問(wèn)題[14]。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)伴生性的核心問(wèn)題之一在于市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。同時(shí)，信息不對(duì)稱(chēng)條件下的逆向選擇使得整個(gè)市場(chǎng)逐漸萎縮，這就需要通過(guò)制度約束賣(mài)方提供質(zhì)量信息并傳遞給買(mǎi)方，使買(mǎi)方獲得關(guān)于證券化產(chǎn)品的確定信息，從而保證整個(gè)市場(chǎng)交易規(guī)模的穩(wěn)定和擴(kuò)大。在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，當(dāng)巨額資本在投資者間形成的狹小市場(chǎng)中交易，而市場(chǎng)中的公眾投資者又缺乏足夠的信息渠道，且資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資價(jià)值需要由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)確立時(shí)，市場(chǎng)中的投資者將會(huì)面臨很大的問(wèn)題。包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的所有金融衍生品的內(nèi)在價(jià)值，歸根結(jié)底要以基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值為依據(jù)，且受到市場(chǎng)變化的影響，因此市場(chǎng)迫切需要關(guān)于這些基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)確信息的及時(shí)傳播途徑。當(dāng)資產(chǎn)證券化缺乏有效的信息披露手段時(shí)，個(gè)人投資者幾乎沒(méi)有其他渠道能夠得知所投資的證券化產(chǎn)品的特點(diǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的屬性、證券化過(guò)程對(duì)定價(jià)的影響，以及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如何確定的信用評(píng)級(jí)，等等。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)和代理成本問(wèn)題

信息不對(duì)稱(chēng)還引申出資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)和代理成本問(wèn)題。缺乏機(jī)制鼓勵(lì)充分披露信息的市場(chǎng)環(huán)境將滋生機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生。道德風(fēng)險(xiǎn)指的是：個(gè)人或機(jī)構(gòu)認(rèn)為其不用為自己行為所導(dǎo)致的后果承擔(dān)責(zé)任，因此傾向于不謹(jǐn)慎的從事行為，后果由他人代為承擔(dān)。例如，在2008年美國(guó)深度資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的次貸危機(jī)中，即存在一條道德風(fēng)險(xiǎn)的鏈條：抵押貸款中介強(qiáng)行向不具還款資格的買(mǎi)受人推銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)巨大的抵押貸款；貸款機(jī)構(gòu)深知風(fēng)險(xiǎn)，因此將抵押貸款打包出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，由后者將其證券化，從而規(guī)避和降低貸款機(jī)構(gòu)本身所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于利益傾向性不盡責(zé)或不愿公正地評(píng)估復(fù)雜的證券化產(chǎn)品。然而，市場(chǎng)就這樣看似正常地運(yùn)轉(zhuǎn)著，直到作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂，美國(guó)資產(chǎn)證券化行業(yè)才發(fā)現(xiàn)，他們已經(jīng)位于全球金融危機(jī)之中了。雖然市場(chǎng)上存在足夠的金融工具來(lái)進(jìn)行或者嘗試進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，但是由于道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的代理成本最終在次貸危機(jī)中由全球投資人承擔(dān)。資產(chǎn)證券化的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題在2008年次貸危機(jī)中得以暴露，并為全球從業(yè)者、監(jiān)管者和學(xué)界廣為重視[15]。

(二)理想方案：區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用

從應(yīng)然層面觀察，區(qū)塊鏈作為一種不可篡改、透明安全、多中心化的數(shù)據(jù)儲(chǔ)存技術(shù)，兼有海量數(shù)據(jù)處理、溯源能力與靈活高效的分析手段，天然適合創(chuàng)造新的信任與操作機(jī)制，打造一體化交易體系[16]。由于資產(chǎn)證券化內(nèi)在的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題使其成為區(qū)塊鏈技術(shù)的一個(gè)引人注目的可行用例。

近年來(lái)已有許多學(xué)者針對(duì)區(qū)塊鏈應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的理想方案展開(kāi)研究。溫勝輝認(rèn)為，引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)保真，從而增強(qiáng)投資人信心[17]。管同偉認(rèn)為，利用區(qū)塊鏈特有的信息處理技術(shù)可有效消除資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)[18]。筆者也在前置研究中提出，根據(jù)區(qū)塊鏈的特性，由于整個(gè)交易鏈條中的代碼全部是公開(kāi)可見(jiàn)的，并且在分布式賬本中被無(wú)限復(fù)制，因此任何區(qū)塊鏈用戶在理論上均可驗(yàn)證結(jié)果，且區(qū)塊鏈用戶沒(méi)有必要將信任寄托于任何個(gè)人、公司或者組織[19]?？梢?jiàn)，區(qū)塊鏈技術(shù)本身所具有的特征在理想狀態(tài)下可完美嵌入資產(chǎn)證券化整體流程中，理論上至少可在下列層面解決資產(chǎn)證券化的伴生性問(wèn)題：

