竇素珍

（青海民族大學(xué),青海 西寧 810000）

并購最早源于西方國家，我國出現(xiàn)并購的情況相對較晚，但盡管如此，并購在我國也有近40年的歷史了。自2002年中國正式加入WTO后，不僅體現(xiàn)了經(jīng)濟全球化，同時也將國內(nèi)的并購事件引向高潮。原因之一在于并購可以起到增強企業(yè)實力、擴大規(guī)模、提高市場份額等作用，這些因素促使著并購數(shù)量增加。但并購是否能達(dá)到預(yù)期效果，還與多種因素有關(guān)，比如，并購后雙方是否可以有效整合，實現(xiàn)1+1＞2的協(xié)同效應(yīng)。

本文針對杭州電魂網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司并購廈門游動網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的績效進(jìn)行研究，運用事件研究法分析公司短期績效，運用因子分析法分析公司長期績效，通過研究并購雙方并購后績效受到的影響，來分析并購對績效是否起到相應(yīng)的積極作用，以期拓展國內(nèi)并購績效的理論研究范圍，并更好地保障并購方和中小股東利益。

1 文獻(xiàn)綜述

并購績效的研究方法包括事件研究法、因子分析法、財務(wù)指標(biāo)分析法、EVA、數(shù)據(jù)包絡(luò)法等。YUAN等（2016）運用事件研究法探究企業(yè)并購績效，發(fā)現(xiàn)在并購過程中，對于成長型企業(yè)及衰退型企業(yè)來說，是否采取現(xiàn)金支付對并購績效的影響不顯著[1]。曹興等（2022）運用因子分析法和多元回歸法，對2009—2020年跨界技術(shù)并購的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得出并購方的技術(shù)多元化水平和被并購方的知識規(guī)模的提升能夠提高企業(yè)的并購績效[2]。李立成等（2019）運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對企業(yè)XBRL（可擴展商業(yè)報告語言）實施效率進(jìn)行分析。從時間方面來看，并購績效一般可以劃分為短期并購績效和長期并購績效[3]。研究表明，并購能夠有效提升并購方的短期績效[4]；并購后，并購雙方之間進(jìn)行整合時，并購績效可以在短期內(nèi)有效提升，但在長期內(nèi)，并購績效會呈下坡趨勢[5]。當(dāng)然，企業(yè)并購后所產(chǎn)生的績效也有很多影響因素，比如，企業(yè)并購后采用新的領(lǐng)導(dǎo)信息系統(tǒng)來進(jìn)行績效管理對績效的提升十分重要，說明新的領(lǐng)導(dǎo)信息系統(tǒng)就是并購績效的影響因素[6]。

2 案例公司介紹及并購過程

2.1 杭州電魂網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司

2008年，杭州電魂網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（以下簡稱“電魂網(wǎng)絡(luò)”）正式成立，其主營業(yè)務(wù)為研發(fā)、運營精品化網(wǎng)絡(luò)游戲。2016年10月26日，其A股上市。電魂網(wǎng)絡(luò)擁有國內(nèi)資深的研發(fā)團隊，有極強的凝聚力與創(chuàng)造力，在產(chǎn)品的研發(fā)上有豐富的經(jīng)驗，且對游戲制作有著深刻認(rèn)識和獨特見解。公司秉持“鑄就游戲之魂”的使命，致力于產(chǎn)品的開發(fā)和改革，為用戶打造更優(yōu)秀的精品游戲。憑借精準(zhǔn)的游戲推廣方案、高效的游戲開發(fā)體系，以競技類網(wǎng)絡(luò)游戲為特色產(chǎn)品，電魂網(wǎng)絡(luò)已然成為集創(chuàng)意策劃、美術(shù)設(shè)計、技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)、游戲推廣、運營維護、海外合作于一體的游戲開發(fā)商、運營商。

2011年6月，電魂網(wǎng)絡(luò)被浙江省經(jīng)濟和信息化委員會認(rèn)定為軟件企業(yè)；2013年8月，經(jīng)浙江省科學(xué)技術(shù)廳、浙江省財政廳、浙江省國家稅務(wù)局和浙江省地方稅務(wù)局聯(lián)合審核，被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)；2013年12月，經(jīng)國家發(fā)展和改革委員會、工業(yè)和信息化部、財政部、商務(wù)部、國家稅務(wù)總局聯(lián)合審核，被認(rèn)定為2013—2014年度國家規(guī)劃布局內(nèi)重點軟件企業(yè)。

