靳柳雙

（廣西大學(xué)，南寧 530004）

1 引言

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的普及和中國(guó)資本市場(chǎng)的建立，中國(guó)企業(yè)不僅面臨著國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)外企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也來勢(shì)洶洶。雖然并購(gòu)浪潮的出現(xiàn)，確實(shí)增加了部分企業(yè)的價(jià)值，但是還有一些企業(yè)由于合并后的業(yè)務(wù)不重疊，多元化發(fā)展，造成了企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的降低。主要是因?yàn)楣芾碚咛卣?、管理者過度自信和企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)都可能會(huì)影響到企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效。管理者過度自信不僅是指其完成任務(wù)具有冒險(xiǎn)精神和樂觀精神，而且更容易接受風(fēng)險(xiǎn)比較大的創(chuàng)新項(xiàng)目。中國(guó)的管理者過度自信可能與中國(guó)企業(yè)的發(fā)展和傳統(tǒng)文化有重要聯(lián)系。從改革開放以來，管理者由于企業(yè)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張而產(chǎn)生了過度自信的心態(tài)。管理者過度自信較強(qiáng)時(shí)，管理者容易低估企業(yè)并購(gòu)的難度，高估企業(yè)并購(gòu)帶來的資金凈現(xiàn)值，對(duì)于自我認(rèn)知有偏差，會(huì)感到公司的股票價(jià)值被低估，而且會(huì)對(duì)并購(gòu)后結(jié)果產(chǎn)生樂觀的態(tài)度。企業(yè)并購(gòu)的支付方式分為股票支付、現(xiàn)金支付、混合支付等。股票支付并購(gòu)，會(huì)使并購(gòu)方和被并購(gòu)方一同承擔(dān)股票的風(fēng)險(xiǎn)。而采用現(xiàn)金支付方式可以降低持有現(xiàn)金所造成的風(fēng)險(xiǎn)，也可以改善公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來改善企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 管理者過度自信和并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系

根據(jù)管理者過度自信理論，管理者會(huì)高估在并購(gòu)事件上的決策能力和判斷能力，在主觀因素上加有自身的主觀情緒，其在并購(gòu)時(shí)可能具有一定的博彩心理，過于看重小概率事件帶來的事件收益。另外，高過度自信的管理者還可能會(huì)高估協(xié)同效應(yīng)所帶來的經(jīng)濟(jì)收益，因此可能會(huì)高價(jià)收購(gòu)被并購(gòu)企業(yè)。一般來說，管理者過度自信性越強(qiáng)，并購(gòu)績(jī)效可能相對(duì)來說越弱。并購(gòu)績(jī)效常分為短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效。二者最主要的區(qū)別是在時(shí)間維度上，所以兩種并購(gòu)績(jī)效的影響因素也有所不同。管理者過度自信對(duì)于兩種績(jī)效都可能有負(fù)向的影響。由此，提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：管理者過度自信與短期績(jī)效呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：管理者過度自信與長(zhǎng)期績(jī)效呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

2.2 支付方式的調(diào)節(jié)作用

管理者的過度自信心理越強(qiáng)，認(rèn)為公司股票十分樂觀而采用股票支付方式可能會(huì)稀釋股份。在中國(guó)，每年平均至少有60%的支付方式是現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金支付能夠縮減被并購(gòu)方的反應(yīng)時(shí)間，提高并購(gòu)成功的概率。根據(jù)信號(hào)傳遞理論來看，股票的價(jià)值和股東利益有著重要聯(lián)系。若并購(gòu)企業(yè)覺得該公司的股票被低估，向外界傳遞投資機(jī)會(huì)良好、未來前景一片光明信號(hào)，那么在使用股票支付時(shí)，就傾向于高估股票的價(jià)格。對(duì)于被并購(gòu)企業(yè)來說，被使用高估股票支付并購(gòu)價(jià)款，相當(dāng)于增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)采用股票支付時(shí)，會(huì)被股民認(rèn)為是投資情況良好的表現(xiàn)，不會(huì)高估股票的價(jià)格?；诔钟鞋F(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本理論，當(dāng)面臨較低持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本時(shí)，在中國(guó)使用現(xiàn)金支付是最常見的。因此，投資機(jī)會(huì)小的時(shí)候，現(xiàn)金還被浪費(fèi)在收購(gòu)上面，這可能會(huì)造成收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：不同的支付方式對(duì)于管理者過度自信與并購(gòu)績(jī)效之間的負(fù)效應(yīng)調(diào)節(jié)作用不同，當(dāng)使用股票支付時(shí)，會(huì)促進(jìn)雙方的負(fù)向效應(yīng)。

