王 婷

(廣西民族大學，廣西 南寧530000)

一、引言

招商引資是地方政府推動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展最重要的手段之一，其核心在于推動非本土企業(yè)對招商地區(qū)進行異地投資。值得注意的是，長期以來，相對于招外商引外資研究的百花齊放，招內(nèi)商引內(nèi)資的研究相對較少。當前，隨著新冠疫情蔓延導(dǎo)致全球經(jīng)濟不確定性加大，有效開展招內(nèi)商引內(nèi)資工作，推進目標企業(yè)異地投資，是各地政府落實“六穩(wěn)”“六?！比蝿?wù)的重要抓手。在此背景下，深入探討企業(yè)異地投資決策的影響機制很有必要。

Malmendier et al認為，隨著行為經(jīng)濟學的發(fā)展，企業(yè)高管個人特征對投資決策的影響日益受到關(guān)注①。在中國情境下，高管原生家庭的特征，如籍貫，就是高管社會關(guān)系的重要維度之一，這使得中國企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者籍貫與公司決策的關(guān)系一直備受學界關(guān)注②③。值得注意的是，現(xiàn)有文獻對領(lǐng)導(dǎo)者籍貫與公司決策的關(guān)系探討，主要基于鄉(xiāng)土情懷視角圍繞公司投資決策中的家鄉(xiāng)偏好展開。隨著我國人才流動體制改革的逐漸深入，本地企業(yè)選任外地高管的狀況日益普遍。那么這些對本地“無鄉(xiāng)土情懷”的外地高管在進行投資決策時，是否會有區(qū)域偏好呢？針對以上問題，本文對選任外地高管與企業(yè)異地投資之間的關(guān)系進行了探討。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

從經(jīng)典的高層梯隊理論來看，高管個人特征及其異質(zhì)性理應(yīng)會對企業(yè)國內(nèi)異地投資決策產(chǎn)生重要影響④。本文按照前期研究的脈絡(luò)，從信息、政府及市場三個視角就兩者間的關(guān)系展開探討。

（一）從信息視角看

企業(yè)對外進行投資時，由于信息不對稱問題相對加劇，會導(dǎo)致投資交易成本增加⑤，而異地投資面臨的信息不對稱問題更為嚴重⑥。本地企業(yè)選任外地高管后，當外地高管參與到企業(yè)所在地區(qū)的各種經(jīng)濟社會活動時，其原有的社會網(wǎng)絡(luò)會嵌入本地社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，相互交融并形成新的“社會資本”⑦。但外地高管在本地的社會網(wǎng)絡(luò)及社會資本相對于異地并不具備絕對優(yōu)勢。這種優(yōu)勢效應(yīng)會導(dǎo)致，當其他條件一致時，在面臨投資的區(qū)域選擇時，外地高管往往并不一定會優(yōu)先考慮社會網(wǎng)絡(luò)及信息資源，而在并不具備絕對優(yōu)勢的本地進行投資。此外，外地高管在成長關(guān)聯(lián)地的社會網(wǎng)絡(luò)會與在任職地的社會網(wǎng)絡(luò)交融，產(chǎn)生社會網(wǎng)絡(luò)交融效應(yīng)。這種社會網(wǎng)絡(luò)交融不僅能有效增強公司所在地與其成長關(guān)聯(lián)地相關(guān)群體間的信任水平，降低市場分割對資源流動的阻礙作用，還能推動信息分享與交流，降低企業(yè)異地投資的交易成本和組織成本。

