黃浠蘄 廣州華商學(xué)院

一、引言

企業(yè)價值評估是在諸多因素的影響下，通過對企業(yè)整體的分析，并依據(jù)價值管理等相關(guān)基礎(chǔ)，對整個企業(yè)的公允市場價值進(jìn)行的綜合性評估。基于價值管理，進(jìn)行企業(yè)估值可以幫助我們評價企業(yè)經(jīng)營狀況好壞，同時價值評估也是證券市場的評估基礎(chǔ)。

本論文從家電零售行業(yè)出發(fā)，以A 公司為例，根據(jù)公司各年的財務(wù)報表，預(yù)測公司未來現(xiàn)金流發(fā)展趨勢，結(jié)合二階段自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，對A 公司進(jìn)行估值，通過分析該代表案例，能夠?qū)ζ渌鲜泄驹谶x擇類似模型進(jìn)行估值的時候提供一定的借鑒，在一定程度上可以引導(dǎo)投資者和管理者做出正確的決策。

二、零售行業(yè)介紹

(一)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，零售行業(yè)的銷售增速也在不斷下降。雖然近年來，社會消費(fèi)品零售總額基數(shù)整體雖然呈上升態(tài)勢，但其增速明顯放緩。受疫情影響，2020 年以來的社會消費(fèi)品零售總額反而呈現(xiàn)下降態(tài)勢，零售企業(yè)的收入增長不斷放緩乃至下降，加之企業(yè)各要素成本的不斷增加，其利潤空間不斷縮小。

近五年我國家電市場零售額波動下降，受疫情影響較大，在2020 年其零售額約為7 347億元，增長率處于低峰值，在未來可預(yù)計的幾年內(nèi)可能仍然會受疫情因素的影響，增長率仍然放緩。

(二)行業(yè)未來發(fā)展趨勢

1.全渠道融合成為零售行業(yè)趨勢

國家推動跨境電商進(jìn)一步發(fā)展，當(dāng)疫情因素逐漸消散，無論是電商還是實體零售都將進(jìn)一步進(jìn)行布局，探索新渠道模式或許能重新成為業(yè)績的增長點。同時，隨著社會文化和消費(fèi)者心理的轉(zhuǎn)變，大量的傳統(tǒng)零售行業(yè)開始涉足網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)，電商企業(yè)也開始進(jìn)一步進(jìn)行渠道擴(kuò)張，開始謀求線下的布局。伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、移動支付的不斷成熟和產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張，各種急需解決的問題急需零售企業(yè)開拓自身眼界，逐漸向全渠道融合模式進(jìn)行發(fā)展。

2.家電零售競爭更加激勵

家電種類或門類非常多，而且還在不斷推陳出新，有小型家電和大型家電，有娛樂類、實用類、視聽類和空調(diào)類等，新型數(shù)碼家電以及生態(tài)產(chǎn)品、綜合性大型家電連鎖門店的出現(xiàn)，其競爭的激烈程度已經(jīng)不是賺取市場份額那么簡單，要想走在市場前沿，就必須跟緊時代的步伐不斷推陳出新。

3.家電趨于智能化健康化

當(dāng)今社會是智能化的時代，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展為企業(yè)實現(xiàn)智能化提供了更多的可能性，智能化產(chǎn)品和移動智能終端逐漸被消費(fèi)者所接受，新一代智能家居能夠給人們的生活提供諸多便利。智能化家電需要用戶數(shù)據(jù)實現(xiàn)信息化，家電與用戶結(jié)合實現(xiàn)人機(jī)對話。國人消費(fèi)心理越來越關(guān)注健康，消費(fèi)心理的轉(zhuǎn)變使得家電也逐漸趨于健康化。

三、A 公司財務(wù)狀況分析

(一)A 公司基本情況介紹

A 公司成立于1991 年，經(jīng)營數(shù)年后在深交所掛牌上市，其主營業(yè)務(wù)涉及到多個方面，例如家用空調(diào)、手機(jī)、中央空調(diào)等產(chǎn)品。作為一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)為一體的國際化家電企業(yè)，A 公司是國內(nèi)市場中的“制冷一哥”，其產(chǎn)品主要傾向于空調(diào)。A 公司同樣非常注重企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)，所生產(chǎn)的產(chǎn)品也一直是國人的“首選”之一。線下A公司在全國均擁有多家實體店，線上通過多種方式，例如自營、跨平臺運(yùn)營等來幫助自身完善經(jīng)營，躋身行業(yè)前列。

(二)盈利質(zhì)量分析

本文采用銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率作為評價指標(biāo)。2017—2019 年的盈利水平略有下降，這是由于在A 公司進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段，各種費(fèi)用以及廣告開支不斷攀升，營業(yè)成本在逐年增加，凈利潤呈現(xiàn)下降趨勢。

表1 A 公司近五年盈利指標(biāo)