1.信息公開(kāi)上鏈解決信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的信任問(wèn)題

當(dāng)多數(shù)資產(chǎn)被打包成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，資產(chǎn)的低透明度對(duì)證券發(fā)行的信息披露要求極高。而傳統(tǒng)技術(shù)在實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)交易或信息披露時(shí)難度較高，即使能夠?qū)崿F(xiàn)，也存在投資者的信任問(wèn)題。區(qū)塊鏈技術(shù)將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的靜態(tài)信息、資產(chǎn)在其生命周期內(nèi)的變化以及投資者購(gòu)買(mǎi)和贖回的信息存儲(chǔ)為區(qū)塊，并形成區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)變化的連續(xù)性由鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)保證，這使得整個(gè)交易鏈條中的任何一方都很難篡改或偽造信息，有效地消除篡改數(shù)據(jù)的可能性，由此解決信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的信任問(wèn)題。

2.多方共同維護(hù)鏈上數(shù)據(jù)提升業(yè)務(wù)效率并降低運(yùn)營(yíng)成本

在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)機(jī)制設(shè)計(jì)方面，區(qū)塊鏈智能合約技術(shù)可通過(guò)預(yù)設(shè)代碼鎖定交易條款，并將資產(chǎn)證券化各交易流程節(jié)點(diǎn)納入其中，經(jīng)各交易方達(dá)成共識(shí)后上鏈，一旦智能合約的條件得到滿足，其將自動(dòng)執(zhí)行。因此，區(qū)塊鏈應(yīng)用于資產(chǎn)證券化場(chǎng)景時(shí)，權(quán)責(zé)明確的操作流程通過(guò)智能合約得以實(shí)現(xiàn)，有助于打破數(shù)據(jù)孤島現(xiàn)象，在降低了原發(fā)行、運(yùn)營(yíng)、監(jiān)控成本的同時(shí)，簡(jiǎn)化了繁瑣冗余的對(duì)賬工作[20]。對(duì)于投資者而言，動(dòng)態(tài)、實(shí)時(shí)的信息驗(yàn)證渠道可以增強(qiáng)投資信心，降低溝通成本。對(duì)于融資者而言，分布式賬本中資產(chǎn)信息的實(shí)時(shí)流轉(zhuǎn)有助于降低運(yùn)營(yíng)成本和合規(guī)成本。

3.鏈上數(shù)據(jù)可審計(jì)可追蹤的特性契合監(jiān)管需求

從市場(chǎng)監(jiān)管者的角度，區(qū)塊鏈對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息穿透力同樣有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的實(shí)時(shí)監(jiān)控，并從技術(shù)層面大幅降低監(jiān)管難度。而鏈上信息難以篡改或偽造，其易于審計(jì)和追蹤的特性進(jìn)一步降低了資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，更利于滿足相關(guān)監(jiān)管要求。

三、區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于資產(chǎn)證券化的實(shí)然狀態(tài)

從認(rèn)識(shí)論的角度出發(fā)，實(shí)然是指人們利用感覺(jué)器官通過(guò)觀察和實(shí)驗(yàn)的手段所獲取的感性材料和經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，即實(shí)然層面需要討論的是現(xiàn)實(shí)存在的實(shí)際狀態(tài)[21]。本部分通過(guò)實(shí)證研究的方式對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)時(shí)面臨的主要問(wèn)題和現(xiàn)實(shí)困境進(jìn)行探討，并提出相應(yīng)的解決方案。

(一)問(wèn)題的提出：數(shù)據(jù)隱私保護(hù)及參與各方動(dòng)機(jī)不同導(dǎo)致區(qū)塊鏈應(yīng)用難落地

筆者通過(guò)實(shí)踐調(diào)研及訪談的形式與資產(chǎn)證券化行業(yè)的相關(guān)業(yè)內(nèi)人士進(jìn)行了深度交流，結(jié)合訪談內(nèi)容及筆者的研究發(fā)現(xiàn)，將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，目前在實(shí)踐層面主要存在以下兩方面問(wèn)題和困境：

