■/ 陳美晗 臺(tái)玉紅

一、引言

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)籌措資金來(lái)源以及構(gòu)成其比例的關(guān)系，在企業(yè)實(shí)踐中，按照企業(yè)資金的不同來(lái)源，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出不同的特征。通常分為內(nèi)源融資和外部融資，企業(yè)會(huì)根據(jù)自己的情況選擇合適的融資方式。融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整決定著企業(yè)的償債能力、再融資能力和發(fā)展能力。由于受避稅收益、破產(chǎn)成本、代理成本以及信息不對(duì)稱等因素影響，企業(yè)會(huì)通過(guò)改變?nèi)谫Y方式優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。在選擇融資方式的過(guò)程中，企業(yè)會(huì)不可避免地受到多種因素的干擾，如宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)、企業(yè)融資環(huán)境、企業(yè)的自由現(xiàn)金流等。房地產(chǎn)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，面臨的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境和自身融資的特性主要體現(xiàn)在各級(jí)政策密集出臺(tái)的各項(xiàng)房地產(chǎn)調(diào)控政策，使其面臨高度的經(jīng)濟(jì)不確定性（黃繼承等，2014）。2020 年8 月，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部與中國(guó)人民銀行聯(lián)合召開(kāi)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，設(shè)立“三條紅線”，即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率上限為70%、凈負(fù)債與股本之比的上限為100%、現(xiàn)金與短期債務(wù)比的上限為1。2020 年年末，中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督委員會(huì)發(fā)布通知，要求銀行機(jī)構(gòu)建立房地產(chǎn)貸款管理系統(tǒng)。2021 年2 月，自然資源部公布了居住區(qū)分類調(diào)控，22個(gè)重點(diǎn)城市實(shí)施“兩集中”，節(jié)約用地，等等。目前房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于深度調(diào)整期，土地供給逐年減少，企業(yè)負(fù)債逐漸提升，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的管控力度也逐年收緊。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策的不確性對(duì)其可持續(xù)性發(fā)展影響日益明顯。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

早期的MM 理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，修正后的MM 理論認(rèn)為企業(yè)存在最佳資本結(jié)構(gòu)，在不考慮稅盾作用下，負(fù)債率最高時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。信號(hào)傳遞理論也說(shuō)明負(fù)債融資向外界釋放了企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào)，有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。Wiwattandantang（1999）以224 家泰國(guó)房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市企業(yè)的負(fù)債率會(huì)提高企業(yè)的盈利水平。任木榮和馮明靜（2012）實(shí)證研究了121 家A 股房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)績(jī)效就越好。另一方面，閆麗莎（2020）通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反應(yīng)債務(wù)融資，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益越高。王艷茹（2012）以我國(guó)制造業(yè)上市公司為例，對(duì)上市公司在不同生命周期的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)主要依靠股權(quán)資本，成長(zhǎng)期主要依靠債務(wù)融資，成熟期主要依靠以留存收益為主的內(nèi)源融資和采用資本運(yùn)作的外源融資。許忠?。?020）基于Stata回歸分析對(duì)37 家鄉(xiāng)村旅游業(yè)上市公司得出結(jié)論，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，適當(dāng)增加權(quán)益比率，合理降低資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)促進(jìn)房企整體效益的提高。曠衛(wèi)東（2015）基于我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)考察了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)關(guān)系的影響，得到了資產(chǎn)負(fù)債率的提高弱化了多元化發(fā)展對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。王靜和張悅（2015）采用因子分析法計(jì)算綜合盈利能力得分,并通過(guò)相關(guān)分析和回歸分析實(shí)證結(jié)果顯示,我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，對(duì)企業(yè)的績(jī)效影響呈現(xiàn)的負(fù)面影響越大，且資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，償還壓力就越大，還會(huì)使企業(yè)面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。根據(jù)上述分析，提出以下假設(shè)：

H1:房地產(chǎn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平在資產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)表現(xiàn)得更加明顯，即資產(chǎn)負(fù)債率的提高降低了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平。