（二）從政府視角看

當前，隨著國內(nèi)暢通大循環(huán)格局的逐步建立，企業(yè)異地投資的壁壘被不斷打破。在此背景下，各地政府高度重視招商，而備受國人重視的“人情關(guān)系”（胡珺等，2017），就是各地政府招商引資工作的重要抓手⑧。企業(yè)高管作為企業(yè)投資的最終決策者，必然是各地政府招商引資的主要關(guān)注對象。外地高管由于社會網(wǎng)絡(luò)及其身份認同的特質(zhì)，在這一背景下，更可能受政府招商引資行為的引導(dǎo)，這使得異地政府招商引資所產(chǎn)生的引導(dǎo)效應(yīng)最終對企業(yè)的投資區(qū)域決策產(chǎn)生影響。同時，當外地高管負責的企業(yè)成為與個人成長關(guān)聯(lián)地區(qū)的招商引資目標時，在當?shù)氐纳鐣W(wǎng)絡(luò)可能讓非常注重關(guān)聯(lián)的地方政府官員更易對企業(yè)的外地高管產(chǎn)生身份認同，進而加大對企業(yè)偏袒的概率。

（三）從市場視角看

過去市場分割問題嚴重，制度性障礙及壁壘會顯著影響企業(yè)相關(guān)的交易成本。投資在經(jīng)濟方面的直接收益與成本的比對，是影響企業(yè)國內(nèi)異地投資決策的重要原因。在我國的社會情境下，外地高管在個人成長關(guān)聯(lián)地區(qū)的社會網(wǎng)絡(luò)會提升本土企業(yè)在外地的市場獲取、議價等方面的能力⑨，進而加大企業(yè)異地投資的直接收益。同時，外地高管所擁有的這些社會網(wǎng)絡(luò)還能通過加強與政府及金融機構(gòu)的聯(lián)系，增強企業(yè)對諸如稅收優(yōu)惠、貸款融資等資源的獲取能力，進而降低企業(yè)異地投資成本。

基于以上分析，本文提出如下假說：選任外地高管的企業(yè)在選擇投資區(qū)域時存在顯著的外地偏好效應(yīng)，即本土企業(yè)選任外地高管會顯著促進企業(yè)異地投資。

三、研究設(shè)計

（一）主要變量及模型設(shè)定

參考夏立軍等相關(guān)研究⑩，本文采用rera表示上市公司i投資的異地子公司（本文所指的異地是上市公司所投資的子公司注冊地的省份不同于母公司注冊地省份）數(shù)量與上市公司當年投資的全部子公司數(shù)量之比。在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗中我們用lnreinv來替代被解釋變量做回歸，lnreinv表示上市公司i當年異地投資子公司數(shù)量的對數(shù)值。用jgdsz表示企業(yè)選任外地高管情況。根據(jù)公司董事長是否為外地人來對jgdsz進行賦值，當企業(yè)選用外地高管，即高管籍貫所在地與企業(yè)注冊地不一致時，jgdsz取值為1，否則取0值。鑒于企業(yè)當年異地投資數(shù)量有可能為0值，此時被解釋變量中含許多由0組合成的“聯(lián)合分布”，使用OLS估計對樣本進行回歸，得出的結(jié)果有偏差，剔除此類觀測值又存在損失樣本值的問題。有鑒于此，本文采用Tobit模型估計公司選任外地高管對企業(yè)異地投資的影響，計量模型如下所示：

模型（1）檢驗了公司選任外地高管是否影響企業(yè)異地投資行為。rerai,t為被解釋變量，表示上市公司i在t年的異地投資。以公司是否選任外地董事長（jgdsz）為主要解釋變量，若公司當年選用了外地董事長，則jgdsz取1，否則取0值。CV為企業(yè)層面的控制變量,δi表示省份固定效應(yīng)，θi表示行業(yè)固定效應(yīng)，μt表示時間效應(yīng)，以緩解不可觀測因素對被解釋變量的影響，εit為隨機擾動項。