1.對(duì)上鏈數(shù)據(jù)隱私保護(hù)問(wèn)題的擔(dān)憂

目前，區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化中的應(yīng)用面臨著數(shù)據(jù)隱私保護(hù)和信息共享之間進(jìn)行選擇的兩難境地，這可以用相互矛盾的現(xiàn)象來(lái)描述：一方面如果市場(chǎng)參與者在區(qū)塊鏈中共享數(shù)據(jù)(例如貸款級(jí)別數(shù)據(jù))，則意味著他們將失去數(shù)據(jù)隱私；另一方面如果對(duì)貸款級(jí)別數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)加密措施甚至不予上鏈，則難以形成上鏈數(shù)據(jù)的信息閉環(huán)，導(dǎo)致核心數(shù)據(jù)仍然不支持資產(chǎn)池級(jí)別的鏈上數(shù)據(jù)分析，違背了區(qū)塊鏈應(yīng)用落地的初衷。多位從業(yè)人士甚至坦言，在業(yè)內(nèi)推廣區(qū)塊鏈技術(shù)時(shí)，需要市場(chǎng)參與者和監(jiān)管部門(mén)對(duì)區(qū)塊鏈有深入了解，但這需要一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程。而且，其核心擔(dān)憂在于，區(qū)塊鏈去中心化的技術(shù)特點(diǎn)意味著企業(yè)客戶存在隱私泄露的風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)落地同樣持謹(jǐn)慎態(tài)度。此外，由于證券發(fā)行人沒(méi)有向投資者和第三方披露敏感的貸款級(jí)別數(shù)據(jù)的動(dòng)機(jī)，目前的區(qū)塊鏈應(yīng)用程序無(wú)法在行業(yè)級(jí)別上擴(kuò)展。因此，為了使區(qū)塊鏈應(yīng)用程序?qū)崿F(xiàn)在資產(chǎn)證券化行業(yè)的規(guī)?；\(yùn)用，需要采取措施做出較為靈活的隱私設(shè)置，并妥善反映當(dāng)前市場(chǎng)互動(dòng)中的微妙之處。

2.因市場(chǎng)參與各方動(dòng)機(jī)不同導(dǎo)致的阻力

此外，如前文所述，資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及多方參與者，而各方的交易動(dòng)機(jī)不甚相同，這也成為影響區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化應(yīng)用層面落地的主要原因之一。具體而言，可將資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)參與者分為4類(lèi)，即發(fā)起人(基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人)、證券發(fā)行人(特殊目的機(jī)構(gòu))、第三方中介機(jī)構(gòu)(例如信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)等)和投資者。結(jié)合訪談內(nèi)容及筆者的研究發(fā)現(xiàn)，上述參與方的市場(chǎng)動(dòng)機(jī)并不一致。對(duì)于投資者而言，其參與資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的目標(biāo)是最大化投資收益并盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)。由于前述信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的存在，投資者將承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者會(huì)希冀第三方中介機(jī)構(gòu)提供真實(shí)高效的各類(lèi)信息服務(wù)和管理服務(wù)，例如信用評(píng)級(jí)服務(wù)、信用增級(jí)服務(wù)等。因此，投資者代表在訪談中表達(dá)了對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)落地的強(qiáng)烈需求。另一方面，對(duì)于發(fā)起人而言，由于其參與資產(chǎn)證券化的目的是通過(guò)向特殊目的機(jī)構(gòu)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)從而增加資產(chǎn)流動(dòng)性、減輕資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)，其業(yè)績(jī)并不會(huì)受到資產(chǎn)證券化后續(xù)償還率的實(shí)質(zhì)性影響，因此其有動(dòng)機(jī)(至少在某種程度上)歪曲基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量并從事機(jī)會(huì)主義行為，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品銷(xiāo)售的高周轉(zhuǎn)率。而第三方中介機(jī)構(gòu)(尤其是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu))雖然理論上應(yīng)扮演資產(chǎn)證券化“看門(mén)人”的角色，但在實(shí)踐層面又通常與證券發(fā)行人和發(fā)起人關(guān)系密切，其在證券發(fā)行階段和證券存續(xù)階段存在不會(huì)就輕微事件采取行動(dòng)或適時(shí)調(diào)低評(píng)級(jí)的傾向，導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果缺乏客觀性和公正性，資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)接受度低[22]。這也進(jìn)一步造成高透明度標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)塊鏈技術(shù)在實(shí)際應(yīng)用層面與部分項(xiàng)目發(fā)起人和中介機(jī)構(gòu)的利益相背離。綜上所述，筆者認(rèn)為，在區(qū)塊鏈應(yīng)用于資產(chǎn)證券化過(guò)程中，提出合適的方案調(diào)和現(xiàn)階段參與方的動(dòng)機(jī)及利益也是必須考慮的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題之一。

