吳慧珠

（勝藍科技股份有限公司，廣東 東莞 523846）

為實現市場經濟快速穩(wěn)定發(fā)展，給企業(yè)創(chuàng)造一個良好的生存環(huán)境，世界各國進行了諸多嘗試，做出了許多改變。自1843年美國公司發(fā)行第一張可轉換債券之后，可轉換債券在世界各國迅速盛行。歐盟、東南亞等各個國家的證券市場均引入了可轉換債券，作為本國企業(yè)融資的重要方式之一，受到了各行各業(yè)的青睞，有效促進了本國資本市場的飛速發(fā)展。隨著可轉換債券的實施和應用，其功能、種類等也在不斷完善和改進之中。相較于國外證券市場，我國可轉換債券的應用則起步較晚。1992年，“寶安轉債”的發(fā)行標志著可轉換債券正式進入我國資本市場。為完善可轉債實施機制，為其提供良好的實施環(huán)境，在此后的二十多年中，我國不斷出臺各類法律法規(guī)，加強市場監(jiān)管、拓寬發(fā)行主體、降低申購門檻等，確?？赊D換債券可在資本市場中有序運行。時至今日，可轉換債券已成為我國資本市場重要的融資手段之一，為我國經濟市場的快速發(fā)展做出了突出貢獻。制造業(yè)作為我國供給側結構性改革的重要領域，同時也是上市公司的主力，在2019年中央經濟工作會議中將“推動制造業(yè)高質量發(fā)展”作為本年度重點工作。因此，研究可轉債融資對上市公司的影響意義非凡且刻不容緩。

一、可轉債融資概述

可轉換債券是上市公司遵循相關法律法規(guī)、按照既定流程發(fā)行的，在未來一定時期內，投資人根據與發(fā)行人約定的條件，可以將之轉換為普通股的特殊債券?？赊D換債券有著債權、股權、期權三種屬性。債權屬性，即在轉股前，企業(yè)必須根據約定條件，按期向投資人支付利息；若可轉債未成功轉股，則發(fā)行企業(yè)需要繼續(xù)履行按期支付利息、到期還本付息的義務。股權屬性，這是可轉債成功轉換為股票之后才表現出的屬性，此時，發(fā)行企業(yè)不再需要向投資人支付利息，投資人也由債權人轉換為股東，可以享受企業(yè)股東所擁有的權利和義務，比如，獲得由股價價差帶來的收益，參與股利分配、參與經營決策等。期權屬性，這是可轉換債券的特有屬性，投資人可以根據發(fā)行企業(yè)的股票價格、股票形勢等方面，自主決定是否行使轉股權，進行股票轉換。

根據可轉換債券是否可以轉換成股票，可以將其存續(xù)期劃分為兩個階段，一是轉股前，在此階段，投資人可以定期獲得固定利息收入，但利率水平遠低于普通債券；二是轉股后，在此階段，投資人可以根據實際情況選擇是否將可轉債轉換為股票。一般來說，若是發(fā)行企業(yè)在二級市場的股價低于轉換價格，為獲取更多更穩(wěn)定的收益，那么投資人多數會選擇不將債券轉換為股票；若是發(fā)行企業(yè)在二級市場的股票形勢向好，股價高于轉換價格，那么投資人多數會選擇債券轉換，以便獲取更高收益。

二、可轉債融資的風險

1.發(fā)行風險

發(fā)行風險是所有證券發(fā)行都有可能遇到的潛在風險。上市公司想要通過發(fā)行可轉債成功融資，獲取資金，就必須實現可轉債的成功發(fā)行。但是可轉債的成功發(fā)行受到諸多因素的影響，既包括上市公司所面臨的政治環(huán)境，即政府對于可轉債發(fā)行的相關政策規(guī)定，比如，可轉債發(fā)行的基本條件、申購門檻等，也包括公司所面臨的經濟環(huán)境，即行業(yè)競爭壓力、其他企業(yè)發(fā)行可轉債的水平等，還會受到投資者自身觀念的影響，比如，投資者對上市公司的認可程度、對可轉債的認可程度等，最重要的則是上市公司自身的實際情況，比如，擬發(fā)行的可轉債的條款設置、債券利率的確定、行權價格的核定、發(fā)行時機的選擇乃至公司的信譽等，都會影響可轉債發(fā)行的成功率。若是上市公司在不太恰當的時機發(fā)行了可轉債，那么則有可能無法成功發(fā)行，使得前期為可轉債發(fā)行所做的所有努力都白費；即便發(fā)行成功，也會為公司后續(xù)發(fā)展埋下隱患。

