陳景善

在資本市場尚不發(fā)達，法律法規(guī)尚不健全的情況下，我國1993 年《公司法》、2005 年《公司法》實施了法定資本制。2014 年《公司法》修改將實繳制改為認繳制，取消了最低資本金制度，以順應世界資本制度改革趨勢，實現鼓勵創(chuàng)業(yè)的目的。觀察資本制度變革的趨勢，無論是往“授權資本制”甚至“聲明資本制”移動，共同特色均為增加董事會對公司資金彈性調控的決策權限?！?〕參見王文宇：《簡政繁權——評中國大陸注冊資本認繳制》，載《財經法學》2015 年第1 期，第62 頁。但是認繳制只意味著股東出資期限的完全自治，并不代表董事會享有股份發(fā)行權。2014 年《公司法》在法定資本制模式下，依舊將股份發(fā)行權限賦予股東大會?！?〕本文并未區(qū)分有限責任公司的“股東會”與股份有限公司的“股東大會”，統(tǒng)一為“股東大會”。如此一來，雖然進行了資本制度改革，但仍然無法滿足公司融資需求。同時，涉及股份再發(fā)行的股份回購制度依然存在僵化的問題，企業(yè)重組中的收購與反收購也難以實現市場化，導致資本市場缺乏靈活性。因此，2018 年修改了《公司法》第142 條股份回購制度，已部分實施授權資本制，此次修改可以說是從立法上對法定資本制所造成的弊端采取的緊急應對措施。2021 年12 月24 日，全國人大法工委公布的《公司法》修改草案第97 條、第164 條，明確引入了授權資本制，旨在一改法定資本制度下的融資困境。但資本制度做此根本性轉變，其在法律體系上所帶來的整體沖擊不容小覷。一旦實施授權資本制，股份發(fā)行的決定權將由股東大會轉移至董事會，相關資本制度的設計理念需要從保護債權人利益轉為保護舊股東利益。在法定資本制下構成我國現行公司法中的股份發(fā)行體系的第34 條（增資與股東優(yōu)先認購權）、第127 條（面額發(fā)行制度）、第37 條（股東大會職權）、第43 條（股東大會特別決議事項）、第142 條（股份回購制度）、第131 條（種類股制度）、第77 條的定向增發(fā)等制度均需梳理。尤其是定向股份發(fā)行被應用于反收購措施時，股東利益保護有可能出現異化，以及帶來控制權維護與融資需求之間的沖突，因而必須新設救濟制度以均衡新舊股東利益。董事會與股東大會關于股份發(fā)行決議權限的劃分，將帶來股份發(fā)行法律行為構造的變化，而資本充實責任制度的重點也將由股東責任轉變?yōu)槎仑熑巍Ｒ虼?，還應當對該模式下的股份發(fā)行程序、不當發(fā)行的救濟制度、董事責任等予以相應規(guī)定，方能夠保證法律體系的和諧融貫。筆者認為移植授權資本制有必要加以通盤考慮，不能是碎片化的修改，應為體系化的修改。厘清授權資本制的內涵、授權模式、治理結構變化，有利于構建事前規(guī)制與事后司法救濟〔3〕關于商事秩序中的司法救濟的探討，參見陳景善：《商事自由中的行政監(jiān)管與司法判斷的界分》，載《行政法研究》2021 年第4 期。等制度，以保護利益相關人的利益。概言之，我國《公司法》改采授權資本制，并不是簡單的概念轉換，而是發(fā)行體系上的規(guī)則重構。

一、股份發(fā)行機制與權利保護理念的演變

公司中的一系列主體，即股東與管理者、股東與債權人、股東與職工、股東與其他利益相關者、控制股東與中小股東以及在公司人格之下而存在的公司與股東、公司與管理者之間的一系列關系，其實質是權利關系?！?〕參見曹興權：《公司法的現代化：方法與制度》，法律出版社2007 年版，第83 頁。法律是社會中各種利益沖突的表現，是人們對各種沖突的利益進行評價后制定出來的，實際上是利益的安排和平衡。〔5〕參見梁上上：《利益衡量的界碑》，載《政法論壇》2006 年第5 期，第67 頁。公司法制度恰恰需要平衡各主體之間的權利關系，以作一妥當處理。法定資本制下的制度設計重點在于對債權人利益的保護，同時兼顧舊股東利益的保護。但是授權資本制下常出現舊股東的財產利益、控制利益受損的情形，所以制度設計的重點在于舊股東利益的保護。資本制度在股東利益保護與債權人利益保護的均衡關系上，若偏向保護股東利益，便需要以股東有限責任保護股東利益；若偏向保護債權人利益，則會于特定條件下否定其有限責任或以權利外觀來保護債權人利益。但是，法定資本制轉為授權資本制后，從應然層面而言，須保證債權人利益不受損，〔6〕參見沈朝暉、 ［日］飯?zhí)镄憧偅骸吨腥展拘鹿砂l(fā)行制度的功能主義比較》，載《清華法學》2019 年第2 期。若債權人利益受損時，則可以依賴董事責任追究等制度路徑實現救濟（詳見后文）。因而在授權資本制下，應區(qū)分所有權與經營權一致的非公開型公司與所有權與經營權分離的公司，并側重救濟舊股東因發(fā)行股份而在財產利益與控制權利益上遭受的損害。

