張崢 李尚宸

(北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京 100871)

一、引言

我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs自2020年4月?lián)P帆啟航。截至2022年10月，共有20只基礎(chǔ)設(shè)施REITs在滬深交易所掛牌上市，底層資產(chǎn)涵蓋交通、能源、環(huán)保、園區(qū)、倉儲物流、保障性租賃住房等多個重要領(lǐng)域，發(fā)行規(guī)模達(dá)到618億元，受到各方高度認(rèn)可。REITs作為一種制度安排，其本質(zhì)是委托代理關(guān)系的集合。試點階段，中國公募REITs創(chuàng)造性地采用了“公募基金+ABS”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，是現(xiàn)行制度下的最優(yōu)選擇。該結(jié)構(gòu)下，如何搭建有效的治理機制值得關(guān)注。REITs各利益相關(guān)方形成激勵相容的治理機制，抑制REITs運作中的潛在道德風(fēng)險，既是REITs長期穩(wěn)定持續(xù)運營的基礎(chǔ)，也是投資者實現(xiàn)穩(wěn)定分紅收益的保障。

杠桿率，即各種資本(如債務(wù)資本、股權(quán)資本)的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，體現(xiàn)了公司的資本結(jié)構(gòu)，是現(xiàn)代公司金融的核心命題，與資金成本、財務(wù)風(fēng)險乃至治理機制等諸多問題直接相關(guān)。根據(jù)我國2020年8月7日發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》，“基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借款，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目日常運營、維修改造、項目收購等”，這相當(dāng)于要求我國REITs的總負(fù)債不得超過總資產(chǎn)的28.57%。用于項目收購時，“借款金額不得超過基金凈資產(chǎn)的20%”。相較而言，中國公募REITs的杠桿率要求比其他國家或地區(qū)更加嚴(yán)格，如美國、日本、澳大利亞未對REITs的杠桿率進(jìn)行限制，中國香港、新加坡、德國的REITs杠桿率上限分別為50%、50%、65%。

當(dāng)前境內(nèi)公募REITs對財務(wù)杠桿的使用相對謹(jǐn)慎。在已發(fā)行的20只REITs中，僅有6只存在對外借款，平均僅占發(fā)行規(guī)模的13.9%。由于REITs的資本結(jié)構(gòu)與REITs的治理模式、商業(yè)運作和價值創(chuàng)造等因素息息相關(guān)，如何設(shè)置中國公募REITs市場的杠桿率要求一直以來都是REITs市場制度建設(shè)中的焦點問題。回答該問題，不僅需要對全球REITs市場實踐及與REITs相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)和治理理論進(jìn)行梳理，還需要針對我國特殊的基礎(chǔ)設(shè)施與資本市場發(fā)展?fàn)顩r，因地制宜地思考符合我國國情市情的杠桿率政策。

二、理論分析與文獻(xiàn)綜述

(一)對REITs治理結(jié)構(gòu)選擇的理論分析

企業(yè)的融資方式與資本結(jié)構(gòu)選擇是公司金融領(lǐng)域最重要的研究問題之一，最適資本結(jié)構(gòu)是其中主流的分析框架之一(其他分析框架還包括融資優(yōu)序理論(Myers and Majluf,1984)[15]、市場擇時理論(Baker and Wurgler, 2002)[2]等)。最適資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)當(dāng)權(quán)衡杠桿率高低所產(chǎn)生的各種利弊，選擇最適合企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。該理論的起源是Modigliani and Miller(1958)[12]提出的著名的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，認(rèn)為在完美的假設(shè)下，企業(yè)的價值由企業(yè)的資產(chǎn)所決定，不受資本結(jié)構(gòu)的影響。但現(xiàn)實世界并不一定符合這樣的假設(shè)，例如，Modigliani and Miller (1963)[13]進(jìn)一步提出債務(wù)融資具有稅盾價值，因此企業(yè)有動機最大化舉債；然而，企業(yè)過高的杠桿率會導(dǎo)致更高的財務(wù)危機成本(Baxter, 1967; Bradley et al., 1984)[3][4]；此外，杠桿率選擇與企業(yè)的代理問題息息相關(guān)，一方面杠桿率過高可能導(dǎo)致股東做出不利于債權(quán)人和公司整體利益的決策(Jensen and Meckling, 1976)[10]，另一方面杠桿率的增加可以通過減少自由現(xiàn)金流、避免破產(chǎn)所導(dǎo)致的聲譽損失等機制限制管理層與股東之間的代理問題(Jensen, 1986)[11]?；谏鲜龇治?，企業(yè)應(yīng)當(dāng)綜合考慮債務(wù)融資所產(chǎn)生的稅盾利益、破產(chǎn)成本、代理利益與代理成本，以選擇最優(yōu)杠桿。值得關(guān)注的是，其中對債務(wù)融資的代理利益和代理成本的考量，就是在考慮債務(wù)融資對治理的影響。

