文頤

近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，保持流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配?！毖胄懈毙虚L劉國強(qiáng)表示，2023年的貨幣政策要堅(jiān)持“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)”，力度不能小于2022年。

10月底到11月，防疫政策逐步轉(zhuǎn)變，國務(wù)院發(fā)布優(yōu)化防控工作二十條舉措，提升疫情防控的科學(xué)性和精準(zhǔn)性，最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響，隨著這些措施的有效落實(shí)，有利于維護(hù)正常生產(chǎn)生活秩序，有利于市場(chǎng)需求恢復(fù)和經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通。期間雖然疫情反復(fù)，政策執(zhí)行反復(fù)，但疫情防控政策轉(zhuǎn)變逐步確定，政策轉(zhuǎn)變?cè)缬陬A(yù)期。

現(xiàn)階段政策或持續(xù)強(qiáng)化應(yīng)對(duì)疫情和內(nèi)生動(dòng)力不足，對(duì)經(jīng)濟(jì)低位形成更強(qiáng)的支撐。隨著防疫政策的轉(zhuǎn)變，疫情因素的負(fù)面影響逐漸減弱，對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期或逐步由政策、政策成效轉(zhuǎn)向其他需求及內(nèi)生修復(fù)，并進(jìn)一步等待數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

光大證券將視角聚焦于銀行，從機(jī)構(gòu)行為出發(fā)來思考2023年貨幣政策的主要取向，總體判斷是信貸投放依然需要政策助力，2023年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有望“存量擴(kuò)容、增量加碼、普惠增強(qiáng)、定價(jià)優(yōu)惠”。

2021年四季度以來，中國結(jié)構(gòu)性工具迎來“大爆發(fā)”，表現(xiàn)為“品種豐富、規(guī)模增加、頻度提升”，央行先后推出碳減排支持工具、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項(xiàng)再貸款、開發(fā)性金融工具、設(shè)備更新改造再貸款以及保交樓專項(xiàng)借款等，旨在打通貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢的堵點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)信貸的精準(zhǔn)投放。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望2023年結(jié)構(gòu)性工具使用情況，主要有四個(gè)方面：

首先，盡管12月疫情防控措施進(jìn)一步優(yōu)化，但由于初期感染率會(huì)大幅提升，需要“平穩(wěn)過峰”。根據(jù)海外經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，疫情感染第一波峰值的時(shí)間約為1-3個(gè)月，在此期間，居民對(duì)于疫情感染會(huì)存在“再認(rèn)識(shí)”的過程，且感染之后的治療也需要時(shí)間，這會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)社會(huì)人流量偏少、物流運(yùn)轉(zhuǎn)受阻，以及企業(yè)經(jīng)營受用工和供應(yīng)鏈穩(wěn)定沖擊，市場(chǎng)化信貸需求也會(huì)相對(duì)較弱。

其次，國有大行對(duì)公項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，受益于前期各類穩(wěn)信貸工具的紅利，相對(duì)較為充裕，2023年將在基建、制造業(yè)、專精特新、綠色以及普惠小微等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力。對(duì)2023年的信貸規(guī)劃呈現(xiàn)一定程度的冷熱不均態(tài)勢(shì)，部分銀行暫按照信貸增量規(guī)模與2022年基本持平來予以安排，不排除后續(xù)央行會(huì)通過狹義信貸額度管控進(jìn)行調(diào)增。

再次，以股份制銀行和城商行、農(nóng)商行為代表的中小銀行，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備情況相對(duì)偏弱，部分銀行存在因四季度央行要求加大設(shè)備更新改造項(xiàng)目投放，以及制造業(yè)中長期貸款30%的要求，而過度透支了2023年項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，導(dǎo)致2023年“開門紅”承壓。

最后，隨著疫情高峰期的消退，2023年二、三季度零售需求可能會(huì)邊際釋放，加之有“五一”小長假和“十一”黃金周的紅利驅(qū)動(dòng)，屆時(shí)料零售貸款量?jī)r(jià)均有所恢復(fù)。

從上述四方面情況看，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求不足的困境仍在延續(xù)，信貸投放仍需政策助力，通過外生力量驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)融資需求回暖，進(jìn)而促進(jìn)內(nèi)生性融資需求的恢復(fù)。在這其中，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具需要持續(xù)發(fā)揮定向支持穩(wěn)信貸、穩(wěn)投資的作用。

