吳晶 羅心然 楊宗杭

(深圳證券交易所研究所，廣東 深圳 518038)

自2021年6月21日深滬兩市首批公募REITs上市以來，底層資產(chǎn)運營良好，交易活躍度較高，市場總體運行平穩(wěn)。本文分析我國首批公募REITs上市以來二級市場運行情況，總結(jié)其中值得關注的要點，梳理其背后原因，研究相應解決方案，提出關于完善公募REITs二級市場建設、促進市場健康發(fā)展的建議。

一、公募REITs二級市場運行情況

本文將2021年6月21日首批上市的9只公募REITs采用按價格平均的方法，構(gòu)建了公募REITs指數(shù)1(以發(fā)行價格為基點，初始點數(shù)為100)，用以考察REITs市場的整體情況。結(jié)果表明，我國公募REITs上市后價格走勢較為穩(wěn)健，流動性較好，波動性較小，市場以機構(gòu)投資者為主。

(一)價格走勢

1.首批公募REITs上市以來價格走勢相對穩(wěn)健

整體來看，首批公募REITs上市至今2，REITs指數(shù)走勢(見圖1)經(jīng)歷了平穩(wěn)期(2021年6月至8月)、上行期(2021年8月至2022年2月)、下行調(diào)整期(2022年2月以后)，指數(shù)收益率最高達到38.75%，同期滬深300指數(shù)收益率為-10.58%，說明公募REITs產(chǎn)品具有一定的財富效應。上市至今，公募REITs指數(shù)整體收益率為12.26%，同期滬深300指數(shù)收益率為-24.67%，公募REITs價格表現(xiàn)相對穩(wěn)健。

圖1 我國公募REITs上市以來二級市場表現(xiàn)

2.公募REITs與股票、債券收益率的相關性較小，具有一定的風險分散效應

上市至今，REITs指數(shù)收益率與同期滬深300指數(shù)、中證綜合債券指數(shù)收益率的相關系數(shù)分別為0.28、0.02，說明公募REITs收益率與股票收益率、債券收益率的整體相關性不大，是構(gòu)建資產(chǎn)組合分散風險的良好工具。

(二)流動性和波動性

1.公募REITs換手率高于境外市場，流動性相對較好

本文將換手率定義為成交金額與流通市值的比值，以衡量REITs市場的流動性。首批公募REITs上市首日換手率最高(見圖2)，達到23.85%；隨后4個交易日逐漸下降，分別為5.52%、2.65%、2.11%和1.84%。上市至今，我國公募REITs日均換手率為1.55%，高于同期美國(0.81%)、日本(0.33%)、香港(0.06%)等境外REITs市場的換手率3，流動性相對較好。

圖2 我國公募REITs上市以來每日換手率

2.公募REITs波動率小于A股市場，波動性相對較小

本文用日收益率的標準差衡量波動性大小。研究表明，首批公募REITs產(chǎn)品上市至今，REITs指數(shù)波動率為0.84%，低于同期滬深300指數(shù)波動率(1.22%)，高于中證綜合債券指數(shù)波動率(0.06%)，表明我國公募REITs產(chǎn)品整體波動性介于股票和債券之間，屬于相對穩(wěn)健的投資產(chǎn)品。

(三)投資者結(jié)構(gòu)

1.從持有份額看，以機構(gòu)投資者為主，個人投資者持有占比逐步上升

從首發(fā)的投資者結(jié)構(gòu)看，以深市REITs為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，個人投資者持有份額占比約5%～10%，機構(gòu)投資者持有份額占比約90%～95%。從2022年中報公布的投資者結(jié)構(gòu)看，上市后，大部分REITs產(chǎn)品個人投資者持有份額占比上升，增長幅度最高達15個百分點。

2.從交易金額看，機構(gòu)投資者交易占比超六成，其中流動性服務商交易占比超四成

以深市REITs為例，從交易結(jié)構(gòu)看，上市以來，機構(gòu)投資者交易占比超過六成，其中，流動性服務商交易占比超過四成，其他機構(gòu)投資者交易占比超過兩成；個人投資者交易占比不到四成。

二、當前公募REITs二級市場的關注點及原因

公募REITs是一種不同于現(xiàn)金、股票、債券的新產(chǎn)品，收益現(xiàn)金流、分紅較為穩(wěn)定，理論上價格波動應相對較??；從實際情況看，其二級市場運行也確實較為平穩(wěn)。但是，當前，我國公募REITs市場處于發(fā)展初期，市場關注度較高，相關制度安排還有待市場進一步檢驗，疊加外部環(huán)境等各種因素影響，可能發(fā)生局部交易熱度較高、限售股解禁影響流動性、底層資產(chǎn)受到超預期因素的影響導致價格波動等情況，值得關注。

