文 /《財經(jīng)》記者 王靜儀

編輯 / 趙成

編者按:縱橫財經(jīng)欄目由《汽車縱橫》與知名財經(jīng)媒體《財經(jīng)》雜志聯(lián)合推出，敬請關(guān)注。

保時捷在大眾汽車集團一直充當利潤奶牛的角色。作為盈利能力超強的豪車制造商，保時捷并不缺錢。選擇在資本市場大環(huán)境不好的2022年上市，保時捷在想什么？

9月29日，保時捷（P911.DE）在德國法蘭克福證券交易所上市。

為了向旗下經(jīng)典車型保時捷911致敬，保時捷將發(fā)行總計9.11億股股票，帶來94億歐元募資，估值達到780億歐元（按市值算）。這是歐洲自2011年以來最大IPO，也是德國史上第二大IPO。

保時捷的上市價格定為每股82.5歐元，這是之前發(fā)布的76.5-82.5歐元指導價的上限，這意味著股票被超額認購，IPO深受市場歡迎。

一位參與保時捷上市的知情人士表示，投資者對保時捷IPO的認購需求非常強勁，甚至超過了保時捷的發(fā)行總額。

2022年對于IPO市場而言是一個不折不扣的災(zāi)年，全球IPO數(shù)量同比下降68%。在美國這個全球最活躍的資本市場，今年頭8個月，只有15宗逾5000萬美元的IPO獲得定價，而2021年同期為221宗。歐洲的情況也不算好，利率上升和通脹正肆虐股市。

保時捷的上市就顯得格外振奮人心。保時捷是一個標志性品牌，有著悠久而富有傳奇色彩的歷史。這次保時捷的估值達到780億歐元，超過梅賽德斯-奔馳，成為僅次于特斯拉、豐田、比亞迪和大眾的全球第五大汽車制造商。

作為盈利能力超強的豪車制造商，保時捷并不缺錢。選擇在資本市場大環(huán)境不好的2022年上市，保時捷在想什么？

學習法拉利好榜樣

2015年，法拉利從母公司菲亞特克萊斯勒汽車公司脫離，并在紐約證交所上市，其股價從IPO之初的52美元飆升至如今的接近200美元。

法拉利的轟動上市證明，汽車制造商可以超越它們的制造業(yè)根基，被視為奢侈品企業(yè)，并為母公司提供巨額回報。

就像投資顧問Patrick Kronemam所說：“法拉利的掌控人已經(jīng)清楚地展示了，他們?nèi)绾螐钠嚰瘓F中釋放價值。這對于大眾汽車來說是具有吸引力的，他們現(xiàn)在正在追隨法拉利的腳步，并將把一個傳奇的跑車品牌帶到證券交易所 ”。

法拉利珠玉在前，保時捷同樣希望在資本市場釋放潛力。

本次大眾集團計劃公開出售保時捷12.5%的股份，其中一部分將定向出售給卡塔爾投資局等基石投資者，剩下的股份將以每股82.5歐元的發(fā)行價交予散戶投資者。

保時捷在母公司大眾汽車集團中一直充當著利潤奶牛的角色。財報顯示，2021年，大眾集團共售出860萬輛汽車，保時捷的銷量只占3%，但利潤卻占集團（約200億歐元）的四分之一。

超強的盈利能力為保時捷帶來了充足的現(xiàn)金流，2021年的凈現(xiàn)金流（net cash flow）同比增長了67%，達到37億歐元。

保時捷是大眾集團旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。大眾集團2021年財報顯示，大眾品牌利潤率是3.3%，斯柯達品牌達到了6.1%；奧迪品牌產(chǎn)能利用率雖然相對較低，但利潤率也達到了10.5%；賓利則實現(xiàn)13.7%的高利潤率；保時捷最高，利潤率達到了16.5%。

“資本市場上大型公司的價值往往會被低估，而同質(zhì)化和更為專注的業(yè)務(wù)單元更被看重?！北r捷全球執(zhí)行董事會副主席兼成員、負責財務(wù)與信息技術(shù)的麥思格（Lutz Meschke）表示，通過IPO，保時捷可以進一步提升品牌形象，并且增加企業(yè)的自由度。

