袁杰

前段時間股神巴菲特又重操舊業(yè)，加倉了幾只日本“煙蒂股”，這幾只股票過去幾年表現(xiàn)不俗，大幅跑贏了指數(shù)（《巴菲特0.8PB買入日本“核心基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)ETF”》，刊發(fā)于《證券市場周刊》2022年第93期）。

這不由得讓我想起在這個言必稱巴菲特的投資時代，其實還有另外幾位世界級的投資大師存在，只是他們被巴菲特的光芒所掩蓋。

其中最被世人低估的一位大師就是以“煙蒂股投資”見長的沃爾特·施洛斯，一生俯首“撿垃圾”，卻取得了47年復合收益率年化20.1%的驚人收益率。巴菲特稱之為超級投資者。

本文主要從施洛斯的選股標準、倉位管理，賣出策略等多方面解析施洛斯的投資策略。

巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司從1965年至2021年，共計57年，年化收益率高達20.1％，遠高于同期標普500指數(shù)的年化收益率10.5％，無論是投資業(yè)績達到的高度還是投資年限的長度，都配得上股神稱號。

而施洛斯從1956年開始自立門戶，到2002年主動清盤基金，總計投資47年，年化收益率也高達20.1%，遠超同期標普500指數(shù)的年化收益率9.8%。

難能可貴的是施洛斯在47年投資生涯里只有7年產(chǎn)生了虧損，且只有1年虧損在10%以上，表現(xiàn)非常穩(wěn)健。

從上述數(shù)據(jù)中不難看出，無論收益率還是投資年限，施洛斯完全可以比肩巴菲特。若考慮到巴菲特動用了一部分杠桿，施洛斯的收益率還要略高于巴菲特。值得稱道的是施洛斯和巴菲特都師承格雷厄姆，施洛斯還是巴菲特的大師兄，兩人私交甚好。

沃爾特·施洛斯1916年出生于紐約一個普通的猶太移民家庭，幼時家庭遭遇變故，1934年沃爾特高中畢業(yè)后沒有繼續(xù)讀大學，應聘為華爾街一家券商的跑腿員，當時的股票交易遠未像現(xiàn)在這樣便捷，還都是一張張紙質(zhì)票據(jù)。

1936年，也就是入職券商兩年后，施洛斯希望能學習更多知識，利用下班時間參加了由本杰明·格雷厄姆執(zhí)教的夜校投資課程，一學就是三年。

1946年施洛斯正式加入了格雷厄姆的公司，成為一名證券分析師。巴菲特加入格雷厄姆的公司則是在8年后的1954年，當時被分配和施洛斯同一間辦公室，成為了公司唯二的兩名“研究員”。

1955年年底，在為格雷厄姆工作了近10年后，施洛斯自立門戶，成立了自己的投資管理合伙企業(yè)。他的兒子埃德溫，于1973年加入該公司，父子兩人一直干了30年，直到2002年解散公司，當時施洛斯已87歲高齡。在享受了8年的退休生活后，施洛斯于2012年2月19日去世，享年96歲。

雖然沃爾特·施洛斯不是價值投資理念的締造者，卻是狹義價值投資（低估值投資）最忠實的追隨者和最堅定的踐行者，其理念的純正程度甚至要超過格雷厄姆本人。

巴菲特稱贊施洛斯是格雷厄姆和多德部落里最出色的“超級投資者”：“施洛斯用實際行動反駁了有效市場理論。我們大多數(shù)人緊盯著季度盈利和管理層會議紀要，希望從中了解一只股票是否值得投資。而沃爾特告訴我們?nèi)绾尾焕頃@些東西也能在投資中保持常勝。”

那么施洛斯是如何辦到的呢？他的投資策略是怎樣的？

施洛斯的辦公室只是一個小房間，公司只有他和兒子兩個人。他從來不用電腦，不盯盤，也不調(diào)研公司，很少和管理層交流，嚴格執(zhí)行已經(jīng)制定的投資策略。他不愿受到外界影響和情緒變化而犯錯，有意保持緘默。

其投資策略簡單概括就是找到一批打折的便宜股票，然后分散買入，耐心持有，等到股價回到合理估值時再分批賣出。然后繼續(xù)尋找打折的便宜股票，周而復始。

舉例來說，沃爾特早期一般是在股價為每股運營資產(chǎn)的三分之二（六六折）時買入，在股價達到每股營運資產(chǎn)（平價無折扣）時賣出，這樣就能賺50%（1/0.67=49%）。格雷厄姆也是通過采用這種投資策略每年的收益率達到20%左右。