(一)二級市場運行的主要關注點

1.部分時期交易過熱，可能引發(fā)市場異常波動

在公募REITs上市首日和部分交易區(qū)間(比如2021年8月20日至2022年2月15日，以下簡稱交易過熱期間)4，一些REITs產(chǎn)品價格漲幅較大，交易活躍度高，受到市場與媒體的廣泛關注。

一是部分REITs上市首日收益率較高甚至漲停，10個交易日內(nèi)價格逐漸趨于平穩(wěn)。公募REITs上市首日的漲跌幅限制為30%，截至2022年11月16日已上市的21只公募REITs中，除11月15日上市的華泰江蘇交控REIT之外，有6只REITs(華夏合肥高新、國泰君安臨港創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園、中金廈門安居、華夏北京保障房、建信中關村、紅土深圳安居)在上市首日均達到30%漲停；3只REITs(國泰君安東久新經(jīng)濟、華夏越秀高速、鵬華深圳能源)在上市首日價格漲幅超過20%，分別為27.15%、22.76%和21.52%(見表1)。整體來看，公募REITs上市首日平均收益率為15.04%，上市2～5日、5～10日平均收益率分別為0.21%、0.10%，說明上市2～10個交易日內(nèi)，REITs價格整體較為平穩(wěn)，部分REITs價格開始回調(diào)。

表1 公募REITs 上市初期價格漲幅(按上市首日收益率排序)

二是上市后REITs價格走勢出現(xiàn)分化，部分REITs在交易過熱期間的價格漲幅超過50%。首批上市的9只REITs在上市次日至2021年8月19日價格出現(xiàn)回調(diào)(見表2)，平均下跌3.11%。在交易過熱期間，價格平均上漲46.57%，不同產(chǎn)品的漲幅出現(xiàn)分化，其中，富國首創(chuàng)水務、紅土鹽田港、博時蛇口產(chǎn)園、華安張江光大REITs價格漲幅超過50%，分別為89.12%、77.75%、56.50%、50.60%；東吳蘇園產(chǎn)業(yè)、中航首鋼綠能、中金普洛斯REITs價格漲幅超過30%，分別為42.39%、37.87%、35.67%；浙商滬杭甬、平安廣州廣河REITs相對平穩(wěn)，價格分別小幅上漲17.29%、11.96%。

表2 首批公募REITs 上市次日至交易過熱期間價格變化(按交易過熱期間漲幅排序)

三是交易過熱期間，部分REITs產(chǎn)品換手率明顯增大。在交易過熱期間，公募REITs平均日換手率從前期的0.81%上升至1.88%，平均增幅達到131%(見表3)。部分REITs換手率較前期大幅提高，首批上市的9只REITs中，6只REITs的換手率較前期增幅超過100%，還有2只REITs的換手率增幅超過70%，交易活躍度明顯提升。

表3 首批公募REITs 交易過熱前后日均換手率(按增幅排序)

2.戰(zhàn)略配售份額解禁后可能對流動性產(chǎn)生沖擊

根據(jù)相關規(guī)則，參與公募REITs戰(zhàn)略配售除原始權(quán)益人或同一控制下的關聯(lián)方以外的專業(yè)機構(gòu)投資者(以下簡稱普通戰(zhàn)略投資者)持有份額的限售期為12個月。首批公募REITs普通戰(zhàn)略投資者持有的限售股已于2022年6月21日解禁。從此次解禁情況看：

一是解禁規(guī)模與流通份額接近甚至更大，解禁后流通份額大幅增加。從解禁數(shù)量看，首批9只公募REITs普通戰(zhàn)略投資者的解禁規(guī)模與流通份額相當，甚至大于流通份額(見表4)。比如，中金普洛斯、平安廣州廣河、富國首創(chuàng)水務、紅土鹽田港REITs此次分別解禁7.80、1.96、1.25、3.20億份，解禁規(guī)模均大于或等于流通份額，解禁后流通份額分別增加186%、133%、104%、100%。首批9只公募REITs的普通戰(zhàn)略投資者解禁后，流通份額合計增加105%。

表4 首批公募REITs 普通戰(zhàn)略投資者解禁情況(按增幅排序)

