夏同水 馮筱涵

（山東師范大學(xué)商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250358）

一、引言

黨的十九大報(bào)告提出：“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展?！苯陙恚覈?guó)證券市場(chǎng)快速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，但是我國(guó)資本市場(chǎng)尚未成熟，各項(xiàng)政策法規(guī)還不完善，信息不透明、監(jiān)管不到位等問題的存在制約著投資者的投資行為，致使公司承擔(dān)較高的股權(quán)融資成本，“融資難”“融資貴”的現(xiàn)象仍然突出，制約了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。穩(wěn)定健康發(fā)展的證券市場(chǎng)離不開能夠支撐市場(chǎng)公平高效運(yùn)轉(zhuǎn)的各類制度，而融資融券制度是證券市場(chǎng)重要的交易制度之一，從2010年滬深交易所正式開通融資融券交易系統(tǒng)到現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展了12年，到目前為止，融資融券經(jīng)歷了六次大規(guī)模分步擴(kuò)容，標(biāo)的股票數(shù)量從90只增加到1600多只，標(biāo)的池仍在不斷擴(kuò)大，走出了資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來“買漲不買跌”的困局。融資融券業(yè)務(wù)可具體細(xì)分為融資買空業(yè)務(wù)和融券賣空業(yè)務(wù)：融資買空業(yè)務(wù)的交易模式是投資者按照證券公司的要求提供擔(dān)保物，從證券公司借入資金購(gòu)買證券（融資），待證券價(jià)格上漲時(shí)賣出；融券賣空業(yè)務(wù)的交易模式是借入證券并賣出（融券），待證券價(jià)格下跌時(shí)買回。融資融券業(yè)務(wù)對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展、提高證券市場(chǎng)質(zhì)量發(fā)揮著重要作用。

目前已經(jīng)有大量學(xué)者對(duì)融資融券交易制度進(jìn)行了研究。一部分是對(duì)資本市場(chǎng)的研究。Miller（1977）[1]研究發(fā)現(xiàn)，在沒有賣空交易時(shí)，股價(jià)往往會(huì)被高估，減少賣空管制以后，公司負(fù)面信息會(huì)通過股價(jià)變動(dòng)體現(xiàn)，進(jìn)而有利于提高股票定價(jià)效率；Chang等（2007）[2]也發(fā)現(xiàn)放松賣空管制可以增加股價(jià)中包含的特質(zhì)信息；楊德勇和吳瓊（2011）[3]發(fā)現(xiàn)融資融券很大程度上增強(qiáng)了股票流動(dòng)性；李志生等（2017）[4]發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制不僅可以降低投資者差異化信念，緩解信息不對(duì)稱程度，促進(jìn)股票流動(dòng)，還可以平滑股價(jià)波動(dòng)，這表明融資融券交易制度已經(jīng)對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的影響。另外一部分是對(duì)微觀企業(yè)行為的研究：Fang等（2016）[5]研究發(fā)現(xiàn)融券賣空給公司帶來的壓力能顯著降低標(biāo)的公司的盈余管理程度，增大財(cái)務(wù)不當(dāng)行為被發(fā)現(xiàn)的概率；陳暉麗和劉峰（2014）[6]發(fā)現(xiàn)投資者進(jìn)行賣空交易可以對(duì)管理層損害股東財(cái)富的自利行為起到抑制作用，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及公司治理水平；除此之外，放松賣空管制在一定程度上還可以抑制掌握公司內(nèi)部信息的大股東犧牲中小股東利益的行為 （侯青川等，2017；成群蕊和李薇，2019）[7，8]。綜上所述，融資融券制度，尤其是融券賣空交易在提高股票流動(dòng)性、增加股價(jià)信息含量、約束管理層不當(dāng)行為等方面發(fā)揮了積極的治理效應(yīng)與信息效應(yīng)。