（一）從債權人保護轉向舊股東保護

2014 年我國《公司法》修改時，在法定資本制下將實繳改為認繳，其所影響的是公司設立之初的資金問題以及債權人利益的保護。因而，學界與實務界的關注點均在債權人利益的保護，在我國現行法的框架下熱議如何保護債權人，包括法人格否認、加速到期、債權人請求權、股東出資義務的履行與公司分配規(guī)制等。〔7〕參見李建偉：《公司資本制度的新發(fā)展》，中國政法大學出版社2015 年版，第196-200 頁。事實上公司經營已失去資本信用的意義，以資產信用為本，以公司資本為核心的簡單的信用標準，無法勝任復雜的公司信用判斷；以資本為核心所構筑的整個公司信用體系，亦根本不可能勝任保護債權人利益和社會交易安全的使命?！?〕參見趙旭東：《從資本信用到資產信用》，載《法學研究》2003 年第5 期，第109 頁。但是，這并不代表資本制度不具有保護債權人利益之功效。公司設立之后增資的資金可以不斷補充資本金，理念上依然起到保護債權人的作用。授權資本制下公司只要“持續(xù)經營”，具備償債能力，即便經董事會決議發(fā)行股份，無論從資本信用還是資產信用的角度而言，理論上公司債權人利益并不受損害。授權資本制度的引入，主要帶來的是股份發(fā)行決議主體的變化。授權資本制的實施與最低資本制的取消有本質上的不同，取消最低資本制意味著公司的設立經營不再有最低資本金的門檻要求，因而在立法論上、解釋論上均需要重點考慮債權人保護。但授權董事會發(fā)行股份則與此不同，其僅僅是發(fā)行股份決策權限的變化，與債權人保護關聯(lián)不多，甚至如上所述，會因融資增多而增加償債可能性。不過值得注意的是，在特殊情形中，債權人有可能因股份發(fā)行行為無效而利益受損。因為一旦股份發(fā)行無效，就意味著公司資本金并未增多，償債能力也無法增強。而基于對資本金登記數額的信賴而與公司發(fā)生交易的債權人，無疑將會因此受損。所以，債權人雖然不是股份發(fā)行的直接利益相關者，但對于因股份發(fā)行瑕疵而受損的特殊情形，應適當在救濟模式中予以考慮。〔9〕森本滋「新株の発行と株主の地位」法學論叢104 巻2 號（1978 年）1頁以下；上柳克郎ほか編『新版注釈會社法（7）』（有斐閣，1987 年）146 頁。換言之，授權資本制并非完全不考慮債權人保護，而是通過董事的資本充實責任實現保護債權人的目的（詳見后文）。

作為投資者的股東，其享有的權利通?？梢苑譃樨敭a性權利與管理性權利，兩者分別對應股東的經濟利益與控制利益。與對債權人的微弱影響不同，授權資本制度下的股份發(fā)行會在經濟利益與控制利益上均對舊股東產生巨大影響。在授權資本制下，一方面，如果公司以低價方式發(fā)行股份，新股東將會因為支付很少的對價就可以獲得價值更高的股權，舊股東的經濟利益自然就會被稀釋并轉移給新股東。另一方面，如果公司對第三人定向增發(fā)大量的股份，就可能導致舊股東的持股比例被稀釋，從而可能使其喪失對公司的控制權。授權資本制中對股份發(fā)行數的限制，便是為了讓股東可以對自己股權稀釋程度做一個預期判斷?！?0〕志谷匡史「新株発行規(guī)制」法學教室，2002 年9 號。因而在授權資本制下，防止董事會通過不當發(fā)行股份，尤其以定向增發(fā)股份的方式損害舊股東的利益，便成了制度救濟模式構建的關鍵所在。

（二）新舊股東利益的均衡：融資抑或控制權目的之辨

如上所述，授權資本制度下的股份發(fā)行涉及新舊股東利益的衡量問題。對新股東的保護，將利于引入新股東從而實現公司融資的目的；而對舊股東的保護，則利于維持公司的控制權現狀。選擇妥當的法律制度是利益衡量取得成功的關鍵，而利益衡量的關鍵應當是法律關系的把握?！?1〕參見梁上上：《利益衡量論》（第3 版），北京大學出版社2021 年版，第262 頁以下。所以，新舊股東的利益衡量問題，不僅僅需要考慮兩者之間的利益沖突，而且需要立足于公司的融資便利性。因為這恰恰是引入授權資本制度的初衷所在。

授權資本制下如要實現融資目的，應協(xié)調舊股東新股優(yōu)先認購權、面額股制度，均衡融資的便利性與新舊股東利益的保護。股份發(fā)行制度側重于實現融資需求之時，其對舊股東利益的保護則相對較弱。我國《公司法》第77條規(guī)定了向特定對象的定向發(fā)行，第34條規(guī)定了增資時的股東優(yōu)先認購權。其文義上側重于股東優(yōu)先認購權、實繳與股東分紅權，但其實質上忽略了增資與融資的關系以及新股東的引進。解釋論上，股東優(yōu)先認購權保護的是舊股東的控制權與財產權。在法定資本制下，股東大會做出增資決議并由舊股東行使優(yōu)先認購權，來維持控股比例。但若公司僅考慮舊股東的認購能力，按照面額平價發(fā)行時，有可能達不到融資目的。〔12〕參見朱慈蘊：《中國資本制度體系化再造之思考》，載《法律科學》2021 年第3 期，第57 頁。以20 世紀50 年代日本為例，實施授權資本制前，法定資本制的弊端就凸顯在過分注重面額股的實施與舊股東利益的保護，最終導致無法實現融資目的。〔13〕田中亙『會社法』（東京大學出版會，2016 年）464-465 頁以下參照。從適應公司經營狀況、實現融資便利性等方面考慮，實施授權資本制是配套的相關制度的重新審視與轉變。阻礙授權資本制實施效果的面額股制度應當也改為無面額股制度。所以，對于《公司法》草案第155 條規(guī)定的無面額股制度的相關安排應當予以肯定。誠如有學者所言，增加無面額股的規(guī)定其實與允許股份公司采取授權資本的權力安排緊密相關，實質上應當共屬同一制度?！?4〕參見鄧峰：《修訂公司法，不如退而結網》，載《財經》2022 年第1 期。