二是此次解禁對REITs價格影響較小，但未來首發(fā)和擴募限售股解禁可能對流動性帶來沖擊，導致價格下跌。目前公募REITs屬于稀缺產(chǎn)品，供不應求，且收益具有一定吸引力，因此，此次解禁后普通戰(zhàn)略投資者的持有意愿仍然較強，大部分公募REITs價格并未明顯下跌，甚至出現(xiàn)小幅上漲。比如，解禁后一周內(nèi)，中金普洛斯、平安廣州廣河、富國首創(chuàng)水務和博時蛇口產(chǎn)園REITs價格漲幅分別為3.53%、0.74%、4.06%和2.09%。但長期來看，隨著我國公募REITs市場規(guī)模擴大、投資者關注度下降、相對其他金融產(chǎn)品的吸引力下降等情況變化，在REITs首發(fā)和擴募的限售股解禁后，普通戰(zhàn)略投資者的集中賣出行為可能導致部分公募REITs價格下跌，造成市場波動，值得提前關注和預防。

3.底層資產(chǎn)受到超預期因素影響，對價格形成沖擊

公募REITs底層資產(chǎn)運營可能受到一些超預期因素的影響，產(chǎn)品收益可能不及預期，導致二級市場價格波動。主要體現(xiàn)在：一是受到疫情影響，車流量回落可能導致高速公路類REITs項目通行費收入出現(xiàn)下跌，造成二級市場價格波動；二是為紓解受疫情影響企業(yè)的困難，國務院國資委、部分地方出臺國企減免租金政策5，園區(qū)和物流倉儲等公募REITs底層資產(chǎn)經(jīng)營壓力提升，可能會影響REITs收益；三是其他不可抗力因素導致REITs底層資產(chǎn)現(xiàn)金流減少，比如地震、臺風、洪水、火災等不可抗力因素對REITs收益造成不利影響，進而影響二級市場表現(xiàn)。

(二)上述關注點產(chǎn)生的原因

1.公募REITs收益率有吸引力，市場關注度高

當前，我國公募REITs市場處于發(fā)展初期，出現(xiàn)部分時期交易過熱的現(xiàn)象，即從2021年8月中旬開始，部分REITs產(chǎn)品的價格漲幅較大，交易活躍度高，受到市場與媒體的廣泛關注。這一現(xiàn)象與市場風險偏好下降和REITs產(chǎn)品涉及熱點概念等原因有關。

一是市場風險偏好下降背景下，REITs收益率具有較大吸引力。在交易過熱階段的初期(2021年8月中旬至10月底)，首批上市9只公募REITs中，中金普洛斯、紅土鹽田港、中航首鋼綠能REITs價格漲幅分別為28.9%、25.2%、22.8%，還有5只REITs漲幅超過10%，平均漲幅達到17.3%，遠高于同期10年期AAA級企業(yè)債收益率(3.76%)，對投資者具有較大吸引力。2021年下半年開始我國經(jīng)濟增速下滑、股市波動加大，資金缺乏保值增值的投資渠道，市場避險情緒上升，促使資金流入收益相對較高的REITs產(chǎn)品。

二是部分REITs產(chǎn)品涉及碳中和、電價上漲、海運等熱點概念。以深市為例，中航首鋼綠能REIT在交易過熱期間上漲37.87%，與以下兩個因素有一定關系：第一，其主營的垃圾焚燒發(fā)電屬于生物質(zhì)能源業(yè)務，隨著“碳中和”“碳達峰”等概念多次被市場提及并認可，涉及相關概念的產(chǎn)品受到市場關注；第二，2021年10月國家發(fā)改委發(fā)布文件，明確將擴大電價浮動范圍，市場預期電力企業(yè)的盈利狀況將得到改善，A股電力股票同期大幅上漲，萬得電力指數(shù)漲幅達24.5%。紅土鹽田港REIT在交易過熱期間價格上漲77.75%，與其涉及景氣度較高的海運業(yè)務有關：2021年9月我國進出口總額同比增長23.3%，增速超出市場預期，海運運力供不應求，而紅土鹽田港REIT的主要設施為港口倉儲物流中心，受到投資者追捧。

2.市場發(fā)展初期規(guī)模較小，投資者認知不足

目前，我國首批公募REITs上市至今只有一年多時間，市場處于發(fā)展的初期階段，市場規(guī)模有待提升，投資者認知有待加強。未來，隨著公募REITs市場不斷發(fā)展壯大，上述市場發(fā)展的短期因素有望得到改善。

一是公募REITs作為新的投資產(chǎn)品，目前流通規(guī)模較小，受到投資者廣泛關注，市場供不應求。交易品種的供求失衡是交易過熱的主要原因之一，如果某一品種供不應求，則容易引發(fā)價格持續(xù)上漲。截至2022年11月16日，深滬兩市目前僅上市了21只公募REITs產(chǎn)品，發(fā)行份額130億份，其中戰(zhàn)略投資者配售份額88.14億份，占發(fā)行份額的67.80%，其他投資者可獲發(fā)行份額相對較少。新的公募REITs產(chǎn)品上市即受到投資者廣泛關注，市場處于供不應求狀態(tài)。