基于REITs制度安排，本文應(yīng)用經(jīng)典理論進(jìn)行分析。

第一，由于REITs通常采取強制利潤分配和稅收中性原則，在滿足一定的利潤分配后，REITs層面豁免所得稅。因此，債務(wù)融資難以體現(xiàn)稅盾價值，這就使得REITs不再有通過舉債實現(xiàn)稅盾收益的動機。

第二，考慮財務(wù)危機成本對債務(wù)選擇的影響。財務(wù)危機會引發(fā)債務(wù)違約，違約成本要同時考慮違約概率與違約后果兩方面因素。就違約概率而言，REITs僅能經(jīng)營不動產(chǎn)資產(chǎn)，難以通過分散化經(jīng)營等方式降低風(fēng)險。由于REITs底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，雖然能與債務(wù)利息相對匹配，但與債務(wù)本金的償還存在錯配。在本金到期時，REITs往往需要通過債務(wù)或股權(quán)進(jìn)行再融資以借新還舊，在經(jīng)濟不景氣或信貸收縮時期，一旦遇到再融資困難，REITs將面臨較大的本金償還風(fēng)險。就違約后果而言，REITs高比例持有缺乏流動性的不動產(chǎn)，使得REITs不得不折價對不動產(chǎn)進(jìn)行變賣，從而產(chǎn)生很高的違約成本。因此，考慮到財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)危機成本，REITs不應(yīng)具有過度舉債的動機。

第三，考慮債務(wù)融資對REITs治理的影響?，F(xiàn)代治理理論將管理人與股東之間的利益沖突作為第一類代理問題。一方面，REITs本身存在采用高杠桿的沖動?；谕顿Y人對REITs產(chǎn)品派息率的要求，管理人存在過度使用杠桿、以短期提高產(chǎn)品派息收益率的動機；如果管理激勵和規(guī)模掛鉤，管理人也有通過負(fù)債過度擴張的沖動。另一方面，REITs制度弱化了債務(wù)融資的治理作用。債務(wù)融資體現(xiàn)治理作用的一個重要途徑是通過利息的償付降低管理人可自由支配的現(xiàn)金流，從而抑制管理人對資金的不當(dāng)使用。但是，REITs具有利潤強制分配要求，管理人能夠支配的自由現(xiàn)金流原本就有限，因此，債務(wù)融資發(fā)揮治理作用的機制主要是通過引入外部債權(quán)人對管理人進(jìn)行監(jiān)督。

治理理論還認(rèn)為，大股東與中小股東間的利益沖突可能產(chǎn)生第二類代理問題(La Porta et al., 1998)[17]。在REITs的制度背景下，基于不動產(chǎn)資產(chǎn)的特殊性，原始權(quán)益人成為大股東后，相比中小股東具有巨大的信息優(yōu)勢，利于其通過隱蔽行為侵占中小投資者利益。在我國REITs市場實踐中，原始權(quán)益人往往同時具有資產(chǎn)提供方、戰(zhàn)略投資人、實際運營方等多種角色，可能通過關(guān)聯(lián)交易、過度收費等方式掏空中小投資者權(quán)益。原始權(quán)益人基于盤活存量的需求還具有不斷將資產(chǎn)裝入REITs的動機，甚至通過債務(wù)融資支持新購入資產(chǎn)從而進(jìn)行過度擴張。因此，考慮到高杠桿和增加代理成本的正相關(guān)性，長期來看，低杠桿符合REITs投資者(特別是中小投資者)利益。