參考既有文獻，根據(jù)可能影響企業(yè)投資行為的因素，在企業(yè)層面選擇的控制變量包括：企業(yè)的盈利能力（ebit=息稅前利潤／資產(chǎn)總額）、現(xiàn)金持有水平（cash=期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額／資產(chǎn)總計）、資本密度（lncapi=ln（企業(yè)固定資產(chǎn)凈額／員工人數(shù)））、企業(yè)年齡（age=當年減去企業(yè)成立年份）、獨立董事占比（indirat=獨立董事人數(shù)／董事人數(shù)）、董事規(guī)模（dire=董事（含董事長）人數(shù)）、兩職合一（dumconcur=董事長與總經(jīng)理兼任取1值，否則取0）。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文剔除2006—2019年金融業(yè)和經(jīng)濟狀況異常（ST）類的企業(yè)后，以所有A股上市公司為初始樣本。根據(jù)國泰安公司研究數(shù)據(jù)庫內(nèi)上市公司子公司聯(lián)營合營關(guān)系，僅保留上市公司的子公司，刪除在港澳臺及國外地區(qū)注冊的子公司。子公司、母公司所在注冊地址不詳?shù)慕柚俣?、谷歌等搜索引擎進行檢索。高管籍貫不詳?shù)耐ㄟ^新浪財經(jīng)、巨靈財經(jīng)、金融界、各公司上市公告書、招股說明書、配股說明書等進行補充。財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安公司研究數(shù)據(jù)庫。為克服離群值對估計結(jié)果的影響，對相關(guān)連續(xù)變量在1%水平上進行縮尾處理。刪除缺漏的樣本值，最終得到2327家上市企業(yè)，13260個有效觀測值。

四、實證結(jié)果分析

（一）基準回歸結(jié)果分析

根據(jù)模型（1）的設(shè)定，形成表1。表1第（1）列為僅納入核心解釋變量的回歸結(jié)果；第二列為控制了產(chǎn)業(yè)、年份和企業(yè)所屬省份的固定效應(yīng)后，進行Tobit回歸的結(jié)果；第三列為在第二列基礎(chǔ)上加入了企業(yè)層面的控制變量，檢驗選任外地高管是否影響了企業(yè)異地投資，及其影響結(jié)果大小。表1的回歸結(jié)果表明選任外地高管促進了企業(yè)異地投資，α1在1%水平下顯著為正，驗證了假說。具體而言，第（1）列中，企業(yè)選用外地高管（jgdsz）的回歸系數(shù)為0.16，邊際效應(yīng)為9.51%。即選任外地高管與企業(yè)異地投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，選任外地高管使得企業(yè)異地投資強度平均提高了9.51%。在第二列中加入了各固定效應(yīng)后，選任外地高管對企業(yè)異地投資的促進作用有所減弱，α1由0.16降為0.13，但仍在1%水平下顯著。此時選任外地高管對企業(yè)異地投資的邊際效應(yīng)為7.7%。根據(jù)（3）的回歸結(jié)果，納入企業(yè)層面的控制變量，jgdsz的估計值雖有所變化，但依舊顯著。說明jgdsz對rera的影響并沒有隨著其它控制變量的加入而有所變化，進一步驗證了上述假說。

表1 選任外地高管與企業(yè)異地投資

（二）穩(wěn)健性檢驗

盡管在Tobit模型中，我們對行業(yè)因素、地區(qū)因素、時間因素以及影響企業(yè)投資行為的企業(yè)層面的因素進行了控制。但是研究仍然存在一些不可觀測因素，如高管的個人才能等，會對企業(yè)異地投資決策和高管個人就業(yè)同時產(chǎn)生影響，使得模型因為內(nèi)生性產(chǎn)生誤差。為有效減少內(nèi)生性問題對估計結(jié)果帶來的偏差，我們擬采用固定效應(yīng)模型再次進行檢驗。利用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型消除個體不隨時間變化的特征，借此減輕因遺漏變量而產(chǎn)生內(nèi)生性問題的誤差。相關(guān)結(jié)果表明，在僅加入核心解釋變量及控制了行業(yè)、地區(qū)和時間效應(yīng)兩種情況下，通過固定效應(yīng)模型得出的回歸結(jié)果與基準回歸保持一致，且α1仍在1%水平下顯著為正，這表明選任外地高管的企業(yè)在選擇投資區(qū)域時存在顯著的外地偏好效應(yīng)，選任外地高管會顯著促進企業(yè)異地投資。本文結(jié)論穩(wěn)健有效。同時，我們用lnreinv來替代被解釋變量rera做回歸，其中l(wèi)nreinv表示上市公司i當年異地投資子公司數(shù)量的對數(shù)值。相關(guān)回歸結(jié)果顯示α1α1在1%水平下顯著為正，進一步驗證了選任外地高管促進了企業(yè)異地投資的假說。本文結(jié)論不隨關(guān)鍵解釋變量的替換而變化，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

