周朗 吳凱盈 朱莉麗 丘鍵 陸志明 連勃 石汧

(美國華平投資集團，北京 100020)

不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)是貫徹黨中央、國務(wù)院關(guān)于防風險、去杠桿、穩(wěn)投資、補短板決策部署的有效政策工具。2020年，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關(guān)工作的通知》(證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號)，正式啟動境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點。截至2022年12月15日，深滬兩市共上市23只公募REITs產(chǎn)品，總市值超過800億元，流通市值超過350億元。上市以來，兩市REITs產(chǎn)品表現(xiàn)良好，平均收益率近20%，且有持續(xù)穩(wěn)定高比例的分紅，深受各類投資者歡迎。高盛研究預計境內(nèi)公募REITs規(guī)模有望超2萬億美元1，發(fā)展?jié)摿薮?。為推動境?nèi)REITs市場持續(xù)健康發(fā)展，本文梳理分析了試點運行的現(xiàn)狀，分析借鑒境外成熟市場的經(jīng)驗，并提出具體完善方案和政策建議。

一、境內(nèi)公募REITs試點運行情況

境內(nèi)公募REITs試點的成功開展，在盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)和豐富資本市場可投資品種等方面帶來顯著成效。與此同時，由于境內(nèi)市場尚處試點階段，各方面業(yè)務(wù)還在探索和優(yōu)化，存在改進和提升空間。

(一)境內(nèi)公募REITs試點運行帶來的成效

一是盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，提升資產(chǎn)流動性。境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資長期依賴債務(wù)融資，部分地方政府(含各類地方融資平臺)和房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿行為加劇了債務(wù)聚集的風險，可能影響金融市場穩(wěn)定。公募REITs打通了原始權(quán)益人與公眾投資者之間的直接融資渠道，通過將成熟基礎(chǔ)設(shè)施項目“上市”，為海量存量資產(chǎn)提供退出和交易市場，提升存量資產(chǎn)的流動性，盤活存量資產(chǎn)。原始權(quán)益人募得資金可用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，解決原始權(quán)益人的融資需求，降低原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債率，降低實體經(jīng)濟杠桿率，有助于防范系統(tǒng)性金融風險。

二是為資產(chǎn)管理市場提供新的供給，滿足不同類型投資者需求。伴隨境內(nèi)居民收入的提升，境內(nèi)資產(chǎn)管理市場規(guī)模也隨之擴容。根據(jù)波士頓咨詢公司的估算2，截至2021年底，境內(nèi)資產(chǎn)管理市場產(chǎn)品規(guī)模達134萬億元，投資標的覆蓋權(quán)益、債券、貨幣市場、黃金、商品等。然而，基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)作為大類資產(chǎn)，長期缺乏標準化產(chǎn)品，使得普通投資者難以直接參與并分享收益。公募REITs的推出，降低了基礎(chǔ)設(shè)施等大類資產(chǎn)的門檻，使普通投資者有機會分享境內(nèi)經(jīng)濟增長和不動產(chǎn)市場發(fā)展的紅利。對于機構(gòu)投資者而言，基礎(chǔ)設(shè)施及不動產(chǎn)投資具有中風險中收益的特征，且與其他大類資產(chǎn)收益相關(guān)性較低，是投資分散風險、多元化配置的重要抓手。一年多的運行實踐證明，擁有優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的公募REITs具有投資回報穩(wěn)定且優(yōu)異等優(yōu)勢，與長期資金的投資需求相契合。截至目前，上市REITs產(chǎn)品均實現(xiàn)超比例認購，包括券商自營、保險機構(gòu)、公募基金、銀行理財、私募基金、合格境外機構(gòu)投資者在內(nèi)的機構(gòu)投資者參與熱情極高。

(二)公募REITs試點過程中存在的不足和挑戰(zhàn)

一是境內(nèi)公募REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層級較多，容易帶來效率低下、責任不明確、牌照分散等問題。境內(nèi)公募REITs試點采取“公募基金+ABS”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，存在原始權(quán)益人、基金管理公司、計劃管理人、運營管理機構(gòu)等多個參與主體，層次較多，易帶來流程復雜、效率低下、責任不明確、利益沖突等問題。另外，發(fā)行公募REITs產(chǎn)品同時需要公募基金管理人資質(zhì)以及資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行和投資資質(zhì)，可能存在牌照分散不利于集中統(tǒng)籌管理的問題。