股份發(fā)行在實現融資的同時，帶來公司控制權的變動。在反收購實踐中，借助新股發(fā)行維持控制權的情形時常發(fā)生，此即所謂“白衣騎士計劃”。在此情形之中，收購方一般已經持有擬收購企業(yè)的部分股份，已為公司的股東，可稱之為舊股東。當董事會采取反收購措施發(fā)行股份時，則該決策與作為收購方的股東利益并不一致。目標公司如采取反收購措施，此時發(fā)行股份的目的并不是為融資，而是已經異化為應對控制權變動、防止收購方擴大控股比例。在美國司法實踐中，作為舊股東的收購方對于反收購措施以違反股東平等原則或違反董事信義義務為由進行救濟，美國“猶納卡公司案”即為典型?！?5〕參見陳景善：《歐美收購制度的立法價值取向》，載《人民司法》2014 年第21 期，第90-91 頁。法院在認定是否違反股東平等原則或信義義務時，是以主觀要件或“主要目的（控制權）”為判斷標準。在日本的“稻毛屋公司與忠實屋公司”的新股發(fā)行案中，〔16〕奧島孝康『會社法の基礎——事件に學ぶ會社法入門』（日本評論社，1994 年）175 頁以下參照。兩家公司為了防范收購方秀和房地產公司對其的收購行為，采取反收購措施，相互為特定對象定向增發(fā)以稀釋秀和房地產公司的持股比例。該案的意義在于，其是日本首例在反收購措施中爭議定向增發(fā)性質的案例。秀和房地產公司認為該新股發(fā)行行為并不是以融資為目的，而是為稀釋收購方持股比例以保證控制權為目的，以其屬于不公正發(fā)行為由提起了新股發(fā)行無效訴訟。在此案之中，日本公司法的司法實踐第一次出現了“主要目的規(guī)則論”：如果此輪定向發(fā)行中有資金的流動，稻毛屋公司和忠實屋公司就可以主張具有融資的目的，但是該發(fā)行中并未出現現金的流動，只以互換股份的方式進行了定增。因而，秀和房地產公司完全可以主張其主要目的是為稀釋其控制權而并非融資，甚至出現股東不平等的問題。該案爭議比較激烈，但是最終因為泡沫經濟的崩潰，秀和房地產公司自顧不暇而選擇和解解決。以該案為契機，日本商法學界形成的共識是，將新股發(fā)行作為反收購措施適用時，依然不能違背其融資之制度初衷，否則收購方能夠以不公正發(fā)行或控制權濫用為由進行權利救濟。

（三）種類股發(fā)行機制與股東利益保護

如上所述，授權資本制度中的股份發(fā)行，可能從經濟利益與控制利益兩個方面給舊股東帶來損害，因而為了保護舊股東有必要引入相關的法律制度。對于種類股東而言，此種保護需求更為強烈。因為公司法允許發(fā)行種類股，便是考慮到股東的異質性，公司針對異質股東的不同需求發(fā)行不同的股份可以實現迅速融資。股東的異質性恰恰體現在不同股東對經濟利益或控制利益存有偏好，如若發(fā)行股份，則對于種類股股東的影響更大。資本市場的實踐發(fā)展已極大豐富了股權的內容和功能，出現了大量將股權內容分離的交易類型和立法，各種股權及交易結構設計創(chuàng)新的出現，進一步架空了公司法律制度的理想設計，徹底改變了我國公司法股權法律制度假定的適用條件。〔17〕參見季境：《股權交易創(chuàng)新與傳統(tǒng)財產法理論反思》，載《華東政法大學學報》2019 年第4 期，第162 頁。正是基于此種需求，《公司法》草案第158 條規(guī)定了類別股的種類以及類別股東利益的保護。法律規(guī)定設置種類股股東大會的目的便在于以公司行為保護種類股股東的利益，相當于賦予種類股股東以否決權。一般而言，從融資的便利性考慮，公司發(fā)行種類股，可以在章程中規(guī)定發(fā)行種類股的框架內容，具體發(fā)行的種類可按照實際需求由股東大會或董事會作出決議。但在立法論上，通常認為如果種類股份發(fā)行會對種類股股東造成損害，則應當獲得該種類股股東大會的同意。在比較法上，日本公司法便對發(fā)行種類股、新增種類股類型等可能對種類股股東造成損害的一定行為，設置了種類股股東大會同意這一生效要件。不過考慮到公司的經營效率，過度強制要求必須征得種類股股東大會的同意也多有不妥。因此，對于是否必須經種類股股東大會的決議，公司法應當允許公司章程做出彈性規(guī)定。筆者也同意草案的立法設計。如果章程規(guī)定無須種類股股東大會，種類股股東在利益受損時就應以異議股東回購請求權而非通過種類股股東大會來進行救濟。當然，在種類股股東的利益可能遭受重大損失的情形時，仍然是不得排除種類股股東大會決議程序。例如，通過章程變更已發(fā)行種類股內容的行為，會對種類股股東利益造成直接重大的影響。為了防止種類股股東受損，在變更種類股的內容時，不僅需經股東大會特別決議變更章程，還需經種類股股東大會的專門決議。簡言之，通過決議程序股東可事前變更不合理的股份內容?！?8〕江頭憲治郎『株式會社法』（有斐閣，2017 年）171 頁。有鑒于此，在授權資本制與種類股的實施上，我國《公司法》需在明確種類股的功能定位之后，修改《公司法》第131 條并整合國務院的相關規(guī)定，以實現設置種類股的立法初衷，既能實現融資便利，又能得以運用到反收購措施中。

（四）庫存股的再發(fā)行與授權資本范圍

如前所述，2018 年修改的公司法放寬了股份回購制度，對于股權激勵、可轉債與企業(yè)價值提升等事項，經章程或股東大會授權、三分之二以上董事出席、過半數董事同意即可收購已發(fā)行股份的百分之十，回購的股份從“轉讓”與“注銷”放寬到“庫存”3 年，實施了授權資本模式下的股份回購制度?！?9〕參見馮輝：《“維護公司價值及股東權益所必需”而回購的法律規(guī)制》，載《東方法學》2019 年第6 期?！豆痉ā凡莅冈诘?73 條保留了該條款，并未進一步修改。經此次修改之后，回購股份并不再是單純的資本決策事項，而演變?yōu)榻洜I決策事項?；刭徆煞菀环矫尜Y產向股東流出，另一方面回購股份的結果因供求關系發(fā)生變化導致股價上漲體現為企業(yè)價值的提升。