二是發(fā)行規(guī)模較小的產(chǎn)品更容易被資金驅(qū)動而發(fā)生價格大幅波動。交易過熱期間價格漲幅最大的富國首創(chuàng)水務、紅土鹽田港、博時蛇口產(chǎn)園、華安張江光大REITs的發(fā)行規(guī)模分別為18.50、18.40、20.79、14.95億元，遠小于同期漲幅最小的平安廣州廣河REIT(發(fā)行規(guī)模91.14億元)。發(fā)行規(guī)模較小的產(chǎn)品，流通規(guī)模更小，在同樣規(guī)模的資金推動下價格漲幅可能更大。

三是投資者對公募R E I T s產(chǎn)品的認知不足。公募REITs底層資產(chǎn)主要為成熟優(yōu)質(zhì)、運營穩(wěn)定的基礎設施項目，現(xiàn)金流預期相對明確，理論上來說價格波動有限，適合長期持有。但很多個人投資者對公募REITs這一新產(chǎn)品的認知不足，仍以“炒股”的心態(tài)進行交易，在交易過熱期間，個人投資者是主要的交易力量。以深市REITs為例，在此次交易過熱期間，個人投資者的交易金額大幅上升，漲幅較大的3只REITs產(chǎn)品(紅土鹽田港、博時蛇口產(chǎn)園、中航首鋼綠能)中，個人投資者交易占比達到50%，大幅高于公募REITs上市以來個人投資者交易占比平均水平(不到四成)，其他機構(gòu)投資者(除流動性服務商)交易占比則下降至二成左右，個人投資者認知不足、跟風交易，對此次交易過熱起到了一定的推動作用。

3.REITs市場目前處于初建階段，相關制度有完善空間

在疫情沖擊和其他超預期因素的影響下，我國公募REITs底層資產(chǎn)收益可能不及預期，導致二級市場價格波動。這與公募REITs市場處于發(fā)展初期有關，相關制度安排還有進一步優(yōu)化空間。隨著公募REITs市場配套制度的完善，價格異常波動、底層資產(chǎn)收益風險等問題將有所緩解。

一是內(nèi)生價格穩(wěn)定機制需要增強。為抑制公募REITs交易過熱、減少價格異常波動、保護投資者權(quán)益，目前已采取一些措施進行有效控制，比如設置了漲跌幅限制、臨時停牌制度等價格穩(wěn)定制度，對交易過熱的產(chǎn)品，基金管理人及時披露風險提示公告，提醒投資者關注投資風險等。但長遠來看，公募REITs市場多空平衡機制還有待完善，融資融券業(yè)務尚未開展，內(nèi)生穩(wěn)定機制還需要進一步加強。

二是對底層資產(chǎn)風險的應對制度需要完善。針對疫情沖擊、減租政策、不可抗力等超預期因素影響公募REITs收益，尚缺乏明確的制度規(guī)范，目前僅有個別案例。以深市為例，為響應國家抗疫紓困政策、承擔社會責任，博時蛇口產(chǎn)園REIT決定采取減租措施，對小微企業(yè)租戶進行3個月的租金減免。減免租金由博時資本(計劃管理人)先行代繳。博時基金(基金管理人)、博時資本(計劃管理人)、招商創(chuàng)業(yè)(運營管理機構(gòu))和招商物業(yè)(物業(yè)管理機構(gòu))按照各自所收管理費或酬金比例進行分攤。上述博時蛇口產(chǎn)園REIT的減租方案僅為個例，隨著我國公募REITs市場不斷擴大，對超預期因素的應對方案還有待完善。

(三)可選的應對措施

結(jié)合境外REITs市場發(fā)展經(jīng)驗和我國REITs市場實際情況，針對市場交易過熱、解禁導致的流動性沖擊、底層資產(chǎn)風險等情況，有以下可供選擇的應對措施。

1.緩解交易過熱方面

一是設置漲跌幅限制、熔斷制度等外生價格穩(wěn)定機制，給予投資者冷靜時間。如前所述，我國公募REITs設置了漲跌幅限制、臨時停牌制度等價格穩(wěn)定制度。美國、日本、新加坡、中國香港REITs市場是國際公認發(fā)展較為成熟的市場，這些成熟市場REITs的價格穩(wěn)定機制與股票基本一致，其中，亞洲市場價格穩(wěn)定機制相對嚴格。比如，美國沒有漲跌幅限制，而采取指數(shù)熔斷、個股熔斷(limit up/limit down)。亞洲市場的價格穩(wěn)定機制相對比較嚴格，比如，日本采取漲跌幅限制、特別報價(special quotes)、相繼交易報價(sequential trade quote)等制度對價格上下區(qū)間進行控制，中國香港對納入恒生綜合大/中/小型股指數(shù)的REITs實施市場波動調(diào)節(jié)機制等。