二是境內(nèi)公募REITs產(chǎn)品架構(gòu)較為細分，難以有效培養(yǎng)參與人的綜合能力、管理能力。人才隊伍建設(shè)是市場行穩(wěn)致遠的基礎(chǔ)，短期看，當前境內(nèi)公募REITs處在行業(yè)發(fā)展初期，專業(yè)化人才相對匱乏。長期看，境內(nèi)公募REITs“公募基金+ABS”的產(chǎn)品架構(gòu)容易使基金產(chǎn)品管理能力、ABS產(chǎn)品管理能力、底層項目管理和投資、擴募能力分散于多個團隊，不利于作為REITs產(chǎn)品最終責任人的公募基金建立相應的綜合性管理人才梯隊，弱化公募REITs行業(yè)專業(yè)化人才隊伍建設(shè)能力。

三是公募基金對境內(nèi)公募REITs產(chǎn)品的底層資產(chǎn)實際管控力較弱，較難滿足監(jiān)管部門對公募REITs管理人主體責任的要求。從試運行情況看，基金管理人均將REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)的實際運營管理工作委托給原始權(quán)益人；同時，在已進行的擴募項目中，擴募資產(chǎn)也都由初始發(fā)行的原始權(quán)益人提供并掌控，使得公募基金管理人更像一個“通道”。這與境外REITs管理人的實質(zhì)管理地位形成鮮明反差，也不符合監(jiān)管部門對公募REITs管理人主體責任的監(jiān)管要求。

四是境內(nèi)公募REITs業(yè)務(wù)收益較低，不利于調(diào)動市場主體的積極性。現(xiàn)行規(guī)定要求基金管理人設(shè)置獨立的基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營或基礎(chǔ)設(shè)施項目投資管理經(jīng)驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營經(jīng)驗，而公募基金每年的管理費僅為REITs產(chǎn)品規(guī)模的1‰～2‰。試運行期間，單只REITs產(chǎn)品規(guī)模相對較小，所收取管理費相對有限，較難覆蓋運營管理成本。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前公募基金REITs投資管理部門多數(shù)虧損，寄希望于產(chǎn)品擴募所帶來的管理費增長。然而，擴募的主動權(quán)和進展速度并不完全受公募基金控制，直接影響市場主體的參與熱情。

五是國內(nèi)機構(gòu)投資者類型單一、偏好趨同，影響公募REITs業(yè)務(wù)范圍的進一步延展。國內(nèi)主要機構(gòu)投資者，如保險公司、政府產(chǎn)業(yè)引導基金、信托公司、銀行理財、券商資管等偏好單一且趨同，傾向于追求安全性較高、分紅收益相對穩(wěn)定、內(nèi)控制度嚴格、偏債權(quán)類的產(chǎn)品，當前公募REITs業(yè)務(wù)與機構(gòu)投資者需求相契合。從長期發(fā)展看，公募REITs雖具有固收類特征，但更多還是權(quán)益類屬性，在長遠發(fā)展中將對投資者的風險偏好、資金期限和收益率模型提出更高要求。

二、境外成熟市場的經(jīng)驗借鑒

我國境內(nèi)REITs市場試運行中存在的問題，可能源于我國境內(nèi)REITs業(yè)務(wù)較為單一，尚未建立REITs一體化綜合業(yè)務(wù)平臺，在能力積累、收益實現(xiàn)、有效激勵方面缺乏有效抓手。與境內(nèi)市場相比，境外REITs市場發(fā)展已較為成熟，先進經(jīng)驗值得借鑒。

(一)境外成熟市場發(fā)展整體情況

境外REITs市場發(fā)展已有60余年歷史。截至2021年底，全球共819只REITs產(chǎn)品，合計市值約2.6萬億美元。從市場規(guī)?？矗绹侨蜃畲蟮腞EITs市場，產(chǎn)品總規(guī)模占全球總額的70%；近年來亞洲REITs市場迅速發(fā)展，日本、新加坡及中國香港是最主要的市場，過去8年合計市值增長79%。3從產(chǎn)品架構(gòu)看，美國和日本市場多以公司型REITs為主，而新加坡等市場則主要是契約型REITs。

境外REITs市場發(fā)展歷程表明，早期多數(shù)市場參與者以地產(chǎn)商身份開展業(yè)務(wù)，隨著監(jiān)管政策的逐步放松，開始同時經(jīng)營地產(chǎn)運營和REITs兩類業(yè)務(wù)。REITs業(yè)務(wù)本質(zhì)是將成熟不動產(chǎn)在資本市場進行證券化，因此，多數(shù)有實力的地產(chǎn)商圍繞REITs開展多樣化業(yè)務(wù)，將成熟業(yè)務(wù)裝入REITs項目上市，并培育未成熟業(yè)務(wù)(Pre-REITs業(yè)務(wù))，實現(xiàn)業(yè)務(wù)鏈條的良性循環(huán)。市場一般規(guī)律是先有Pre-REITs業(yè)務(wù)再有REITs業(yè)務(wù)，但隨著業(yè)務(wù)鏈條的向前延伸，也逐步出現(xiàn)以REITs業(yè)務(wù)起步，向Pre-REITs業(yè)務(wù)延展的發(fā)展模式，如美國REITs行業(yè)領(lǐng)先的西蒙地產(chǎn)，新加坡的ARA亞騰資產(chǎn)管理集團、凱德集團等均采取后一種發(fā)展模式。