2.2 廈門游動網(wǎng)絡(luò)科技有限公司

2011年，廈門游動網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡稱“游動網(wǎng)絡(luò)”）正式成立，其是國內(nèi)領(lǐng)先的手機游戲開發(fā)商和自主運營商。公司坐落在福建省，注冊資本為3 580萬，企業(yè)的經(jīng)營范圍包括專業(yè)化設(shè)計服務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)，信息技術(shù)咨詢服務(wù)，軟件開發(fā)，文化、藝術(shù)活動策劃等。游動網(wǎng)絡(luò)的研發(fā)理念是“一切變化，都是值得思考的奇跡”，讓熱愛游戲的人創(chuàng)造游戲，讓游戲人傳遞熱愛。游動網(wǎng)絡(luò)在行業(yè)內(nèi)不斷創(chuàng)造佳績，并在研發(fā)的過程中不斷成長和壯大，發(fā)展至今，員工人數(shù)達(dá)300人以上，已研發(fā)出多款養(yǎng)成類手游，產(chǎn)品遍布全球，曾先后獲得“2019—2020年度國家文化出口重點企業(yè)”“國家高新技術(shù)企業(yè)”“國家重點后備上市企業(yè)”“福建省科技小巨人領(lǐng)軍企業(yè)”“福建專精特新企業(yè)”等榮譽。

2.3 并購過程

電魂網(wǎng)絡(luò)于2019年1月31日發(fā)布公告擬現(xiàn)金收購游動網(wǎng)絡(luò)80%的股權(quán)。在此之前，中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司已接受廈門游動網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司的委托，就杭州電魂網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司擬現(xiàn)金收購廈門游動網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司80%股權(quán)之經(jīng)濟行為，對所涉及的廈門游動網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司股東全部權(quán)益在評估基準(zhǔn)日的市場價值進(jìn)行了評估。評估對象為廈門游動網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司股東全部權(quán)益，評估范圍是廈門游動網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司的全部資產(chǎn)及相關(guān)負(fù)債，包括流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)等資產(chǎn)及相應(yīng)負(fù)債。

3 研究方法

3.1 事件研究法

3.1.1 事件研究法概述

事件研究法應(yīng)用在企業(yè)上可以理解為，當(dāng)企業(yè)的管理層做決定導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生某個事件時，通過企業(yè)的二級市場是否產(chǎn)生異常報酬率的波動，從而判斷股東是否會從中獲取額外財富。其主要分為以下四個分析步驟：

第一，確定事件發(fā)生日。一般而言，事件發(fā)生日指的是并購方案公告日或者并購?fù)瓿扇铡?/p>

第二，選取窗口期、估計期?？紤]到二級市場可能會受到的干擾，窗口期一般為事件日前后10～30個交易日。估計期一般是窗口期往回一段時間的交易日，其目的是根據(jù)這段時間的數(shù)據(jù)計算正常收益率，從而預(yù)測窗口期的股價變化情況，再與實際數(shù)據(jù)進(jìn)行對比來算出超額收益率以及累計超額收益率。

第三，計算正常收益率。通過運用IBM SPSS或者Excel軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸來探究公司的收益率與深證成指收益率的線性關(guān)系。第t日，企業(yè)股票收益率表示為Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1，其中P為企業(yè)當(dāng)天的收盤價格；市場組合的收益率為Rmt=（It-It-1）/It-1，其中I為市場組合當(dāng)天的收盤指數(shù)。用市場模型對窗口期內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，運用市場模型公式Rit=α+β×Rmt+εt進(jìn)行多元回歸，可以計算出α、β的估計值，此公式中εt為隨機誤差。

第四，計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。通過第三步可以得到α與β，將窗口期的市場收益率Rmt帶入公式中計算出預(yù)期收益率（Rit），再將公司的收益率減去預(yù)期收益率算出第t日的超額收益率（ARt），即ARt=Rt-Rit第t-1日的超額收益率與第t日的超額收益率相加求出第t日的累計超額收益率（CARt），即CARt=ARt-1+ARt。