（二）融資結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法確切預(yù)知政府在未來(lái)是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策（葉茂然等，2022）。Gulen et al（2015）指出，經(jīng)濟(jì)政策的變化帶來(lái)的不確定性會(huì)直接影響企業(yè)的投融資決策。一方面，潘群星等（2020）指出經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊會(huì)增加企業(yè)投資項(xiàng)目不可逆產(chǎn)生的成本，致使企業(yè)投資趨于謹(jǐn)慎。王紅建等（2014）和李鳳羽等（2016）指出我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定上升時(shí)，會(huì)通過(guò)代理成本，降低管理層盡職程度的可觀測(cè)性，增加股東對(duì)管理層的監(jiān)管難度，管理者為保有更多的自由現(xiàn)金流，會(huì)在給定可使用資金的情況下擠出當(dāng)下的投資項(xiàng)目，以達(dá)到規(guī)避監(jiān)管的目的。Rodrik Dani（1991）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化、經(jīng)營(yíng)成本提升，從而抑制企業(yè)的投資行為，導(dǎo)致企業(yè)融資需求下降。另一方面，在頻繁波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)政策背景下，將導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如銷售、融資風(fēng)險(xiǎn)等的上升。劉海明等（2015）和胡成春等（2020）指出房地產(chǎn)企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)可能會(huì)隱藏其負(fù)面信息，投資者和金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展前景的評(píng)估就會(huì)受到影響，這種信息不對(duì)稱會(huì)迫使銀行以高利率進(jìn)行放貸，導(dǎo)致融資成本增加。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)抑制房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求，增加房地產(chǎn)企業(yè)的信息不對(duì)稱性，阻礙了融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，使其融資成本增加，難度加大?；谏鲜龇治鎏岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的負(fù)向影響關(guān)系。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)融資與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

債務(wù)融資和股權(quán)融資作為企業(yè)外部融資的主要部分，債務(wù)融資的資金有時(shí)間限制，需到期還本付息，這就要求企業(yè)提高資金使用效率；對(duì)于股權(quán)融資，企業(yè)無(wú)需還本付息，新股東可分享企業(yè)的盈利，股權(quán)融資成本較高，是中小企業(yè)融資的主要方式。不同規(guī)模的企業(yè)在不同階段有著不同的融資方式，單一的融資方式已經(jīng)不再是企業(yè)的優(yōu)先選擇，根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)部融資優(yōu)于債務(wù)融資，債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。但是目前我國(guó)上市企業(yè)的融資順序與其正好相反，在選擇多渠道融資時(shí)，不同的融資方式之間是否會(huì)相互影響呢，據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

H3：股權(quán)融資在資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過(guò)程中起著一定的遮掩中介效應(yīng)。

（四）股權(quán)性質(zhì)、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

房地產(chǎn)行業(yè)中，通常在政府的監(jiān)管框架下的國(guó)有控股企業(yè)都是由政府直接選派最高管理人員，作為大股東的政府，對(duì)上市企業(yè)的管理并不積極，對(duì)現(xiàn)金股利的欲望也不強(qiáng)烈,所以在融資方面，非國(guó)有企業(yè)為了經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展將會(huì)表現(xiàn)的更加積極，融資渠道更為廣泛，負(fù)債也相對(duì)較高。但是在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政治體制中國(guó)有控股企業(yè)在享受國(guó)家政策、資源等方面更加便利，也更能夠容忍虧損，對(duì)公司可持續(xù)發(fā)展的包容性無(wú)可替代。所以在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定的時(shí)候，國(guó)有企業(yè)會(huì)相對(duì)較早較快做出應(yīng)對(duì)措施。所以提出于以下假設(shè)：

H4：與國(guó)有企業(yè)相比，在非國(guó)有企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率越高越不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的作用越明顯。

H5：與國(guó)有企業(yè)相比，在非國(guó)有企業(yè)中經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用在資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過(guò)程中表現(xiàn)的更加明顯。