我國境內(nèi)REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以契約型REITs為主，新加坡REITs市場的發(fā)展經(jīng)驗更有參考價值，其基本特征包括：一是REITs管理人通常會打造并運營一體化綜合業(yè)務(wù)平臺，形成圍繞REITs業(yè)務(wù)、開展包括Pre-REITs業(yè)務(wù)在內(nèi)的多資產(chǎn)管理模式；二是REITs管理人為全業(yè)務(wù)鏈條管理人，兼具基金產(chǎn)品管理、底層項目管理和資產(chǎn)擴募管理等綜合能力；三是REITs管理人具有對資產(chǎn)從形式到實質(zhì)的全面管理地位；四是REITs市場平穩(wěn)健康發(fā)展有賴于健全的治理架構(gòu)，需要構(gòu)建激勵相容、運行穩(wěn)定的商業(yè)模型。

(二)打造一體化綜合業(yè)務(wù)平臺的重要價值：以亞騰集團為例

本文以亞洲最大的REITs基金管理平臺新加坡ARA亞騰資產(chǎn)管理集團(以下簡稱亞騰集團)為例，分析境外市場REITs業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)驗。作為不動產(chǎn)投資平臺，亞騰集團進入地產(chǎn)領(lǐng)域之初即定位為“資產(chǎn)管理人”而非地產(chǎn)開發(fā)商，功能和定位接近境內(nèi)現(xiàn)行架構(gòu)中的基金管理公司。此外，亞騰集團還實際負責所持物業(yè)的持續(xù)運營管理，功能和定位接近境內(nèi)現(xiàn)行架構(gòu)下的原始權(quán)益人、運營管理機構(gòu)。因此，該公司的發(fā)展歷程和特征對我國境內(nèi)REITs市場發(fā)展具有借鑒意義。

一是亞騰集團的發(fā)展模式呈現(xiàn)綜合化特征。亞騰集團秉持“投資方兼運營方”的投資和管理理念，承擔了原始權(quán)益人、基金管理公司、計劃管理人、運營管理機構(gòu)等多個主體角色。具體來說，首先，集團承擔了基金管理人角色。在契約型信托的架構(gòu)下，亞騰集團通過兼并收購，實現(xiàn)多地區(qū)“投融管退”綜合能力，現(xiàn)已管理全球28個國家和地區(qū)的上市和非上市房地產(chǎn)投資信托、私募房地產(chǎn)基金及基礎(chǔ)設(shè)施基金。對應我國境內(nèi)公募REITs架構(gòu)，亞騰集團發(fā)揮著基金管理公司、計劃管理人的作用。其次，集團承擔了資產(chǎn)管理者角色。亞騰集團在所有底層物業(yè)所在區(qū)域都建有本土化高效物業(yè)管理團隊，提供一站式服務(wù)，包括項目日常管理、維護和運營，項目的租戶、租約和租金管理，完成項目的招商和其他市場活動，如項目的改造、維修和管控等。對應我國境內(nèi)公募REITs架構(gòu)，亞騰集團發(fā)揮著原始權(quán)益人、運營管理機構(gòu)的作用。

二是亞騰集團由REITs業(yè)務(wù)向私募地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)擴展，形成私募地產(chǎn)基金和公募REITs并重的發(fā)展模式，助推市場良性運營。2007年取得REITs領(lǐng)域領(lǐng)先地位后，亞騰集團將業(yè)務(wù)范圍擴大到私募地產(chǎn)基金(包括Pre-REITs類基金)等領(lǐng)域。首先，相比REITs業(yè)務(wù)，Pre-REITs類業(yè)務(wù)可以投資更早期、風險收益更高的資產(chǎn)，進而提高亞騰集團整體的經(jīng)濟回報。其次，Pre-REITs類業(yè)務(wù)可與REITs業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。Pre-REITs業(yè)務(wù)可幫助公司在更早期掌握和管理優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也可在資產(chǎn)達到成熟運營后裝入公司的REITs業(yè)務(wù)，在實現(xiàn)Pre-REITs基金成功退出的同時，還能獲取更為豐富和獨家的REITs擴募資產(chǎn)來源。再次，同時開展Pre-REITs和REITs業(yè)務(wù)，有助于實現(xiàn)規(guī)模效益。亞騰集團旗下所投資物業(yè)的地區(qū)，都配備自營的物業(yè)管理團隊，可同時服務(wù)Pre-REITs和REITs產(chǎn)品的底層物業(yè)資產(chǎn)，具有顯著的規(guī)模效益。最后，全鏈條運營管理助推市場良性運營。截至2021年底，亞騰集團管理的私募地產(chǎn)基金超過10只，總資產(chǎn)規(guī)模超過200億美元。亞騰集團采取全鏈條運營管理模式，在投資、建設(shè)、運營前期以股權(quán)投資的方式進入，不斷培育、運營直至項目成熟，在獲取豐厚收益的同時，促進了底層資產(chǎn)管理能力的積累沉淀，助推市場的良性運營。