3.1.2 事件研究法應(yīng)用

結(jié)合本案例，可以確定事件發(fā)生日是2019年1月31日。本文選擇事件窗口期為電魂網(wǎng)絡(luò)并購游動網(wǎng)絡(luò)的公告日即2019年1月31日前后15個交易日，共31天，表示為[-15，15]。估計窗口期為事前120個交易日，表示為[-135，-16]，具體如表1所示。

表1 事件研究法窗口定義

通過巨潮資訊行情中心獲取電魂網(wǎng)絡(luò)以及深證成指數(shù)據(jù)，并利用Excel進(jìn)行回歸分析，可得回歸方程為Y（Rit）=1.1664X+0.0012，R2=0.5145，回歸曲線如圖1所示。

圖1 回歸曲線

通過Excel，將企業(yè)事件窗口期內(nèi)的累計超額收益率以及超額收益率轉(zhuǎn)換成折線圖進(jìn)行分析，如圖2所示，電魂網(wǎng)絡(luò)宣告并購游動網(wǎng)絡(luò)之前，電魂網(wǎng)絡(luò)的累計超額收益率總體呈下降趨勢，超額收益率雖有波動，但是較為平穩(wěn)，電魂網(wǎng)絡(luò)并購游動網(wǎng)絡(luò)沒有增長股東權(quán)益。電魂網(wǎng)絡(luò)宣告并購游動網(wǎng)絡(luò)之后的15天中，電魂網(wǎng)絡(luò)的累計超額收益率呈下降趨勢且為負(fù)值，說明電魂網(wǎng)絡(luò)宣告并購游動網(wǎng)絡(luò)之后沒有獲取到短期效益。超額收益率雖有較緩上升趨勢但幅度過小，不僅如此，其大多數(shù)呈負(fù)數(shù)形式，表明其并未提升多少對投資者的吸引力。綜上所述，電魂網(wǎng)絡(luò)宣告并購游動網(wǎng)絡(luò)既沒有增長股東權(quán)益，也沒有吸引到更多的投資者。因此，對于此次并購，市場持消極態(tài)度。

圖2 電魂網(wǎng)絡(luò)AR值以及CAR值變化趨勢圖

3.2 因子分析法

3.2.1 因子分析法概述

因子分析法研究的是中長期績效，其通過整理將眾多指標(biāo)削減成較少的因子，對這些因子賦予權(quán)重并通過加權(quán)求和獲取綜合分?jǐn)?shù)，最后運用并購前后的分?jǐn)?shù)對此次并購進(jìn)行評價。本文依據(jù)所選公司行業(yè)特點構(gòu)建財務(wù)指標(biāo)體系進(jìn)行因子分析，主要包括以下五個步驟：

第一，構(gòu)建財務(wù)指標(biāo)體系。依據(jù)企業(yè)行業(yè)特征，利用國泰安等數(shù)據(jù)庫選取合適的財務(wù)指標(biāo)。

第二，進(jìn)行原始變量因子分析法適合度檢驗。對獲取的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，即樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行KMO檢驗和Bartlett球形度檢驗。

第三，提取公因子。其需要滿足兩個條件：（1）所抽取的公因子對原變量的解釋度要求在70%以上；（2）公因子特征值要大于1。

第四，旋轉(zhuǎn)因子荷載矩陣。往往采用最大方差法對其進(jìn)行旋轉(zhuǎn)。

第五，計算因子得分。

3.2.2 因子分析法應(yīng)用

本文采用因子分析法分析電魂網(wǎng)絡(luò)并購游動網(wǎng)絡(luò)的長期績效，通過IBM SPSS軟件對其2018—2020年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，并計算電魂網(wǎng)絡(luò)的因子得分大小及其排名變化，最終得出電魂網(wǎng)絡(luò)的綜合績效。其表達(dá)式如下式（1）。

式中，X1，X2，…，Xq為原始變量，εi只與第i個變量Xi有關(guān)，aij為Xi在第j個因子Fj上的載荷矩陣，由此構(gòu)成的矩陣稱為因子載荷矩陣。