2.3 董事會(huì)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用

董事會(huì)規(guī)模是公司董事的人數(shù)，董事會(huì)規(guī)模關(guān)系到企業(yè)是否能形成良好的經(jīng)營(yíng)決策，是否能起到監(jiān)督和約束高管的作用。一般來說董事會(huì)規(guī)模越大，董事會(huì)內(nèi)部中各種各樣的專業(yè)人員就比較多。董事會(huì)規(guī)模越大，對(duì)績(jī)效的正向影響就越顯著。而董事會(huì)規(guī)模越小，可能會(huì)使企業(yè)并購(gòu)決策風(fēng)險(xiǎn)增加，處理不合理，對(duì)績(jī)效造成負(fù)面影響。而董事會(huì)規(guī)模需要控制在一定合理范圍內(nèi)，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模過于大時(shí)，會(huì)放慢公司的經(jīng)營(yíng)效率，從而對(duì)公司利益也造成一定的影響。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：董事會(huì)規(guī)模越大對(duì)管理者過度自信與并購(gòu)績(jī)效之間的負(fù)向影響的削弱作用越強(qiáng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本來源與樣本選擇

文章選取的是2018年在滬深上市的以股權(quán)為標(biāo)的并購(gòu)成功事件為研究對(duì)象，使用來自于CSMAR的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除出ST和ST*類樣本和數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)樣本，剔除了金融類公司樣本。由于本文研究了支付方式的調(diào)節(jié)作用，只選擇并購(gòu)支付方式為股票支付和現(xiàn)金支付?？紤]到樣本量的大小，在權(quán)衡之下選擇并購(gòu)支付金額大于5000萬的并購(gòu)事件。剔除了空白樣本和無數(shù)據(jù)樣本，最后得到了865個(gè)公司樣本。如果在2018年有多次交易記錄，僅保留第一次并購(gòu)事件。

3.2 變量解釋

第一，管理者過度自信。本文的解釋變量是管理者過度自信，本文管理者過度自信=薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管薪酬總和。第二，并購(gòu)績(jī)效。①短期績(jī)效。短期績(jī)效為本文的被解釋變量，本文的短期績(jī)效是并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于當(dāng)年并購(gòu)企業(yè)的影響。并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法有事件研究法與會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法。本文選取的是會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法，即ROE0為并購(gòu)當(dāng)年的ROE減去并購(gòu)前一年ROE。②長(zhǎng)期績(jī)效。為了更好地評(píng)估長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，本文主要從4個(gè)維度營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、償債能力、發(fā)展能力的總共8個(gè)指標(biāo)來評(píng)定。長(zhǎng)期績(jī)效為企業(yè)并購(gòu)公告日的后一年與公告當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率之差。第三，支付方式。支付方式為調(diào)節(jié)變量，現(xiàn)階段我國(guó)并購(gòu)支付方式大多是現(xiàn)金支付和股票支付。用pay來表示支付方式，當(dāng)數(shù)值為1時(shí)，表示的是股票支付；當(dāng)數(shù)值為0時(shí)，表示的是現(xiàn)金支付。第四，董事會(huì)規(guī)模。董事會(huì)規(guī)模在本文中用董事會(huì)人數(shù)來表示，董事會(huì)規(guī)模在本文中為調(diào)節(jié)變量。第五，控制變量。除了解釋變量和被解釋變量和調(diào)節(jié)變量外，主要從企業(yè)特征和并購(gòu)交易特征兩個(gè)方面來設(shè)置了控制變量，表1為變量定義，控制變量主要有資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、主并企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)規(guī)模。

表1 變量定義

4 模型構(gòu)建

第一，構(gòu)建模型的解釋變量分別為短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效，研究為驗(yàn)證管理者過度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響：

第二，為探究支付方式對(duì)于管理者能力和并購(gòu)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型如下：

第三，為探究董事會(huì)規(guī)模對(duì)于管理者過度自信和并購(gòu)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型如下：

5 實(shí)證結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過描述性分析，得到有效樣本為858個(gè)。其中，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信為正值，平均值為0.45，說明研究樣本中普遍存在管理者過度自信的現(xiàn)象。短期績(jī)效均為負(fù)值，標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)比較大，說明企業(yè)并購(gòu)之后短期內(nèi)并沒有給企業(yè)帶來績(jī)效收益。而長(zhǎng)期績(jī)效均值也為負(fù)，短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效均為負(fù)，那企業(yè)并購(gòu)普遍來說沒有給企業(yè)帶來收益，則企業(yè)的并購(gòu)決策是否應(yīng)該實(shí)行需要考慮。在公司類別type上均值為0.21，說明國(guó)有企業(yè)只占了五分之一，比例比較小。在支付類型中，均值為0.04，說明中國(guó)企業(yè)并購(gòu)大多使用的是現(xiàn)金支付的支付方式。在董事會(huì)規(guī)模均值為15.85，而極大值為35。均值和極大值之間差值比較大，說明有些公司的董事會(huì)規(guī)模過于大，可能偏離了合理的范圍。而均值為15，說明大多數(shù)公司控制董事會(huì)規(guī)模在合理的范圍內(nèi)。

5.2 相關(guān)性分析

對(duì)于管理者由表2得出的數(shù)據(jù)，管理者過度自信和短期績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.163，p=0.01。假設(shè)1得到了證明。而管理者過度自信和長(zhǎng)期績(jī)效關(guān)系不顯著，可能是由于長(zhǎng)期績(jī)效受到的影響因素比較多，不僅僅是管理者過度自信的影響，也可能是在驗(yàn)證支付方式對(duì)于管理者過度自信和并購(gòu)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用時(shí)，相關(guān)性不顯著，樣本數(shù)量太少所導(dǎo)致。一般來說，股票支付促進(jìn)管理者過度自信和并購(gòu)績(jī)效之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金支付對(duì)于二者之間關(guān)系作用不明顯。董事會(huì)規(guī)模和管理者過度自信之間有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事會(huì)規(guī)模越大，管理者過度自信程度就越小。