股權(quán)融資是企業(yè)重要的外源融資渠道之一，高效的股權(quán)融資會(huì)成為企業(yè)成長(zhǎng)的新的動(dòng)力源泉（沈坤榮和張成，2003）[9]。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從內(nèi)因和外因的角度探究了股權(quán)融資成本的影響因素。在內(nèi)因?qū)用?，基于傳統(tǒng)CAPM理論，股權(quán)融資成本的決定因素是股票系數(shù)，而其他因素，如資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比和企業(yè)規(guī)模等也會(huì)對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生重要影響（葉康濤和陸正飛，2004）[10]；信息披露會(huì)對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響，財(cái)務(wù)信息披露的數(shù)量和質(zhì)量與股權(quán)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（Richardson和Welker，2001）[11]；股利政策也會(huì)對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響，半強(qiáng)制股利政策可以有效緩解股東之間的利益沖突，有助于降低股權(quán)融資成本（王春飛和郭云南，2021）[12]；當(dāng)投資者決策效率比較高、能更好地承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任、媒體關(guān)注度越高時(shí)，股權(quán)融資成本越低（雷霆和周嘉南，2014）[13]。在外因?qū)用?，Li等 （2018）[14]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)面臨政治不確定性時(shí)，公司的股權(quán)成本會(huì)更高；關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)披露可以從減少信息不對(duì)稱、提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和改善公司治理質(zhì)量三個(gè)維度降低股權(quán)融資成本（趙玉潔等，2020）[15]；余珍和周磊（2022）[16]研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)降低股權(quán)融資成本也有顯著作用；資本市場(chǎng)開放在適當(dāng)條件下也可以降低股權(quán)資本成本（龐家任等，2020）[17]。

那么，融資融券制度的實(shí)施是否會(huì)對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生影響？如果產(chǎn)生影響，其作用機(jī)制又是什么？研究二者之間的關(guān)系有助于進(jìn)一步了解資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新對(duì)融資成本的影響，但目前鮮有學(xué)者涉及。相比于以往的研究，本文可能有以下幾個(gè)方面的貢獻(xiàn)：（1）本文從金融市場(chǎng)制度創(chuàng)新的視角出發(fā)，研究融資融券交易制度與微觀企業(yè)股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，豐富了融資融券和企業(yè)股權(quán)融資成本相關(guān)的理論文獻(xiàn)。（2）進(jìn)一步研究融資融券交易制度影響股權(quán)融資成本的作用路徑，研究發(fā)現(xiàn)公司在賣空壓力下通過提高公司透明度水平來促進(jìn)股權(quán)融資成本降低，本文的研究結(jié)果能為管理層進(jìn)行融資決策以及金融市場(chǎng)有序推進(jìn)融資融券標(biāo)的擴(kuò)容提供一些建議。（3）本文還討論了在不同分析師關(guān)注度水平和不同企業(yè)性質(zhì)背景下融資融券對(duì)股權(quán)融資成本的影響差異，有助于進(jìn)一步了解融資融券發(fā)揮作用的條件。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資融券與股權(quán)融資成本

從公司治理的角度分析，管理層短視行為往往難以識(shí)別或加以約束，賣空機(jī)制作為一項(xiàng)外部治理機(jī)制可以改善管理層自利和短視行為，迫使管理層制定有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略和決策，改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低盈余操縱等。具體來看，賣空投資者善于搜集企業(yè)負(fù)面信息并將其作為做空目標(biāo)，一旦企業(yè)股票被賣空，股價(jià)下跌將會(huì)直接損害股東財(cái)富，所以大股東會(huì)投入更多的精力對(duì)管理者進(jìn)行約束；與此同時(shí)，股價(jià)下跌會(huì)對(duì)管理層聲譽(yù)產(chǎn)生一定影響，所以迫于賣空壓力，管理者也會(huì)采取積極行為提高投資者信心。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度的實(shí)施平滑了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)程度，促使企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的保值性投資，增加了企業(yè)的實(shí)體投資水平（錢金娥等，2021）[18]；陳暉麗和劉峰（2014）[6]發(fā)現(xiàn)賣空交易的存在可以抑制標(biāo)的企業(yè)管理層的自利行為，從而提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與公司治理水平；融資融券交易制度還能顯著降低我國(guó)上市公司的盈余管理程度（Chen等，2015）[19]，減少公司的違規(guī)行為（武晨和王可第，2020）[20]，顯著提升融資融券標(biāo)的企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)（孫澤宇和齊保壘，2020）[21]；褚劍和方軍雄（2020）[22]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)賣空使得標(biāo)的公司內(nèi)部控制質(zhì)量得到明顯改善。以上研究均表明，融資融券制度給公司行為帶來了積極影響，管理層基于賣空壓力會(huì)減少自利行為及公司違規(guī)等負(fù)面行為，降低投資者對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)。而資本成本的高低取決于投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡，是投資者要求的理性報(bào)酬率的體現(xiàn)，因此，融資融券交易有利于降低股權(quán)融資成本。