首先，需梳理庫存股的再發(fā)行與新股發(fā)行之間的關系。因庫存股制度的實施，回購股份再發(fā)行可用于融資或反收購?；刭彽墓煞蒉D讓或庫存并不涉及授權資本范圍的變化，注銷時雖然“已發(fā)行股份總數”減少，但是股東大會決議或章程未變更“可發(fā)行股份總數”的情形下，授權資本范圍依舊無變化，授權范圍依然有效。因為授權并不是每次決議授權，而是章程概括性授權，其功能在于可預測舊股東持股比例被稀釋的界限。發(fā)行回購的庫存股時，董事會應按照股東大會授權范圍做出決議，決定發(fā)行庫存股的種類與數量、股價與繳納股款之日。以特別低的價格發(fā)行時，應披露相關信息，如在封閉型的非公開公司，必須經股東大會特別決議的方式決定?；刭徶蟮膸齑婀傻陌l(fā)行與新股發(fā)行具有相同的融資功能，因而基本上適用新股發(fā)行規(guī)制。〔20〕神田秀樹、武井一浩『新しい株式制度』（有斐閣，2002 年）7 頁參照。如果存在瑕疵，亦適用新股發(fā)行無效等訴訟救濟。

其次，與庫存股發(fā)行相關的術語需調整。在授權資本制下，章程記載事項中的“資本總額”變更為“公司可發(fā)行股份總數”?；刭彽膸齑婀煞胖糜诠?，授權范圍并無變化，只是認購股份的合同成立時，因“庫存股”并不是新股，無法再用“新股優(yōu)先認購權”術語。應區(qū)別于法定資本制下增資而產生的“新股優(yōu)先認購權”，而在授權資本制下使用因董事會配股而產生的“股東優(yōu)先認購權”概念。〔21〕浜田道代ほか編集『會社法の爭點』（有斐閣，2009 年）82 頁參照。在法定資本制下股東自主性決定行使優(yōu)先認購權的條件，而在授權資本制下股東被動行使優(yōu)先認購權。日本在2005 年修改公司法時，與我國公司法相似，大體上放寬了股份回購中的嚴格禁止和例外允許。立法者檢討了以往嚴格禁止股份回購的理由，包括可能存在變相返還出資、股東不平等、董事違反勤勉義務以及忠實義務、內幕交易以及操縱市場行為；同時提出從回購財源規(guī)制、資本充實責任與董事責任角度規(guī)范股份回購制度，并從證券法角度規(guī)范因回購產生的流通市場違規(guī)行為，從而否定了因資本理念而禁止的緣由?！?2〕參見陳景善：《資本制度的現代化與理念沖突研究》，中國政法大學出版社2014 年版，第155-182 頁。中國法與日本法雖然放寬股份回購的主要原因不同，但是放寬的期待效果相同：便利融資并提升企業(yè)價值。日本放寬的原因在于存在嚴重的相互持股現象。在授權資本制下，日本出現了董事會操作的安定股東作業(yè)，為了確保股東永遠選舉自己為董事，經常向友好股東定向增發(fā)，從而造成了相互持股現象?！?3〕參見 ［日］上村達男：《公開股份公司法的構想》，陳景善譯，法律出版社2015 年版，第63 頁。因為相互持股交叉的部分是不流動的，所以導致股價無法正確反映企業(yè)價值。為了緩解相互持股的現象，日本放寬了股份回購制度，實施了庫存股。而日本法因采用庫存股制度，配套調整了相關術語，“新股發(fā)行”術語調整為“募集股份”，將“新股優(yōu)先認購權”改為“股東接受配股的權利”等。而增發(fā)新股之時，股東優(yōu)先認購權應為股東的固有權利，無論表達為何種術語，其“優(yōu)先性”無變化。抽象的優(yōu)先性有可能束縛董事會配股的權利，甚至影響自由配股的權利。在授權資本制下，股東優(yōu)先認購權已異化為非固有權，轉變?yōu)樵霭l(fā)的程序之一，其固有權性質已淡化。在程序上無視股東優(yōu)先認購權的決議不會成為新股發(fā)行無效的事由，但是股東優(yōu)先認購權直接關系到法律構造中救濟權利的有效性。

二、股份發(fā)行程序的組織法規(guī)范

在授權資本制的立法技術上，應以賦權性規(guī)范規(guī)定股份發(fā)行的數量比例與職權劃分，以強制性規(guī)范規(guī)定對股東固有權利的保護。賦權性規(guī)范下，股東約定授權發(fā)行股份的總數，并由董事會在授權范圍內根據公司經營狀態(tài)做出決議以發(fā)行股份。此授權模式，應基于強制性規(guī)定在章程中進行概括性授權，賦予董事會配股自由的權利，即具體發(fā)行時間與發(fā)行對象均由董事會判斷并做出決議。

（一）股份發(fā)行中股東大會與董事會職權分野

如前所述，股份發(fā)行涉及公司資本結構的重大變化，授權的劃分嚴格圍繞著股東大會的職權與董事會職權的劃分。〔24〕關于公司組織機構職權劃分，參見王保樹：《從法條的公司法到實踐的公司法》，載《法學研究》2006 年第6 期；鄧峰：《中國法上董事會的角色、職能及思想淵源：實證法的考察》，載《中國法學》2013 年第3 期。股份發(fā)行決策權限授權于董事會后，董事會行使的職權應定性為經營決策事項還是資本決策事項，關系到責任主體應為控股股東抑或董事的問題。因而，我國《公司法》不僅要規(guī)范股份發(fā)行權限與程序，確保融資的便利性，同時也要考慮因股東結構變化而帶來的組織法規(guī)范的變化?；诠纠硇宰灾卫砟?，立法者應允許公司章程根據本公司具體情況對股東會、董事會與總經理的決策權限予以合理劃分、適時調整與酌情增減。章程可將股東會部分決策權移交董事會，也可將總經理部分決策權上收董事會。股東可通過章程擴張或限縮董事會、監(jiān)事會和經理的決策權限。股東會有權推翻董事會、監(jiān)事會和管理層的不當決策（無論其內容是否違法），但不能對抗善意第三人。〔25〕參見劉俊海：《股東中心主義的再認識》，載《政法論壇》2021 年第5 期，第93 頁。