二是積極培育各類投資者，促進投資者策略多元化，增強市場內(nèi)生穩(wěn)定機制。以美國為例，1994年以前，受限于“前5名投資者合計持股不得超過50%”的集中度要求，養(yǎng)老金等大型機構(gòu)投資者進入REITs市場受到限制。美國國會在1994年1月修改了稅收條例，允許穿透計算養(yǎng)老金的投資者人數(shù)6，豁免了“前5名投資者合計持股不得超過50%”的集中度要求。此項改革促進養(yǎng)老金投資REITs產(chǎn)品，REITs中機構(gòu)投資者持有占比從1993年以前的15%～20%上漲至1994年的45%。1997年，美國財政部更新了現(xiàn)代稅法協(xié)議，準許持股比例較低的海外投資者減免15%的普通股利預提稅7，加速了海外投資者進入美國REITs市場。新加坡也出臺了一系列優(yōu)惠政策，吸引全球大型基金公司總部和高凈值群體“落戶”本地，并將REITs列入其投資范疇，豐富REITs投資者類型。機構(gòu)投資者已成為境外成熟REITs市場的主要投資者群體，截至2022年8月，美國、日本、澳大利亞等REITs市場的機構(gòu)投資者占比均超過50%。多樣化的投資者類型帶來多元化交易策略，使得境外REITs市場的換手率較為穩(wěn)定。自2020年初新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，美國、日本和中國香港REITs的日均換手率8分別為0.89%、0.31%和0.08%，并沒有因新冠肺炎疫情影響而產(chǎn)生較大的波動(新冠肺炎前1年的換手率分別為0.68%、0.34%和0.10%)。

2.減少流動性沖擊方面

多數(shù)境外REITs市場設有鎖定期制度，但由于市場規(guī)模較大、通過多項制度提高流動性等原因，限售股解禁帶來的流動性沖擊并不大。比如，美國對REITs鎖定期沒有強制性規(guī)定，公司與承銷商簽署鎖定期協(xié)議一般約定為6～12個月；中國香港REITs控股股東受限于6個月禁售期、禁售期滿后6個月內(nèi)不得喪失控股股東地位的要求，基石投資者禁售期至少6個月；新加坡交易所主板和SESDAQ上市的REITs最低鎖定期分別為6個月和12個月9；日本對于Mothers板塊上市的REITs沒有鎖定期要求。境外REITs市場面臨解禁帶來的流動性沖擊并不大，原因在于：一方面，境外REITs市場發(fā)展時間相對較長，市場體量較大，解禁規(guī)模相對流通規(guī)模而言較?。涣硪环矫?，境外市場通過一定制度設置，提高REITs二級市場流動性，流動性越好的市場，一定金額的交易帶來的流動性沖擊就越小，具體來看：

一是運用做市商激勵機制，提高二級市場流動性。為促進市場充分交易和價格發(fā)現(xiàn)，美國、日本、新加坡和中國香港REITs市場均采用做市商制度提高流動性。各交易所都明確規(guī)定了做市商的報價維持時間、連續(xù)報價時間、最小報價量、詢價回應時間、詢價應答率等，并設置了激勵機制。比如，新加坡REITs做市商的職責是提供富有競爭性的買入價和賣出價以改善流動性；作為獎勵，新交所將基于REITs的報價表現(xiàn)及流動性水平，為做市商提供清算費補償。10

二是編制REITs指數(shù)并將REITs逐步納入知名指數(shù)，積極發(fā)展相關ETF和衍生產(chǎn)品，促進市場配置REITs產(chǎn)品，提高市場流動性。編制REITs相關指數(shù)或者將REITs納入知名指數(shù)都有助于提升指數(shù)中REITs的知名度，增強市場對REITs的配置力量。以美國為例(見表5)，一方面，富時羅素、標普道瓊斯、明晟公司積極編制普通、杠桿、反向及針對各類基礎資產(chǎn)的REITs系列指數(shù)；另一方面，逐步將REITs納入知名指數(shù)，如2001年標普500指數(shù)開始納入REITs，截至2022年10月底共有27只REITs成為標普500指數(shù)成分股。據(jù)NAREITs統(tǒng)計，美國約有60%的投資者通過ETF等被動權(quán)益型基金投資REITs。以新加坡為例，新交所也積極編制REITs指數(shù)，并發(fā)展基于REITs指數(shù)的ETF基金和期貨產(chǎn)品。截至2022年6月底，新交所共有5只ETF的成分股包含了S-REITs，在管資產(chǎn)合計8.3億新元。2020年，新交所推出新加坡富時EPRA Nareit亞洲指數(shù)期貨和新交所iEdge S-REIT領先指數(shù)期貨，這兩只期貨所追蹤的REITs指數(shù)均包含S-REITs。