2.償債風險

對于投資人來說，購買的可轉債進入行權期后，他們既有可能將可轉債轉換成股票，也有可能不轉換，而是選擇繼續(xù)采用定期收取利息、到期收回本息的方式。選擇何種方式不僅與投資人自身的投資習慣、實際情況有關，更是與上市公司的股票價格息息相關。上市公司在成功取得融資后，若是將融得的資金用于投資回報高、回報周期短的項目，那么就能在較短時間內獲得大量回報，提高公司經營效益，展現出公司發(fā)展勢頭良好、發(fā)展前景光明的經營形勢，股票價格也會相應提高。一旦上市公司將融得的資金用于投資回報低或是回報周期長的項目，甚至是項目經營管理不善，導致公司的投入與回報不成正比，無法獲得預期收益，那么股票價格下跌也是無法避免的。投資人在看到上市公司股票行情不樂觀、發(fā)展前景不樂觀的情況后，極有可能放棄行權，而是等待到期后收回本息。若是大多數投資人都選擇不行權，那么即便可轉債成功發(fā)行了，但由于公司沒能通過自身有效的經營取得足夠的收益緩解償還本息的壓力，那么在可轉債償還期屆滿時，公司必然會面臨極大的償債風險。

3.行權風險

可轉債的主要吸引力在于它的可轉換性，畢竟對于可轉債來說，它的票面利率一般都低于普通債券，對投資人的吸引力有限，投資人進行投資很大程度上是看中了它的可轉換性。因此投資人選擇購買可轉債，雖然通過利率獲取的收益有限，但是卻希望在轉股日期之后，可以通過轉股獲得比債券更高、更長遠的收益。而投資人行權的前提是股票價格高于行權價格，這問題的關鍵在于，行權期間，股票價格是否會高于行權價格。因為股票價格不太受人為控制，但行權價格又是既定的、無法改變。雖然上市公司在成功通過可轉債融資之后，會通過投資項目、拓展業(yè)務、創(chuàng)新創(chuàng)效等會各種方式不斷提高自身經濟實力，增長經濟效益，以便提升股票價格。但是股票價格還會受到股票市場、國家大政方針、國內外經濟形勢等諸多因素的影響，因而股票價格具有一定程度的不可控性。也就是說，上市公司無法預測投資人是否會在行權期內行權，行權風險必然會存在。

4.股權稀釋風險

可轉換債券的特殊性使得它與股權融資相比，股權稀釋的風險大大降低，但這并不意味著不會產生股權稀釋風險。相反，此風險依舊存在，且在一定程度上來說，上市公司也無法避免。這是因為，上市公司在發(fā)行可轉債、成功融得所需資金之后，有些公司為了吸引投資人進行股權認證，最終實現二次股權融資，上市公司管理者會通過各種途徑，采取各種經營措施，實現公司的快速發(fā)展，增強對投資人的吸引力。即便不為吸引投資人轉股，上市公司若要在當前經濟形勢下穩(wěn)定長存，穩(wěn)占一席之地，也必然是要不斷完善管理措施，提高經營成效，實現公司發(fā)展。而在公司實現快速發(fā)展后，其股票價格被會隨之上升，這就在很大程度上吸引投資人在轉股期進行轉股，以便獲得長期高收益。一旦投資人大量轉股，上市公司雖然能夠獲得諸多資金，用于企業(yè)再投資、再發(fā)展，但股權也定會在一定程度上被稀釋，使得原始股東的利益受損。更為嚴重的，則有可能出現控制權被轉移的情況，為上市公司帶來不可忽視的不利影響。

三、可轉債融資對上市公司的影響

1.降低融資成本

對于上市公司來說，公司的經營發(fā)展僅靠自身經濟支撐是不夠的，借助外界資本的力量支撐自身公司的發(fā)展，是諸多上市公司最常選擇的方式。隨著我國經濟體制改革的不斷深化，資本市場也發(fā)生了翻天覆地的變化，融資方式經歷了由單一模式到組合模式的轉變，可轉債融資模式自引入中國證券市場后，由于其特殊性，在降低融資成本方面有著獨特的優(yōu)勢，因此逐漸受到各行各業(yè)的青睞。具體來說，可轉換債券對投資人的最大吸引力在于其兼顧債券和股票的雙重特性，因此它也有著二者都不具備的優(yōu)點。相較于普通債權，可轉換債券的票面利率較低，且票面利率可以在符合國家規(guī)定的前提下，由發(fā)行公司和主承銷商協(xié)商而定。鑒于此，上市公司發(fā)行的可轉換債券，即便投資人在行權期內轉股數量有限，大量可轉債都以債券形式存在，需要公司還本付息。但是相較于發(fā)行普通債權，公司需要支出的成本也相對較低。也就是說，可轉債融資可以在一定程度上有效降低上市公司的融資成本。

