□文/楊鑫瑞

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 陜西·西安）

［提要］ 目前，我國經(jīng)濟快速高質(zhì)量發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等技術(shù)不斷發(fā)展壯大，產(chǎn)生眾多互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品。在這一浪潮中，我國的信貸行業(yè)增長迅速，政策環(huán)境也由寬松轉(zhuǎn)向嚴(yán)格，資產(chǎn)證券化市場規(guī)模不斷擴大，并逐步發(fā)展成重要的融資方式之一。但是，資產(chǎn)證券化也存在一定的問題。通過對違約風(fēng)險、增信方式、杠桿率和信息披露進行分析，提出優(yōu)化管理系統(tǒng)、增加增信方式、不斷增加出資和提供有效信息等建議，以推動資產(chǎn)證券化健康發(fā)展。

引言

隨著人們的個人儲蓄、可支配收入及消費支出的提升，人們對于復(fù)雜金融服務(wù)的需求也逐步提升，金融服務(wù)市場也逐步發(fā)展。由于互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的迅速變遷、新移動應(yīng)用的不斷出現(xiàn)和產(chǎn)品服務(wù)的更新?lián)Q代，在現(xiàn)有產(chǎn)品不斷改進的同時，新的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品也層出不窮。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在出現(xiàn)的一開始，的確促進了互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，且獲得了政府的政策支持，在這一背景下，大量企業(yè)融入這一行業(yè)中。但長期看來，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的確存在一些不容忽視的風(fēng)險和問題，對資產(chǎn)證券化進行深入研究，有利于我國健康有序地推進資產(chǎn)證券化實踐，構(gòu)建多層次的信用中介渠道，促進金融市場更長遠的發(fā)展。

一、我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

（一）市場規(guī)模擴大。截至2019 年底，中國結(jié)算登記存管的滬深證券交易所的證券共20，785 只，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品4，653 只，面值為17，756.94 億元，市值為15，331.21 億元，數(shù)量占比為22.39%。僅2019 年在滬市、深市新登記的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就達到2，626 只，面值為11，379.17 億元。自2009 年起，我國滬深證券交易所開始登記存管資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由最初2009 年的10 只緩慢增加至2014 年的119 只，此后開始大幅度增長，2019 年已加速上漲到4，653 只，短短5 年內(nèi)增長了4，534 只。目前，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在我國的證券市場占據(jù)很大的比重，處于市場規(guī)模擴大的階段，并且預(yù)計未來幾年中仍然會保持較強的生命力繼續(xù)增長，具有較好的市場前景。

（二）政策環(huán)境轉(zhuǎn)變。我國的政策環(huán)境大體上經(jīng)歷了由鼓勵引導(dǎo)到加強監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。截至2019 年底，我國面對信貸行業(yè)的態(tài)度一直以鼓勵引導(dǎo)為主，這很大程度上是由于我國實施的金融創(chuàng)新戰(zhàn)略致力于引導(dǎo)企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)小額貸款等業(yè)務(wù)豐富百姓金融生活、解決普惠金融問題。這的確給了網(wǎng)絡(luò)小貸充足的發(fā)展空間，但由于我國在網(wǎng)絡(luò)小貸方面監(jiān)管機制的滯后性，也造成了不少風(fēng)險和問題，而后我國對網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)進行規(guī)范。2020 年11 月2 日，中國銀保監(jiān)會與中國人民銀行等共同起草了《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。新規(guī)的出臺意味著網(wǎng)絡(luò)小貸公司被納入強監(jiān)管行列，網(wǎng)絡(luò)小貸的整體門檻有所提高，有助于改善此前金融監(jiān)管不足的局面。

二、螞蟻集團案例概述

（一）企業(yè)基本情況介紹。螞蟻科技集團股份有限公司（以下簡稱螞蟻集團）起步于2004 年成立的支付寶。2013 年3 月，支付寶的母公司宣布將以其為主體籌建小微金融服務(wù)集團，小微金融成為螞蟻金服的前身，2020 年7 月15 日螞蟻金服正式更名為螞蟻集團。螞蟻集團著力于依靠移動互聯(lián)、大數(shù)據(jù)、云計算，為小微企業(yè)和個人消費者提供普惠金融服務(wù)。