資料來源：qY7Y1Kd86m93a98tLKF3qg==萬得資訊，華西證券研究所

資料來源：萬得資訊，華西證券研究所

2023年結(jié)構(gòu)性工具仍是貨幣政策發(fā)力的重點(diǎn)，光大證券分析認(rèn)為將呈現(xiàn)“存量擴(kuò)容、增量加碼、普惠增強(qiáng)、定價(jià)優(yōu)惠”四個(gè)特點(diǎn)：

一是存量擴(kuò)容。2023年預(yù)計(jì)要實(shí)現(xiàn)既定GDP目標(biāo)，政府部門加杠桿仍需發(fā)揮重要力量，但本輪地產(chǎn)開發(fā)商信用風(fēng)險(xiǎn)及其引致的行業(yè)“負(fù)循環(huán)”尚未得到根本扭轉(zhuǎn)，地產(chǎn)銷售持續(xù)深度負(fù)增長，房企缺乏新開工動(dòng)力和能力，地方政府土地出讓收入改善預(yù)計(jì)較為曲折緩慢。這意味著2023年要維系地方政府加杠桿能力：一是預(yù)計(jì)赤字率會(huì)突破3%，中央政府對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付力度加大；二是各類準(zhǔn)政府工具需要持續(xù)加量，來彌補(bǔ)地方財(cái)力的不足，預(yù)計(jì)開發(fā)性金融工具會(huì)繼續(xù)擴(kuò)容，進(jìn)而撬動(dòng)更多配套融資。

二是增量加碼。在既定的工具體系下，未來結(jié)構(gòu)性工具將重點(diǎn)聚焦國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，包括能源安全、新市民、電子信息以及基礎(chǔ)科研等領(lǐng)域。

三是普惠增強(qiáng)。傳統(tǒng)的再貸款工具，如支農(nóng)支小，主要針對(duì)涉農(nóng)類金融機(jī)構(gòu)，例如農(nóng)商行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行以及農(nóng)業(yè)銀行和郵儲(chǔ)銀行在縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)的分支機(jī)構(gòu)，普惠性有限。2021年四季度以來推出的各類結(jié)構(gòu)性工具，操作對(duì)象涉及政策性銀行以及21家全國性銀行，普惠性得到增強(qiáng)。未來結(jié)構(gòu)性工具將進(jìn)一步提升普惠性，特別是對(duì)于夾心層銀行如股份制銀行和城商行擴(kuò)大覆蓋面。

四是定價(jià)優(yōu)惠。傳統(tǒng)支農(nóng)支小再貸款利率為2%，近年來推出的結(jié)構(gòu)性工具利率大部分均為1.75%，與金融穩(wěn)定再貸款利率持平，未來1.75%的再貸款利率有望呈現(xiàn)“新常態(tài)”?？紤]到目前上市銀行平均負(fù)債成本率約為1.95%，再貸款利率存在20BP的優(yōu)惠空間，有助于改善銀行邊際負(fù)債成本20BP。

當(dāng)然，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與總量工具間也需要尋求平衡。如果結(jié)構(gòu)性工具過度使用，會(huì)形成過強(qiáng)的基礎(chǔ)貨幣吞吐。一方面導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架失效，央行對(duì)于流動(dòng)性掌控能力減弱，常規(guī)的流動(dòng)性投放工具如OMO、MLF投放量需要適度調(diào)整；另一方面，這些結(jié)構(gòu)性工具具有臨時(shí)性特點(diǎn)，多為1年期期限且能夠展期兩次，未來需要統(tǒng)籌考慮結(jié)構(gòu)性工具的延續(xù)或者退出對(duì)資金面形成的擾動(dòng)差異。

隨著銀行對(duì)“長錢”需求的加大，2023年有望降準(zhǔn)兩次，每次步長為0.25個(gè)百分點(diǎn)，MLF降增量投放。近期受現(xiàn)管類理財(cái)新規(guī)整改期即將結(jié)束、理財(cái)贖回壓力加大，以及監(jiān)管對(duì)于貨幣基金久期管控等因素影響，長期限同業(yè)存單配置需求持續(xù)萎縮，疊加司庫負(fù)債集中到期，供需兩端矛盾共同推動(dòng)同業(yè)存單利率大幅上行，其中1年期同業(yè)存單（AAA）二級(jí)市場(chǎng)收益率一度上行至2.7%以上。展望2023年，無論是銀行自營資金還是廣義基金，對(duì)長期限的同業(yè)存單需求會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性萎縮。