沃爾特的選股核心就是找到便宜的股票，何為便宜？

他早期的標準是買入市價低于運營資產(chǎn)的三分之二的股票，后來隨著資本市場的日漸成熟，這種策略已經(jīng)買不到股票，于是沃爾特又對投資體系做了與時俱進的優(yōu)化，以凈資產(chǎn)為錨，買入低于凈資產(chǎn)一半的股票，再到買入低于凈資產(chǎn)三分之二的股票，一直到買入價格為凈資產(chǎn)附近的股票。

數(shù)據(jù)來源：Wind

按照這種投資方法，施洛斯日常主要翻閱《標普手冊》（類似現(xiàn)在電腦行情軟件的F10鍵，查看公司資料）以及上市公司披露的公開財務報告。

他從中仔細查看近期創(chuàng)新低的股票列表，尋找下跌的股票。如果發(fā)現(xiàn)股票創(chuàng)了兩年或三年的新低那就更好了。從中篩選出一些股價低于凈資產(chǎn)，資本結(jié)構(gòu)簡單、資產(chǎn)負債率低，有持續(xù)現(xiàn)金流、股息率較高，管理層有一定持股比例的個股。

此外，施洛斯的選股策略背后還有一些逆向投資的身影，他從來不買熱門股票，喜歡投資一些沒人關(guān)注的冷門股以及一些陷入困境的股票，因為這些公司往往會有比較大的價格折扣。

并且根據(jù)歷史經(jīng)驗，他選擇的這些公司后來要么盈利改善，要么被其他公司收購，大多數(shù)最終都取得不錯的收益，只有很少一部分最終破產(chǎn)，但因為倉位分散，所以影響不大。

由于便宜股票普遍品質(zhì)較差，所以施洛斯通過分散投資來規(guī)避風險，他通常持有100只左右的股票，少的話也會持有六七十只股票，持倉非常分散。

施洛斯的持股周期一般為4年左右，每年的換手率在25%左右，即每年賣出25%的股票，每4年周轉(zhuǎn)一次。

施洛斯對此曾解釋道：我希望獲得長期資本利得，而且買入陷入困境的公司，我保證肯定不會你剛一買它就漲，而是會繼續(xù)下跌。必須要等一段時間，公司才能好轉(zhuǎn)，一般要等4年左右，有些股票等的時間更長。

在倉位管理上，施洛斯并未采取一些低風險投資者慣用的股債再平衡策略，而是常年保持滿倉，最少的時候也有90%倉位。他認為和持幣等待相比，滿倉投資心里會更踏實。

在1985年接受記者訪問時，施洛斯表示，從來不持有現(xiàn)金，總是滿倉投資。這可能好，也可能不好。和持幣等待相比，他覺著滿倉投資更踏實?！拔页Ｄ陚}位都是接近100%，最少的時候也是90%倉位，那還是股票崩盤之前。”

“我們只關(guān)注超值的股票，不太關(guān)注市場怎么走。你或許會問：‘既然你認為市場估值過高，你為什么還要持有90%倉位的股票？’答案是，我持有的股票估值不是太高。當然，市場下跌時，我們的持股也跟著跌了。但如果我們清倉了，就錯過了當年又上漲26%的機會。

“我們留在市場里，但不預測市場會怎么樣，這樣我們會做得更好，放在現(xiàn)在也一樣，我現(xiàn)在覺得市場后繼乏力了，我不知道后面會發(fā)生什么，但我持有股票比持有現(xiàn)金睡得安穩(wěn)。”

而對于持倉品種，施洛斯認為拉長時間看，股票的表現(xiàn)通常優(yōu)于債券。在2008年的一次訪問里，記者問施洛斯：“您是100%投資股票？還是分散在股票和債券上？”

施洛斯回答：“我愿意持有股票。通貨膨脹會影響所有的債券，到最后，投資債券的人也就是收回本金外加一點點利息。沒有聽說過誰靠投資債券發(fā)家的。年輕人應該關(guān)注股票，債券屬于老年人?！?/p>

而施洛斯對于每只股票的具體倉位分配方面，一只股票的倉位通常不會超過5%，如果確實非?？春?，可能會增加到10%-12%，具體買多少主要看股價下跌程度。前20只股票大約占總倉位的60%左右。

很多股票占的倉位都很小。一個原因是在賣出時，股價下跌，有一些股票就留在了手里。有時是買的時候股價上漲，不想追漲，就不再買了。

因此，施洛斯一般會在價格評估（早期是營運資產(chǎn)，后期是凈資產(chǎn)）的6-7折左右買入，等股價漲50%賣出一部分，然后等股價翻倍后全部賣出。從平均4年的持股周期來看，施洛斯買入的很多股票不是一買就會漲，價值發(fā)現(xiàn)或者估值修復需要3-4年，要有足夠的耐心。