綜上所述，短期看，如果債務(wù)融資成本低于資產(chǎn)回報率，那么增加杠桿率有利于提高REITs的分紅回報率，有利于提升其在資本市場的認(rèn)可度，有利于支持管理人和原始權(quán)益人的擴張需求；長期看，基于最適資本結(jié)構(gòu)理論，在市場有效的前提下，REITs的最適杠桿率應(yīng)該是平衡財務(wù)風(fēng)險、違約成本以及代理成本后的結(jié)果。

(二)REITs治理結(jié)構(gòu)相關(guān)文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有國內(nèi)外研究普遍關(guān)注REITs杠桿率的成因與影響。海外文獻(xiàn)多針對美國REITs市場進(jìn)行實證分析，探究哪些因素會影響REITs的資本結(jié)構(gòu)選擇，以及REITs的杠桿率又會如何進(jìn)一步影響REITs的表現(xiàn)。對于REITs杠桿率的影響因素，Morri and Beretta(2008)[14]發(fā)現(xiàn)REITs的實際杠桿率會受到REITs增長和投資機會的直接影響，經(jīng)營風(fēng)險更高的REITs往往實際杠桿率更低。Harrison et al.(2011)[8]發(fā)現(xiàn)REITs的實際杠桿率水平與有形資產(chǎn)比例正相關(guān)，與REITs的盈利能力和賬面價值比則負(fù)相關(guān)。Versmissen and Zietz(2017)[19]發(fā)現(xiàn)REITs傾向于制定一個目標(biāo)杠桿率，在實際杠桿率偏離該目標(biāo)時會快速向目標(biāo)杠桿率進(jìn)行調(diào)整，該結(jié)果符合最適資本結(jié)構(gòu)理論。Ooi et al.(2010)[16]發(fā)現(xiàn)在目標(biāo)杠桿率之外，REITs還會通過市場擇時選擇通過債務(wù)或是權(quán)益進(jìn)行融資。Hartzell et al.(2014)[9]將外部機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用作為治理機制，發(fā)現(xiàn)REITs治理對REITs過度投資、多元化經(jīng)營等具有影響。本文通過跨市場制度比較分析REITs杠桿率要求對REITs治理成本的潛在影響，論證REITs治理與資本結(jié)構(gòu)間的重要聯(lián)系，在一定程度上補充了現(xiàn)有文獻(xiàn)。

對于REITs杠桿率與REITs表現(xiàn)間的關(guān)系，現(xiàn)有文獻(xiàn)得到的結(jié)論并不一致，不同的業(yè)績評價視角和指標(biāo)往往得到不同的結(jié)論。Allen et al.(2000)[1]發(fā)現(xiàn)高杠桿的REITs具有更高的市場風(fēng)險暴露程度。Gerlach et al.(2015)[5]認(rèn)為杠桿率會通過影響REITs的特質(zhì)波動率，進(jìn)而影響收益率。Giacomini et al.(2015)[6]對全球REITs市場的收益率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)杠桿率更高的REITs往往具有更高的收益率，但收益的波動率同樣也更大。Sun et al.(2015)[18]發(fā)現(xiàn)在2007―2009年的經(jīng)濟危機期間，高杠桿和短期債務(wù)比率高的REITs業(yè)績顯著更低，原因在于危機期間資產(chǎn)處置的高折價。受限于數(shù)據(jù)可得性，現(xiàn)階段尚無法對中國REITs試點中的REITs治理情況、資本結(jié)構(gòu)與收益表現(xiàn)間的關(guān)系進(jìn)行大樣本的實證檢驗，文獻(xiàn)多從理論和案例的角度進(jìn)行分析，如光華管理學(xué)院REITs課題組(2020)[20]分析了不同資本結(jié)構(gòu)理論如何適用于我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點，張崢和李尚宸(2021)[22]對于試點中REITs的治理架構(gòu)和其中的治理難點進(jìn)行分析，胡強(2022)[21]分析了REITs擴募過程中可能存在的治理問題，周以升和郭翔宇(2022)[23]探討了進(jìn)一步發(fā)展配套融資工具對于優(yōu)化REITs融資結(jié)構(gòu)的重要性。本文通過理論分析具體討論了杠桿率的設(shè)定問題，并著重討論了現(xiàn)階段REITs杠桿率要求與道德風(fēng)險、商業(yè)風(fēng)險和REITs價值創(chuàng)造之間的關(guān)系。