2020 年7 月20 日，螞蟻集團宣布啟動在上海證券交易所科創(chuàng)板和香港聯(lián)合交易所有限公司主板尋求同步上市的計劃；8 月25 日，螞蟻集團向上海證券交易所科創(chuàng)板提交了IPO 申請；隨后，上海證券交易所于9 月18 日同意螞蟻集團科創(chuàng)板上市的申請；11 月3 日，上海證券交易所發(fā)布決定，暫緩螞蟻集團在上交所科創(chuàng)板上市；11 月6 日，螞蟻集團啟動退款程序；12 月26 日，螞蟻集團接受了金融管理部門的約談。

（二）資產(chǎn)證券化形成過程。資產(chǎn)證券化（簡稱ABS）是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。近年來，微貸業(yè)務(wù)是螞蟻集團業(yè)績最突出的版塊。2018 年、2019 年、2020年1～6 月份，微貸業(yè)務(wù)收入分別同比增長39%、87%和59%。螞蟻集團的資產(chǎn)證券化形成大致分為三個步驟。首先，螞蟻集團以花唄、借唄的30 億元注冊資本為抵押，從銀行獲得60 億元貸款，進而形成90 億元的資金池。再通過花唄、借唄的產(chǎn)品將90 億元資金放貸給消費者，進而將90 億元資金轉(zhuǎn)換為90 億元應(yīng)收賬款，螞蟻集團的身份轉(zhuǎn)化為債權(quán)人。其次，螞蟻集團將90 億元的應(yīng)收賬款以及預(yù)期收益通過券商交由證交所放款，從而形成ABS 貸款，同時又可以收回90 億元的資金。最后，螞蟻集團將發(fā)放ABS 貸款形成的90 億元資金繼續(xù)通過花唄、借唄的產(chǎn)品放款給消費者，進而形成新的應(yīng)收賬款，如此循環(huán)往復(fù)。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險分析

（一）違約風(fēng)險較大。螞蟻集團通過資產(chǎn)證券化放貸的主要客戶群體為中低收入者。造成這種情況的原因主要有以下兩方面：一方面在于金融機構(gòu)較高的貸款門檻和繁雜的手續(xù)流程令眾多無收入學(xué)生和中低收入者望而卻步，被迫轉(zhuǎn)向螞蟻集團等類似的公司進行貸款；另一方面我國以大學(xué)生為首的廣大年輕人消費需求偏高，由于支付寶等平臺的便捷性更傾向于通過第三方支付工具進行貸款。但這些中低收入者通常沒有信貸記錄或信貸記錄有限，融資渠道缺乏或借貸能力較低，收入有限或不穩(wěn)定，這些因素都在一定程度上影響了其償債能力，帶來違約風(fēng)險。

螞蟻集團這種以較低的本金通過高杠桿運營放貸給不符合金融機構(gòu)貸款條件的客戶，且此類貸款大多無抵押、無擔(dān)保，審批流程極為簡單。雖然螞蟻集團放出的每筆貸款金額不大，但其客戶群體規(guī)模巨大，且其風(fēng)險已轉(zhuǎn)由銀行等金融機構(gòu)承擔(dān)，一旦螞蟻集團的資金流出現(xiàn)斷裂等問題，勢必影響國家的金融穩(wěn)定，導(dǎo)致失業(yè)率的上升，進而使償債能力較弱的中低收入者更加舉步維艱。

（二）增信方式單一。目前，在我國的資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，企業(yè)采用的信用增級方式較為單一，普遍都選取內(nèi)部信用增級方式，而外部信用增級方式較少選取。螞蟻微貸發(fā)起的花唄ABS采取了內(nèi)部信用增級，方式是優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)安排和超額現(xiàn)金流覆蓋。由螞蟻商城小貸發(fā)起的借唄ABS 同樣采取了內(nèi)部信用增級，方式是優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)安排、超額現(xiàn)金流覆蓋和信用觸發(fā)機制。這兩者均未采用外部信用增級方式。