財務(wù)指標(biāo)依據(jù)互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)的《企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值2022》選取部分指標(biāo)，具體如表2所示。

表2 電魂網(wǎng)絡(luò)并購績效分析指標(biāo)體系

（1）原始變量因子分析法適合度檢驗

本文選擇電魂網(wǎng)絡(luò)并購游動網(wǎng)絡(luò)前后共三年的各季度數(shù)據(jù)，即2018—2020年各季度數(shù)據(jù)，采用Excel以及SPSS22.0軟件進(jìn)行因子分析。

已知KMO檢驗值在0.5～1之間，且越接近1，表示其變量的相關(guān)性越強；Bartlett球形度檢驗的Sig值越小，特別是小于0.05時，說明其顯著，可以做因子分析。如表3所示，KMO檢驗值為0.612，該數(shù)值在0.5～1之間，Bartlett球形度檢驗的Sig值為0，小于0.05，說明變量適合做因子分析。

表3 KMO檢驗和Bartlett檢驗

（2）提取公因子

本文采用主成分分析法對選取的10個財務(wù)指標(biāo)提取公因子，結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4，有3個成分的初始特征值大于1，分別是6.051、2.579、1.010，其貢獻(xiàn)值累計高達(dá)96.402%，滿足提取公因子的條件。這也表明公因子對原始的10個變量有較高的解釋率，用因子分析法來評價綜合績效是可行的。此外，定義F1、F2、F3分別為第一、第二、第三公因子。

表4 公因子總方差解釋表

（3）旋轉(zhuǎn)因子荷載矩陣

一般而言，通過最大方差法對因子荷載矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，使所提取的公因子得到明顯的解釋。

采用IBM SPSS軟件分析得到旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣如表5所示。公因子F1在X2（營業(yè)利潤率）、X3（成本費用利潤率）、X8（營業(yè)收入增長率系數(shù)）、X9（營業(yè)利潤增長率）的系數(shù)絕對值接近1，分別為0.933、0.961、0.788、0.896，說明F1主要取決于這4個指標(biāo)，這4個指標(biāo)在F1上具有較大的載荷，F(xiàn)1很好地說明了企業(yè)的盈利能力以及經(jīng)營增長能力狀況。公因子F2在X1（凈資產(chǎn)收益率）、X4（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、X7（現(xiàn)金流動負(fù)債比率）、X10（總資產(chǎn)增長率）的系數(shù)絕對值接近1，分別為0.916、0.992、0.938、0.704，說明F2主要取決于這4個指標(biāo)，F(xiàn)2對企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營增長有較好的說明。公因子F3在X5（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率）、X6（資產(chǎn)負(fù)債率）、X10（總資產(chǎn)增長率）的系數(shù)分別為-0.818、0.710、0.675，說明F3主要取決于這3個指標(biāo)，F(xiàn)3較好地表現(xiàn)了企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險以及經(jīng)營增長狀況。

表5 旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣表

（4）因子得分計算

如表6所示，成分1、2、3分別代表各個公因子，X1～X10代表選取的10個財務(wù)指標(biāo)，繼而寫出因子得分函數(shù)。

表6 成分得分系數(shù)矩陣

根據(jù)前文各因子的貢獻(xiàn)率，得出綜合得分為：

（5）并購績效綜合得分分析

通過以上數(shù)據(jù)，經(jīng)IBM SPSS軟件分析整理2018—2020年三年內(nèi)電魂網(wǎng)絡(luò)各季度的績效綜合得分及排名，結(jié)果如表7所示。

表7 2018—2020年電魂網(wǎng)絡(luò)各季度績效綜合得分及排名

為便于觀察，將分?jǐn)?shù)轉(zhuǎn)為折線圖，由于排名是以分?jǐn)?shù)為基礎(chǔ)，即分?jǐn)?shù)越高，排名越靠前，結(jié)果如圖3所示。

圖3 2018—2020年電魂網(wǎng)絡(luò)各季度綜合績效得分圖

如圖3，在電魂網(wǎng)絡(luò)并購游動網(wǎng)絡(luò)當(dāng)季，綜合績效得分下降，自此之后，綜合績效得分波動上升。出現(xiàn)這種情況的原因可能是，從長期來看，電魂網(wǎng)絡(luò)并購游動網(wǎng)絡(luò)提升了公司的績效，但具體還要看公司是否出現(xiàn)其他決策提升了企業(yè)的績效。