保時捷中國副總裁及首席財務(wù)官洪聲告訴《財經(jīng)》記者，不少造車新勢力上市可能是考慮到資金方面的缺乏，而保時捷一直保持較高的盈利能力，銷售回報率穩(wěn)定在15%以上。

除了對保時捷自身有利，IPO也能讓大眾集團從中獲益。大眾方面表示，上市將為集團帶來87.1億-93.3億歐元的收益。這相當于去年全年利潤的一半，并促使其進一步加速電動化轉(zhuǎn)型。

大眾正在推進昂貴的電動化轉(zhuǎn)型計劃。根據(jù)規(guī)劃，到2026年，大眾在電動汽車領(lǐng)域的總投資將增至520億歐元（約合3735億元人民幣）。

就連法拉利的獨立上市，也離不開為集團輸血。為了償還FCA集團109億美元的債務(wù)，2015年法拉利赴美上市，IPO融資規(guī)模為8.93億美元，初始市值為98億美元。隨著法拉利的上市，F(xiàn)CA的股票也隨之上漲。

這次上市，不僅能給保時捷和大眾帶來巨量資金，還可以讓保時捷家族整體對保時捷的控制進一步穩(wěn)固。

大眾集團一共會拿出25%的保時捷股份用于IPO，其中一半股份會被拿出來公開發(fā)售，并且不具有投票權(quán)；另一半12.5%的股權(quán)，會被直接出售給保時捷-皮耶希家族，這部分股份是具有投票權(quán)的。

保時捷-皮耶希家族在十年前與大眾汽車展開收購戰(zhàn)之后失去了對保時捷的控制權(quán)，也就是說，借此能收回更多控制權(quán)。

這場IPO，賓主盡歡。保時捷公司能提升品牌形象，增加自由度；大眾集團能獲取巨額收入，繼續(xù)投資電動化轉(zhuǎn)型；保時捷-皮耶希家族也能提高對公司的控制權(quán)。

投資者的兩大擔憂

保時捷的業(yè)務(wù)表現(xiàn)在每年大眾集團財報里都有體現(xiàn)，可以說，投資者對其業(yè)務(wù)、競爭對手和市場定位都很熟悉。

然而，參與上市的銀行家們表示，此次發(fā)行將享受30%至40%的“公司治理折扣”。因為上市的目的是籌集資金和價值，并創(chuàng)造更多的經(jīng)營獨立性，但是投資者擔心后者能否實現(xiàn)。

保時捷和大眾集團的公司治理結(jié)構(gòu)錯綜復雜，下薩克森州、工會、保時捷和皮耶希家族多有利益糾纏。投資者對大眾和保時捷所有權(quán)和管理結(jié)構(gòu)的復雜性感到猶豫不決。

大眾汽車集團CEO赫伯特·迪 斯(Herbert Diess)最近突遭解職，職位被保時捷CEO奧博穆(Oliver Blume)取代，后者將繼續(xù)擔任這兩個職位，這引起了股東的擔憂。他們質(zhì)疑，這種安排是否會破壞大眾宣稱的目標，即通過IPO給予保時捷更多“企業(yè)自由”。

晨星高級股票分析師Richard Hilgert指 出，由 于股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)的交叉，大眾與保時捷內(nèi)部可能出現(xiàn)利益沖突。根據(jù)招股書顯示，作為雙重CEO的奧博穆將在兩家公司之間以50：50的比例分配工作，并從2023年開始從大眾與保時捷分別領(lǐng)取60：40的薪酬。

“此舉或?qū)⑴c保時捷謀求獨立的目標背道而馳，甚至加劇外界對其內(nèi)部治理的擔憂?！辈魉固狗治鰩烡aniel Roeska表示。此前，伯恩斯坦曾發(fā)起一項投資調(diào)查，結(jié)果顯示，超七成的投資者對于奧博穆的雙重身份持負面看法，甚至有超過四成的投資者建議推遲或取消保時捷的IPO計劃。