在所有權與經營權一致的公司中，股東關注經營權，而股東持股比例（表決權等）與經營權維持是密不可分的。此類型公司對應的公司治理規(guī)制，一般對董事會權利加以限制或者完全取消董事會，〔26〕參見施天濤：《公司法論》，法律出版社2018 年版，第306 頁。原則上應當繼續(xù)由股東大會保留新股發(fā)行的決定權。但是，增發(fā)新股時，股東未認購而不履行出資義務則依然無法維持控制權比例。因而，立法層面應該允許章程自行約定調整，如果章程約定可依據董事會決議發(fā)行股份，則無須經由股東大會特別決議。

在所有權與經營權分離的公開股份公司中，若實施授權資本制，投資股東占多數，投資股東對持股比例并不關注，因而公司法規(guī)范應側重于公司經營中經董事會決議迅速籌集資金，而不是維持控股比例。但是，公開公司并非全以股東配股的方式增發(fā)。如果以舊股東為特定對象進行定向增發(fā)，公司的融資目的與保護舊股東控制權的新股優(yōu)先認購權行使趨向一致，此時由董事會作出決議并無不妥。但是考慮到在發(fā)行價格上可能出現股東不平等的問題，如出現價格明顯不公正的定向增發(fā)，那么其他股東就可以發(fā)行決議存在瑕疵為由救濟權利。但是當公司對股東之外的第三人進行定向增發(fā)時，舊股東存在因持股比例被稀釋、經濟利益嚴重損失的風險。因發(fā)行價格過低，有可能發(fā)生新股東受益而舊股東受損失的情形，亦有可能發(fā)生控股關系的變化。〔27〕參見［日］上村達男：《公開股份公司法的構想》，陳景善譯，法律出版社2015 年版，第347 頁。所以，當定向增發(fā)對象為舊股東之外的第三人時，日本在立法上依舊采取了股東大會決議發(fā)行模式，即此情形的股份發(fā)行依舊需經股東大會特別決議，而未采納賦權模式?！?8〕川村正幸ほか『詳説會社法』（中央経済社，2016 年）168 頁。因此，筆者贊同我國《公司法》草案為了保護此類舊股東的利益規(guī)定的需經股東大會決議，但是對于通過限定表決權比例的方式來保護股東利益這一點并不完全贊同。授權資本制的應然層面是公司治理從股東大會中心主義轉移到董事會中心主義，董事會在授權范圍內根據公司的經營狀況隨時判斷融資需求而發(fā)行股份，是在授權范圍內作出的經營決策。此情況下，將董事會定性為股東會執(zhí)行機構并不妥當，董事會更主要的性質是公司的經營決策機構?！?9〕參見梁上上：《公司權力的歸屬》，載《政法論壇》2021 年第5 期，第70 頁。從法律形式看，董監(jiān)高僅對公司利益負責。但從經濟實質看，因公司利益中的核心是股東利益，董監(jiān)高仍對股東最佳長遠利益負責?！?0〕參見劉俊海：《股東中心主義的再認識》，載《政法論壇》2021 年第5 期，第90 頁。董事會作為公司經營決策機構，與股東利益是一致的。日本2014 年公司法修改新設了第206 條第4 項，規(guī)定濫用控制權的情形下，需經股東大會普通決議而不得以董事會決議直接發(fā)行股份。董事會作出決議向特定的第三方發(fā)行股份時，若持有百分之十以上的股東對此發(fā)行提出異議，應召開股東大會作出決議。因為控制權變化帶來董事的人事變動，該決議與董事選任、解任決議相同，只需股東大會普通決議，無須特別決議。而且，考慮到資金籌集便利性、及時性、股東大會的召集成本，只有股東提出異議的情形下，方才召開股東大會批準。〔31〕田中亙『會社法』（東京大學出版會，2018 年）471-472 頁?？梢姡贫仍O計在股東大會與董事會職權劃分上，既要考慮股東利益的保護，也要考慮股份發(fā)行融資的效率性。

（二）股份發(fā)行程序之三階段

授權資本制下，董事會決議發(fā)行新股，董事會決議上升為法人的意思表示，代表公司?！?2〕岡本智英子『募集株式発行の効力論』（稅務経理協(xié)會，2007 年）87 頁以下參照。股份發(fā)行、募集的法律行為與公司組織機構的職權法律構造的第一階段，應明確發(fā)行股份時的程序要件，即關于股份發(fā)行的董事會召集程序與表決程序。公司屬于私法上的自治團體，公司決議原則上遵循資本多數決規(guī)則，但為防止“多數人的暴政”，必須以正當程序加以規(guī)范，程序作為決議必備的儀式，在解釋上可認為系決議的法定形式。〔33〕參見馬強：《論決議行為適用意思表示瑕疵的規(guī)則——以公司決議中表決人意思瑕疵為考察重點》，載《華東政法大學學報》2021 年第1 期，第115 頁。有效要件會涉及決議內容、法律行為的目的以及合法性，股份發(fā)行決議內容和程序違反法律、章程規(guī)定時決議自然無效。我國《公司法》草案第94 條采取章程或決議選擇模式，但是筆者認為應階段性區(qū)分。應區(qū)分授權董事會是章程絕對記載事項還是相對記載事項，如果董事會召集程序、表決程序或內容存在瑕疵，應以股東大會特別決議補救。因而，章程概括性授權于董事會的模式下，股東大會決議作為補救措施依然可適用，從股東利益保護的角度而言，不得將股份發(fā)行決議權限完全授權于董事會。同時，也應明確股東大會決議介入的界限，比如存在發(fā)行價格特別低，明顯損害舊股東利益的特殊情形下需經股東大會決議來補救。董事會做出決議以特別低的價格發(fā)行股份的情形，因直接影響舊股東的財產利益和控制利益，需通過決議方式征求股東意見。

在股份發(fā)行的第二階段，應確立新股認購合同的法律地位。在新股認購合同中認購申請的意思表示與董事會配股的意思表示一致時，新股認購合同成立。此時，合同之債為認購人的給付義務。新股認購合同當事人的意思表示效果以董事會決議為前提，但是僅憑董事會決議新股發(fā)行行為并不生效。只有簽訂認購合同，基于合同給付之后，新股發(fā)行行為方能生效。關于新股認購給付時間可在發(fā)行條件上設定，不宜超過一年，時間過長有悖于融資便利的初衷。