市場(chǎng)的健康發(fā)展離不開流動(dòng)性，股票流動(dòng)性的提高會(huì)降低投資者的交易成本和交易風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低股權(quán)融資成本。Amihud和Mendelson（1986）[23]提出了流動(dòng)性溢價(jià)理論，認(rèn)為資產(chǎn)流動(dòng)性越高，對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期收益越低，所以標(biāo)的股票流動(dòng)性越高，投資者預(yù)期收益越低，股權(quán)融資成本也會(huì)降低。大多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)賣空交易可以提高股票流動(dòng)性，如謝黎旭等（2018）[24]研究發(fā)現(xiàn)證券交易所開展融資融券業(yè)務(wù)有助于提高交易量，增加交易活躍程度，股票流動(dòng)性隨之增加。因此，融資融券交易也可以通過提高流動(dòng)性降低股權(quán)融資成本。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：融資融券交易制度的實(shí)施能夠降低股權(quán)融資成本。

（二）融資融券、公司透明度與股權(quán)融資成本

Bushman等（2004）[25]將公司透明度定義為外界利益相關(guān)者對(duì)公司信息的可獲取程度，包括財(cái)務(wù)信息透明度和治理信息透明度，是管理層選擇信息披露形式、內(nèi)容擇機(jī)進(jìn)行信息分配的結(jié)果。融資融券制度主要通過以下途徑影響企業(yè)的信息披露決策：首先，企業(yè)的信息披露行為可以用預(yù)防性動(dòng)機(jī)來解釋，當(dāng)信息披露者和接受者完全對(duì)立時(shí)，披露者是唯一的信息來源，發(fā)布者盡量發(fā)布較少的信息；當(dāng)信息接收者能從其他渠道有成本地獲取更加真實(shí)的信息時(shí)，管理層為了避免接受者主動(dòng)獲取更加精確的信息，會(huì)主動(dòng)發(fā)布企業(yè)信息（胡岠和傅培軒，2022）[26]。融資融券制度使得公司不再是信息披露的唯一來源，管理層基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)主動(dòng)披露公司信息。其次，基于信息不對(duì)稱理論，管理層比股東掌握更多的公司內(nèi)部信息，可能會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為，隱瞞公司經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，甚至損害股東的利益，而大股東也可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)和決策優(yōu)勢(shì)“掏空”中小股東的利益（侯青川等，2017）[7]。賣空者大多是有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者，更善于挖掘企業(yè)隱藏的負(fù)面信息，透明度低的企業(yè)更可能有嚴(yán)重的代理問題和經(jīng)營(yíng)問題，所以此類公司更容易受到賣空者的關(guān)注。張嘉興等（2019）[27]研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量水平越低的公司，被賣空的概率更高，融資買入的概率也更低。因此，在賣空壓力下，企業(yè)傾向于主動(dòng)披露公司信息，提高信息透明度。再次，公司管理層還會(huì)應(yīng)法律法規(guī)強(qiáng)制性要求披露信息，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)范了上市公司的信息披露義務(wù)，《證券法》也對(duì)自愿披露與強(qiáng)制性披露有明確的要求。尤其是公司成為融資融券標(biāo)的以后，會(huì)受到更多來自資本市場(chǎng)的監(jiān)管，這也迫使企業(yè)提高公司透明度，主動(dòng)接受監(jiān)督。最后，隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)的廣泛運(yùn)用，賣空者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)問題的發(fā)掘成本逐漸降低，金融機(jī)構(gòu)、外部投資者、商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)注度更高，公司主動(dòng)披露內(nèi)部信息有助于提升商業(yè)信用，獲取外部融資支持以及降低賣空帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。綜上，融資融券制度的實(shí)施促使企業(yè)主動(dòng)披露信息，提高公司透明度。