當(dāng)然，內(nèi)部信用增級最大的優(yōu)點就在于成本較低，外部信用增級一般是通過第三方機構(gòu)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用擔(dān)保，這就需要發(fā)行人向第三方機構(gòu)支付相對較高的擔(dān)保費用，而內(nèi)部信用增級則避開了第三方機構(gòu)的擔(dān)保，降低了成本，但是這同樣存在一定風(fēng)險性。如果僅采用內(nèi)部信用增級方式，一旦資產(chǎn)池內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率高達一定程度時，會導(dǎo)致證券化產(chǎn)品投資者的預(yù)期收益受損，甚至導(dǎo)致該投資者的本金都無法足額償付。這種單一的信用增級方式實質(zhì)上是弊大于利，需要進行調(diào)整的。

（三）杠桿率過高。2017 年時，花唄和借唄就以38 億元的注冊資本金，放貸規(guī)模接近3，000 億元。根據(jù)螞蟻集團所披露的數(shù)據(jù)顯示，2018～2020 年螞蟻花唄和借唄共獲得ABS 發(fā)行額度4，268 億元。在國家還未加強對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管時，螞蟻集團通過資產(chǎn)證券化撬動巨額資產(chǎn)，帶來極高的杠桿率。2017 年12 月，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范整頓現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)的通知》，明確對小額貸款杠桿率作出限制，按照借唄和花唄主體公司注冊地重慶的規(guī)定，杠桿率不得超過2.3 倍。這導(dǎo)致螞蟻集團花唄、借唄的ABS 發(fā)行量急劇收縮。

由于螞蟻集團的杠桿率過高，些許的市場波動都可能導(dǎo)致其自有資金的消失。此外，螞蟻集團的獲益模式是向合作的金融機構(gòu)收取科技服務(wù)費或管理費，這部分收益對于螞蟻集團來說是相對穩(wěn)定的。而剩余的98%則是由其背后的多家銀行及其他金融機構(gòu)所承擔(dān)，而因為螞蟻集團的相關(guān)數(shù)據(jù)、具體情況難以獲得，這些機構(gòu)很難對風(fēng)險進行把控，一旦螞蟻集團出現(xiàn)問題，勢必會牽一發(fā)而動全身，造成大規(guī)模的危害。

（四）信息披露不足。首先，我國資產(chǎn)證券化的信息披露制度多為部門規(guī)章層面發(fā)布的，而不是由國家層面進行立法。其次，我國基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露并不完備，只籠統(tǒng)地規(guī)定了關(guān)于資產(chǎn)池的原則性要求，而沒有針對不同類型制定針對性的政策要求。再次，我國所規(guī)定的進行信息披露的主體較少，職責(zé)尚不明確；且在存續(xù)期內(nèi)對資產(chǎn)池的信息披露要求并不高，投資者很難及時了解到資產(chǎn)池的動態(tài)變化狀況。最后，我國目前還沒有建立完整的電子化披露系統(tǒng)，較低的標(biāo)準(zhǔn)化和透明度會導(dǎo)致投資者很難及時了解相關(guān)信息。

（五）數(shù)字人民幣發(fā)行。自2014 年起，中國人民銀行開始成立專門研究小組研究法定數(shù)字貨幣，至2019 年加速推進，2020年央行數(shù)研所官宣首批試點的“四地一場景”。截至2021 年1月17 日24 時，深圳市第二輪數(shù)字人民幣紅包試點正式結(jié)束。數(shù)字人民幣的研發(fā)無疑會給電子支付行業(yè)競爭環(huán)境帶來變化，倘若螞蟻集團不能及時適應(yīng)這一轉(zhuǎn)變，那就可能會對企業(yè)的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況和經(jīng)營成果造成重大的不利影響。

數(shù)字人民幣的定位是替代M0，即流通中的現(xiàn)金，是由中國人民銀行發(fā)行的具有國家信用背書的法定貨幣。數(shù)字人民幣的研發(fā)無疑加大了螞蟻集團資產(chǎn)證券化的壓力。不同于移動支付工具，數(shù)字人民幣可以進行離線支付，更為便捷。數(shù)字人民幣與資產(chǎn)證券化之間的不同在于，前者依賴國家信譽，而后者依賴的是資產(chǎn)池中的資產(chǎn)。短期看來，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以其普適性更易被社會尤其是弱勢群體接受。但長期而言，隨著我國經(jīng)濟規(guī)模的不斷擴大和綜合國力的不斷提升，數(shù)字人民幣可能更具有強大的生命力，進而加重資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的競爭壓力，造成不利影響。