在股份發(fā)行的第三階段，應規(guī)定司法救濟模式。如前所述，公司的股份發(fā)行法律行為需經具有發(fā)行權限的組織機構做出發(fā)行決議，之后投資人認購、公司配股，股份募集發(fā)行協(xié)議從而成立。進而，認購人就有繳納股款的義務，繳納股款之后股份發(fā)行行為生效?；诎l(fā)行股份的三層法律構造，在實施授權資本制后，由董事會決議發(fā)行新股。我國《公司法》應新設瑕疵發(fā)行救濟制度，如果股份發(fā)行行為出現瑕疵、舊股東利益受損，則應對其予以救濟。

三、股份不當發(fā)行的救濟路徑

公司法保護股東利益的制度結構為規(guī)定各種監(jiān)督、救濟制度，而救濟制度基本上是訴訟救濟模式?！?4〕參見陳景善：《公司社會責任的股東共益權實現路徑》，載《政法論壇》2020 年第1 期。我國公司法目前并未規(guī)定股份發(fā)行程序存在瑕疵時，利益相關人救濟權利的模式。從授權資本制的規(guī)制體系上而言，作為事前規(guī)制，在股份發(fā)行發(fā)生效力之前，受損的股東以新股發(fā)行停止制度救濟權利；作為事后規(guī)制，在股份發(fā)行發(fā)生效力之后，受損的股東可選擇新股發(fā)行無效制度、新股發(fā)行不存在之訴來救濟權利。而且，我國公司法規(guī)定董事會為經營決策機構，公司組織機構的職能定位直接影響立法框架〔35〕參見羅培新：《股東會與董事會權力構造論：以合同為進路的分析》，載《政治與法律》2016 年第2 期。以及司法救濟模式的法律構造。在公司治理中，理想的機構設置有賴于權利、義務和責任之間的平衡。正如美國經濟學家阿羅所指出，在任意規(guī)模的組織中，決定都是由某些個人做出并由他人執(zhí)行的，治理的關鍵在于權力和責任的平衡?！?6〕參見［美］肯尼斯?阿羅 ：《組織的極限》，陳小白譯，華夏出版社 2014 年版，第 98 頁，轉引自劉斌：《公司治理視域下公司表意機制之檢討》，載《中國政法大學學報》2021 年第2 期，第145 頁。《公司法》以董事忠實義務為核心平衡董事自我利益最大化與公司利益最大化之間的沖突，并表現為兼顧“利益沖突”與“交易”雙重屬性?！?7〕參見南玉梅：《利益沖突交易的規(guī)則重構》，載《中國政法大學學報》2021 年第5 期，第121 頁。股份發(fā)行如果定位為董事會的經營決策事項，以董事信義義務為基礎，董事會作出發(fā)行股份的決議應旨在實現股東利益最大化，即董事會作出的股份發(fā)行決議與股東利益應保持一致。兩者不一致時，則需要通過追究董事責任的方式彌補損害。

（一）股份發(fā)行停止之訴

實施授權資本制后，若存在董事會在發(fā)行股份時違反法律或章程規(guī)定、超出授權股份數發(fā)行、未由法定組織機構作出決議與未進行公告或通知等情形，股東可以采取股份發(fā)行停止之訴以救濟權利。停止之訴的正當性基礎在于：股東與公司之間的發(fā)行與認購行為如果存在公司違反法律規(guī)定的情形，就應停止發(fā)行。但是，該訴訟救濟模式多適用于董事會采取反收購措施的案例中，由作為舊股東的收購方發(fā)起?，F行《日本公司法》第210 條規(guī)定：“募集股份的發(fā)行以違反法令或章程規(guī)定的情形或明顯不公正的方式進行時，股東對股份公司可請求停止該募集股份的發(fā)行?！敝灰ㄔ鹤龀鰰簳r停止處分，公司的股份發(fā)行行為便中止。停止請求權糾紛中常見的事由是，公開股份公司以特別低的價格發(fā)行股份或未按公正的價格發(fā)行股份。關于如何判斷股份發(fā)行價格公正與否，上市公司的股份有市價易于判斷，無市價則需要依據公司的資產、收益狀態(tài)、股市動態(tài)等綜合判斷?！?8〕參見日本東京地方法院2004 年6 月1 日判決，《判例時報》第1873 號，第159 頁。另外，關于認購金額，還出現了允許打折繳納股款的判例。〔39〕參見日本最高法院1975 年4 月8 日判決。該案中，法官考慮到募集股份的市場供需關系等因素，允許基于市價打8.5 折支付。打折的原因是發(fā)行股份時董事會雖然做出決議確定了發(fā)行價格，但是因上市公司股價的市價標準不穩(wěn)定，到繳納股款之日有可能股價下跌，原則上應接近決議時的價格。以特別低的價格發(fā)行股份的情形，通常出現在反收購中。因收購行為導致股價暴漲，此時的市價并不能稱為是公正的股價，所以實務中也出現了針對這種情形排除市價規(guī)則的判例?！?0〕參見日本大阪地方法院判決1987 年11 月18 日判決，《判例時報》第1290 號，第144 頁。日本證券界的普遍共識為，若不存在投機情形，定向增發(fā)一般以董事會作出決議之日的前一天市價的90%為基準。日本證券業(yè)協(xié)會的自律性規(guī)則規(guī)定，做出決議之日的前一天起到半年內為合理的股價計算期間，所以也可以按半年期間平均價的90%計算。法院在審判實務中即以此作為依據，但是關于價格標準在司法適用中標準并不統(tǒng)一?！?1〕江頭憲治郎『株式會社法』（有斐閣，2017 年）762 頁。