4 結(jié)論與建議

電魂網(wǎng)絡(luò)屬于互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)下的游戲區(qū)域，其區(qū)域特征主要是市場集中度高，騰訊、網(wǎng)易這兩家頭部公司就占據(jù)70%的市場份額，由此可見中小游戲公司有著不小的生存壓力，所以許多中小企業(yè)會通過并購這種方式來擴大市場份額。電魂網(wǎng)絡(luò)于2016年10月26日上市，而電魂網(wǎng)絡(luò)并購游動網(wǎng)絡(luò)發(fā)生在2019年1月31日，相較于其他聚集于游戲的公司，電魂網(wǎng)絡(luò)的上市時間短，許多投資者或許對其不夠了解，也可能了解之后發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營業(yè)績連續(xù)兩年下滑等，考慮到風(fēng)險因素而對其持觀望態(tài)度。這很有可能是并購短期績效不理想的原因之一，也就造成電魂網(wǎng)絡(luò)宣告并購游動網(wǎng)絡(luò)短期內(nèi)既沒有增長股東權(quán)益，也沒有吸引到更多的投資者，呈現(xiàn)出市場持消極態(tài)度的局面。

電魂網(wǎng)絡(luò)并購游動網(wǎng)絡(luò)時，游動網(wǎng)絡(luò)答應(yīng)電魂網(wǎng)絡(luò)完成一定的業(yè)績，在2019年年報中，電魂網(wǎng)絡(luò)說明游動網(wǎng)絡(luò)完成了業(yè)績承諾，這給予了投資者一些信心。加之2019年企業(yè)面對嚴(yán)峻的內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境，通過內(nèi)生性發(fā)展與外延式發(fā)展雙輪驅(qū)動的發(fā)展模式，成功扭轉(zhuǎn)了公司經(jīng)營業(yè)績連續(xù)兩年下滑的不利局面，實現(xiàn)了業(yè)績較大幅度的增長。2020年，公司依托前期積累的資源，乘勝追擊，潛心經(jīng)營。這些都使得企業(yè)的長期績效總體來看是有所增加的。

基于此，為提高中小企業(yè)并購績效，更好地保障并購方和中小股東利益，本文提出以下建議：

（1）加強并購雙方并購后資源的整合。不同企業(yè)的文化、主要經(jīng)營范圍等層面會存在部分差異，管理層的理念與決策習(xí)慣也會不同。對并購雙方來說，資源整合的程度對并購績效有著不可磨滅的影響。如游動網(wǎng)絡(luò)是國內(nèi)領(lǐng)先的手機游戲開發(fā)商，需要電魂網(wǎng)絡(luò)重點整合，從而拓展企業(yè)的經(jīng)營范圍與市場份額，繼而發(fā)揮1+1＞2的作用，充分發(fā)揮雙方的協(xié)同效應(yīng)，形成優(yōu)勢互補的效果。

（2）豐富并購支付方式。電魂網(wǎng)絡(luò)并購游動網(wǎng)絡(luò)的支付方式采用的是現(xiàn)金支付，其弊端之一在于企業(yè)可能會出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險，查看企業(yè)公告不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)出現(xiàn)了許多關(guān)于閑置資金進(jìn)行管理的公告，說明企業(yè)的現(xiàn)金充足。但企業(yè)若采用“現(xiàn)金＋股權(quán)”等并購方式，不僅可以降低并購風(fēng)險和成本，也可以產(chǎn)生更多閑置資金進(jìn)行管理，進(jìn)而增加企業(yè)的績效。

（3）完善監(jiān)管和信息披露政策。在市場經(jīng)濟的發(fā)展下，互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)行業(yè)下的游戲區(qū)域的并購活動變得更加頻繁，很有可能發(fā)生損害中小股東利益的事件，所以需要完善監(jiān)管和信息披露政策。將信息變得透明化，在一定程度上，不僅能夠保護中小股東的利益，也可以提高中小股東對企業(yè)的信賴程度，進(jìn)而增加企業(yè)的短期并購績效。