公司的股權(quán)融資成本受內(nèi)外部諸多因素的影響，其中一個(gè)重要的影響因素即為公司透明度。企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離導(dǎo)致委托代理問題的產(chǎn)生，信息不對(duì)稱是委托代理問題產(chǎn)生的重要原因。當(dāng)無法取得足夠的信息或者取得過度樂觀甚至虛假的信息時(shí)，投資者可能面臨信任不足和過度信任的風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)投資者難以搜集企業(yè)真實(shí)信息時(shí)，市場(chǎng)便無法發(fā)揮資源配置的作用。Jensen和Meckling（2019）[28]發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者因信息不對(duì)稱面臨較高的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司信息披露水平的提高可以有效震懾企業(yè)管理層，避免不規(guī)范行為的發(fā)生，進(jìn)而降低企業(yè)承擔(dān)的融資成本；鄧永勤和張水娟（2010）[29]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，提高披露信息的質(zhì)量有助于上市公司股權(quán)融資成本的降低。一方面，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬理論，投資于公司透明度低的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，投資者往往要求更高的回報(bào)；另一方面，投資者們?yōu)榱私档屯顿Y風(fēng)險(xiǎn)，往往付出更多成本搜集企業(yè)真實(shí)信息。因此，提高公司透明度可以方便投資者了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展前景，降低信息搜集成本以及投資風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：融資融券交易制度的實(shí)施可以通過提高企業(yè)信息透明度來降低股權(quán)融資成本。

（三）基于企業(yè)性質(zhì)和分析師關(guān)注度的異質(zhì)性檢驗(yàn)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)信息披露的動(dòng)機(jī)和水平有所差異。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)面臨所有者缺失的問題，肩負(fù)滿足社會(huì)需要和追求利潤(rùn)的多元化目標(biāo)，面臨較小的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)考核壓力，對(duì)公司透明度的關(guān)注度不高。國(guó)有企業(yè)本身具有很強(qiáng)的融資能力，公司股票被賣空造成的股價(jià)暴跌對(duì)國(guó)有企業(yè)的管理層和大股東影響較?。ê蚯啻ǖ?，2016）[30]，加之國(guó)有企業(yè)存在委托代理關(guān)系不規(guī)范的問題（陳翔，2017）[31]，因此，國(guó)有企業(yè)管理者提高公司治理水平、增加信息披露的意愿低于非國(guó)有企業(yè)。目前，有學(xué)者研究證實(shí)國(guó)有企業(yè)自愿信息披露水平較低，而非國(guó)有企業(yè)為了爭(zhēng)取投資，會(huì)自愿披露更多信息（徐廣成等，2016）[32]。民營(yíng)企業(yè)由于缺少聲譽(yù)積累，在融資方面受到一定的制約，融券賣空會(huì)帶來更嚴(yán)重的融資約束，而披露公司信息有助于爭(zhēng)取政府、銀行和投資者的融資支持（錢明等，2017）[33]，緩解賣空壓力。因此，本文推測(cè)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說，融資融券對(duì)股權(quán)融資成本的降低效果不是特別明顯。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：融資融券交易制度對(duì)股權(quán)融資成本的降低作用在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

分析師是資本市場(chǎng)的重要參與者，是企業(yè)與投資者之間的橋梁，可以緩解信息不對(duì)稱，發(fā)揮外部監(jiān)督治理的作用。當(dāng)企業(yè)面臨較高的分析師關(guān)注時(shí)，分析師可以通過出具分析報(bào)告，做出盈余預(yù)測(cè)，使投資者評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值，引導(dǎo)投資者的投資行為。分析師關(guān)注度和賣空壓力都可以作為監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮治理作用，二者既可能起到相互替代的作用，也可能是相互促進(jìn)關(guān)系。由于分析師關(guān)注度高的企業(yè)更容易暴露出經(jīng)營(yíng)管理缺陷，因此，賣空機(jī)制引入后，企業(yè)面臨著更大的做空壓力，在賣空壓力和分析師關(guān)注的雙重監(jiān)督治理機(jī)制下，企業(yè)更傾向于采取降低管理層機(jī)會(huì)主義、增加信息披露等積極行為，從而有利于降低股權(quán)融資成本。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H4：融資融券交易制度對(duì)股權(quán)融資成本的降低作用在分析師關(guān)注度較高的樣本中更為顯著。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本確定與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國(guó)從2010年開始引入融資融券交易制度，本文選用2010—2020年滬深市場(chǎng)全部A股上市公司，并按照如下步驟對(duì)樣本進(jìn)行處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；（2）剔除*ST、ST公司；（3）剔除樣本中變量缺失的部分；（4）對(duì)本文的連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理，以降低異常值的影響。經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選，最終得到16720個(gè)觀測(cè)值。本文利用滬深交易所網(wǎng)站發(fā)布的公告手工整理各批次融資融券標(biāo)的企業(yè)名單，其他數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量的定義