實(shí)際上，銀行自營資金對(duì)同業(yè)存單青睞性并不強(qiáng)，截至11月末持倉占比不到30%。這是因?yàn)殂y行金融市場(chǎng)部配置資產(chǎn)，主要以合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA）為主，多為利率債和高等級(jí)信用債，且財(cái)會(huì)部對(duì)于同業(yè)存單的成本考核設(shè)定相對(duì)較高，甚至部分銀行明確同業(yè)存單為非準(zhǔn)入品種。對(duì)于有配置同業(yè)存單需求的銀行而言，2023年也會(huì)適度控制久期，因?yàn)樾掳虸II對(duì)于剩余期限在3個(gè)月以上的同業(yè)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系數(shù)有所提升，導(dǎo)致銀行配置長期限同業(yè)存單的資本占用成本加大。

資料來源：萬得資訊，華西證券研究所

資料來源：萬得資訊，華西證券研究所

對(duì)廣義基金而言，同業(yè)存單配置“大頭”為現(xiàn)金管理類理財(cái)和貨幣基金。目前，在外力介入下（如銀行自營資金部分承接理財(cái)子債券，協(xié)助理財(cái)子加大產(chǎn)品營銷力度），理財(cái)贖回的負(fù)反饋機(jī)制得到階段性緩解，市場(chǎng)情緒有所好轉(zhuǎn)，債券市場(chǎng)近期也出現(xiàn)回暖。但拉長周期看，在監(jiān)管政策的約束下，貨幣類產(chǎn)品資產(chǎn)端久期將系統(tǒng)性下降，進(jìn)而導(dǎo)致同業(yè)存單收益率曲線陡峭化。

在此情況下，2023年銀行對(duì)于長錢的需求將更大，2023年隨著經(jīng)濟(jì)活力在二、三季度邊際回暖，存款定期化現(xiàn)象將有所緩解，社融與M2增速差趨于收斂，M2中的準(zhǔn)貨幣將逐步向M1遷徙，NSFR難現(xiàn)2022年大幅上行趨勢(shì)，甚至可能階段性承壓。這就需要央行適時(shí)降準(zhǔn)，緩解銀行長錢補(bǔ)充壓力，避免長期限同業(yè)存單利率上行過快，預(yù)計(jì)2023年有望降準(zhǔn)兩次，每次步長0.25個(gè)百分點(diǎn)。MLF工具性價(jià)比有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)2023年MLF投放力度提升，部分月份增量續(xù)作可能性加大。而且，2023年一季度降息有望落地，進(jìn)一步管控負(fù)債成本迫在眉睫。

當(dāng)前正處于疫情感染逐步進(jìn)入高峰期階段，部分地區(qū)人流物流較疫情管控期間更為“蕭條”，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力依然較大。2022年因托底疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，各類政策儲(chǔ)備消耗力度較大。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開之后，需要各部委部署落實(shí)，做好經(jīng)濟(jì)工作需要以“著力扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心”為綱，綱舉目張。因此，擴(kuò)張總需求的刺激性政策出臺(tái)可能性較大。

從2022年12月到2023年3月新一屆政府履職期間，屬于相關(guān)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)重大會(huì)議“空窗期”，為確保“開門紅”時(shí)點(diǎn)平穩(wěn)，需要在疫情第一波沖擊結(jié)束后，加大需求端刺激性政策的接續(xù)和對(duì)沖。同時(shí)，采取進(jìn)一步刺激政策的內(nèi)外部約束也有所減弱：內(nèi)部看PMI走弱，CPI走低；外部看美債利率下行，人民幣兌美元匯率已回落至7以下，12月以來CFETS人民幣匯率指數(shù)升值約為2%，對(duì)一籃子貨幣匯率也逐步擺脫前期弱勢(shì)狀態(tài)，這為國內(nèi)貨幣寬松創(chuàng)造了空間。

2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出2023年要堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”、“突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”工作。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長被置于首要位置，料2023年GDP增長目標(biāo)設(shè)置在5%左右，較2022年有近兩個(gè)百分點(diǎn)的提升。這意味著，2023年開年之后，隨著疫情沖擊的逐漸平復(fù)，需要盡快啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)式增長，不排除采取一攬子刺激性舉措激發(fā)市場(chǎng)活力。我們預(yù)估2023年第一季度降息或有望落地，屆時(shí)政策利率、LPR報(bào)價(jià)均有望下調(diào)。