(三)償債能力分析

本文選取的償債能力相關(guān)指標(biāo)為流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率，流動比率可以在一定程度上反映企業(yè)的短期償債能力，而資產(chǎn)負(fù)債率可以幫助財務(wù)信息使用者更好地理解企業(yè)長期償債能力的高低。通過計算可知，A 公司的償債指標(biāo)波動較為平緩，在這五年間較為平穩(wěn)，整體來看A 公司的流動比率并沒有太大的變化，均在1 左右?？傮w來看，A 公司的長期償債能力指標(biāo)較為合理，產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的可能性不大。

表2 A 公司近五年短期償債能力指標(biāo)

(四)成長性分析

本案例主要采用凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率作為評價企業(yè)成長性的指標(biāo)。結(jié)合未來宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢并不穩(wěn)定的環(huán)境下，根據(jù)A 公司近幾年的成長能力指標(biāo)來看，由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣、受疫情影響行業(yè)競爭較為激烈、A 公司嘗試戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、投入較高的成本費(fèi)用來進(jìn)行擴(kuò)張等各種因素，使得其利潤增長并不穩(wěn)定，從整個宏觀環(huán)境和自身戰(zhàn)略選擇來看，A 公司的未來成長性會受到影響。

表3 A 公司近五年成長能力指標(biāo)

四、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在A 公司中的應(yīng)用

(一)模型介紹

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是將企業(yè)通過預(yù)測后得出的未來將產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量，根據(jù)考察各因素選擇合適的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)后的折現(xiàn)值作為企業(yè)通過評估后所得的整體價值。基于此，如何挑選出合適恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率和預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流，對于評估企業(yè)價值來說至關(guān)重要?；趯Ω饕蛩氐睦斫獠煌又A(yù)測和估算自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率具有非常大的主觀因素影響，不同的財務(wù)分析者通常會得出不一樣的評估價值。在對企業(yè)進(jìn)行估值時，我們不僅需要準(zhǔn)確估量企業(yè)歷史的發(fā)展?fàn)顩r，同時也要考慮企業(yè)未來的發(fā)展情況。

根據(jù)對未來不同的增長率假設(shè)，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型又分為穩(wěn)定增長自由現(xiàn)金流折線模型、二階段自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和三階段的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。本文選取二階段自由現(xiàn)金流增長模型對A 企業(yè)進(jìn)行估值。

(二)自由現(xiàn)金流(FCFF)的測算

本案例將自由現(xiàn)金流量(FCFF)計算公式來測算企業(yè)的自由現(xiàn)金流。通過對行業(yè)的整體分析，結(jié)合公司自身經(jīng)營狀況的發(fā)展，以下分別對營業(yè)收入、折舊攤銷、營運(yùn)資本等項目進(jìn)行預(yù)測。

受疫情因素的影響，A 公司營業(yè)收入在2020 年不佳，但整體仍處于上升態(tài)勢。預(yù)計未來三年疫情因素仍然需要予以重視，營業(yè)收入增長速度偏低，取營業(yè)收入增長率平均值百分之五。2024 年后，在市場經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的沖擊下，家電零售行業(yè)需求趨于飽和狀態(tài)，電商企業(yè)的不斷沖擊可能使得其利潤空間和成長空間進(jìn)一步縮小，A 公司營業(yè)收入的增速會明顯下滑，預(yù)計其增長率為2%。

考慮到A 公司未來的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，我們?nèi)?017 年—2021 年各科目占營業(yè)收入比的平均值來假設(shè)A 公司未來各項占比情況。A 公司的折舊與攤銷主要由公司自身所擁有的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資產(chǎn)來計提，通過分析假設(shè)案例公司的折舊政策在可預(yù)見的未來基本保持不變，假設(shè)折舊與攤銷總額與近五年里營業(yè)收入增長變化情況類似。

通過公式：營運(yùn)資本=流動資產(chǎn) -流動負(fù)債，我們可以進(jìn)一步預(yù)測2017—2021 年貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)等項目占營業(yè)收入的比例，預(yù)付款項、存貨分別占營業(yè)成本的比例。通過計算將資產(chǎn)相關(guān)項目與流動負(fù)債中各項目分別與營業(yè)收入的比例列出，取平均值作為預(yù)測期的比例數(shù)據(jù)，進(jìn)而計算得出的凈營運(yùn)資本與營業(yè)收入比例的平均值據(jù)此進(jìn)行預(yù)測。

資本支出作為企業(yè)為取得長期資產(chǎn)而發(fā)生的支出，是對企業(yè)長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等進(jìn)行的投資。本案例擬采用各年長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)占營業(yè)收入比的平均值來進(jìn)行資本支出的預(yù)測。

表4 2022—2024 年各項目預(yù)測(單位：萬元)