表5 境外市場主要REITs 指數(shù)

3.應對底層資產(chǎn)風險方面

一是合理控制REITs資產(chǎn)負債率，保障REITs穩(wěn)定運營。為保障REITs穩(wěn)定運營，可以將REITs資產(chǎn)負債率(總負債/總資產(chǎn))控制在合理水平，防止杠桿過高引致風險。比如，新加坡、中國香港規(guī)定資產(chǎn)負債率上限為45%；印度、泰國和中國臺灣要求資產(chǎn)負債率上限分別為49%、35%和35%；美國對資產(chǎn)負債率無限制，但實踐中一般不超過50%；日本沒有設置資產(chǎn)負債率限制，但僅可以向合格的機構(gòu)投資者借貸；我國規(guī)定基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%，即資產(chǎn)負債率不超過28.57%。

二是建立有效的監(jiān)管和治理機制，引導基金管理人采取措施保護投資人利益。面對類似新冠疫情等“黑天鵝”事件，有效的REITs監(jiān)管和治理機制有助于促使基金管理人采取措施保護投資人利益。以中國香港上市的招商局REIT(HK01503)為例，其設置了業(yè)績承諾條款，為降低在可預見未來的收益不確定性，發(fā)行人與房托管理人簽訂了未來3年的收益分派承諾：瑞嘉(招商蛇口離岸旗艦子公司之一)承諾當年化暫定每基金單位分派低于相應期間的年化每基金單位分派承諾時作出付款，以確保按年化每基金單位分派承諾進行收益分派。以新加坡上市的美鷹酒店REIT為例，2020年，由于主要租戶拖欠租金11，美鷹酒店REIT的3.41億美元銀團貸款12構(gòu)成違約。3月24日，美鷹酒店信托13申請停牌，3月30日，美鷹酒店REIT受到貸款條例限制，不能在原定派息日支付利息給信托單位持有人。2020年4月20日，為了保障美鷹酒店REIT持有人的利益，新加坡金融管理局和新加坡交易所監(jiān)管公司發(fā)布聯(lián)合公告，要求：第一，信托經(jīng)理必須在取得受托機構(gòu)的批準之后，才能動用信托資金進行付款；第二，受托機構(gòu)需要確保在該信托把款項支付給任何人之前，均應得到受托機構(gòu)的批準；第三，受托機構(gòu)需要采取一定行動，以保護單位持有人利益。按聯(lián)合公告要求，為了保護持有人利益，2020年9月23日，美鷹酒店信托向18個酒店房地產(chǎn)的主要租戶發(fā)出終止租約的通知，并尋找新投資者注資，逐步緩釋風險；同時表示，對于主要租戶拖欠的款額和租約下的義務，美鷹酒店信托不會放棄索取賠償。

三是REITs管理人通過破產(chǎn)保護、債務重組等制度，有效處置風險。以美國為例，次貸危機期間，美國資本和信貸市場功能顯著受限，REITs發(fā)生流動性沖擊，觸發(fā)債務違約以及交叉違約條款。負債率高企是美國REITs陷入經(jīng)營和破產(chǎn)困境的重要因素14，高負債REITs管理人通過破產(chǎn)保護申請、債務重組以及分拆上市等制度和及時引導市場預期，逐步走出困境。以GGP REIT為例，GGP管理人在次貸危機前大規(guī)模舉債擴張，且大量債務集中于2009―2011年到期。隨著2008年次貸危機爆發(fā)，GGP面臨巨大的償債壓力。152009年4月，GGP申請破產(chǎn)保護，為穩(wěn)定經(jīng)營管理贏得時間。2011年11月，GGP在債務重組后重新IPO上市，并獲得Ackman等機構(gòu)注資，逐步恢復至正常經(jīng)營水平。16

四是危機時期政府主動干預，穩(wěn)定市場信心和融資環(huán)境。以美國房地產(chǎn)REITs為例，房地產(chǎn)REITs基礎資產(chǎn)較為集中，與房地產(chǎn)市場的發(fā)展息息相關。2008年次貸危機期間，美國政府積極干預房地產(chǎn)市場，注入財政資金救市，為穩(wěn)定房地產(chǎn)REITs發(fā)揮了重要作用：第一，聯(lián)邦住房金融局(FHFA)接管“兩房”、財政部為“兩房”注入1875億美元救助金，恢復房地產(chǎn)行業(yè)市場信心和改善其融資環(huán)境；第二，2008年11月―2010年4月，美聯(lián)儲共購買1.25萬億美元的抵押貸款支持證券，有力支持了MBS市場；第三，2008―2017年美聯(lián)儲實行量化寬松政策，通過降息、購買國債為市場注入了大量流動性，保證了房地產(chǎn)行業(yè)的融資能力。