2023年一季度，銀行體系資產(chǎn)端因重定價(jià)因素繼續(xù)受到擾動(dòng)，進(jìn)一步管控負(fù)債成本已迫在眉睫。盡管2022年9月部分銀行主要對(duì)定期存款掛牌利率已下調(diào)10-50BP，隨著2023年逐步進(jìn)入重定價(jià)階段，料存款成本逐步改善，但這一舉措更多惠及零售等弱議價(jià)客群，降幅仍不足以對(duì)沖貸款利率下行對(duì)NIM的侵蝕。同時(shí)，也需要注意到在2022年資金利率低位下，銀行市場(chǎng)化負(fù)債成本得以改善，但這一狀況很可能在2023年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

基于此，預(yù)計(jì)2023年存款利率仍有進(jìn)一步下行空間，操作模式可能通過掛牌利率調(diào)整方式，也可能通過壓降利率自律機(jī)制上限模式來實(shí)現(xiàn)。對(duì)于協(xié)定存款等活期高成本產(chǎn)品，掛牌利率+與客戶簽訂的保底協(xié)議，使得該產(chǎn)品收益率達(dá)到3%以上，未來需進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)類活期存款的限額或限價(jià)管理。目前，3年期與5年期的定期存款利率上行與同期限金融債仍有50-80BP的利差，預(yù)計(jì)銀行會(huì)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)于高成本定期存款限額管控。同時(shí)，金融債儲(chǔ)架發(fā)行落地，在一定程度上有助于降低銀行對(duì)于同業(yè)存單的滾動(dòng)續(xù)作壓力，引導(dǎo)中長期定期存款與金融債利差收斂，從而推動(dòng)長端收益率曲線融合。

資料來源：萬得資訊，華西證券研究所

資料來源：萬得資訊，華西證券研究所

三季度以來，政策性開發(fā)性金融工具、專項(xiàng)債結(jié)余、設(shè)備類再貸款、PSL和信貸支持等穩(wěn)信用政策頻出，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、拉動(dòng)基建和制造業(yè)投資政策力度再強(qiáng)化。政策性開發(fā)性金融工具和專項(xiàng)債均主要投向重大基建項(xiàng)目，解決項(xiàng)目資本金問題，有較大的撬動(dòng)作用，中銀證券測(cè)算拉動(dòng)投資或超過6萬億元。參考央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，兩批金融工具實(shí)際投放7400億元，已經(jīng)發(fā)放配套融資超3.5萬億元，第一批3000億元在三季度已經(jīng)全部開工，第二批按計(jì)劃四季度開工，力爭(zhēng)年內(nèi)形成實(shí)物工作量，考慮到10月與11月疫情因素的影響，可能在年底年初形成支撐。

政策性開發(fā)性金融工具疊加政策銀行貸款額度，發(fā)揮政策性銀行信貸帶動(dòng)作用，促進(jìn)基建項(xiàng)目融資配套。參考浙江省發(fā)改委數(shù)據(jù)測(cè)算，設(shè)備更新再貸款或帶動(dòng)信貸需求達(dá)萬億元。此外，普惠貸款再次延期，準(zhǔn)備金調(diào)降0.25個(gè)百分點(diǎn)。

另一方面，穩(wěn)地產(chǎn)政策降低按揭利率促進(jìn)銷售，修復(fù)房企流動(dòng)性保交房。針對(duì)6-8月房地產(chǎn)銷售壓力和房企流動(dòng)性壓力、保交樓壓力，9月、11月穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力。9月29日，央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于階段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知》，階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限，符合條件的城市政府，可自主決定在 2022年年底前階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。

9月30日，央行下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率，同步LPR首套個(gè)人住房公積金貸款利率下調(diào)15BP。同日，國家稅務(wù)總局公告換購個(gè)人所得稅退稅，1年內(nèi)置換自住房產(chǎn)可申請(qǐng)個(gè)人所得稅退稅。