通過對案例公司的預(yù)測，進(jìn)而得出預(yù)測期的自由現(xiàn)金流，根據(jù)本文選擇的“二階段”現(xiàn)金流折現(xiàn)法對上述各項目預(yù)測的現(xiàn)金流進(jìn)行計算預(yù)測后，得出A 公司未來三年的自由現(xiàn)金流預(yù)測表，如下表所示：

表5 A 公司自由現(xiàn)金流預(yù)測表(萬元)

(三)資本成本的測算

1.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

一般來說，公司的資本由債券資本和權(quán)益資本這兩部分所組成。債券資本成本是企業(yè)籌集資金通過發(fā)行債券所需要承擔(dān)的額外費(fèi)用，權(quán)益資本成本則可以通過環(huán)境情況選取不同的測算方法作為公司股東所要求的投資回報率。根據(jù)A 公司2021 年報顯示，截止到2021 年末，A 公司權(quán)益資本占比為66.23%，則債權(quán)資本占比為33.77%。假定企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

2.資本成本的確定

本文的案例A 公司的權(quán)益資本成本依據(jù)資本資產(chǎn)定價模型公式來進(jìn)行測算，同時該模型還可以幫助反映企業(yè)資本風(fēng)險與收益的關(guān)系。第一，無風(fēng)險利率的確定。由于國債收益率通常被認(rèn)為是無風(fēng)險的，同時長期國債波動性小，因此本案例采用2022 年7月公布的5 年期國債年利率2.65%(數(shù)據(jù)來源中國人民銀行官網(wǎng))。第二，風(fēng)險系數(shù)的確定。β 系數(shù)作為一種風(fēng)險指數(shù)，是用來衡量個別股票或股票基金相對于整個股市的價格波動情況。通過查找資料得知，A 公司的β 系數(shù)為1.39。第三，市場平均收益率的確定。選取2021 年相關(guān)數(shù)據(jù)，根據(jù)雪球網(wǎng)相關(guān)資料得出市場平均收益率為7.03%。由此得出風(fēng)險溢價為4.38%。權(quán)益資本成本為8.74%(2.65%+1.39*4.38%)。加權(quán)平均資本成本的計算公式為：WACC=8.74%66.23%+3.18%33.77%(1-25%)=6.59%

五、對A 公司的連續(xù)價值評估

因為企業(yè)發(fā)展到一定階段可能會受到行業(yè)增長空間和自身因素的影響，增速將逐步放慢，我們根據(jù)上文分析，可以將案例A 公司的未來現(xiàn)金流分為兩個部分，第一部分預(yù)測2022—2024 年這三年的現(xiàn)金流以每年5%的速度進(jìn)行增長，第二部分即2024 年以后以每年2%的速度永續(xù)增長下去。假定折現(xiàn)率與計算得出的預(yù)測期內(nèi)折現(xiàn)率相同為6.59%。則A 公司的連續(xù)價值=1003446(1+2%)/(6.59%-2%)=22298800(萬元)，A 公司企業(yè)價值評估見表6 所示。

表6 A 公司價值估算表(單位：萬元)

通過表6 可以初步計算得出，在采用二階段自由現(xiàn)金流估值模型下，A 公司估算的每股價值為32.98 元。

六、結(jié)語

A 公司在2021 年12月31日的收盤價為37.03 元，比本文通過二階段現(xiàn)金流測算的價值略高一些；2022 年6月30日的收盤價為33.72 元，與我們估算的價值32.98 元非常接近。這說明該股票的市場價值也在一定程度上反映了其內(nèi)在價值，在基于2021 年年末的數(shù)據(jù)所測算出的價值比真實的股價要低，說明A 公司的發(fā)展可能呈下降態(tài)勢。理論和現(xiàn)實通常具有著一定的差別，股票實際價格和通過理論得出的價格往往也會有著較大的差距，這是由于，從理論上來說，股票價格是將股息紅利進(jìn)行貼現(xiàn)，而在實際經(jīng)濟(jì)社會中，股票的價格不僅受到股息紅利的影響，還會受到很多內(nèi)外在因素的影響，例如市場對該股票的風(fēng)險偏好。從理論上來看，在測算股票價格時會做出諸多假設(shè)，如果假設(shè)條件不成立，會極大影響到我們所采用的估值模型的準(zhǔn)確性。所以投資者在做出投資決策時就更應(yīng)該多方面去考慮，關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價值。

本案例在對A 公司進(jìn)行估值時采用了二階段自由現(xiàn)金流增長模型，在進(jìn)行參數(shù)選擇和計算過程中，采用的方法能使得估值結(jié)果有著更好的精準(zhǔn)性、更高的可靠性與可信度，在對A 公司現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測時，對每一部分的現(xiàn)金流均考慮到了公司實際情況與行業(yè)發(fā)展情況，立足現(xiàn)實，能夠?qū)ι鲜泄酒髽I(yè)價值評估提供一定的實踐借鑒意義。■