2.提高風險管控能力

風險管控能力是上市公司尤其重要的一項能力，關乎公司能否正常運轉、是否存在經營隱患。因此，這也是公司致力于提高的一項關鍵能力，可轉換債券則為上市公司提供了增強風險掌控能力的可能。這是因為，由于可轉換債券的轉換條款、期限等可由公司在符合相關規(guī)定的基礎上自行設計，因此公司可以根據自身需要，結合實際情況，通過有意識地設計相關條款，將可轉債設計成側重股票、側重債券或是二者并重的工具。比如，若是上市公司的資產負債率過高或是公司償債能力有限，則可以通過調整可轉債中相關規(guī)定或條款，突出可轉債的股權性，從潛移默化中引導投資人提高將可轉債轉化為股票的可能性。若是上市公司的財務杠桿較小或是股權稀釋風險較大，則可以通過調整可轉債中相關規(guī)定或條款，突出可轉債的債券性，降低投資人將可轉債轉化為股票的可能性。由此可見，上市公司可以通過必要的條款調整，將可轉債的某一特性突出，弱化對自身公司不利的特性，從而降低風險，提高了風險管控能力。

3.優(yōu)化資本結構

最優(yōu)的資本結構可以使得上市公司在成本支出最低的情況下，實現價值最大化，獲得最高的經營效益。但是對于上市公司來說，一直保持最優(yōu)資本結構是不太可能實現的。因為公司的內外部環(huán)境都是不斷變化的，因此，上市公司只能根據外部環(huán)境的變化不斷進行調整，比如通過調整融資活動，來實現結構資本的不斷優(yōu)化。而可轉債融資就是上市公司優(yōu)化資本結構的有效手段之一。具體來說，由于可轉債具有“債轉股”的特性，故而絕大多數投資人購買可轉債的最終目的都是將可轉債轉化為股票以獲取長期高收益。而當大量的可轉債轉化為股票之后，公司的資產負債率就會大大降低。隨著資產負債率的降低，公司的經營風險也會隨之降低，最終達到優(yōu)化資本結構的目的。另外，根據我國相關法律規(guī)定，可轉債必須在融資完成的6個月之后才可實施轉股行為，而這也為企業(yè)調整中長期的資本結構提供了可能。由此可見，通過可轉債融資，上市公司可以有效優(yōu)化資本結構。

4.降低逆向選擇成本

一般來說，相比于上市公司的股東，公司管理層對公司項目的推進情況、業(yè)務的拓展情況等實際運營狀況更為了解，而股東則在很大程度上是通過管理層的管理行為來了解和判斷公司發(fā)展狀況。比如，若是公司發(fā)展良好、運轉正常，那么管理層很大概率上會代表原股東的利益，輕易不會通過股權融資等各種方式稀釋原股東的權益、分攤其收益。一旦發(fā)行新股，原股東就會將此當作公司經營不善的預兆。而這種通過公司管理層行為來判斷公司經營狀況的現象的出現，很大程度上是由于股東和管理者之間信息不對稱，故而需要借助其他方式，最終增加了逆向選擇成本。而可轉債融資方式的出現很好地解決了這一難題。具體來說，可轉債具有的債券和股票的雙重特性，這使得上市公司可以通過條款的設計來降低公司風險對可轉債價值的影響。比如，高風險伴隨著高收益，當公司投資高風險的項目時，可轉債的股權價值就會有所提升，促進公司股價上漲，而相應的，可轉債的期權價值也會有所提升，這就很好的降低了經營風險對公司的影響。

5.減輕公司業(yè)績壓力

一般來說，上市公司投資的項目很少有短時間內完成且取得預期收益的，大多數投資項目的建設周期都比較長，這就意味著回報周期更長，公司難以在短時間內實現可觀的回報。假如上市公司通過股權融資的方式籌得項目資金，那么必然會導致公司股本增加，進而使得凈資產增加。而由于所投資的項目短時間內無法取得預期收益，那么凈資產就會攤薄每股收益，也就是說，股權價值極易被快速稀釋。而可轉債融資方式的采用則可以很好的避免這個問題。這是因為，發(fā)行可轉債時，上市公司可以綜合自身實際經濟情況、投資項目的回報周期、回報利率等各方面因素，設置有利于公司穩(wěn)定發(fā)展的條款，比如限制轉股比例，設定較長的轉股時間等。通過可操控的可轉債，上市公司可以在很大程度上降低業(yè)績壓力，不用為了避免股權價值被稀釋而想方設法提高公司業(yè)績，而是可以隨著投資項目效益目標的不斷實現，有計劃有目標的提升公司業(yè)績，實現公司穩(wěn)定有序發(fā)展。