(二)解決方案：“零知識(shí)證明”方法的引入

在密碼學(xué)中，零知識(shí)協(xié)議或證明是一方(證明者)可以向另一方(驗(yàn)證者)證明他知道一個(gè)秘密信息而不泄露秘密本身的一種方法[23]。其核心思想是證明者在不需要向驗(yàn)證者提供任何額外信息的前提下，使驗(yàn)證者相信某個(gè)論斷是正確的[24]。因此，將零知識(shí)證明方法運(yùn)用于區(qū)塊鏈技術(shù)時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)隱私數(shù)據(jù)的核實(shí)，同時(shí)不會(huì)以明確的形式披露這些數(shù)據(jù)。

筆者認(rèn)為，零知識(shí)證明方法和區(qū)塊鏈技術(shù)的結(jié)合對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中嵌入靈活的隱私設(shè)置和選擇性在現(xiàn)階段至關(guān)重要。將零知識(shí)證明方法引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)并同時(shí)應(yīng)用于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，可以在保護(hù)資產(chǎn)端貸款級(jí)別數(shù)據(jù)的機(jī)密性同時(shí)，在資產(chǎn)池一級(jí)向參與者提供可公開(kāi)核查的“近似實(shí)時(shí)分析”(定義見(jiàn)下文)，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)階段應(yīng)然層面和實(shí)然層面的某種妥協(xié)，有利于區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的應(yīng)用落地和廣泛推廣。引入“零知識(shí)證明”方法后區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)信息傳導(dǎo)機(jī)制見(jiàn)圖1。

圖1 引入零知識(shí)證明方法后區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化信息傳導(dǎo)示意圖

具體而言，零知識(shí)證明方法和區(qū)塊鏈技術(shù)相結(jié)合的架構(gòu)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“零知識(shí)證明方案”)理論上應(yīng)包括如下組成部分:

1.授權(quán)分類(lèi)賬機(jī)制

根據(jù)所披露信息的敏感性和資產(chǎn)證券化市場(chǎng)參與者的不同類(lèi)型，建議零知識(shí)證明方案采用授權(quán)分類(lèi)賬的框架?？煽紤]由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券發(fā)行人組成的聯(lián)合體負(fù)責(zé)操作授權(quán)分類(lèi)賬，授予新的鏈上進(jìn)入者訪問(wèn)權(quán)限。通過(guò)公開(kāi)驗(yàn)證，任何有權(quán)限訪問(wèn)授權(quán)分類(lèi)賬并獲得完整的分類(lèi)賬副本的參與方都可以驗(yàn)證信息的輸入和輸出。此外，筆者建議，授權(quán)分類(lèi)賬中的交易各方可考慮設(shè)立2個(gè)維度：讀/寫(xiě)權(quán)限和隱私設(shè)置權(quán)限。例如，參與建立和更新證券化資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)(例如特定目的機(jī)構(gòu))有權(quán)更新貸款級(jí)別的支付信息、資金池級(jí)別的業(yè)績(jī)信息，有權(quán)創(chuàng)建新的貸款I(lǐng)D并將初始信息附加到分類(lèi)賬中，有權(quán)使用檢查節(jié)點(diǎn)更新信息，而所有的加密信息會(huì)更新到分類(lèi)賬中并保留初始順序，每個(gè)檢查節(jié)點(diǎn)在系統(tǒng)中記錄為不可變的時(shí)間戳日志。而其他市場(chǎng)參與方通過(guò)網(wǎng)絡(luò)中的觀測(cè)節(jié)點(diǎn)獲得只讀權(quán)限，以便其進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

此外，在零知識(shí)證明方案中，亦可將參與者訪問(wèn)權(quán)限進(jìn)一步細(xì)分為：貸款級(jí)別數(shù)據(jù)訪問(wèn)權(quán)限和資產(chǎn)池級(jí)別數(shù)據(jù)訪問(wèn)權(quán)限。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、特殊目的機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以訪問(wèn)貸款級(jí)別的數(shù)據(jù)(審計(jì)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅可訪問(wèn)，而資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、特殊目的機(jī)構(gòu)可以同時(shí)訪問(wèn)和寫(xiě)入新信息) ，而投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)只能訪問(wèn)資產(chǎn)池級(jí)別的數(shù)據(jù)。