H6：與國(guó)有企業(yè)相比，在非國(guó)有企業(yè)中股權(quán)融資在資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過(guò)程中表現(xiàn)的遮掩中介效應(yīng)更加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

本文選取國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)中滬深兩市96 家A 股上市房地產(chǎn)公司作為研究對(duì)象，采用2013－2020 年的數(shù)據(jù)，利用stata15.1 軟件進(jìn)行分析。為使研究結(jié)果有效可靠，本文按照2012 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中的房地產(chǎn)行業(yè)選取原始樣本，剔除ST、PT 企業(yè)和2013 年后上市公司，最終獲取了96家房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、中指云研究所和各公司年報(bào)。

（二）變量定義

1.被解釋變量。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。本文參考閆麗莎（2020）對(duì)企業(yè)績(jī)效的研究，從財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)兩個(gè)方面選取總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X1）、資產(chǎn)報(bào)酬率（X2）、品牌價(jià)值（X3）、個(gè)股勒納指數(shù)（X4）、銷售面積（X5）、銷售金額（X6）以及土地儲(chǔ)備（X7）7 個(gè)指標(biāo)采用因子分子方法綜合衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，運(yùn)用spss軟件分析得到總方差解釋和成分得分矩陣，見(jiàn)表1和表2。

表1 總方差解釋

表2 成分得分系數(shù)矩陣

根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣分別計(jì)算出三個(gè)主要成分的得分，具體運(yùn)算公式如下：

通過(guò)總方差解釋表中對(duì)公因子貢獻(xiàn)率的分析，得到企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的表達(dá)式，具體表達(dá)如下所示。

2.解釋變量。融資結(jié)構(gòu)。本文借鑒任木榮等（2012）的方法，選取資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量。

3.調(diào)節(jié)變量。經(jīng)濟(jì)政策不確定性。本文使用由Baker et al（2016）編制的中國(guó)EPU指數(shù)，參考孟慶斌等（2019）的做法將其指數(shù)除以100 來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

4.中介變量。股權(quán)融資。本文借鑒羅擁華（2021）的方法，選取股權(quán)融資率來(lái)衡量。

5.控制變量。本文從企業(yè)微觀差異角度出發(fā)，借鑒閆雨莎（2020）、王艷茹（2012）和王靜（2015）的研究，選取公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、庫(kù)存比例、董事會(huì)規(guī)模和企業(yè)年齡為控制變量。

變量定義見(jiàn)表3。

表3 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為研究融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

為驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性在融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展影響過(guò)程中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建如下模型：

為驗(yàn)證股權(quán)融資在資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展影響過(guò)程中是否存在中介效應(yīng)，本文構(gòu)建模型（3）和模型（4）：

上述模型（1）—（4）中，α0、β0、θ0、γ0分別為截距項(xiàng)，αi、βi、θi、γi是各變量的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表4來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展數(shù)值并沒(méi)有實(shí)際意義，僅僅表示各個(gè)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的差異，從最大值最小值可以看出房地產(chǎn)上市企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展差異不大。資產(chǎn)負(fù)債率均值為66.3%，一般情況下，資產(chǎn)負(fù)債率保持在50%比較合理，不同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有些許差異，由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金需求量大，所以其資產(chǎn)負(fù)債率保持在60%-70%之間也是較為合理的，但有的房地產(chǎn)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)92.2%。房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)融資率普遍偏低，均值為16.2%，最大值133.3%。經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)最大值為7.919，均值為3.935，最小值為1.139，說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)較大，反映出的不確定性較高。公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)均值為8.867，最大值為12.72，表明上市房地產(chǎn)公司規(guī)模相差不大。公司成長(zhǎng)性最大值450.3%，均值為23.1%，說(shuō)明房地產(chǎn)上市企業(yè)的成長(zhǎng)性相差較大，可能有的房地產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)展新業(yè)務(wù)的能力較強(qiáng)，使得主營(yíng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)上市企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模相差不大，董事會(huì)的人數(shù)也一直比較穩(wěn)定。企業(yè)年齡均值在18.88，說(shuō)明房地產(chǎn)市場(chǎng)在近20 年發(fā)展較為迅速并在目前趨于穩(wěn)定，已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