此外，如果新股發(fā)行被停止，公司的損失為招股費用、繳納股款手續(xù)費、新股認購手續(xù)費、有價證券報告書與招股說明書的編制費用、公告費用、返還股款費用以及相關訴訟費用等。但是，這些費用原本就是公司為了籌集資金應承擔的成本，并不是因為新股發(fā)行瑕疵而產生，所以是否應認定此類費用為公司的損失從而追究董事的責任尚需探討。當然，因停止發(fā)行新股而營業(yè)活動受損、信用跌落與未能籌集資金等造成的損失均可視為公司的損害，但是舉證損害金額和因果關系較有難度?！?2〕吉本健一『新株発行のメカニズムと法規(guī)制』（中央経済出版社，2007 年）312 頁。

（二）股份發(fā)行無效之訴

在授權資本制下，股份發(fā)行無效訴訟制度主要適用于股份發(fā)行生效之后，是舊股東利益受到損害時的事后救濟模式。但是，股份發(fā)行無效制度與股東大會決議無效的訴訟救濟思路不同。股東大會決議無效無除斥期間，但是股份發(fā)行因涉及法律關系的穩(wěn)定性，所以需規(guī)定無效訴訟的除斥期間?！度毡竟痉ā返?28 條第1 項第2 號規(guī)定，公司成立之后發(fā)行股份從該股份發(fā)行生效之日起，公開股份公司應在6 個月內，非公開公司應在1 年內，可由公司的股東、董事、監(jiān)事、清算人與執(zhí)行董事等提起股份發(fā)行無效之訴。若股東等在有效期間內未提起訴訟時，無論是否存在法律規(guī)定的瑕疵情形，股份發(fā)行均為有效。但是，需注意的是，該無效訴訟并不適用于因合并或重組而增發(fā)的情形，重組中的瑕疵只能按重組無效制度處理。因為在重組中，只認定其中發(fā)行行為無效，有可能擾亂重組的法律關系以及穩(wěn)定性。股份發(fā)行的無效，涉及法律關系的穩(wěn)定性和交易安全，在司法審判實務中除非存在重大瑕疵，否則一般只以停止發(fā)行處理，輕易不以無效處理?！?3〕參見東京地方法院1983 年7 月12 日判決，《判例時報》第1085 號，第140 頁。根據2014 年修改的《日本公司法》第213條之2 第1 項的規(guī)定，即使在公司發(fā)行股份之后，存在未履行出資或虛假出資的情形，認購人負有繳納股款的義務，因而不按無效處理。對于日本在司法實務中做出的有效判決或無效判決的依據，我國立法以及司法實踐均可予以借鑒。

在日本法上，判決股份發(fā)行無效的典型案例〔44〕參見東京地方法院1956 年6 月13 日判決，《下民》第7 卷6 號，第1550 頁。為超過章程規(guī)定的可發(fā)行股份總數或章程未規(guī)定的種類股而發(fā)行的行為，即只要章程未授權時，法院毫無爭議地判定發(fā)行行為無效；法院做出新股發(fā)行有效判決的情形則是從交易安全的角度考慮，公司法定代表人雖未經董事會決議或股東大會特別決議，但在章程授權范圍之內發(fā)行時，法院認為有效?！?5〕參見日本最高法院1961 年3 月31 日判決，《民集》第15 卷3 號，第645 頁。在股份發(fā)行有效的案例中，日本法院都是以保護善意第三人為基礎，從交易安全的角度作出了判決。對此，我國公司法以及實務界亦可借鑒。若法院判決新股發(fā)行無效時，公司須向新股東返還股款以及確定支付的金額。進而籌集的資金相應減少，投資計劃失敗，屆時公司的損失為前述新股發(fā)行相關費用、新股發(fā)行變更登記費用、印花稅與訴訟費用等。因為新股發(fā)行無效判決并無溯及力，所以直到判決確定為止，新股發(fā)行是有效的。新股發(fā)行無效并無溯及力只是立法技術上予以否定，以確保交易安全與法律關系的穩(wěn)定性?！?6〕川村正幸ほか『詳説會社法』（中央経済社，2016 年）168 頁。所以新股發(fā)行無效判決的目的是在無效范圍內恢復原狀。所以，新股發(fā)行費用應歸為公司的損失，同時因籌不到資金給公司帶來的營業(yè)活動上的不利，以及敗訴造成的公司信用的跌落等均可視為公司的損失?！?7〕吉本健一『新株発行のメカニズムと法規(guī)制』（中央経済出版社，2007 年）313 頁。

（三）股份發(fā)行不存在之訴

股份發(fā)行行為不存在之訴是一種確認之訴，因而需要原告舉證自身具有訴的利益，即應確認利益。關于不存在訴訟，日本法律未明確規(guī)定除斥期間以及不存在的事由，一般參照新股發(fā)行無效之訴適用。在日本實務中出現的不存在訴訟的典型情形為：因否定股東地位而否定確認之訴的訴之利益的情形；〔48〕參見日本最高法院1992 年10 月29 日判決，《金融商事判例》1993 年921 號，第18 頁。判決新股發(fā)行無效的同時因新股發(fā)行實體不存在而確認新股發(fā)行不存在之訴，屆時考慮到新股發(fā)行的對世效力將公司作為被告?！?9〕參見日本最高法院1997 年1 月28 日判決，《民集》1997 年第51 卷1 號，第40 頁。不存在之訴的主要適用情形為公司實體不存在，或程序上出現明顯不公正的違反法律規(guī)定的情形，以及新股發(fā)行無效之訴未能救濟股東權利。如前所述，因為新股發(fā)行無效制度考慮到法律關系的穩(wěn)定性與交易的安全，從而規(guī)定了提起訴訟的期間，除斥期間內未能提起訴訟，股東就會失去救濟權利的機會。但是股份發(fā)行行為不存在的情形，所具有的瑕疵更為嚴重，所以在起訴期間、判決的時間效力上均應當區(qū)別于股份發(fā)行無效之訴。一方面，對于股份發(fā)行行為不存在的確認之訴，不應當設置提起訴訟的期限限制；另一方面，股份發(fā)行行為不存在的確認之訴的判決，并不存在溯及效力一說，因為自始不存在。