10月初，根據(jù)報(bào)道，監(jiān)管要求年底前六大行新增6000億元房地產(chǎn)融資。11月以來，多部委和會(huì)議高頻表態(tài)，房地產(chǎn)融資政策大幅強(qiáng)化。從第二支箭、金融支持房地產(chǎn)16條，保交樓再貸款，以及后續(xù)央行、銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)會(huì)議和表態(tài)，后續(xù)六大行公告房地產(chǎn)企業(yè)合作特別是民企合作戰(zhàn)略協(xié)議，到最終龍湖債券等低利率成功發(fā)行。房地產(chǎn)融資政策得到強(qiáng)力落實(shí)，逐步改善市場(chǎng)對(duì)政策信心和對(duì)房企的預(yù)期。

2022年下半年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)走弱，政策力度和成效對(duì)經(jīng)濟(jì)影響更為顯著。社融和貸款延續(xù)2021年以來季末沖量、季初回調(diào)的季節(jié)性投放波動(dòng)，但是幅度更大，背后持續(xù)的寬信用政策要求超過真實(shí)市場(chǎng)信貸需求，帶動(dòng)效應(yīng)較強(qiáng)的房地產(chǎn)和政信等受限疊加疫情反復(fù)等導(dǎo)致寬信用拉動(dòng)效應(yīng)偏弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力偏弱，而新經(jīng)濟(jì)和新產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)尚不足，政策對(duì)需求直接拉動(dòng)更為凸顯，派生帶動(dòng)不足使得貸款特別是中長期貸款失去以往的季節(jié)性，而凸顯政策性。這可以從另一個(gè)角度獲得佐證，貸款投放中大型國有和政策銀行占比不斷上升，部分月份大行投放占比超過100%。

在政策的持續(xù)發(fā)力下，經(jīng)濟(jì)低位未失速。制造業(yè)投資仍高位趨降并未失速，在專項(xiàng)債、政策性開發(fā)性金融工具等持續(xù)推動(dòng)下，中銀證券測(cè)算基建投資同比增速持續(xù)上升，10 月同比增長11.4%，超過制造業(yè)，對(duì)固定資產(chǎn)投資形成正面支撐。在穩(wěn)增長、寬信用的政策持續(xù)支撐下，綠色等新興產(chǎn)業(yè)、 制造業(yè)、普惠小微得到持續(xù)支持，基建項(xiàng)目、房地產(chǎn)竣工有所改善，工業(yè)生產(chǎn)下滑亦可控，工業(yè)增加值低位平穩(wěn)，工業(yè)企業(yè)的銷量數(shù)據(jù)亦保持平穩(wěn)，10月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率維持在5.5%，沒有出現(xiàn)大幅惡化。

2022年以來，銀行間利率持續(xù)低位，4-5月，銀行間利率再次下行，接近歷史底部； 8月以來，銀行間利率水平逐步回升，利率震蕩加劇，資金面邊際收斂，近期疫情和債市調(diào)整中略有放松。資金面邊際收斂，從央行角度分析或與專項(xiàng)債發(fā)行基本完成、匯率壓力、通脹及債市等擔(dān)憂有關(guān)，特別是未來通脹，此外可能也與T+0理財(cái)產(chǎn)品壓降，理財(cái)贖回等市場(chǎng)行為有關(guān)。

與此同時(shí)，8月LPR調(diào)降，存款定價(jià)亦調(diào)降，其后寬信用、降成本等讓利實(shí)體政策仍持續(xù)推出，寬信用降息與銀行間收斂同時(shí)發(fā)生。目前，銀行間銀行間利率仍在歷史低位，仍低于2020年疫情后和2021年的水平，2023年節(jié)后，不排除銀行間利率水平持續(xù)收斂，在海外不確定性、關(guān)注金融體系安全的背景下，不支持流動(dòng)性大幅收緊，幅度也不會(huì)影響實(shí)體需求。

在貨幣環(huán)境持續(xù)邊際收斂、寬信用持續(xù)發(fā)力的背景下，未來政策對(duì)效力或更為重視，年底年初寬信用發(fā)力可期。參考公布央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況，結(jié)構(gòu)性政策工具目前額度為4.79萬億元，使用比率為61%，如果央行不限制使用額度，那么實(shí)際使用空間仍有近40%，約為1.88萬億元。此外，政策性銀行的抵押補(bǔ)充貸款工具并未限定額度，可以對(duì)后續(xù)政策性金融工具提供支撐；設(shè)備類再貸款2000億元為起始額度，中銀證券測(cè)算最終規(guī)?？赡艹f億元。