三、關于完善我國公募REITs二級市場建設的思考

推動公募REITs健康發(fā)展，是“十四五”規(guī)劃的一項重要部署，對于有效盤活存量資產(chǎn)、創(chuàng)新投融資機制、拓寬權(quán)益融資渠道、增強資本市場服務實體經(jīng)濟能力等具有十分重要的意義。2021年6月，我國首批基礎設施公募REITs上市以來，公募REITs市場規(guī)模穩(wěn)步提升，二級市場運行總體平穩(wěn)，呈現(xiàn)價格走勢相對穩(wěn)健、流動性較好、波動性較小、以機構(gòu)投資者交易為主等特征。與此同時，由于我國公募REITs市場處于發(fā)展初期，市場關注度較高，相關制度有待市場進一步檢驗，疊加外部環(huán)境等因素影響，可能發(fā)生局部交易熱度較高、限售股解禁影響流動性、底層資產(chǎn)受超預期因素影響導致REITs價格波動等情況，值得提前關注和預防。

公募REITs是資本市場服務實體經(jīng)濟、服務高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，建議下一步繼續(xù)推動公募REITs市場發(fā)展壯大，完善市場配套制度，積極培育各類投資者，更好激發(fā)市場活力，充分發(fā)揮公募REITs的功能作用，進一步促進投融資良性循環(huán)，助力實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

(一)促進市場發(fā)展方面

一是支持更多公募REITs上市和擴募，穩(wěn)步做大我國REITs市場。2022年9月29日，深滬證券交易所正式受理首批REITs擴募項目，標志著我國REITs市場在打造全鏈條生態(tài)、支持盤活存量資產(chǎn)、促進投融資良性循環(huán)方面又邁出重要一步。建議下一步深化“放管服”改革，支持民間投資等更多項目參與公募REITs試點；穩(wěn)步推動更多公募REITs上市，為市場提供更多資產(chǎn)類型的REITs投資標的；鼓勵原始權(quán)益人拿出優(yōu)質(zhì)基礎設施項目發(fā)行公募REITs，促進并購活動，支持REITs通過擴募、購買資產(chǎn)等方式做大做強。

二是推動REITs指數(shù)編制和ETF產(chǎn)品開發(fā)，提高市場流動性。隨著公募REITs產(chǎn)品逐漸增多、市場體量不斷增大，建議積極推動編制多元化REITs指數(shù)，鼓勵相應ETF產(chǎn)品的研究開發(fā)，豐富投資者參與REITs市場的渠道，進一步提高市場流動性，減少限售股解禁等情況可能帶來的市場沖擊。

(二)完善配套制度方面

一是完善融資融券、流動性服務商等配套制度，抑制大幅波動、提高市場流動性。在制度設置方面，研究公募REITs開展融資融券業(yè)務的可行性，進一步完善內(nèi)生價格穩(wěn)定機制，防范市場大幅波動風險。研究優(yōu)化流動性服務商機制，調(diào)整評級考核周期安排，優(yōu)化考核指標設計，定期披露考核結(jié)果，進一步發(fā)揮流動性服務商對REITs市場的支持作用。

二是強化風險提示公告披露及停復牌機制，減小解禁后二級市場波動。對于價格異常波動產(chǎn)品及時采取相關措施：第一，建議強化臨時信息披露和風險提示，針對漲跌較快的產(chǎn)品，基金管理人發(fā)布風險提示公告，提醒投資者理性投資；第二，建議考慮制定并嚴格執(zhí)行公募REITs二級市場停復牌機制，對觸發(fā)特定情形產(chǎn)品按要求及時停牌，冷卻市場情緒，促進價格回歸理性。

三是研究增加運營業(yè)績承諾或補償?shù)壬虡I(yè)化條款設置，防范底層資產(chǎn)風險。為更好應對不可抗力對REITs底層資產(chǎn)收益的影響，可以考慮采取以下防范措施：第一，針對新申報REITs項目，研究引導基金管理人增加運營管理機構(gòu)運營業(yè)績承諾等商業(yè)化條款，為租金補貼等特殊情形提供條款依據(jù)，保護投資者利益；第二，進一步完善重大事項等決策機制，明確決策程序，細化決策事項內(nèi)容和要求，為應對各重大事項提供合同條款依據(jù)。