2.近似實(shí)時(shí)分析機(jī)制

區(qū)塊鏈鏈上信息實(shí)時(shí)更新的理想模型與目前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的信息更新現(xiàn)狀存在較大差距。在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)目前的實(shí)踐中，貸款級(jí)別數(shù)據(jù)的更新通常遵循周期模式，這種模式取決于支持這些證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的類(lèi)型：例如，汽車(chē)貸款通常按月還款付息，而信用卡貸款采用循環(huán)付息結(jié)構(gòu)，甚至可以自由設(shè)定還款日期。此外，根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)承受能力，投資者可能亦有不同需求：央行和商業(yè)銀行通常投資于AAA級(jí)債券，違約率極低，因此信息通常集中于按月更新。投資基金和風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的私人投資者可能更為頻繁地更新信息數(shù)據(jù)。因此，近似實(shí)時(shí)分析應(yīng)被視為一個(gè)寬泛而靈活的定義。在近似實(shí)時(shí)分析機(jī)制的設(shè)置中，信息發(fā)布的頻率允許非瞬時(shí)，時(shí)間可以調(diào)整為以周或以天為單位的更新頻率，這取決于系統(tǒng)中托管的資產(chǎn)類(lèi)型和數(shù)量。零知識(shí)證明方案中采用近似實(shí)時(shí)分析機(jī)制的概念更契合資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)作的實(shí)然狀態(tài)。

3.競(jìng)爭(zhēng)性數(shù)據(jù)隔離機(jī)制

隨著區(qū)塊鏈應(yīng)用平臺(tái)的發(fā)展和擴(kuò)大，零知識(shí)證明方案中靈活的隱私設(shè)置可保證在同一個(gè)平臺(tái)上既容納多項(xiàng)目和多資產(chǎn)類(lèi)別，同時(shí)保護(hù)具有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)起人和發(fā)行人之間的貸款級(jí)別數(shù)據(jù)隱私，即構(gòu)建相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)性數(shù)據(jù)隔離機(jī)制。

綜上可見(jiàn)，零知識(shí)證明方案的參與方不需要以清晰的形式訪問(wèn)所有敏感數(shù)據(jù)，即可進(jìn)行可驗(yàn)證的數(shù)據(jù)分析，且在整個(gè)區(qū)塊鏈資產(chǎn)證券化價(jià)值鏈中都有應(yīng)用：在交易結(jié)構(gòu)建設(shè)和證券發(fā)行階段，它可以使基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人在不披露隱私數(shù)據(jù)的情況下完成基礎(chǔ)資產(chǎn)向特殊目的公司的出售；在交易階段，它可以為發(fā)行人的交易提供匿名性，并同時(shí)使投資者能夠獲得有關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品核心指標(biāo)的技術(shù)分析；在產(chǎn)品存續(xù)期，投資者可以在任何時(shí)間點(diǎn)得到匿名的業(yè)績(jī)分析并查詢有關(guān)市場(chǎng)和產(chǎn)品的趨勢(shì)分析。

四、小結(jié)與展望

綜上所述，本研究的貢獻(xiàn)主要在于:第一，從應(yīng)然層面，對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題和區(qū)塊鏈技術(shù)所提供的方案進(jìn)行了梳理和探討。第二，從實(shí)然層面，通過(guò)實(shí)證研究的方式對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)時(shí)面臨的主要問(wèn)題和現(xiàn)實(shí)困境進(jìn)行探討，并提出相應(yīng)的解決方案。筆者認(rèn)為，區(qū)塊鏈技術(shù)具有從根本上改變資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)作方式的潛力，它可以解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題并降低市場(chǎng)的代理成本。但是，在當(dāng)前實(shí)踐中，存在著對(duì)上鏈數(shù)據(jù)隱私保護(hù)問(wèn)題的擔(dān)憂，以及市場(chǎng)參與各方動(dòng)機(jī)不同導(dǎo)致的阻力。因此，為了釋放區(qū)塊鏈技術(shù)在資產(chǎn)證券化中的潛力，建議在區(qū)塊鏈技術(shù)中采用零知識(shí)證明方法。