三是亞騰集團的發(fā)展歷程中，長期限投資者的參與是實現(xiàn)全業(yè)務(wù)鏈條發(fā)展的關(guān)鍵因素。在上述私募地產(chǎn)基金中，亞騰集團的投資人(LP)均為長期限的機構(gòu)投資者，包括多國的養(yǎng)老金、主權(quán)財富基金、捐贈基金、大型金融機構(gòu)和家族辦公室等。一方面，機構(gòu)投資者著眼于長期收益，能夠?qū)Φ讓淤Y產(chǎn)的培育和發(fā)展抱有較高的耐性，與“Pre-REITs+REITs業(yè)務(wù)”的長期性適配；另一方面，底層資產(chǎn)的全鏈條運營和利益實現(xiàn)，也為長期機構(gòu)投資者帶來穩(wěn)定可預期的收益。這種長期正反饋循環(huán)是境外公募REITs市場不斷發(fā)展壯大的重要原因。

四是亞騰集團的發(fā)展實踐說明了平衡的治理是契約型REITs穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵機制。以信托契約(trust deed)為基礎(chǔ)的契約型信托計劃，涉及主體包括信托單位持有人、管理人和受托人。全面平衡的治理架構(gòu)(見圖1)有助于解決管理人和信托單位持有人的利益沖突：第一，強制要求管理人董事會具備較高的獨立性，董事會中的獨立董事應至少占董事會人數(shù)的1/3(若信托單位持有人有權(quán)任命董事)或1/2(若信托單位持有人無權(quán)任命董事)。第二，賦予受托人獨立而被動的角色。以受托人對信托財產(chǎn)的持有和對信托管理的監(jiān)督，制衡管理人與發(fā)起人因關(guān)聯(lián)關(guān)系產(chǎn)生的利益沖突；并發(fā)揮管理人在物業(yè)熟悉與項目管理方面的經(jīng)驗優(yōu)勢，在保護投資者利益的同時激發(fā)發(fā)起人積極性。第三，信托持有人可組建持有人大會，并擁有更替受托人、管理人的最終決定權(quán)。第四，雖無法律要求，但實踐中作為發(fā)起人、管理人的亞騰集團一般都需持有一定的信托份額，確保與公眾投資人保持利益一致。

圖1 亞騰集團REITs產(chǎn)品治理結(jié)構(gòu)

總體而言，境外契約型REITs結(jié)構(gòu)相對簡單、綜合能力要求較高、參與方的利益相對一致、具有制約平衡機制設(shè)計，監(jiān)管部門重點關(guān)注核心角色以實現(xiàn)有效監(jiān)管，參與主體通過利益實現(xiàn)、能力沉淀形成穩(wěn)定預期，進而形成循環(huán)有序、運作良好的工作機制和市場環(huán)境。

三、設(shè)立基金專業(yè)子公司打造公募REITs一體化綜合業(yè)務(wù)平臺的具體設(shè)想

根據(jù)境外經(jīng)驗，結(jié)合境內(nèi)市場發(fā)展實際，設(shè)立基金專業(yè)子公司，開展公募Pre-REITs業(yè)務(wù)和公募REITs業(yè)務(wù)，打造境內(nèi)公募REITs一體化綜合業(yè)務(wù)平臺，將有利于促進境內(nèi)REITs市場健康發(fā)展。

(一)設(shè)立基金專業(yè)子公司打造公募REITs一體化綜合業(yè)務(wù)平臺的必要性

一是有效解決公募REITs層級過多、能力分散的問題。一方面，基金管理公司通過專業(yè)子公司從事REITs業(yè)務(wù)，短期可使基金管理人和計劃管理人合并，簡化其管理層級；另一方面，Pre-REITs管理人一般直接管理底層資產(chǎn)，從事相關(guān)業(yè)務(wù)的基金專業(yè)子公司可通過自營或合作經(jīng)營的模式，逐步建立起對底層資產(chǎn)的實際經(jīng)營管理能力，提高公募基金綜合REITs管理能力，促使其逐步向境外成熟市場靠近。