1.被解釋變量。計(jì)算股權(quán)資本成本的模型一般有OJ模型、PEG模型和GLS模型，鑒于GLS模型的估計(jì)步驟煩瑣，而OJ模型、PEG模型在學(xué)術(shù)界中應(yīng)用比較廣泛，本文使用OJ模型和PEG模型對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本進(jìn)行估計(jì)，具體表達(dá)式如下：

其中，p0表示股價(jià)，取估算當(dāng)年前一年年末的股票收盤價(jià)；eps1、eps2分別為未來第一年和未來第二年估算的每股收益；g為每股收益的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。

2.解釋變量。由于融資融券政策具有分批擴(kuò)容的特點(diǎn)，本文利用雙重差分模型（DID）檢驗(yàn)政策效果，設(shè)置融資融券標(biāo)的企業(yè)的類別變量和成為標(biāo)的企業(yè)時(shí)間的虛擬變量。本文認(rèn)為，只要引入了賣空機(jī)制，即使融券交易量不大，也會(huì)對(duì)企業(yè)的融資產(chǎn)生影響。設(shè)置List為融資融券標(biāo)的公司的類別變量，如果企業(yè)在樣本期間內(nèi)進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單取值為1，否則為0；Post衡量成為標(biāo)的公司的時(shí)間，公司成為融資融券標(biāo)的企業(yè)的當(dāng)年及以后年度取值為1，否則為0。

3.中介變量。本文借鑒辛清泉等（2014）[34]站在股東的角度計(jì)算公司透明度的方法，選用根據(jù)調(diào)整的Dechow和Dichev（2002）[35]模型計(jì)算的盈余質(zhì)量指標(biāo)DD、上市公司信息披露考評(píng)分值（Dscore）、分析師跟蹤人數(shù)（Analyst）、分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度（Accuracy）和公司當(dāng)年是否經(jīng)由四大審計(jì)（Big4），計(jì)算以上五個(gè)指標(biāo)的樣本百分等級(jí)（percentile rank）的平均值，設(shè)置綜合指標(biāo)Trans來衡量公司透明度，該指標(biāo)值越大，公司透明度越高。

4.控制變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取可能影響股權(quán)融資成本的控制變量，變量的定義如表1所示。

表1：主要變量定義表

（三）模型構(gòu)建

1.雙重差分模型。本文采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分的方法來檢驗(yàn)融資融券制度實(shí)施對(duì)股權(quán)融資成本的影響，建立如下模型：

其中，系數(shù)β2估計(jì)了隨著公司成為融資融券標(biāo)的企業(yè)股權(quán)融資成本發(fā)生的變化，若β2顯著為負(fù)，則可以說明融資融券制度的實(shí)施降低了股權(quán)融資成本。模型中控制了企業(yè)的年度、行業(yè)固定效應(yīng)。

2.中介效應(yīng)模型。為了進(jìn)一步驗(yàn)證公司透明度是否在融資融券制度實(shí)施影響股權(quán)融資成本的過程中發(fā)揮中介作用，本文建立如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

