熊軍

不斷增長(zhǎng)的財(cái)富管理需求，財(cái)富管理渠道從房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，財(cái)富管理從承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向承擔(dān)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，三重有利條件疊加，公募基金布局財(cái)富管理正是時(shí)機(jī)。應(yīng)創(chuàng)新公募基金產(chǎn)品，滿足中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資需求。

公募基金布局財(cái)富管理正是時(shí)機(jī)

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)崛起，社會(huì)積累的財(cái)富規(guī)模不斷擴(kuò)大，普通家庭都有了理財(cái)需求。過去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，理財(cái)主要通過兩個(gè)渠道：一是買房，二是投資銀行理財(cái)產(chǎn)品；但這個(gè)局面正在迅速變化。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)繁榮發(fā)展，城鎮(zhèn)人均居住面積已經(jīng)到達(dá)較高水平。在中央出臺(tái)“房住不炒”的政策后，房?jī)r(jià)繼續(xù)大幅上漲的預(yù)期逐漸減弱，越來越多的人不再把房子看成是投資品，財(cái)富保值增值渠道正在從房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)。

資管新規(guī)重塑了財(cái)富管理的格局。此前，銀行理財(cái)產(chǎn)品是財(cái)富管理的主要渠道，銀行理財(cái)產(chǎn)品普遍運(yùn)用攤余成本法進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，賦予投資者產(chǎn)品凈值穩(wěn)定增長(zhǎng)的體驗(yàn)，投資者購買銀行理財(cái)產(chǎn)品時(shí)收益率事先就已經(jīng)明確，產(chǎn)品到期后銀行剛性兌付預(yù)期收益，投資者無須承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，而商業(yè)銀行卻由于資金池和剛性兌付承擔(dān)了理財(cái)產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)。資管新規(guī)實(shí)施后，銀行理財(cái)產(chǎn)品全面凈值化，對(duì)流動(dòng)性差的非標(biāo)資產(chǎn)有嚴(yán)格的投資限制，打破剛性兌付，這些措施將推動(dòng)銀行理財(cái)產(chǎn)品從主要承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向主要承擔(dān)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，銀行理財(cái)產(chǎn)品處于一個(gè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)充分揭示的市場(chǎng)環(huán)境中。無論是管理理財(cái)產(chǎn)品的銀行理財(cái)子公司，還是銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資者，都面臨著理財(cái)產(chǎn)品從凈值穩(wěn)定增長(zhǎng)到凈值頻繁波動(dòng)的考驗(yàn)。

過去，之所以是銀行理財(cái)產(chǎn)品而不是公募基金成為財(cái)富管理的主要渠道，一個(gè)重要原因是公募基金產(chǎn)品采用股票和債券的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，產(chǎn)品凈值的波動(dòng)較大，而銀行理財(cái)產(chǎn)品卻可以通過投資非標(biāo)資產(chǎn)避免產(chǎn)品凈值的波動(dòng)。資管新規(guī)實(shí)施后，銀行理財(cái)產(chǎn)品和公募基金的監(jiān)管規(guī)則基本統(tǒng)一，而公募基金已在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)充分揭示的市場(chǎng)環(huán)境中摸索了20年，積累了一定經(jīng)驗(yàn)。不斷增長(zhǎng)的財(cái)富管理需求，財(cái)富管理渠道從房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，財(cái)富管理從承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向承擔(dān)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，三重有利條件疊加，公募基金布局財(cái)富管理正是時(shí)機(jī)。

現(xiàn)有公募產(chǎn)品還不能滿足財(cái)富管理需求

在產(chǎn)品凈值不斷波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境中，基金投資者面臨最大的決策風(fēng)險(xiǎn)就是投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平不匹配：一是投資者對(duì)基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平缺乏了解或?qū)ψ约旱娘L(fēng)險(xiǎn)承受能力估計(jì)過高，所投資基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平遠(yuǎn)高于自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在資本市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)容易遭受難以接受的投資損失；二是基金產(chǎn)品缺乏明確的投資基準(zhǔn)或有投資基準(zhǔn)但并不發(fā)揮作用，基金產(chǎn)品股票風(fēng)險(xiǎn)暴露頻繁且大幅變化，行業(yè)結(jié)構(gòu)高度集中，導(dǎo)致基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平極不穩(wěn)定。

長(zhǎng)期困擾公募基金的“基金賺錢但基金投資者難賺錢”問題，本質(zhì)上是由于多數(shù)基金投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力顯著低于股票型基金的風(fēng)險(xiǎn)水平，承擔(dān)過度風(fēng)險(xiǎn)后不能長(zhǎng)期持有，試圖通過頻繁交易來回避風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資回報(bào)不盡如人意?！肮善被鸲ㄍ丁焙汀把娱L(zhǎng)股票基金持有期”等措施很難從根本上解決問題，只有當(dāng)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與基金產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)水平相匹配時(shí)，投資者才有可能去長(zhǎng)期投資，而長(zhǎng)期投資會(huì)將頻繁波動(dòng)的基金收益率收斂到穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益水平。