表2 相關(guān)性分析

5.3 回歸性分析

第一，管理者過度自信對(duì)于短期績(jī)效的回歸分析（見表3）。通過回歸結(jié)果分析結(jié)果可以看出，管理者過度自信對(duì)于短期并購(gòu)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著，系數(shù)為-0.038。殘差的直方圖也呈正態(tài)分布圖，p-p圖也在預(yù)測(cè)線的兩側(cè)，所以可以證明假設(shè)1成立。而支付方式的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)得不太明顯，顯示出來的回歸結(jié)果并不顯著?？梢跃芙^原假設(shè)3。可能是樣本量中一股票支付方式的樣本本身比較少，沒有起到明顯的調(diào)節(jié)作用。所以不再探究支付方式對(duì)于管理者過度自信和短期績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用。第二，管理者過度自信對(duì)于長(zhǎng)期績(jī)效的回歸性分析。通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得，管理者過度自信對(duì)于長(zhǎng)期績(jī)效為正相關(guān)，系數(shù)為1.061，但結(jié)果不顯著。所以拒絕原假設(shè)2，究其原因，可能是長(zhǎng)期績(jī)效的反應(yīng)比較滯后，長(zhǎng)期績(jī)效會(huì)受到多種因素的影響，不光是企業(yè)并購(gòu)還有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況等。管理者過度自信程度越大，長(zhǎng)期績(jī)效越大。說明了過度自信的管理者作出并購(gòu)的決定是正確的，但是短期績(jī)效為負(fù)。而且管理者過度自信和長(zhǎng)期績(jī)效之間關(guān)系不是太顯著。第三，董事會(huì)規(guī)模對(duì)于管理者過度自信和并購(gòu)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用。設(shè)置了新變量之后，做回歸性分析得出的交叉變量為負(fù)且并不顯著，拒絕原假設(shè)4，分析原因可能是：①董事會(huì)的制度不夠完善。個(gè)別董事的股份壟斷導(dǎo)致股份結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象嚴(yán)重，造成董事會(huì)沒有起到良好的監(jiān)督作用。所以得出的回歸結(jié)果不顯著。②信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在。董事有可能擔(dān)任其他職位，無法起到良好的監(jiān)督作用，不能專心投入公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)當(dāng)中去。

表3 回歸分析

6 結(jié)論

6.1 研究結(jié)論

本文得出結(jié)論：管理者過度自信與短期績(jī)效呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。其他幾項(xiàng)假設(shè)不成立，主要是長(zhǎng)期績(jī)效的影響因素很多，管理者過度自信由于管理者自身認(rèn)知能力障礙，過于高估自身能力，低估所將要遇到的風(fēng)險(xiǎn)。管理者過度自信對(duì)于長(zhǎng)期績(jī)效的影響從回歸結(jié)果來看是正向的，但是不顯著?？赡苁怯捎诠芾碚咴谄髽I(yè)合并之后努力經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，長(zhǎng)期績(jī)效態(tài)勢(shì)良好。

6.2 相關(guān)建議

第一，建立良好的管理層激勵(lì)制度。管理者相關(guān)薪酬過高可能會(huì)使管理者產(chǎn)生盲目自信，過于高估自己的能力而低估了可能會(huì)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。因此，需建立有效的管理層激勵(lì)制度、監(jiān)督機(jī)制和獎(jiǎng)懲機(jī)制，促進(jìn)管理者規(guī)范自身的行為。對(duì)于嚴(yán)重危害企業(yè)公司利益、形象的管理者進(jìn)行懲罰，對(duì)于提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和提高并購(gòu)績(jī)效的管理層進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。獎(jiǎng)懲分明，才能使管理者在作出并購(gòu)決策時(shí)慎重考慮未來的后果，作出有利于企業(yè)的決定。第二，完善董事會(huì)制度。引入優(yōu)秀專業(yè)的內(nèi)部人員對(duì)于董事會(huì)來說很有必要。適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大董事會(huì)規(guī)模，引入專業(yè)人才來行使董事會(huì)的監(jiān)督作用。保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度，降低“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的發(fā)生。因此，完善董事會(huì)制度對(duì)于企業(yè)很重要。第三，建立合理的投資評(píng)估體系。建立科學(xué)合理的投資評(píng)估體系可以減少管理層由于過度自信而作出的非理性決策，還可以對(duì)公司未來的發(fā)展提供幫助。

總之，管理者在進(jìn)行并購(gòu)行為之前必須謹(jǐn)慎，并購(gòu)活動(dòng)雖然說可以促進(jìn)公司的快速發(fā)展，但是對(duì)于公司來說也存在巨大的不確定性的因素。因此應(yīng)加強(qiáng)審核監(jiān)督，提高監(jiān)管效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的健康發(fā)展。