根據(jù)上述模型，若系數(shù)β2顯著，γ2和μ2也都顯著，且同時(shí)滿足系數(shù)μ2小于系數(shù)β2，則公司透明度是融資融券制度影響股權(quán)融資成本的部分中介。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2對(duì)本文的所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，List的均值為0.622，說明在樣本期間成為融資融券標(biāo)的企業(yè)的樣本占62.2%；Post的均值為0.353，說明可以進(jìn)行融資融券交易的標(biāo)的企業(yè)樣本在樣本區(qū)間中占比35.3%，融資融券擴(kuò)容在未來仍有進(jìn)一步放松的空間；Size的均值為22.41，最小值為19.84，最大值為26.92，說明在取自然對(duì)數(shù)之后我國(guó)上市企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模差異相對(duì)較小；Lev的平均值為0.417，最小值為0.0319，最大值為0.865，說明我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率有較大差異；Cashflow最小值為-0.196，最大值為0.276，說明不同企業(yè)現(xiàn)金流水平差別比較大；Growth均值為0.236，最小值為-0.481，最大值為5.985，這說明我國(guó)上市公司營(yíng)業(yè)收入整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；Bm均值為1.006，最小值為0.0577，最大值為11.18，說明我國(guó)上市公司的投資價(jià)值差異較大；age均值為2.804，最大值為4.143，最小值為0.693，說明企業(yè)年齡在取對(duì)數(shù)以后比較穩(wěn)定；Big4均值為0.0734，說明經(jīng)由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)占比較小。

表2：描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行實(shí)證分析檢驗(yàn)之前，本文先對(duì)主要變量進(jìn)行相關(guān)性分析。如表3所示，融資融券標(biāo)的Post與公司透明度的相關(guān)系數(shù)為0.293，在1%的水平上顯著，可以初步判斷，二者存在正向促進(jìn)關(guān)系，成為融資融券交易標(biāo)的可以促進(jìn)企業(yè)披露信息，提高公司透明度。融資融券標(biāo)的Post與股權(quán)資本成本Cost_oj、Cost_peg的相關(guān)系數(shù)分別是-0.031、-0.023，在1%的水平上顯著，說明融資融券制度實(shí)施與股權(quán)融資成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與前文的假設(shè)一致。

表3：主要變量相關(guān)系數(shù)分析

（三）回歸結(jié)果分析

1.融資融券與股權(quán)融資成本。表4是對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。前兩列均使用OJ模型計(jì)算股權(quán)融資成本：第（1）列為不考慮控制變量的回歸結(jié)果，Post的系數(shù)為-0.0011，不顯著；第（2）列加入控制變量以后，Post的系數(shù)為-0.0046，在1%的水平上顯著。后兩列均使用PEG模型計(jì)算股權(quán)融資成本：第（3）列中Post的系數(shù)為-0.0008，不顯著；第（4）列加入控制變量以后，Post的系數(shù)為-0.0049，在1%的水平上顯著。以上結(jié)果表明，基于兩種股權(quán)融資成本的計(jì)算方法，加入控制變量以后，Post的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，意味著公司成為融資融券標(biāo)的以后，股權(quán)融資成本顯著降低，與假設(shè)1的預(yù)期一致。

表4：融資融券與股權(quán)融資成本

2.融資融券、公司透明度與股權(quán)融資成本。表5展示了中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）基于模型（2）檢驗(yàn)了融資融券制度是否對(duì)公司透明度產(chǎn)生積極影響，Post的估計(jì)系數(shù)為0.0073，在1%的水平上顯著，說明公司成為融資融券標(biāo)的對(duì)提高公司透明度起到積極作用，賣空壓力促使企業(yè)披露更多信息，拓寬了利益相關(guān)者獲取企業(yè)內(nèi)部信息的渠道。列（2）檢驗(yàn)了公司透明度是否發(fā)揮中介作用，Post的回歸系數(shù)為-0.0044，Trans的回歸系數(shù)為-0.0182，均在1%的水平上顯著，而列（2）中Post的回歸系數(shù)絕對(duì)值小于表4列（2），根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）[36]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，這說明融資融券制度的實(shí)施部分通過提高公司信息透明度來降低股權(quán)融資成本。列（3）使用PEG模型計(jì)算股權(quán)融資成本，Post的系數(shù)為-0.0048，Trans系數(shù)為-0.0163，二者都在1%的水平上顯著，與OJ模型得出一致的結(jié)論，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