三、全球REITs資本結(jié)構(gòu)實踐

結(jié)合前文的理論分析，本文進(jìn)一步對全球REITs市場的杠桿率實踐情況進(jìn)行歸納與分析，具體包括REITs杠桿率相關(guān)監(jiān)管制度、REITs實際運行中的杠桿率選擇、REITs負(fù)債部分的內(nèi)部結(jié)構(gòu)等實踐。

(一)REITs杠桿率限度設(shè)定的全球?qū)嵺`

根據(jù)Nareit和ERPA的統(tǒng)計，截至2022年，全球共有44個國家和地區(qū)出臺了REITs制度，全球公募REITs市場總規(guī)模近2.5萬億美元。根據(jù)2022年2月ERPA發(fā)布的《EPRA Global REIT Survey 2022：A comparison of the major REIT regimes around the world》，全球各國家或地區(qū)的REITs制度中有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的監(jiān)管要求如表1所示。

表1 各國家或地區(qū)REITs 規(guī)則對資本結(jié)構(gòu)的要求

(上接表1)

各國家和地區(qū)對REITs的杠桿率要求不盡相同，大致歸分為四類：第一，以美國、加拿大、日本、澳大利亞、法國、西班牙等為代表的國家，不對REITs的債務(wù)比例設(shè)置上限，但當(dāng)債務(wù)過高時會降低債務(wù)的稅盾作用；第二，以中國香港、新加坡、德國、荷蘭等為代表的經(jīng)濟體，明確設(shè)置REITs的杠桿率上限，要求REITs總債務(wù)不得超過總資產(chǎn)(或不動產(chǎn)價值)的規(guī)定比率；第三，以英國、愛爾蘭等為代表的國家，不設(shè)杠桿率上限，但對REITs的利息覆蓋倍數(shù)進(jìn)行限制；第四，在意大利、智利等少數(shù)國家，REITs的杠桿率上限由股東(單位份額持有人)表決通過的內(nèi)部規(guī)章設(shè)置。

整體上看，杠桿率限度與地區(qū)經(jīng)濟金融發(fā)展水平直接相關(guān)。在經(jīng)濟體量大、工業(yè)發(fā)展早、金融體系較成熟的G7國家中，僅有德國明確提出了杠桿率要求。英國則僅規(guī)定1.25倍的最低利息覆蓋倍數(shù)，相比債務(wù)杠桿率是更加軟性的約束。在設(shè)置杠桿率要求的國家中，資本市場更為發(fā)達(dá)的歐洲國家杠桿率限度相對更加寬松，如德國、荷蘭、比利時、葡萄牙、芬蘭等國家杠桿率上限均不低于60%；而印度、泰國、印尼等快速發(fā)展的亞洲國家的REITs杠桿率上限則通常低于50%。印度、泰國、菲律賓等新興市場國家還對REITs杠桿率上限進(jìn)行了分段規(guī)定，只有符合資質(zhì)要求的REITs實體才能夠達(dá)到杠桿率的最上限。一個可能的原因是，在相對成熟的金融市場中，配套債務(wù)融資工具更為豐富，能夠在一定程度上降低REITs的破產(chǎn)風(fēng)險和破產(chǎn)成本，因而能夠設(shè)定更高的杠桿率限度。

對杠桿率的監(jiān)管要求還與管理模式和REITs的治理因素相關(guān)。相比于美國、澳大利亞、法國、加拿大等主要采取內(nèi)部管理模式的國家往往不對杠桿率進(jìn)行限制，采取外部管理模式的國家或地區(qū)，如中國香港、新加坡、馬來西亞等，往往通過監(jiān)管制度對REITs的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行較強的約束。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，杠桿率會直接影響REITs的代理成本。外部管理模式下的管理人通常具有更專業(yè)的管理能力，相比內(nèi)部管理人面臨著更為復(fù)雜的激勵模式和代理契約，具有更強的借債動機以促使REITs擴張，但這樣的行為可能不利于股東(單位份額持有人)。日本盡管以外部管理作為J-REITs的主要管理模式，但監(jiān)管部門依然未對REITs的杠桿率進(jìn)行限制，一個原因是日本的投資者中機構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位。實踐中，J-REITs的股東往往通過公司章程設(shè)立55%或60%的杠桿率上限，即機構(gòu)投資者替代監(jiān)管機構(gòu)發(fā)揮抑制代理成本的監(jiān)督職能。