除此之外，保時捷的電動化進程也是投資者的關(guān)鍵考慮因素。

2021年，保時捷在全球的總銷量首次突破30萬輛，達到30.2萬輛，而電動車的占比不算高。以保時捷最大單一市場中國為例，總銷量為9.6萬輛，16款純電和插電式混動車型在2021年總交付量中僅占比18%。

這一占比顯然還有提升空間。根據(jù)保時捷的規(guī)劃，到2025年，新能源車型的銷量占比要達到50%，即每賣出兩輛車，其中就有一輛新能源車型；這一比例到2030年，要進一步推進到80%。

2023年，保時捷將推出第二款純電車，也就是純電版的Macan。將最受歡迎的車型電動化，保時捷希望能復制燃油車Macan的成功。但近期有消息稱，由于大眾集團的軟件開發(fā)進度落后，這一上市時間將會延至2024年。

對于電動化進程，奧博穆頗有信心。此前他曾表示，單憑911和718兩款車型的電動化，保時捷就能達成50%的目標。

“保時捷和大眾集團的管理層都堅信，簡單試水比全面電動化的風險更大?！眾W博穆表示。

每賣出三輛，就有一輛銷往中國

2021年，保時捷在全球交付了301915輛新車，首次突破30萬輛大關(guān)，創(chuàng)歷史新高。

在保時捷的車型序列里，最暢銷的是SUV車系。在全球，入門級車型Macan全球銷量為88362輛；中大型SUV Cayenne全球交付83071輛。

其中，中國連續(xù)七年成為其最大單一市場，2021年中國市場的交付量近96000輛，同比增長8%。這意味著，全球每賣出三輛保時捷，就有一輛銷往中國。

“我們在中國的客戶非常年輕，和歐洲的客戶相比整整年輕了一代。比如說保時捷在德國的客戶主要就是55歲左右的男性。但在中國我們客戶的平均年齡是35歲?！眲倓傠x任的保時捷中國總裁及首席執(zhí)行官嚴博禹（Dr. Jens Puttfarcken）曾如此告訴《財經(jīng)》記者。

其中，保時捷在中國的女性車主不少。嚴博禹介紹，客戶性別比例已經(jīng)達到1:1，其中女性客戶大多集中在32-35歲左右，大部分是年輕有為的企業(yè)家。

是否會國產(chǎn)化，什么時候國產(chǎn)，是保時捷經(jīng)常被問到的問題。對此，嚴博禹表示，還沒有國產(chǎn)計劃，現(xiàn)有的保時捷德國工廠在產(chǎn)量上能夠滿足市場需求，另建廠不符合成本效益。

時間進入2022年上半年，情況發(fā)生了變化。受疫情反復及上游供應(yīng)鏈的影響，保時捷在全球的總銷量為14.6萬輛，同比下降5%，其中，中國市場總銷量更同比下滑了16%，為40681輛。

最受中國車主歡迎的車型是Cayenne（卡 宴），這 款SUV上半年一共交付了15465輛新車，牢牢占據(jù)保時捷在華單一銷量最大車型的位置。

保時捷在中國銷量第二好的車型，就屬指導價區(qū)間在97.30萬—247.60萬元的轎車Panamera（帕拉梅拉）了。保時 捷Panamera在2022年 上半年一共交付了9439輛，相比去年同期還增長了25%。

在兩大熱門車型帶動下，中國穩(wěn)坐保時捷最大市場的位置，貢獻三成收入。招股書顯示，2022年上半年，保時捷來自中國市場的銷售收入為56.40億歐元，在總銷售收入中占比達31.47%。

雖然今年上半年保時捷的銷量有波動，但營業(yè)利潤還在增加。2022年上半年，保時捷的營業(yè)收入與銷售利潤均實現(xiàn)顯著增長，分別達到179.2億歐元和34.8億歐元。

“盡管供應(yīng)形勢持續(xù)緊張，原材料和能源的價格仍在上漲，但保時捷的目標卻在2022年實現(xiàn)了約17%至18%的銷售回報率，以及380億至390億歐元的營業(yè)收入。從中期來看，保時捷的銷售回報率目標設(shè)定為17%至19%。”麥思格表示。