現(xiàn)有的公募產(chǎn)品還不能較好地滿足財(cái)富管理需求，存在兩個(gè)短板：一是適合中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品供給不足。長(zhǎng)期以來，公募基金產(chǎn)品布局主要集中在低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)兩端，低風(fēng)險(xiǎn)端是貨幣基金和債券基金，高風(fēng)險(xiǎn)端的是股票基金和偏股型基金，位于低風(fēng)險(xiǎn)端和高風(fēng)險(xiǎn)端之間的產(chǎn)品供給較少。在這種格局下，風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的投資者可通過貨幣基金和債券基金來滿足投資需求，風(fēng)險(xiǎn)承受能力高的投資者可通過股票型基金和偏股型基金來滿足投資需求，但是風(fēng)險(xiǎn)承受能力位于兩端的人畢竟是少數(shù)，多數(shù)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力位于低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)之間。對(duì)中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者而言，需要通過資產(chǎn)配置把貨幣基金、債券基金和股票基金重新組合后才能與自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配，但絕大多數(shù)人并不具備資產(chǎn)配置的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。公募基金布局財(cái)富管理，需要開發(fā)適合中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基金產(chǎn)品，而且產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平要能夠與投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力掛鉤，以方便投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇基金產(chǎn)品，幫助投資者減少?zèng)Q策風(fēng)險(xiǎn)。近年來，“固收+”類型的基金產(chǎn)品規(guī)模大幅增長(zhǎng)，說明中低風(fēng)險(xiǎn)水平的產(chǎn)品有很大的市場(chǎng)需求，“固收+”產(chǎn)品是在固定收益產(chǎn)品的基礎(chǔ)上增加不超過20%的股票風(fēng)險(xiǎn)暴露，是財(cái)富管理產(chǎn)品的初級(jí)形態(tài)。

二是公募基金的投資管理“重α輕β”。長(zhǎng)期以來，公募基金發(fā)展以產(chǎn)品為中心，旨在為各個(gè)投資方向提供優(yōu)質(zhì)的投資工具，逐步形成了“重α輕β”的投資管理框架，α是指基金產(chǎn)品相對(duì)于投資基準(zhǔn)的超額收益，β則是指產(chǎn)品投資基準(zhǔn)本身。以股票基金為例，產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)會(huì)根據(jù)投資方向確定一個(gè)投資基準(zhǔn)，投資大盤藍(lán)籌股的產(chǎn)品通常選擇滬深300指數(shù)為投資基準(zhǔn)，而專門投資醫(yī)藥方向的行業(yè)基金則選擇一個(gè)醫(yī)藥股票指數(shù)作為投資基準(zhǔn)。投資基準(zhǔn)是評(píng)價(jià)產(chǎn)品業(yè)績(jī)的主要依據(jù)，產(chǎn)品收益率高于投資基準(zhǔn)的收益率意味著產(chǎn)品獲得了“α收益”，α越大說明產(chǎn)品業(yè)績(jī)?cè)絻?yōu)。在這個(gè)投資管理框架下，產(chǎn)品投資決策只關(guān)注α，主要通過自下而上的方法優(yōu)選股票來戰(zhàn)勝投資基準(zhǔn)，無須考慮β，即不考慮宏觀層面的系統(tǒng)性因素導(dǎo)致的投資基準(zhǔn)收益率波動(dòng)?！爸卅凛pβ”的投資管理框架有利于公募基金提供優(yōu)質(zhì)投資工具，也有利于機(jī)構(gòu)投資者做出資產(chǎn)配置決策后在各個(gè)投資方向選擇優(yōu)秀投資品種，但是不利于缺乏資產(chǎn)配置能力的普通投資者。對(duì)應(yīng)中低無風(fēng)險(xiǎn)承受能力的是股債混合基金，產(chǎn)品凈值波動(dòng)主要來源于股票，把股票收益率分解為投資基準(zhǔn)收益和超額收益后，股票波動(dòng)的大部分都來自于投資基準(zhǔn)。要提供適合中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基金產(chǎn)品，關(guān)鍵在于管理和控制β的波動(dòng)。

創(chuàng)新公募基金產(chǎn)品 滿足中低風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資需求