由表5可知，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展在5%的水平上存在正向關(guān)系，股權(quán)融資率和經(jīng)濟(jì)政策不確定與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展均在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)。相關(guān)性分析作為初步預(yù)測(cè)可為回歸分析提供參考。此外，其他兩兩變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.7，說(shuō)明構(gòu)建的模型所采用的數(shù)據(jù)相關(guān)進(jìn)行回歸是可行的。

表5 變量相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析

由表6 模型（1）的回歸結(jié)果可知，資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為-0.402，在5%的顯著性水平下呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率的提高，降低了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平，假設(shè)1得證。由表6模型（2）的回歸結(jié)果可知，資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性均與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展呈負(fù)相關(guān)，其交互乘項(xiàng)（SLV×EPU）的回歸系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升加強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的負(fù)向影響關(guān)系，假設(shè)2得證。

表6 回歸結(jié)果

（四）中介效應(yīng)分析

房地產(chǎn)上市企業(yè)在籌措資金時(shí)不會(huì)只選擇一種融資方式，債務(wù)融資和股權(quán)融資作為企業(yè)外部融資最常用的方式，他們之間是否會(huì)相互影響呢，進(jìn)而影響企業(yè)的發(fā)展。為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，將股權(quán)融資率納入模型中，構(gòu)建了模型（3）和模型（4），運(yùn)用sgmediation 命令進(jìn)行sobel 檢驗(yàn)，具體結(jié)果見(jiàn)表7。由表7 的模型（3）中可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)融資率在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，在模型（4）中，股權(quán)融資率和資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展均在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)。Sobel檢驗(yàn)值在5%的水平上顯著，Goodman-1 的值為0.0218，也通過(guò)了顯著性，說(shuō)明存在中介效應(yīng)，并且中介效應(yīng)比例為0.46。根據(jù)表7中模型（1）、模型（3）和模型（4）回歸系數(shù)的正負(fù)，我們可以推斷出，股權(quán)融資在資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的影響過(guò)程中起著一定的遮掩中介效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表7 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

（五）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

為了進(jìn)一步研究房地產(chǎn)上市企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系，我們將企業(yè)所有制根據(jù)是否為國(guó)有企業(yè)進(jìn)行劃分，為了檢驗(yàn)假設(shè)H4、假設(shè)H5、假設(shè)H6，按照模型（1）—（4）分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表8 所示。根據(jù)表8 第2 列和第6 列回歸結(jié)果的對(duì)比可以看出，在非國(guó)有企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展在5%的顯著性水平下呈負(fù)相關(guān)，而在國(guó)有企業(yè)樣本中并沒(méi)有顯著影響關(guān)系,驗(yàn)證了假設(shè)4。對(duì)比第3和第7列可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的負(fù)向影響關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)的更加明顯，驗(yàn)證了假設(shè)5。在第4和第8列，資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)融資率都呈強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)，但是用suest 命令進(jìn)行組件系數(shù)差異性檢驗(yàn)顯著，可以直接比較回歸系數(shù)的大小，所以非國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)的更加顯著。第9 列回歸結(jié)果顯示國(guó)有企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)融資率均與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，第5列回歸結(jié)果顯示非國(guó)有企業(yè)樣本中顯示僅資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的完全中介效應(yīng)，而在非國(guó)有企業(yè)中，通過(guò)sobel檢驗(yàn)，股權(quán)融資表現(xiàn)出遮掩中介效應(yīng)，驗(yàn)證了假設(shè)6。