二是提升公募基金在REITs業(yè)務(wù)中的經(jīng)濟回報，并實現(xiàn)利益一致性。同時從事Pre-REITs和REITs業(yè)務(wù)，專業(yè)子公司可獲得Pre-REITs的管理費、業(yè)績報酬提成以及公募REITs業(yè)務(wù)的基金管理費、外包運營機構(gòu)服務(wù)費，有助于提升公募基金從事相關(guān)業(yè)務(wù)的整體經(jīng)濟效益。此外，專業(yè)子公司同時從事Pre-REITs和REITs業(yè)務(wù)，可使相關(guān)業(yè)務(wù)團隊(包括基金管理團隊、項目管理團隊、資產(chǎn)管理團隊，甚至資產(chǎn)上市中介團隊)沉淀于同一個主體，有效避免當前主體過多導致的利益沖突，實現(xiàn)各業(yè)務(wù)團隊的利益一致。

三是為公募基金行業(yè)培育REITs業(yè)務(wù)綜合性人才隊伍。集合了Pre-REITs和REITs業(yè)務(wù)，專業(yè)子公司將成為統(tǒng)一的REITs類業(yè)務(wù)展業(yè)平臺，能有效提升其自身品牌力和行業(yè)地位。此外，由于專業(yè)子公司模式解決了公募基金從事REITs類業(yè)務(wù)的經(jīng)濟效應和公司內(nèi)部各管理條線的利益不一致等問題，使得其更易引進優(yōu)秀的專業(yè)人才，更有可能為公募基金行業(yè)培育綜合REITs業(yè)務(wù)人才隊伍。

四是促進Pre-REITs和REITs業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。一方面，專業(yè)子公司可借助公募基金豐富的機構(gòu)投資者資源，為Pre-REITs項目募集資金；此外，由于可同時從事公募Pre-REITs和REITs業(yè)務(wù)，專業(yè)子公司可將Pre-REITs產(chǎn)品裝入自身管理的公募REITs，有效解決Pre-REITs項目退出難的問題。另一方面，專業(yè)子公司可借助Pre-REITs業(yè)務(wù)提前鎖定基礎(chǔ)設(shè)施投資一級市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，解決當前公募REITs缺乏優(yōu)質(zhì)擴募資產(chǎn)的困局，實現(xiàn)REITs生命周期內(nèi)協(xié)同發(fā)展。

(二)設(shè)立基金專業(yè)子公司打造公募REITs一體化綜合業(yè)務(wù)平臺的可行性

建立公募REITs一體化綜合業(yè)務(wù)平臺的核心是允許基金管理公司或其子公司同時開展公募REITs業(yè)務(wù)和公募Pre-REITs業(yè)務(wù)。在當前的監(jiān)管環(huán)境和業(yè)務(wù)實踐中，兩塊業(yè)務(wù)獨立發(fā)展且運行成熟，具備一定可行性。

一是契約型REITs產(chǎn)品框架基本成熟，為公募基金子公司開展Pre-REITs業(yè)務(wù)提供基本條件。目前，契約型架構(gòu)在境內(nèi)公募REITs的試運行中表現(xiàn)穩(wěn)定，符合境內(nèi)法律和監(jiān)管要求，為未來設(shè)立專業(yè)子公司同時開展REITs和Pre-REITs業(yè)務(wù)提供了基礎(chǔ)：第一，境內(nèi)現(xiàn)有信托法律法規(guī)足以支撐契約型REITs合法合規(guī)運行。境內(nèi)自2001年以來相繼頒布的《信托法》《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》及《信托業(yè)務(wù)會計核算辦法》，構(gòu)成了較為完備的信托法律框架體系，可以形成對REITs各主體的有效制約和保護。境內(nèi)暫無美國公司制REITs對應的公司法相關(guān)規(guī)定、稅收配套政策等，若采用公司制，需全新系統(tǒng)性立法，中短期適用難度較大。第二，在契約型REITs結(jié)構(gòu)下，REITs產(chǎn)品所有當事方的權(quán)利義務(wù)由所簽訂的契約設(shè)定，組織架構(gòu)清晰明確。第三，從財務(wù)收益角度，契約型結(jié)構(gòu)相比較公司型結(jié)構(gòu)可以避免在“公司”層面額外繳納一道企業(yè)所得稅的問題，整體稅收負擔較輕。整體而言，設(shè)立專業(yè)子公司開展REITs和Pre-REITs一體化綜合業(yè)務(wù)無需改變現(xiàn)有業(yè)務(wù)架構(gòu)和監(jiān)管格局，在現(xiàn)行法律環(huán)境和監(jiān)管規(guī)則下能夠較快開展業(yè)務(wù)。