(二)REITs在實際運營中的杠桿率選擇

在實際經(jīng)營和運行過程中，REITs如何選擇自身的資本結(jié)構(gòu)？圖1為美國1990年以來權(quán)益型REITs、非REITs上市企業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)主有限合伙企業(yè)MLPs的杠桿率比例(總債務(wù)與總資產(chǎn)賬面價值之比)的變化情況。美國REITs杠桿率在2008年金融危機前逐漸上升，之后則有所下降，整體位于40%～55%，顯著高于同期非REITs上市企業(yè)20%～30%的杠桿率水平。Giacomini et al.(2017)[7]發(fā)現(xiàn)美國有形資產(chǎn)比重最高的前25%上市企業(yè)的杠桿率為44%，表明在考慮具有較高比例固定資產(chǎn)的REITs有更強的資產(chǎn)可抵押性這一因素之后，REITs杠桿較高的現(xiàn)象依然存在?？紤]到基礎(chǔ)設(shè)施這一底層資產(chǎn)類別的特殊性，本文還計算了MLPs的杠桿率序列，其在近20年間呈現(xiàn)明顯的上升趨勢?？偟膩碚f，在美國這樣相對成熟的市場中，REITs能夠以較高杠桿的水平運行，其中通過債務(wù)融資獲取REITs擴張所需的資金是REITs杠桿率選擇的重要原因。

圖1 美國REITs與非REITs企業(yè)的杠桿率對比(2000―2021)

表2為2021年末各主要市場REITs的平均杠桿率及該市場的杠桿率監(jiān)管要求。結(jié)果顯示，美國REITs的杠桿率最高，為51.5%，其余各主要市場REITs平均杠桿率大致在25%～50%。亞太主要市場中日本、新加坡與中國香港REITs的平均杠桿率分別為44.2%、34.9%和27.5%。在這些相對成熟的市場中，并未發(fā)現(xiàn)不對REITs杠桿率進(jìn)行監(jiān)管限制會導(dǎo)致該市場REITs杠桿率顯著更高的現(xiàn)象。存在REITs杠桿率約束的市場中，REITs運行的實際杠桿也往往與監(jiān)管上限存在較大距離。

表2 各主要國家或地區(qū)REITs 杠桿率（截至2021 年末）

(三)REITs內(nèi)部債務(wù)結(jié)構(gòu)的全球?qū)嵺`

就債務(wù)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)而言，海外市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)多元化、債務(wù)期限長、工具易續(xù)作的特點。美國REITs不僅可以通過底層項目資產(chǎn)進(jìn)行抵押貸款，REITs作為上市主體也可以通過發(fā)債方式進(jìn)行融資。2021財年，美國鐵塔REITs的總債務(wù)中28.3%為商業(yè)銀行貸款，其中絕大多數(shù)為便于續(xù)貸的循環(huán)信用(revolving credit facility)形式；此外，其還大量發(fā)行了中期票據(jù)，其中超過半數(shù)的到期期限在5年以上。在中國香港、新加坡等信托制REITs市場中，REITs同樣采取包括貸款、債券、可轉(zhuǎn)債等在內(nèi)的多種債務(wù)融資工具。以領(lǐng)展REITs為例，截至2022年1季度，其采取的債務(wù)融資方式包括銀行貸款、中期票據(jù)與可轉(zhuǎn)換債券，分別占總債務(wù)的45.2%、46.8%和8.0%，近一半的債務(wù)到期期限在3年以上。REITs的底層資產(chǎn)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特性，能夠較好匹配債務(wù)的利息部分，但對于債務(wù)本金的償還存在錯配風(fēng)險，因此多元化的舉債結(jié)構(gòu)、更長的債務(wù)期限和更便捷的續(xù)債模式有助于REITs更靈活地進(jìn)行現(xiàn)金流管理，從而降低財務(wù)風(fēng)險。