四、降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

（一）降低違約風(fēng)險，優(yōu)化管理系統(tǒng)。首先，企業(yè)可以降低提供的信貸額度。企業(yè)可以通過客戶的資信行為對客戶進行評定，對于資信狀況較差的客戶，可以考慮降低其信貸額度，或是停止提供貸款服務(wù)，并以此幫助客戶樹立正確的消費習(xí)慣、改善資信行為。其次，優(yōu)化、推廣智能商業(yè)決策系統(tǒng)。企業(yè)運用智能商業(yè)決策系統(tǒng)針對特定客戶進行分析，預(yù)測客戶的信貸質(zhì)量和投資需求，為客戶匹配更加適合的產(chǎn)品。最后，完善動態(tài)風(fēng)險管理系統(tǒng)。企業(yè)可以通過動態(tài)風(fēng)險管理系統(tǒng)對客戶進行分類，針對不同風(fēng)險類型設(shè)計定制化的模型體系，以及信貸審批、定價和授信策略，降低支付資損率，防范欺詐行為。

（二）增加外部增信，內(nèi)外方式結(jié)合。目前，我國資產(chǎn)證券化主要采取的是內(nèi)部信用增級方式，為了吸引更廣泛的投資者，可以適當(dāng)增加外部信用增級方式，分離信用風(fēng)險，給予投資者更大的信心。一方面企業(yè)可以選擇聲譽較好的第三方機構(gòu)進行擔(dān)保。第三方機構(gòu)的聲譽與投資者的購買意愿屬于正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)選擇的第三方機構(gòu)聲譽越好，投資者的購買意愿也就越高。另一方面企業(yè)在增加外部信用增級時，需要注重數(shù)量規(guī)模效應(yīng)。第三方機構(gòu)信用擔(dān)保次數(shù)的增多，有助于提升投資者對企業(yè)的信任程度。當(dāng)然，內(nèi)、外部信用增級方式各有其優(yōu)缺點，企業(yè)需要結(jié)合使用內(nèi)、外部信用增級，以多種方式實現(xiàn)資產(chǎn)證券化增信。

（三）調(diào)整發(fā)展規(guī)劃，不斷增加出資。螞蟻集團及其他類似企業(yè)需要調(diào)整消費貸業(yè)務(wù)的比重，將ABS 的規(guī)模調(diào)整至凈資產(chǎn)的4 倍以下。螞蟻集團自身出資比例顯然低于新規(guī)要求的30%，對于此，企業(yè)應(yīng)擴大出資規(guī)模，補充資本，將占比提升至監(jiān)管要求?？紤]到我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，未來信貸規(guī)模會不斷擴大，企業(yè)需不斷增資以符合國家監(jiān)管要求。

（四）完善信息披露，提供有效信息。首先，由國家針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進行立法，提高立法層級；其次，除統(tǒng)一的資產(chǎn)池披露要求外，對資產(chǎn)類型進行細(xì)化分類，并制定差異化政策；再次，擴大信息披露的主體，將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的各個涉及方都納入披露主體范圍內(nèi)，確保投資者更全面地了解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的情況，做出更準(zhǔn)確的決策；最后，建立完整的電子化披露系統(tǒng)，確保數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化和透明度，并統(tǒng)一數(shù)據(jù)的格式。通過以上措施，加大信息披露的力度和質(zhì)量，為投資者提供有效信息，促進資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（五）重視創(chuàng)新變化，發(fā)展數(shù)字證券。隨著數(shù)字人民幣二輪試點的結(jié)束，雖然尚無正式推出的時間表，但也已迫在眉睫了。面對這一變化，以資產(chǎn)證券化為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)需要主動應(yīng)對創(chuàng)新導(dǎo)致的競爭環(huán)境變化，提前預(yù)估政府可能推出的政策，提前準(zhǔn)備應(yīng)對措施。

在紙媒時代，證券的形式是紙質(zhì)的；在電子化時代，實現(xiàn)了證券的無紙化；在數(shù)字時代，證券的形式是可信數(shù)字憑證，即數(shù)字證券。隨著區(qū)塊鏈的發(fā)展，數(shù)字證券可以在區(qū)塊鏈上登記實現(xiàn)點對點交易。未來企業(yè)可以通過數(shù)字貨幣以及智能合約技術(shù)等一系列的創(chuàng)新，為資產(chǎn)證券化增添新的活力。