當前，在新冠疫情蔓延導(dǎo)致全球經(jīng)濟不確定性加大的背景下，如何響應(yīng)國家構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局這一重大戰(zhàn)略舉措，加快產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化提升步伐，將所管理的區(qū)域打造成國內(nèi)大循環(huán)的戰(zhàn)略支點，是擺在所有地方政府面前的一道難題。在外部不確定性加大的情況下，招內(nèi)商引內(nèi)資作為地方政府快速集聚資源以提升區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)最為有效的手段之一，必將成為理論界和實務(wù)界所共同關(guān)注的熱點問題。本文以2006—2019年滬深非金融行業(yè)上市公司為樣本，研究了公司選任外地高管對企業(yè)異地投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：選任外地高管的企業(yè)在選擇投資區(qū)域時存在顯著的外地偏好效應(yīng)，即本土企業(yè)選任外地高管會顯著促進企業(yè)異地投資。

從理論上看，現(xiàn)有研究從微觀企業(yè)高管特征視角展開的不多，本文首次將選任外地高管對企業(yè)投資區(qū)域選擇聯(lián)系在一起，能與現(xiàn)有研究形成互補，為進一步推進企業(yè)國內(nèi)異地投資研究提供理論支撐和實證依據(jù)。企業(yè)的異地投資決策，歸根結(jié)底是要考察企業(yè)異地投資所帶來的收益與成本。因此，本文的結(jié)論具有顯著的現(xiàn)實含義：當企業(yè)想對異地進行投資時，選用這種能帶來比較優(yōu)勢的外地高管，更利于降低該投資決策的風險。此外，政府在招商引資時，也應(yīng)該關(guān)注目標企業(yè)的融資約束及風險承擔水平，通過為企業(yè)搭建良好的營商環(huán)境提高招商引資的效率。

注釋：

①Malmendier U,Tate G,Yan J．Overconfidence and Early-life Experiences:The Impact of Managerial Traits on Corporate Financial Policies[J]．Journal of Finance,2011,66(5):1687-1733．

②曹春方,賈凡勝．異地商會與企業(yè)跨地區(qū)發(fā)展[J]．經(jīng)濟研究,2020,55(04):150-166．

③曹春方,劉秀梅,賈凡勝．向家鄉(xiāng)投資:信息、熟悉還是代理問題[J]．管理世界,2018,34(05):107-119+180．

④Hambrick,D．C．,& Mason,P．A．,1984．Up per Echelons:The Organization as a Reflection of Its Top Managers．Academy of Management Review,9(2),193-206．

⑤Kelly,B．,and Ljungqvist,A．,2012,Testing asymmetric-information asset pricing models,The Review of Financial Studies 25,1366-1413．

⑥Kang and Kim J．M．,The Geography of Block Acquisitions[J]．The Journal of Finance．2008,Vol．63(No．6):2817-2858．

⑦Phua,K．,Tham,T．M．,& Wei,C．(2018)．Are overconfident CEOs better leaders?Evidence from stakeholder commitments．Journal of Financial Economics,127(3),519-545．

⑧胡珺,宋獻中,王紅建．非正式制度、家鄉(xiāng)認同與企業(yè)環(huán)境治理[J]．管理世界,2017(03):76-94+187-188．

⑨白小虎．本地社會網(wǎng)絡(luò)、分工網(wǎng)絡(luò)與市場擴張的邊界——橋頭紐扣市場的經(jīng)濟史研究[J]．浙江社會科學,2012(12):24-31+160．

⑩夏立軍,陸銘,余為政．政企紐帶與跨省投資——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]．管理世界,2011(07):128-140．