四、我國試點中的杠桿率問題

對中國公募REITs制度的討論中，如何設(shè)定REITs的杠桿率限度一直是市場關(guān)注的焦點。一方面，政策制定者希望通過設(shè)置合理的杠桿率要求避免REITs各相關(guān)方可能存在的風(fēng)險，如REITs代理人的道德風(fēng)險、運營中的商業(yè)風(fēng)險等；另一方面，市場主體又認(rèn)為嚴(yán)格的REITs杠桿率限度可能會影響REITs的價值創(chuàng)造過程。因此，回應(yīng)當(dāng)前市場關(guān)注，有必要厘清“REITs杠桿率限度與道德風(fēng)險間的關(guān)系”“REITs杠桿率限度與REITs商業(yè)風(fēng)險間的關(guān)系”“REITs杠桿率限度與REITs的價值創(chuàng)造過程”等三個焦點問題。

(一)REITs杠桿率限度與道德風(fēng)險的關(guān)系

基于對REITs治理中潛在代理問題的分析，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的杠桿率限度會直接影響REITs的債務(wù)融資過程，進(jìn)而影響REITs運行(特別是擴募與購入資產(chǎn))中的經(jīng)營決策。那么，應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)識REITs杠桿率限度對于道德風(fēng)險的助推或抑制作用？由于道德風(fēng)險直接影響REITs投資者的利益，管理REITs運作中可能存在的道德風(fēng)險是完善REITs治理機制的重要目標(biāo)，是REITs市場能夠持久良性發(fā)展的前提條件，因此是REITs市場監(jiān)管的首要責(zé)任。

就當(dāng)前我國REITs治理中可能存在的道德風(fēng)險而言，一方面，REITs管理人的激勵和管理規(guī)模掛鉤，管理人具有較強的REITs擴張動機。負(fù)債融資不僅可以直接為購入新資產(chǎn)提供資金，還可能在短期提高產(chǎn)品的派息收益率，從而進(jìn)一步吸引權(quán)益類投資者。另一方面，原始權(quán)益人是資產(chǎn)的提供方，是REITs的戰(zhàn)略投資人，且大多成為REITs資產(chǎn)的實際運營方。從盤活存量資產(chǎn)角度，原始權(quán)益人具有推動REITs進(jìn)行擴募、新購入資產(chǎn)的激勵，而舉債可以增加購入資產(chǎn)的融資能力。當(dāng)然，杠桿率過高將增加REITs的財務(wù)風(fēng)險，使得REITs估值下降，損害投資者利益。實踐中，由于管理人、原始權(quán)益人和中小投資人之間存在一定程度的利益沖突，管理人、原始權(quán)益人的道德風(fēng)險可能表現(xiàn)為對杠桿的過度使用。

杠桿率限度未必是制約道德風(fēng)險的唯一途徑。針對上述有關(guān)REITs管理人潛在的道德風(fēng)險問題，在試點“公募基金+ABS”的產(chǎn)品架構(gòu)下，相關(guān)的治理機制包括：第一，REITs制度所要求的強制分配規(guī)則，該規(guī)則大大降低了REITs管理人可支配的自由現(xiàn)金流；第二，基金持有人大會的治理效應(yīng)，包括戰(zhàn)略投資者、機構(gòu)投資者對REITs管理過程的積極有效監(jiān)督；第三，債權(quán)投資者的積極有效監(jiān)督；第四，REITs二級市場的治理效應(yīng)，投資人“用腳投票”對于管理人行為的約束。有關(guān)原始權(quán)益人潛在的道德風(fēng)險問題，相關(guān)的治理機制包括：第一，公募基金管理人在治理架構(gòu)中具有重要的“檢察官”作用；第二，債權(quán)投資者的積極有效監(jiān)督；第三，REITs二級市場的治理效應(yīng)。由于試點剛剛起步，以上治理機制能否有效運行，需要在一定時期的實際運行之后進(jìn)行觀察、研究、總結(jié)和優(yōu)化。值得注意的是，在擴募和新購入資產(chǎn)事項上，管理人和原始權(quán)益人易形成共識，對過度使用杠桿實施擴張，難以形成由制衡產(chǎn)生的有效治理。

從REITs制度設(shè)計角度，考慮到完善REITs的治理機制，杠桿率限度是REITs產(chǎn)品架構(gòu)和二級市場所形成治理機制的補充。可以觀察到，在可能存在較為復(fù)雜的代理問題上，治理效力相對不足的市場，往往選擇更為嚴(yán)格的杠桿率監(jiān)管要求；在投資者教育相對成熟、代理問題較弱的市場，則主要依賴REITs制度本身的治理機制和市場的外部治理以避免道德風(fēng)險。