此外，施洛斯的賣出策略也是他長期能取得超額收益的重要原因之一。

讓我們來看看背后的原因。 假設(shè)有A、B兩個股票，ROE都是6％（煙蒂股通常成長性弱），那么從理論上來說，持有這兩個股票，每年只會給投資者帶來6％的凈資產(chǎn)增長。

但是，如果投資者把其中一個股票以1倍PB（市凈率）賣掉，同時以0.6倍PB買入另一個股票，他所持倉股票的凈資產(chǎn)瞬間就增加了67％，而67％的凈資產(chǎn)增加，要通過9年時間的6％的ROE的復利累積才可以達到。

而如果投資者每年能把自己倉位的25％進行如此的高低替換，就可以讓持倉股票的總體凈資產(chǎn)增加17％（0.67×25%）。再加上原有企業(yè)6％的ROE所帶來的內(nèi)生增長，他的投資組合的基本面（凈資產(chǎn)）增長，就可以達到24％（1.17×1.06）。這就是施洛斯能長期取得年化20%的優(yōu)異收益率，遠高于投資組合平均ROE的原因之一。

聽起來有點像接力換股，但是背后的邏輯卻不盡然，施洛斯在一次記者提問是否會因為發(fā)現(xiàn)更便宜的股票而賣出手里的股票時這樣回答：

“我們不換股。從理論上說，這么做是最聰明的，發(fā)現(xiàn)有更便宜的股票時，賣出A來買入B。從邏輯上來講，要是有更便宜的公司，我們應該換股。

“要判斷不同行業(yè)的公司的相對價值非常難，很難得出一個具體數(shù)字來。另外，我們買的很多股票都要幾年時間才能達到預期，不是一買就會漲。

“一只股票一步步漸入佳境，你也慢慢熟悉這只股票。要是因為相對價值換股，在新買入的股票上還要再熬3年，這些東西都有個生命周期。

“所以說，我們不愿意用A換B。我們想賣出A就賣出A，想買入B就買入B，不會賣出A來買入B。”

此外這種“只賺上半場的錢”的賣出策略也可以有效控制回撤和降低虧損的可能性，在整整47年時間里，在保持基本滿倉的情況下，施洛斯的投資組合有7年是虧損的，而標普指數(shù)有11年是虧損的。施洛斯的平均虧損是7.6%，而標普指數(shù)的平均虧損是10.6%。

當然這種賣出策略的缺點也很明顯，那就是經(jīng)常會賣飛大牛股，這在施洛斯的生涯中屢見不鮮。對此施洛斯也比較淡然，他覺得投資首先是不要虧損，至于漲多少就隨意了。

數(shù)據(jù)來源：第一財經(jīng)廣播

這種低估值投資策略往往也是重要的市場情緒指標，對判斷市場階段底部有一定的參考價值。

施洛斯在一次采訪中關(guān)于為何在2002年選擇基金清盤時談到：“我們有一個自選股票池，每次當股票池里只有不足五只股票時，股市總是在高位，要是就剩兩三只了，那就是危險的信號了。

“2001年，埃德溫對我說他找不到便宜的股票了，他的判斷很準確，這給我們提供了最好的退出理由。”

而事實也基本印證了他們的判斷。美股從2000年開始，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、“911”事件及財務造假丑聞等引發(fā)了持續(xù)3年的熊市行情。

當然這只是觀察市場情緒的一個指標，并不是每次都準確。

早在格雷厄姆時代，他就發(fā)現(xiàn)在沒有低于營運資金的股票時，股市就會崩盤。這個理論一直很管用，但到了1960年左右，那時沒有低于營運資金的股票了，股市還是繼續(xù)上漲，這個理論就失效了。

其實，A股也有類似的情緒指標。股市低迷時破凈股數(shù)量大幅增加，在市場估值下降的同時，市場也向底部逐步靠攏，而破凈股數(shù)量越多，市場或離見底就越近。而在牛市中，消滅破凈股也成為重要的標志。

巴菲特作為世界公認的投資第一人，是包括筆者在內(nèi)的眾多投資者的學習榜樣。但是我們也要客觀地認識到巴菲特天賦異稟，對商業(yè)的洞察力和財務功底遠超常人，還有伯克希爾提供的無限子彈，要想模仿巴菲特不容易。

相較而言，施洛斯更像是一個普通人，低估類投資無須太高學習門檻，更多依靠的是紀律和耐心，更加適合中小投資者觀摩學習。