二是監(jiān)管鼓勵設(shè)立公募REITs子公司，且監(jiān)管框架較為清晰，為打造公募REITs一體化綜合業(yè)務(wù)平臺提供了監(jiān)管基礎(chǔ)。一方面，近年來中國證監(jiān)會先后出臺了《關(guān)于加快推進公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展意見》(證監(jiān)發(fā)〔2022〕41號)、《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》(證監(jiān)會令198號)及其配套規(guī)則(證監(jiān)會公告〔2022〕33號)，支持公募主業(yè)突出、合規(guī)運營穩(wěn)健、專業(yè)能力適配的基金管理公司設(shè)立專業(yè)子公司，專門從事公募REITs、私募股權(quán)投資基金管理、基金投資顧問等業(yè)務(wù)。這些監(jiān)管鼓勵意見為設(shè)立公募子公司開展REITs相關(guān)業(yè)務(wù)提供了基本的監(jiān)管基礎(chǔ)。另一方面，專業(yè)子公司開展REITs一體化綜合業(yè)務(wù)(Pre-REITs+REITs業(yè)務(wù))需確保兩項業(yè)務(wù)的監(jiān)管主體分工明確、職責清晰。從REITs試運行效果看，國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會、交易所各方的監(jiān)管配合已較為順暢，具備較好的監(jiān)管基礎(chǔ)。

三是已具備市場教育和人才儲備基礎(chǔ)，為相關(guān)業(yè)務(wù)順利開展提供支撐。作為近年來資本市場重點創(chuàng)新產(chǎn)品，公募REITs受到各類市場主體的持續(xù)關(guān)注。經(jīng)過多年的研究探討和一年多的實踐運行，公募REITs業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈條已基本成型，各市場參與主體包括原始權(quán)益人、基金管理人、資產(chǎn)支持證券管理人、托管人、項目運營管理機構(gòu)和財務(wù)顧問以及其他中介機構(gòu)積累了大量的實踐經(jīng)驗，初步培育了以REITs業(yè)務(wù)為主業(yè)的市場隊伍；與此同時，學術(shù)界持續(xù)開展各種前瞻性的研究和探討，投資界與監(jiān)管部門的互動溝通也較為頻繁，基本完成了初期的市場教育和人才儲備，為下一步業(yè)務(wù)延展和可持續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

(三)公募REITs一體化綜合業(yè)務(wù)平臺的具體架構(gòu)設(shè)想

根據(jù)上述思路，基金管理公司探索設(shè)立專業(yè)子公司同時經(jīng)營公募REITs業(yè)務(wù)和公募Pre-REITs業(yè)務(wù)的具體架構(gòu)如圖2所示。

圖2 公募基金專業(yè)REITs子公司業(yè)務(wù)架構(gòu)

1.專業(yè)子公司從事的公募REITs業(yè)務(wù)

當前境內(nèi)公募REITs試點采取“公募基金+ABS”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，借助基金管理公司的基金管理人資格及其子公司(或其他管理機構(gòu))的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格，完成產(chǎn)品的搭建。目前，可基于中國證監(jiān)會鼓勵基金管理公司設(shè)立專門子公司從事公募REITs業(yè)務(wù)的政策，創(chuàng)設(shè)公募REITs業(yè)務(wù)的專項牌照或業(yè)務(wù)資質(zhì)，使得專業(yè)子公司可直接發(fā)行公募產(chǎn)品并投資底層項目公司的股權(quán)，即取消“資產(chǎn)支持計劃”這一層架構(gòu)，簡化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推動專業(yè)化運營和管理。

2.專業(yè)子公司從事的公募Pre-REITs業(yè)務(wù)

基金專業(yè)子公司從事的公募Pre-REITs業(yè)務(wù)特指由公募基金專業(yè)子公司根據(jù)私募基金管理人資格進行的Pre-REITs私募基金管理業(yè)務(wù)，與其他Pre-REITs私募基金所需牌照相同。此外，基金專業(yè)子公司開展Pre-REITs私募基金業(yè)務(wù)，還需額外接受中國證監(jiān)會的相應指導和監(jiān)管。公募Pre-REITs業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如下：由專業(yè)子公司和其合作方(如有)的相關(guān)主體擔任基金的普通合伙人(GP)，由專業(yè)子公司擔任基金的管理人，向合格投資人(LP)募集Pre-REITs私募基金出資額?；鹜瓿赡假Y并經(jīng)證券投資基金業(yè)協(xié)會(以下簡稱基金業(yè)協(xié)會)備案后，對外投資具有公募REITs上市潛力但尚未成熟的標的，經(jīng)培育和改造后通過裝入公募REITs、獨立發(fā)行公募REITs或其他轉(zhuǎn)讓等方式實現(xiàn)Pre-REITs基金投資的退出。