我們把與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力直接掛鉤的產(chǎn)品稱為財(cái)富管理產(chǎn)品。投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力可以用既定投資期限下可接受的最大投資損失來表示，例如，持有產(chǎn)品一年后出現(xiàn)本金虧損的概率小于5%、持有產(chǎn)品一年后收益率低于-2%的概率小于5%、持有產(chǎn)品一年后收益率低于-4%的概率小于5%，分別代表了不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力。通過資產(chǎn)配置模型，風(fēng)險(xiǎn)承受能力可以轉(zhuǎn)化為投資組合中股票和債券的平均風(fēng)險(xiǎn)敞口，為基金風(fēng)險(xiǎn)水平掛鉤投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力提供了客觀依據(jù)。財(cái)富型產(chǎn)品是廣義的絕對(duì)收益產(chǎn)品。狹義地理解，絕對(duì)收益產(chǎn)品追求年度的正收益，不追求收益率的市場(chǎng)排名，無論資本市場(chǎng)是漲還是跌，都力爭(zhēng)讓投資者保住本金。廣義地理解，追求絕對(duì)正收益的投資期限可以更長(zhǎng)一些，例如，在3年投資期限下追求絕對(duì)正收益，也屬于絕對(duì)收益產(chǎn)品的范疇。本質(zhì)上，1年絕對(duì)收益、3年絕對(duì)收益都是最大可承受損失的概念，只是投資期限有所區(qū)別。與既定期限下可接受的最大投資損失相類似，不同投資期限下的絕對(duì)收益要求也可以轉(zhuǎn)化為股債組合中股票和債券的平均風(fēng)險(xiǎn)暴露，與基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平掛鉤。財(cái)富管理產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)水平與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力掛鉤，體現(xiàn)了以投資者為中心的理念。財(cái)富管理產(chǎn)品的目標(biāo)是在既定風(fēng)險(xiǎn)水平上為投資者努力實(shí)現(xiàn)最佳回報(bào)，既定風(fēng)險(xiǎn)水平是指與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)最佳回報(bào)是指戰(zhàn)勝產(chǎn)品投資基準(zhǔn)并努力獲取超額收益，投資基準(zhǔn)收益率代表資本市場(chǎng)對(duì)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，超額收益代表投資管理創(chuàng)造的價(jià)值。

發(fā)展財(cái)富管理產(chǎn)品，需要公募基金行業(yè)在以下幾個(gè)方面改革創(chuàng)新：第一，明確產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)定位。所有投資者都是基于自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇基金產(chǎn)品，為了方便投資者選擇到適合自己的基金產(chǎn)品，財(cái)富管理產(chǎn)品需要有明確的風(fēng)險(xiǎn)定位。由于長(zhǎng)期收益的主要來源是資本市場(chǎng)對(duì)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，所以明確的風(fēng)險(xiǎn)定位有利于投資者長(zhǎng)期持有基金產(chǎn)品，而長(zhǎng)期投資可以將頻繁波動(dòng)的基金收益收斂到穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益水平。明確風(fēng)險(xiǎn)定位有多種方式，可以是既定投資期限下的最大投資損失及其發(fā)生概率，也可以是不同投資期限下實(shí)現(xiàn)本金安全的絕對(duì)收益要求，還可以是基金產(chǎn)品中股票和債券的平均風(fēng)險(xiǎn)暴露，在一定條件下三種風(fēng)險(xiǎn)定位方式可以相互轉(zhuǎn)換。

第二，完善基金投資研究框架。與多數(shù)公募基金無須關(guān)注β波動(dòng)不同，管理和控制β波動(dòng)是財(cái)富管理產(chǎn)品的重要課題。盡管通過風(fēng)險(xiǎn)定位可以明確產(chǎn)品中股票和債券的平均風(fēng)險(xiǎn)敞口，但是平均風(fēng)險(xiǎn)敞口是基于股票債券的長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)特征得到的，而中短期內(nèi)股票債券的收益風(fēng)險(xiǎn)特征可能會(huì)偏離平均水平，這就要求財(cái)富管理產(chǎn)品以平均風(fēng)險(xiǎn)敞口為中樞在一定幅度內(nèi)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)變化來調(diào)整產(chǎn)品中股票債券的配置比例。管理和控制β波動(dòng)需要采用自上而下的分析框架，研究代表股票市場(chǎng)的寬基指數(shù)以及代表行業(yè)的股票指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，重點(diǎn)回答兩個(gè)問題：當(dāng)前和未來一段時(shí)間影響股票市場(chǎng)的關(guān)鍵宏觀變量是什么？股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)對(duì)于關(guān)鍵宏觀變量的運(yùn)行趨勢(shì)將如何反應(yīng)？

第三，完善基金管理運(yùn)行機(jī)制。財(cái)富管理產(chǎn)品的長(zhǎng)期收益可分解為四部分：投資基準(zhǔn)的收益、資產(chǎn)配置動(dòng)態(tài)調(diào)整創(chuàng)造的收益、股票超額收益的貢獻(xiàn)、債券超額收益的貢獻(xiàn)，除了投資基準(zhǔn)的收益是由產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)定位決定外，余下三部分均由投資管理決定，分別對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)配置能力、股票投資能力和債券投資能力。由于涉及資產(chǎn)配置、股票投資、債券投資三大領(lǐng)域，財(cái)富管理產(chǎn)品的投資管理需要有專業(yè)分工，更重要的是，專業(yè)分工之后還需要把資產(chǎn)配置能力、股票投資能力和債券投資能力集成到一個(gè)產(chǎn)品上形成合力，一分一合對(duì)財(cái)富管理產(chǎn)品的管理運(yùn)行機(jī)制提出了較高要求。