(三)培育投資者方面

一是拓寬公募REITs投資者范圍，培育多樣化投資者。公募REITs具有分紅較為穩(wěn)定、價格波動相對較小、與其他資產(chǎn)相關性弱等特征，適合追求穩(wěn)健投資的長期投資者，也為機構(gòu)投資者進行大類資產(chǎn)配置提供了新的資產(chǎn)類別，有利于其優(yōu)化投資組合。建議加快推動社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等機構(gòu)投資者參與REITs投資，鼓勵保險機構(gòu)、銀行理財、公募基金等機構(gòu)加大配置力度，繼續(xù)支持QFII、RQFII投資境內(nèi)REITs產(chǎn)品，培育專業(yè)REITs投資者群體。未來，適時探索REITs加入互聯(lián)互通，進一步提升REITs市場開放水平。

二是堅持以民為本，持續(xù)做好投資者服務，增強投資者對公募REITs產(chǎn)品的認識。第一，引導投資者理性交易。加強投資者服務，做好公募REITs知識的普及推廣，使投資者更為全面、客觀和深入地了解REITs產(chǎn)品，提醒投資者理性交易，避免盲目跟風炒作。第二，引導投資者理性看待限售解禁。建議持續(xù)做好投資者服務和宣傳工作，增強個人投資者對REITs產(chǎn)品及解禁安排的認識，加強正面理性引導，重點提示個人投資者限售份額解禁后由于流通份額增加市場行情短期內(nèi)可能出現(xiàn)一定程度下跌是常規(guī)現(xiàn)象，不代表產(chǎn)品基本面發(fā)生變化，避免產(chǎn)生恐慌情緒和錯誤判斷。 ■

注釋

※本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關。感謝深圳證券交易所研究所何鵬飛博士對本文的指導和幫助。

1. 公募REITs指數(shù)僅為說明公募REITs整體價格走勢，不構(gòu)成任何投資參考和建議。以2021年6月21日為基期，設為100點。為衡量首批REITs上市以來的價格變化，指數(shù)僅包含首批9只公募REITs，暫未包括后續(xù)新上市的REITs。

2. 除特別說明外，本文最新數(shù)據(jù)截至2022年11月16日。

3. 數(shù)據(jù)來源為Wind。

4. 交易過熱期間是指整體公募REITs漲幅較大、交易活躍度較高的時間段，并非指2021年8月20日至2022年2月15日為每只REITs持續(xù)上漲期間，中間可能存在部分回調(diào)時段。

5. 比如，2022年3月23日，國資委辦公廳發(fā)布《關于做好2022年服務業(yè)小微企業(yè)和個體工商戶房租減免工作的通知》；10月12日，國資委辦公廳發(fā)布《關于進一步做好2022年服務業(yè)小微企業(yè)和個體工商戶房租減免工作的通知》。

6. 美國要求REITs至少有100個投資者，并允許穿透計算養(yǎng)老金投資者人數(shù)，提高了REITs對養(yǎng)老金的吸引力。

7. 1997年現(xiàn)代稅法協(xié)議準許持有公募REITs份額的5%或更低份額的海外機構(gòu)投資者或持股低于10%的海外個人投資者對普通股利支付15%的預提稅，之前是30%的預提稅。

8. 換手率=成交量/流通股本×100%，運用整體法計算各市場REITs日均換手率，數(shù)據(jù)來源為Wind。

9. 新加坡交易所對特定IPO項目(如SPAC)有階段性鎖定期要求，即鎖定期分為兩個階段，大股東50%的股份有6個月的鎖定期，減持后剩余50%還有6個月的鎖定期。

10. 參見姜瑜. 國際成熟市場REITs交易機制[J]. 中國金融, 2021,964(22): 94-95.

11. 美鷹酒店信托的主要租戶Urban Commons LLC無法履約繳足全額的保證金以及2019年12月開始未及時支付租金。

12. 銀團貸款又稱為辛迪加貸款(syndicated loan)，是由獲準經(jīng)營貸款業(yè)務的一家或數(shù)家銀行牽頭，多家銀行與非銀行金融機構(gòu)參加而組成的銀行集團(banking group)采用同一貸款協(xié)議，按商定的期限和條件向同一借款人提供融資的貸款方式。

13. 美鷹酒店信托(Eagle Hospitality Trust)是由美鷹酒店房地產(chǎn)投資信托(Eagle Hospitality REIT)和美鷹酒店商業(yè)信托(Eagle Hospitality Business Trust)組成。

14. 截至2008年底，美國REITs負債率平均為57%，其中54%、34%和10%的REITs負債率超過55%、60%和70%。

15. GGP過度擴張股價下降了99.64%，2009年3月GGP現(xiàn)金僅1.69億美元，61億美元債務已逾期或觸發(fā)償還條件。

16. 破產(chǎn)重組后的GGP甩掉了大量負債包袱，并依仗其自身穩(wěn)定的現(xiàn)金流，股價從跌至0.24美元上升至25美元。