表5：融資融券、公司透明度與股權(quán)融資成本

3.考慮企業(yè)性質(zhì)與分析師關(guān)注度水平的分組檢驗(yàn)。表6提供了異質(zhì)性檢驗(yàn)的結(jié)果。前兩列按照企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸：列（1）非國(guó)有企業(yè)中Post的回歸系數(shù)為-0.0047，在1%的水平上顯著；列（2）國(guó)有企業(yè)中，Post的回歸系數(shù)為-0.0011，但不顯著。這說明企業(yè)性質(zhì)不同時(shí)，融資融券制度實(shí)施對(duì)股權(quán)融資成本的影響存在差異，融資融券制度在非國(guó)有企業(yè)中更能發(fā)揮治理效應(yīng)，對(duì)其股權(quán)融資成本的降低作用更為顯著。后兩列按照分析師關(guān)注度水平中位數(shù)將樣本分為高低兩組后分別進(jìn)行回歸。列（3）中Post的回歸系數(shù)為-0.0029，在10%的水平上顯著；列（4）中Post的回歸系數(shù)為-0.0045，在1%的水平上顯著。這說明在分析師關(guān)注度水平較高時(shí)，融資融券交易更能夠促使企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效，提高信息披露程度和質(zhì)量，從而降低股權(quán)融資成本。另外，當(dāng)被解釋變量為Cost_peg時(shí)，得出的結(jié)論與以上分析相同，在此不再贅述，作者備索。假設(shè)3和4得以驗(yàn)證。

表6：異質(zhì)性檢驗(yàn)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）傾向值匹配（PSM）

一般來說，用雙重差分模型來評(píng)估融資融券這一政策時(shí)需要滿足外生性條件，在我國(guó)，成為融資融券標(biāo)的企業(yè)需要滿足企業(yè)規(guī)模、股票流動(dòng)性和股票波動(dòng)性等方面的要求，因此，本文采用傾向值匹配法（PSM）對(duì)樣本進(jìn)行配對(duì)，來解決樣本特征差異可能帶來的自選擇和內(nèi)生性問題，從而避免其對(duì)研究結(jié)果的影響。參考上海證券交易所和深圳證券交易所選擇融資融券標(biāo)的股票的標(biāo)準(zhǔn)，本文選擇企業(yè)規(guī)模、流通市值占比、上市期限、股票換手率、股價(jià)波動(dòng)幅度作為配對(duì)變量，同時(shí)控制了年份和行業(yè)的影響。表7列示了采取傾向值匹配樣本的回歸結(jié)果，可以看出，Post的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù)，假設(shè)1再次得到證實(shí)，說明本文有穩(wěn)健的研究結(jié)論。

表7：傾向值匹配（PSM）回歸結(jié)果

（二）更換解釋變量

考慮到僅僅用虛擬變量衡量企業(yè)是否成為融資融券標(biāo)的，無法體現(xiàn)融資融券交易的程度，而且本文主要研究融券賣空的影響，所以本文參考褚劍和方軍雄（2016）[37]設(shè)置變量的方法，使用賣空交易的實(shí)際交易量代替虛擬變量Post，檢驗(yàn)融資融券制度對(duì)股權(quán)融資成本的影響。本文設(shè)置融券賣出額/流通市值Short1，融券余額/流通市值Short2兩個(gè)變量，并將其加入模型中回歸。如表8所示，Short1、Short2的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明賣空交易量越大，越能降低股權(quán)融資成本，進(jìn)一步證實(shí)了回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表8：更換解釋變量

六、結(jié)論與啟示

本文選用2010—2020年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，從融資融券分步擴(kuò)容這一政策出發(fā)，研究融資融券交易制度對(duì)股權(quán)融資成本的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)這一影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、分析師關(guān)注度水平下是否存在差異，研究結(jié)論有利于進(jìn)一步探索資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果，也可為管理層做出經(jīng)營(yíng)融資決策提供建議。

本文的實(shí)證結(jié)果表明，融資融券交易制度可以通過提高公司透明度來降低股權(quán)融資成本；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)有企業(yè)和分析師關(guān)注度水平較高的企業(yè)中，企業(yè)成為融資融券標(biāo)的對(duì)股權(quán)融資成本的降低效果更顯著?；谝陨戏治?，本文提出如下建議：資本市場(chǎng)制度的完善和創(chuàng)新有助于降低股權(quán)融資成本，政府部門可以繼續(xù)擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票的范圍，擴(kuò)大融資融券交易規(guī)模，使得融資融券交易制度真正發(fā)揮提高資本市場(chǎng)效率的作用；同時(shí)，要進(jìn)一步完善融資融券相關(guān)制度安排，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，規(guī)范微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，為企業(yè)發(fā)展提供更好的融資環(huán)境。