四、完善可轉債融資的建議

1.加強對可轉債融資方式的認識

可轉債融資同時具有債券性和股權性的特殊性質，使得此融資方式在上市公司融資時大受青睞。雖然從理論上來說，可轉債融資確實有著其他融資方式所不具備的優(yōu)勢，但任何融資方式都有其適用范圍，對上市公司來說，適合自己的才是最好的。上市公司不應因政策導向、融資趨勢等因素的影響而盲目發(fā)行可轉債，這樣也會給公司帶來不利影響。比如，對于資產負債率較高或是規(guī)模較小的公司來說，可轉債融資就不是最為合適和科學的。這是因為，一般來說，發(fā)行可轉債的上市公司大多規(guī)模較大，且擁有較為穩(wěn)定的現金流，能夠比較有效的應對可轉債融資帶來的種種風險。鑒于此，上市公司在擬發(fā)行可轉債的時候，必須科學評估自身經濟實力、資金需求等各個方面，確保本公司不僅符合可轉債發(fā)行條件，更是能夠通過可轉債的發(fā)行為自身發(fā)展提供有效支撐。另外，還應考慮到發(fā)行可轉債可能產生的諸如償債、行權、股權稀釋等風險，提前制定應對措施，在盡最大可能避免風險出現的同時，確保問題發(fā)生后，能夠及時有效的應對，將不利影響降至最低。

2.選擇有利發(fā)行時機

對上市公司來說，可轉債能否成功發(fā)行，不僅受到既定發(fā)行條件的影響，更是與外部環(huán)境尤其是股票市場的形勢息息相關。若是發(fā)行時機不對，不僅會有難以成功發(fā)行的可能，即便發(fā)行成功了，也極有可能無法為上市公司帶來預期收益，甚至出現適得其反的情況，給公司帶來不利影響。因此，上市公司在發(fā)行可轉債時，必須選擇有力的發(fā)行時機。理論上來說，股市由熊市轉為牛市、公司股票形勢向好等情形下，是發(fā)行可轉債的有利時機。因此，上市公司在發(fā)行可轉債之前，必須對公司面臨的內外部形勢進行科學分析和預測，比如，分析宏觀經濟市場的走向，是處于谷底還是峰頂，是開始回升還是處于回落狀態(tài)；了解當前經濟市場的利率水平，是處于較低水平還是較高狀態(tài)；分析公司股票走勢，是形勢向好還是有所下降，等等。綜合公司所處的內外部環(huán)境現狀和發(fā)展趨勢，明確可轉債發(fā)行的不利時間，挑選最有利的發(fā)行時機進行可轉債發(fā)行，才能達到預期效果，為上市公司帶來預期收益。

3.靈活設計可轉債條款

可轉債條款的設置對于可轉債能否成功轉股有著至關重要的影響，若是相關條款設置不當，導致絕大多數投資人不進行轉股，那么上市公司所面臨的經濟壓力就會空前增大，一旦公司出現意料之外的問題，那么就有可能造成財務困境，甚至會出現償債能力不足、資金鏈斷裂等情況，對公司發(fā)展帶來難以消除的不利影響。因此，上市公司在發(fā)行可轉債時，必須充分了解自身面臨的實際情況，深入分析公司需求，同時結合外部經濟形勢的發(fā)展趨勢，靈活設置可轉債條款，以便能通過可轉債融資為公司發(fā)展帶來預期效果。比如，上市公司可以通過適當提高回售門檻來降低公司的回售壓力，尤其是在股市低迷、走勢下行時，嚴格回售門檻，可以提高投資人轉股的可能性，畢竟投資人購買可轉債，雖然其最初目的也是為了能夠成功轉股，獲得長期、穩(wěn)定的高收益。但若是在股市低迷的情況下，回售門檻還比較寬松，那么投資人很有可能在權衡利弊之后，選擇不轉股，這樣上市公司面臨的償債壓力就會很大，不利于公司長遠發(fā)展。因此，需要靈活設計可轉債條款，以便將形勢調整至有利于公司發(fā)展的情形。