(四)設(shè)立基金專業(yè)子公司打造公募REITs一體化綜合業(yè)務(wù)平臺的困難和障礙

一是專業(yè)子公司從事Pre-REITs業(yè)務(wù)資格還不明確，且各方職責劃分有待討論。目前市場上Pre-REITs業(yè)務(wù)大都通過設(shè)立私募基金的方式運行，私募基金的管理人需獲得在基金業(yè)協(xié)會注冊的私募基金管理人資格，發(fā)行相應的Pre-REITs私募基金，并完成在基金業(yè)協(xié)會的基金備案。要打造一體化平臺業(yè)務(wù)，專業(yè)子公司在獲取公募REITs資質(zhì)的同時，還要獲得基金業(yè)協(xié)會允許其以私募基金管理人資格從事公募Pre-REITs業(yè)務(wù)。基金子公司能否獲取私募基金管理人資格以從事公募Pre-REITs業(yè)務(wù)還不明確，且基金業(yè)協(xié)會與國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會、交易所等監(jiān)管部門在專業(yè)子公司展業(yè)監(jiān)管上的職責劃分也不明確。

二是當前對基金子公司的股權(quán)比例限制以及返投要求可能影響平臺業(yè)務(wù)發(fā)展。一方面，原始權(quán)益人具備的資產(chǎn)培育、資產(chǎn)質(zhì)量提升等方面能力是其他金融機構(gòu)較難獲取的。此外，不動產(chǎn)的長期性導致“買入―培育―賣出”的業(yè)務(wù)邏輯無法支撐REITs發(fā)行上市后長達二三十年時間內(nèi)運營的穩(wěn)定性。因此，產(chǎn)業(yè)方作為原始權(quán)益人扮演著關(guān)鍵角色。根據(jù)《基金管理公司子公司管理規(guī)定》(證監(jiān)會公告〔2016〕29號)規(guī)定，基金管理公司如與符合條件的其他投資人共同出資設(shè)立子公司，持有子公司的股權(quán)比例應當持續(xù)不低于51%，這將導致產(chǎn)業(yè)方作為原始權(quán)益人處于從屬地位。另一方面，根據(jù)國家發(fā)展改革委《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點工作的通知》(發(fā)改投資〔2021〕958號)要求，原始權(quán)益人需將發(fā)行公募REITs產(chǎn)品凈回收資金的90%以上用于在建項目或前期工作成熟的新項目中。這兩種限制都容易導致“逆向選擇”的情形，即原始權(quán)益人將最優(yōu)資產(chǎn)留在體內(nèi)經(jīng)營，而將較差資產(chǎn)放入REITs資產(chǎn)包；此外，還可能導致投資人長期無法回收風險投資資金，降低投資積極性，不利于公募REITs和Pre-REITs業(yè)務(wù)的發(fā)展。

三是當前我國境內(nèi)機構(gòu)投資者風險偏好趨同，無法對平臺業(yè)務(wù)發(fā)展提供持續(xù)動力。一方面，相比于REITs業(yè)務(wù)，Pre-REITs業(yè)務(wù)從選址建設(shè)、培育成熟到穩(wěn)定運營都需較長時間投入，達到REITs上市標準至少需要運營期3年(一般全流程運營則需5年或以上)。另一方面，按照《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》中關(guān)于戰(zhàn)略投資者的規(guī)定，Pre-REITs實體作為公募REITs的原始權(quán)益人，配售比例不低于20%，且自持部分基金份額存在36～60個月的鎖定期，完全退出需較長時間，有必要引入具有股權(quán)屬性的長期資金參與。然而，目前國內(nèi)主要機構(gòu)投資者可以接受的投資期限往往在3年以內(nèi)，且風險偏好趨同，僅有少數(shù)機構(gòu)投資者可接受純股權(quán)投資，這可能不利于平臺業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。

四是專業(yè)子公司同時從事Pre-REITs和REITs業(yè)務(wù)，可能帶來關(guān)聯(lián)風險。根據(jù)境外REITs業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)驗，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)簡單、能力綜合、利益一致的前提是具有制約平衡的架構(gòu)設(shè)計作為配套。結(jié)合境內(nèi)實際，專業(yè)子公司同時從事公募Pre-REITs業(yè)務(wù)和公募REITs業(yè)務(wù)，構(gòu)成關(guān)聯(lián)方關(guān)系，可能帶來關(guān)聯(lián)風險，存在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的利益輸送和其他潛在問題。

四、設(shè)立基金子公司打造公募REITs一體化綜合業(yè)務(wù)平臺的配套措施及可能的風險應對

打造公募REITs一體化綜合業(yè)務(wù)平臺能有效解決當前REITs市場發(fā)展所面臨的困難和挑戰(zhàn)，促進境內(nèi)公募REITs市場的良性發(fā)展。借鑒境外經(jīng)驗，結(jié)合境內(nèi)具體實踐，具體建議如下：