(二)REITs杠桿率限度與商業(yè)風(fēng)險的關(guān)系

由于REITs的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)要求，其主要資產(chǎn)為流動性差、處置難的不動產(chǎn)，REITs的杠桿率限度還會直接影響到REITs的商業(yè)風(fēng)險，比如前述的REITs資產(chǎn)端所產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流可能與債務(wù)本金償還存在錯配風(fēng)險、債務(wù)融資募得資金參與并購項目的經(jīng)營風(fēng)險以及REITs資產(chǎn)處置中可能存在的變賣折價風(fēng)險等。那么，是否需要通過在監(jiān)管中設(shè)置嚴(yán)格的杠桿率要求，來管理REITs運作中面臨的商業(yè)風(fēng)險？

立足于市場的長期建設(shè)與發(fā)展，成熟的REITs市場應(yīng)由投資者自行分析、管理并承擔(dān)REITs資本結(jié)構(gòu)運作中可能存在的商業(yè)風(fēng)險。例如，在有效財務(wù)審計和信息披露的前提下，REITs的本金償還風(fēng)險與不動產(chǎn)市場景氣程度、信貸周期、區(qū)域發(fā)展政策等因素息息相關(guān)，理性的投資者能夠把握這些問題并做出合理的投資決策。通過設(shè)定杠桿率限度的方式規(guī)避可能存在的商業(yè)風(fēng)險，不僅可能會抑制投資者主體參與信息挖掘、信息分析的動機和能力，還可能使得REITs市場失去為各類商業(yè)風(fēng)險有效定價的機制，反而造成資源錯配。

然而，我國試點階段的基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場與海外成熟REITs市場相比存在兩個重要區(qū)別。一方面，我國投資者對基礎(chǔ)設(shè)施REITs的認(rèn)識還不充分，而投資者對于風(fēng)險的識別和承擔(dān)能力是創(chuàng)造一個良好市場發(fā)展環(huán)境的重要前提。另一方面，目前我國金融體系的發(fā)展與REITs的債務(wù)融資需求間存在一定的不配套問題。當(dāng)前我國基礎(chǔ)設(shè)施項目融資多為銀行貸款，其期限為固定期限且相對比較短，技術(shù)上要求到期先還本作為續(xù)貸的先決條件，這會對REITs現(xiàn)金流支出產(chǎn)生沖擊。因此，起步階段監(jiān)管選擇了較為嚴(yán)格的杠桿率要求以規(guī)避部分商業(yè)風(fēng)險。長期看，發(fā)展循環(huán)貸款工具、中期票據(jù)等使用靈活、易于續(xù)貸的債務(wù)融資工具，有利于避免REITs經(jīng)營現(xiàn)金流與融資償還現(xiàn)金流錯配所造成的商業(yè)風(fēng)險。

(三)REITs杠桿率限度與價值創(chuàng)造過程的關(guān)系

在強制分紅要求下，REITs的資金主體為外部融資，而杠桿率限度直接抑制了REITs通過舉債獲取外部融資的可能。那么，當(dāng)前對杠桿率的要求作為對REITs管理行為的一種強約束，會在多大程度上影響REITs市場的價值創(chuàng)造過程？

不動產(chǎn)資產(chǎn)管理是REITs價值創(chuàng)造的基礎(chǔ)，REITs市場真正服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)必須要厘清杠桿率限度與資產(chǎn)運營間的底層關(guān)系。REITs的價值，受REITs運營管理水平的影響，表現(xiàn)為REITs資產(chǎn)的長期穩(wěn)定分紅以及資產(chǎn)增值的能力。從資產(chǎn)管理角度，REITs可以通過內(nèi)生增長、資產(chǎn)改造和資產(chǎn)循環(huán)(資產(chǎn)購入和處置)三種途徑實現(xiàn)成長；從融資角度，合理利用負(fù)債、降低REITs的資本成本，是REITs進(jìn)行價值創(chuàng)造的手段之一。在我國現(xiàn)階段資產(chǎn)同質(zhì)化與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的背景下，REITs由于在資產(chǎn)端持有豐富的、能夠持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流且可抵押的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，受到銀行等金融機構(gòu)青睞，實際債務(wù)融資成本通常遠(yuǎn)低于權(quán)益融資成本。受我國基礎(chǔ)設(shè)施市場投融資體制的影響，基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)中多存在債務(wù)融資，且很多項目的杠桿率在70%以上。原始權(quán)益人在發(fā)行REITs時，如果項目的實際杠桿率高于杠桿率限制，為了符合杠桿率規(guī)則，需要用高融資成本的權(quán)益資金償還低融資成本的債務(wù)資金，在客觀上直接影響發(fā)行動機，也會在一定程度上抑制REITs市場的發(fā)展。在海外實踐中，已發(fā)行的REITs會廣泛參與擴張并購，從而提升管理資產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)并實現(xiàn)地產(chǎn)風(fēng)險的分散化。擴張的資金來源包括REITs擴募獲取權(quán)益資金與債務(wù)融資兩種途徑。相對寬松的杠桿率約束能夠豐富REITs參與后續(xù)項目收購時的財務(wù)選擇，對REITs市場的價值創(chuàng)造具有積極意義。