（四）不當發(fā)行中的董事責任

在授權資本制下，基于股東對董事的信賴，董事負有信義義務。因而，董事會做出發(fā)行股份的決議給股東造成損害之時，董事自然需要承擔相應的責任。在法律體系上，在授權資本制的發(fā)行機制上董事責任劃分為董事對公司的資本充實責任與損害賠償責任。

董事的資本充實責任產生于第三人對變更登記的信賴。但是，此時的資本充實原則與設立階段發(fā)起人的資本充實原則不同，并不是繳納出資的擔保責任。如果在設立階段，繳納股款之日為止未繳納股款，只能作為無人認購的股份，并產生董事的資本充實責任。這是因為公司發(fā)行新股、進行變更登記之后，如果出現無人認購或申請取消認購的股份，則視為董事負有共同認購承擔繳付義務。這主要是從保護信賴新股變更登記的第三人角度而考慮，確保對登記制度的信賴，防止出現變更登記與實際情況不符的情形?！?0〕吉本健一『新株発行のメカニズムと法規(guī)制』（中央経済出版社，2007 年）304 頁。舊股東以及新股東的利益，與信賴變更登記無關且不會基于此做出任何法律行為，因此在資本充實責任中，其并不直接受保護。但是，變更登記之后，股份認購人以及變更之后的新股認購人與債權人一同受保護。

基于此法理，立法層面上首先應明確此類義務產生的時點以及認購人成為股東的時點，究竟應定為繳納股款之日，還是繳納股款的次日或變更登記之日，抑或變更登記之后發(fā)現欠缺認購之日。這不僅涉及繳納義務的履行，也涉及遲延利息的計算與消滅時效的起算。其次，應明確規(guī)定繳納股款之時，作為共同認購人的董事的義務與責任。董事作為共同認購人負有連帶責任，但是董事之中的一人履行了繳納股款的義務之后，是全體董事一同成為股東還是只有履行義務的董事才是股東。對此存在兩種不同觀點：一種觀點認為董事的繳納股款義務應為共同責任，股份也是各位董事的共同共有；而另一種觀點認為履行完繳納股款的擔保責任之后，股份歸屬與經濟利益具有密切聯(lián)系，因而繳納股款的董事應成為單獨股東行使股東權利更為適宜。這雖然在一定程度上能起到激勵董事繳納股款的作用，但是有違股東的共同認購義務。尤其是在封閉型公司中，董事兼股東，還可能導致控制權之爭。因而，應當是全體董事作為共同所有人，而繳納股款的董事可向其他董事行使追償權。再次，新股發(fā)行中的董事?lián)p害賠償責任出現在董事因為新股發(fā)行存在瑕疵被認定為未盡到勤勉義務以及忠實義務的情形中。權力與責任相對應本就是董事會制度的基本原則?！?1〕參見鄧峰：《代議制的公司—中國公司治理中的權力和責任》，北京大學出版社2015 年版，第5 頁。董事會有權作出發(fā)行股份的決議，但是不得違法或不當發(fā)行新股。然而，在定向增發(fā)時，常出現新股發(fā)行有效而公司依然產生損害的情形。向第三方以特別低的價格發(fā)行新股時，特別低的價格本身可能侵害舊股東的財產利益，所以需經股東大會特別決議。同時，以此特別低的價格發(fā)行股份，其本身無法滿足融資的需求，更多可能只是為了爭奪公司的控制權而已。〔52〕神田秀樹『會社法』（弘文堂，2007 年）133 頁。若程序無瑕疵時，新股發(fā)行無瑕疵、董事責任也無從談起。但是在以特別低的價格發(fā)行時，應當對比公正的價格和特別低的價格之間的差額。若董事會為了控制公司而作出以特別低的價格發(fā)行股份的決議，不僅股東的財產利益受損，控制權利益也將受損。董事由股東選舉，對公司的控制權直接影響董事的地位、聘任和解聘。若董事為了控制目的而發(fā)行股份屬于濫用職權，公司與董事的個人利益相沖突，董事就違反勤勉義務以及忠實義務，從而產生董事對公司的責任。對于該責任的實現，公司可以與董事協(xié)商確定賠償責任額，也可以由監(jiān)事代表公司起訴董事。股東亦有權要求公司起訴，公司在接到股東的起訴要求后仍決定不起訴董事時，根據現行《日本公司法》第847 條第4 款，監(jiān)事有義務向該股東出具《不起訴理由書》供股東參考，但無權剝奪股東提起股東代表訴訟的權利?！?3〕參見張楊：《股東代表訴訟不起訴理由書制度對監(jiān)事行為的形塑》，載《中國政法大學學報》2020 年第5 期，第117 頁。

四、結語

綜上所述，我國在法定資本制下構建股份發(fā)行制度體系，并以此為基礎設置了股東大會、董事會等公司治理框架與職權。雖然在2018 年修改《公司法》第142 條股份回購制度時，在部分事項上認可了授權資本制，但是其他相關配套制度體系尚無實質性變化。此次《公司法》修改草案第94 條、167 條新設授權資本制，并不是簡單的術語變化，而是關涉如何確定股份發(fā)行中股東大會、董事會的職權劃分、發(fā)行程序以及相應的權利救濟問題。原本在法定資本制下，股份發(fā)行為與公司資本相關的重大決策事項，轉為授權資本制后，股份發(fā)行不僅涉及資本重大決策，還涉及經營決策。授權資本制下，股份發(fā)行的應然層面為董事會根據經營狀況判斷融資需求并作出決議發(fā)行股份，以靈活應對資本市場的變化。且授權資本制下，債權人利益受損相對而言比較少，反而更多涉及舊股東持股比例的稀釋、控制權與財產權利益受損等問題。如股份經正當程序發(fā)行，獲得股東認可，則不存在股東利益救濟的問題。但是，若董事會濫用發(fā)行權限，存在違反法律規(guī)定或章程規(guī)定、以特別低的價格發(fā)行股份而明顯存在不公正的情形，舊股東利益則應得到司法救濟。因此，建議我國新一輪公司法修改實施授權資本制，不要停留于發(fā)行組織機構職權規(guī)范、發(fā)行程序的新設以及限制股東控股比例概括性保護股東，應進一步進行體系化修改。