4.合理制定股權結構

對于上市公司來說，股權結構的合理與否關乎公司能夠科學有效的運轉。合理的股權結構有助于提高公司內部治理水平，同時還可以避免股權過度稀釋或是過度集中所帶來的不利影響。一方面，上市公司在發(fā)行可轉債時，需要將原始股東的利益放在首位，為了保證原始股東的利益，可以給予原始股東優(yōu)先配售權，也就是說，上市公司在發(fā)行了可轉債之后，相較于外部股東，原始股東可以優(yōu)先進行購買，這樣就能確保優(yōu)先滿足原始股東的需求，保障了原始股東的權益，同時也有效避免了股權旁落，導致公司股權被大量稀釋的情況。而與此同時，外部投資人也有了購買可轉債的機會，這樣也有助于上市公司吸納外部資金，提升經濟實力，促進自身發(fā)展。另一方面，若是股權過度集中，就會出現“一家獨大”的情況，此時，公司的控制權掌握在極少數甚至是某一人手中，這樣若想保障中小投資者的利益，就會極其困難，而若想通過調整股價來吸引外部投資者轉股更是難上加難。這是因為，為了維護自身利益，有控制權的股東會拒絕下調轉股價格，而若是轉股價格不調整，投資人就極有可能不進行轉股，而這就會增加公司的償債壓力。因此，對于上市公司來說，必須合理制定股權結構，在保障原始股東權益的前提下，避免控制權的過度集中。

5.完善市場監(jiān)管和制度建設

可轉債融資的特殊性和優(yōu)勢吸引著大量上市公司，但由于我國可轉債融資起步較晚，在市場監(jiān)管和制度建設方面還不夠完善，這就導致在對通過發(fā)行可轉債實現融資的公司進行監(jiān)管時，存在不到位的情況。比如，有些上市公司在可轉債發(fā)行當年，其經營業(yè)績有所上升，但卻在第二年出現下降的情況，這就說明存在上市公司為了滿足可轉債發(fā)行條件而對某些業(yè)績進行粉飾或是虛報的情況。因此應該加強市場監(jiān)督，對上市公司的財務狀況、進行嚴格審查，提高公司信息的透明度。另外，為了能夠把握住融資機會，有些上市公司在缺少合適投資項目的情況下，進行盲目籌資和肆意投資，導致投入的資金無法為企業(yè)帶來高回報、高收益，造成所籌資金使用效率低下，遠遠沒有發(fā)揮出它應有的效用。因此，可以建立資金使用效果評價體系，加強對資金使用情況的監(jiān)管，比如，上市公司對于所籌資金的分配方式、使用去向以及投資回報率等，提高上市公司信息披露度，確保上市公司所籌資金真正用到了需要的地方。最后，還需要根據當前經濟形勢、發(fā)展趨勢等，對現有規(guī)章制度進行調整，有效發(fā)揮出可轉債的優(yōu)勢，為公司發(fā)展、經濟進步提供支撐。

五、結語

可轉債融資憑借其債券和股票的雙重特性，已逐步成為目前最受青睞的融資方式。通過采用可轉債融資的方式，上市公司不僅可以有效降低融資成本、提高風險管控能力、優(yōu)化資本結構，還可以降低逆向選擇成本、減輕公司業(yè)績壓力，為公司長遠穩(wěn)定發(fā)展提供強有力的支撐。但是，福兮禍之所倚，禍兮福之所伏。任何事情都有兩面性，可轉債融資在為上市公司帶來諸多便利的同時，也帶來了一些隱藏的風險，比如，發(fā)行風險、償債風險、行權風險、股權稀釋風險等。畢竟，可轉債發(fā)行后，雖然上市公司能在一定程度上對其進行掌控，但掌控力度是有限的。投資人是否會行使轉股權、轉股對公司來說是利大于弊還是弊大于利，都是有待商榷的。因此，為了加強對可轉債的掌控，確保上市公司發(fā)行的可轉債能夠為公司發(fā)展帶來預期效果，上市公司需要加強對可轉債融資方式的認識，確保此融資方式為最適合本公司的融資手段；選擇有利的發(fā)行時機，靈活設計可轉債條款，保證投資人不論轉股與否，對上市公司來說，自身利益都不會受損；合理制定股權結構，既保障原始股東的利益，又能實現吸引外部投資者的目的；完善市場監(jiān)管和制度建設，提高上市公司信息透明度，確保上市公司將籌得的資金用到最合適的地方，發(fā)揮出最大效用，取得最佳成果。