表8 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的可靠性，本文將企業(yè)可持續(xù)發(fā)展替換為希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGR），為了進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)以中位數(shù)進(jìn)行分組，大于中位數(shù)與小于中位數(shù)的兩組樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表9。從表9第2列可以看出資產(chǎn)負(fù)債率與可持續(xù)發(fā)展率呈負(fù)相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的分組回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)大于中位數(shù)時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率與可持續(xù)發(fā)展率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)小于中位數(shù)時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率與可持續(xù)發(fā)展率沒(méi)有顯著影響關(guān)系，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升加強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債率與可持續(xù)發(fā)展率的負(fù)向關(guān)系，在一定程度上表現(xiàn)出了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了檢驗(yàn)股權(quán)融資的遮掩中介效應(yīng)，采用中介效應(yīng)三步檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)，表9第2、第5和第6列的結(jié)果跟前述結(jié)果一致，股權(quán)融資在資產(chǎn)負(fù)債率與可持續(xù)發(fā)展率影響過(guò)程中表現(xiàn)出遮掩中介效應(yīng)，通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文結(jié)合當(dāng)前房地產(chǎn)上市公司的實(shí)際，對(duì)2013-2020 年我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：

1.資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與權(quán)衡理論有一定的吻合性。近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)的規(guī)模也不斷擴(kuò)大，而企業(yè)在發(fā)展時(shí)所需要的資金不能夠缺少，負(fù)債融資也成為房企的優(yōu)先選擇，這也使得企業(yè)的債權(quán)成本進(jìn)一步提升，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，債權(quán)人與股東之間的矛盾也進(jìn)一步上升，這會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升加強(qiáng)了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的負(fù)相關(guān)關(guān)系。首先經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的投資項(xiàng)目產(chǎn)生擠出效應(yīng)，致使投資水平下降。其次經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)增加企業(yè)的融資成本，降低了融資成功的可能性。

3.股權(quán)融資在資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過(guò)程中存在一定的遮掩中介效應(yīng)。資產(chǎn)負(fù)債率抑制股權(quán)融資的增長(zhǎng)，也進(jìn)一步說(shuō)明了優(yōu)序融資理論債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)融資率的上升都不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，在企業(yè)周轉(zhuǎn)過(guò)程中需要較多資金支持時(shí)，單一的債務(wù)融資可能效率比較低，采取股權(quán)融資的投資者可能會(huì)認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不佳，企業(yè)的發(fā)展前景不明朗，從而降低投資價(jià)值。股權(quán)融資對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的負(fù)向間接影響效應(yīng)大于資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的直接負(fù)向效應(yīng)，所以在投資界股權(quán)融資相對(duì)較少。

（二）建議

1.控制債務(wù)水平。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)很容易受到?jīng)_擊，對(duì)企業(yè)整體的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生極其惡劣的影響。房地產(chǎn)上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者應(yīng)該進(jìn)一步減少債務(wù)融資的比例，降低企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，將債務(wù)水平控制在合理的范圍內(nèi)。此外，企業(yè)也應(yīng)該密切關(guān)注外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，及時(shí)靈活地調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)自身的財(cái)務(wù)柔性，避免企業(yè)陷入危機(jī)，還可以利用不確定性所帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇實(shí)現(xiàn)“彎道超車“。房地產(chǎn)上市企業(yè)可以選擇遠(yuǎn)期利率、設(shè)置債轉(zhuǎn)股條款方式提高債務(wù)融資渠道的穩(wěn)健性以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來(lái)的惡劣的融資環(huán)境。

2.拓寬融資渠道。目前房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量日益下滑，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資渠道主要是債務(wù)融資，資金多數(shù)依賴銀行貸款，融資渠道過(guò)于單一，容易陷入融資困境。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身現(xiàn)狀和發(fā)展規(guī)劃，選擇更多的融資渠道。首先，企業(yè)可以增加內(nèi)部融資比例，將盈余公積和未分配的內(nèi)部資金充分利用起來(lái)，達(dá)到資金利用最大化。其次，企業(yè)可以采用再融資的方式，不僅可以擴(kuò)寬融資渠道還間接推動(dòng)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。但是，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的融資也有一定的限制，此時(shí)企業(yè)更應(yīng)該創(chuàng)新融資方式，構(gòu)建多元化的融資體系，通過(guò)多元化融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)化發(fā)展。