此外，保交樓再貸款亦持續(xù)推進(jìn)，這兩項(xiàng)再貸款增量或未體現(xiàn)在央行公布的9月的額度中。政策性開發(fā)性金融工具第一批支持三季度信貸，第二批3000億元，預(yù)計(jì)四季度或2023年年初完成，政策性開發(fā)性金融工具效用較好、政策性銀行信貸對(duì)商業(yè)銀行信貸帶動(dòng)效用強(qiáng)，2023年或仍有增加的可能，未來方向或轉(zhuǎn)向重效力重質(zhì)或超重量。

三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告延續(xù)對(duì)穩(wěn)增長核心的支持，相比二季度提出通脹擔(dān)憂，對(duì)質(zhì)效表述仍強(qiáng)，對(duì)量的表述減弱。“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化”；在量的方面表述引用“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長”、“引導(dǎo)商業(yè)銀行擴(kuò)大中長期貸款投放”差異于此前“加大對(duì)企業(yè)的信貸支持”。刪除了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，差異此前“豐富和完善 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具箱”“做加法”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺掷m(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”。

近期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)地產(chǎn)的政策更傾向精準(zhǔn)和帶動(dòng)性（房地產(chǎn)針對(duì)企業(yè)特別是大型民企融資，穩(wěn)投資通過政策性金融機(jī)構(gòu)帶動(dòng)），以及符合長期結(jié)構(gòu)改革的投資（設(shè)備類投資），這些成效相比僅僅要寬信用投放沖量顯然更為有效。

融資利率下降或需要負(fù)債成本下降傳導(dǎo)，銀行讓利空間或已經(jīng)有限。在信貸需求不足、政策讓利、降息和債券收益率壓力下，各類貸款利率降至歷史最低水平，新發(fā)或部分新發(fā)貸款利率相對(duì)存量貸款利率的降幅，遠(yuǎn)超過LPR下調(diào)后存量貸款的下調(diào)幅度。在目前的負(fù)債成本下，貸款利率已經(jīng)難有進(jìn)一步壓降空間，存款和主動(dòng)負(fù)債成本的下降，是現(xiàn)有融資讓利持續(xù)推進(jìn)的前提和必要條件。這也是近期融資讓利政策均配套結(jié)構(gòu)性金融工具、降低相應(yīng)銀行負(fù)債成本的原因。如年底年初LPR調(diào)降，那么負(fù)債端或也需要進(jìn)一步降低存款利率，但從目前新增貸款投放看，LPR調(diào)降意義或更多在存量貸款層面。此外，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)和通脹壓力，政策邊際轉(zhuǎn)變可能銀行讓利訴求亦趨緩。

央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出，釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能，推動(dòng)降低企業(yè)融資和個(gè)人消費(fèi)信貸成本。在持續(xù)寬信用政策支撐下，企業(yè)融資、居民經(jīng)營貸款同比增速均有提升，居民消費(fèi)貸款增速持續(xù)下降。從居民按揭看，2022年以來5年LPR已經(jīng)調(diào)降3次，合計(jì)下降35BP。我們用100萬元貸款等額本息還款測(cè)算，降息對(duì)于存量按揭成本影響來看，按揭利率下降10BP，月供減少60元左右；按揭下降30BP，月供減少180元左右；按揭下降50BP，月供下降300元左右；按揭下降100BP，月供降低近600元。如果從促進(jìn)消費(fèi)和減稅來看，進(jìn)一步下降累積效用才能產(chǎn)生促進(jìn)消費(fèi)的作用，但降息更有利于降低有能力還款人提前還款和置換的意愿。

短期來看，政策意在緩解中低收入居民流動(dòng)性的壓力，采用居民按揭延期而非大幅下調(diào)按揭利率。2022年4月疫情期間，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)房貸延期還本付息政策，建設(shè)銀行累計(jì)為100萬客戶延后按揭貸款還款期限，金額大約是4330億元；農(nóng)業(yè)銀行辦理按揭貸款延期140萬筆，金額4658億元，緩解了受疫情影響客戶還款壓力，11月也有類似舉措。對(duì)銀行來說，延期短期影響更大，沖擊之后影響趨緩。另一方面，其他消費(fèi)貸款利率亦有可能有所變化，基于此，后續(xù)讓利來自居民消費(fèi)信貸可能性更大。