(一)打造公募REITs一體化綜合業(yè)務(wù)平臺所需配套措施

一是明確資質(zhì)問題以及各方監(jiān)管主體的職責分工。首先，建議相關(guān)監(jiān)管部門明確支持公募基金設(shè)立的專業(yè)子公司從事REITs業(yè)務(wù)(即創(chuàng)設(shè)并獲得REITs資質(zhì))，并在獨立合規(guī)的前提下允許開展公募Pre-REITs業(yè)務(wù)(即獲得私募基金管理人資質(zhì))。其次，Pre-REITs和REITs業(yè)務(wù)的監(jiān)管主體就專業(yè)子公司的監(jiān)管職責進行明確分工。

二是適度放開專業(yè)子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和激勵模式。建議按照權(quán)責對等的原則，在REITs基金子公司項下，突破公募基金最低51%的股權(quán)比例限制，在具體業(yè)務(wù)收益的分配機制上向價值提供方傾斜，各方合力助力國內(nèi)REITs市場健康發(fā)展。

三是適時調(diào)整公募REITs原始權(quán)益人的返投要求。為暢通Pre-REITs項目合理退出渠道，促進市場良性發(fā)展，減小監(jiān)管審核資產(chǎn)和項目的壓力，建議根據(jù)持有主體和資產(chǎn)類型的不同特點和性質(zhì)，在凈回收資金的返投要求方面做出有針對性的調(diào)整。具體地，隨著底層資產(chǎn)類型由傳統(tǒng)基建類項目拓展至清潔能源、保障性租賃住房等基礎(chǔ)設(shè)施補短板重點領(lǐng)域，以及預計未來將很快推進至市場化的長租房、商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域4，建議在帶有公共服務(wù)和自然壟斷色彩的基礎(chǔ)設(shè)施，如高速公路、清潔能源等領(lǐng)域，設(shè)置高比例返投要求，一定意義上實現(xiàn)資金“?？顚Ｓ谩?；而在相對市場化的領(lǐng)域，如保障性租賃住房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心、長租房、商業(yè)不動產(chǎn)等，取消返投要求或設(shè)置相對較低的返投比例，以保障此類資產(chǎn)的初始投資者的收益和退出預期，從而構(gòu)建邏輯自洽的商業(yè)模式，推動底層資產(chǎn)和REITs平臺的良性循環(huán)。

四是出臺相應措施鼓勵各類型資金特別是長期機構(gòu)投資者入市。一方面，建議在REITs資產(chǎn)培育的不同時期引入相應產(chǎn)品，使得各類型機構(gòu)投資者接力完成培育，并在對應階段獲取相應的溢價收益。另一方面，建議在公募Pre-REITs業(yè)務(wù)上引入與其資金期限和風險屬性相匹配的美元長期限資本，并在投資人資質(zhì)監(jiān)管審批和外資結(jié)匯使用等方面給予支持。

(二)打造公募REITs一體化綜合業(yè)務(wù)平臺的風險防范應對措施

一是進一步完善內(nèi)控管理機制，確保信息透明公開，防范市場風險。為避免專業(yè)子公司開展Pre-REITs和REITs業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)風險，需在現(xiàn)行監(jiān)管框架下構(gòu)建相應“防火墻”，重點避免產(chǎn)業(yè)鏈上下游的利益輸送和其他潛在問題。參考公募基金在專戶投資業(yè)務(wù)中的監(jiān)管實踐，可在每個業(yè)務(wù)日常運行中保持各自運行的獨立性，建立完善的內(nèi)控管理機制；在可能發(fā)生關(guān)聯(lián)交易時，進行相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易披露、內(nèi)控機制說明和承諾等，確保關(guān)聯(lián)交易透明公開，符合監(jiān)管部門及公司治理所有相關(guān)的要求和規(guī)定。

二是建立各方參與主體的動態(tài)博弈平衡。為更好地適應境內(nèi)公募REITs市場的發(fā)展需求，在契約型REITs治理結(jié)構(gòu)方面要特別注意建立各參與者的動態(tài)博弈平衡，在公募基金管理人層面設(shè)計更全面、合理、有制衡的治理機制，并在托管行的權(quán)責中加入更多制約平衡管理人權(quán)責利的要素等。一方面，在實操層面上賦予發(fā)起人和管理人最大的權(quán)責利，以激發(fā)發(fā)起人和管理人的積極性，為REITs提供更多的商業(yè)動力；另一方面，通過獨立而被動角色的設(shè)置以及加強監(jiān)督的方式，讓發(fā)起人和管理人的潛在利益沖突盡可能地化解到最低。 ■

注釋

1. See Yi Wang, et al. C-REITs: On the way to a US$2-3tn asset class[R]. Goldman Sachs Equity Research, 2022.

2. 參見波士頓咨詢公司, 光大理財. 《中國資產(chǎn)管理市場2021》[R].2022.

3. 數(shù)據(jù)來源：德勤、EPRA、FSDC。

4. 參見中國證監(jiān)會副主席李超12月8日在“首屆長三角REITs論壇”的講話。