五、結(jié)論

本文針對我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點中的杠桿率問題，對REITs相關(guān)資本結(jié)構(gòu)和治理理論進(jìn)行梳理，并對全球REITs治理結(jié)構(gòu)的實踐情況進(jìn)行歸納和分析。在REITs治理機制完善的假設(shè)下，杠桿率要求是REITs由產(chǎn)品架構(gòu)和二級市場所形成治理機制的補充，在可能存在較為復(fù)雜代理問題、治理效力相對不足的市場，應(yīng)傾向于設(shè)置嚴(yán)格的杠桿率要求。而實際的杠桿率選擇，根據(jù)權(quán)衡理論，是REITs在考慮短期提升分紅回報率并平衡財務(wù)風(fēng)險、違約成本及代理成本后的結(jié)果。經(jīng)過對境外市場REITs制度的梳理，發(fā)現(xiàn)各國家或地區(qū)REITs制度對是否設(shè)置杠桿率約束以及杠桿率限度的選擇存在一定差異：首先，與地區(qū)經(jīng)濟金融發(fā)展水平相關(guān)，資本市場更為發(fā)達(dá)的歐洲國家杠桿率限度相對更加寬松；其次，與管理模式和REITs的治理因素相關(guān)，采取外部管理模式的國家或地區(qū)往往通過監(jiān)管制度對REITs的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行較強的約束。相較于現(xiàn)有研究，本文將REITs杠桿率理論和實踐具體應(yīng)用于中國REITs試點的現(xiàn)實情況，探討了當(dāng)前REITs杠桿率的焦點問題，對政策制定者有關(guān)杠桿率限度相關(guān)問題的決策具有參考價值。

綜上，對于我國境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的杠桿率限度問題，既應(yīng)該從長期發(fā)展的視角來思考制度建設(shè)，也應(yīng)該關(guān)注當(dāng)前需要應(yīng)對的階段性問題。當(dāng)前，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場處于起步階段，境內(nèi)REITs監(jiān)管規(guī)則設(shè)置了相對謹(jǐn)慎的杠桿率約束，該設(shè)定充分考慮了管理人和原始權(quán)益人在運營和擴張中潛在的道德風(fēng)險、市場發(fā)展初期投資者不成熟以及配套金融工具發(fā)展不完善等各類問題，具有一定的合理性。從REITs市場的長期健康發(fā)展看，杠桿率要求不僅需要考慮潛在道德風(fēng)險的防控，還要考慮符合REITs價值創(chuàng)造的市場邏輯。隨著試點的順利推進(jìn)，應(yīng)當(dāng)不斷完善REITs相關(guān)配套負(fù)債金融工具，鼓勵REITs合理應(yīng)用債務(wù)工具優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，使其在管理現(xiàn)金流上具有一定靈活性，降低因現(xiàn)金流錯配而產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。一些國家和地區(qū)，如新加坡、中國香港、西班牙等，都曾依據(jù)市場的發(fā)展變化對REITs的杠桿率監(jiān)管要求做出調(diào)整。隨著我國REITs內(nèi)外部治理機制持續(xù)完善、管理人能力不斷提升、投資者更加成熟，以及配套金融工具逐漸推出，我國境內(nèi)公募REITs杠桿率限度具有向上調(diào)整的空間。 ■