《法人》特約撰稿 李亞

近年來，基金爆雷現(xiàn)象頻現(xiàn)，極大損害了基金投資人的安全感，影響了基金行業(yè)的健康發(fā)展。目前，業(yè)界研究大多集中于事后救濟(jì)，強(qiáng)調(diào)為基金投資人維權(quán)。事實(shí)上，事前避險(xiǎn)更為重要。本文以合伙制私募股權(quán)投資基金為例，從業(yè)務(wù)特征入手，深度分析基金爆雷的成因，從實(shí)務(wù)角度對基金行業(yè)的信息差、信息不對稱下的代理人風(fēng)險(xiǎn)等問題進(jìn)行論證，并針對性地從實(shí)踐角度提出風(fēng)險(xiǎn)防范思路、措施。

基金爆雷成因

基金爆雷是市場對基金出現(xiàn)巨額虧損的形象說法。從經(jīng)濟(jì)角度講，爆雷不僅是基金投資人無法實(shí)現(xiàn)投資預(yù)期，而且是無法收回投資本金；從涉眾角度講，基金爆雷后果會及于所有而非個(gè)別基金投資人；從心理角度講，基金爆雷具有突然性，且心理感受與最初投資預(yù)期完全相反?；鸨椎谋砻娉梢蚝芏啵蓮男袨橹黧w角度簡單分為基金管理人所致、標(biāo)的公司所致、不可抗力所致。

基金管理人所致爆雷，是指基金因基金管理人行為失誤或違法違規(guī)而爆雷，比如：基金管理人以基金之名，行欺詐之實(shí)；基金管理人擅自挪用基金資產(chǎn)且無法追回；基金管理人混同運(yùn)作不同基金的資產(chǎn)，導(dǎo)致效益好的基金被效益差或爆雷的基金拖累?；鸸芾砣怂卤淄ǔ０l(fā)生在基金層面，后果會直接傳導(dǎo)給基金投資人。

標(biāo)的公司所致爆雷，是指基金因標(biāo)的公司爆雷而爆雷。實(shí)踐中，標(biāo)的公司爆雷大多系因公司經(jīng)營管理出現(xiàn)重大問題所致，如：公司大額資產(chǎn)被違法違規(guī)挪用，且無法追回；公司需承擔(dān)大額債務(wù)或虧損，且無法彌補(bǔ)或承擔(dān)?；诶?zhèn)鲗?dǎo)效應(yīng)，標(biāo)的公司爆雷必然會傳遞至基金，致使基金爆雷。

不可抗力所致爆雷，是指基金因發(fā)生不可抗力事件而爆雷，如標(biāo)的公司因被制裁而失去主要市場或因地震而失去生產(chǎn)經(jīng)營場所，或者基金因制裁而被凍結(jié)資金。與前兩種情形不同，不可抗力事件所致爆雷，可能會發(fā)生在基金層面或標(biāo)的公司層面，但通常無法歸因于基金業(yè)務(wù)鏈條上的任何一方或多方，無法人為地預(yù)見、避免、控制或解決。

信息差是爆雷深層邏輯

導(dǎo)致基金爆雷的根本是基金運(yùn)營管理過程中產(chǎn)生的信息差，主要包括基金層面的信息差和標(biāo)的公司層面的信息差兩類?；饘用娴男畔⒉钪饕嬖谟诨鹜顿Y人與基金管理人之間，始于基金組建之時(shí)，貫穿于基金存續(xù)期間，且在基金組建完成前后亦有差異。

在基金組建完成前，基金管理人的主要驅(qū)動是完成基金組建，取得基金投資人投資，并與基金投資人商定管理報(bào)酬，因此向基金投資人呈現(xiàn)的主要是投資“錢景”，包括其業(yè)績“錢景”和標(biāo)的公司“錢景”，而非潛在投資風(fēng)險(xiǎn)，盡管潛在風(fēng)險(xiǎn)及防范措施也是基金投資人需要了解的信息。事實(shí)上，基金管理人此時(shí)呈現(xiàn)的“錢景”信息并不全面，因?yàn)榇藭r(shí)基金管理人通常不會自費(fèi)聘請律師、會計(jì)師等第三方對標(biāo)的公司進(jìn)行全面盡職調(diào)查，因此標(biāo)的公司的信息多系由其員工自行準(zhǔn)備。如基金投資人因此看重標(biāo)的公司并進(jìn)行投資，即可能因?yàn)闆Q策依據(jù)偏差而作出錯(cuò)誤決定。在基金是專項(xiàng)基金時(shí)，尤其如此。

在基金組建完成后，基金管理人的主要驅(qū)動會轉(zhuǎn)為篩選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的公司，以期實(shí)現(xiàn)基金投資收益，但前述信息差此時(shí)未必會得到彌補(bǔ)。相反，此時(shí)還會產(chǎn)生另一種信息差，因?yàn)樽鳛榛鸬倪\(yùn)營管理者，基金管理人此時(shí)僅需向基金投資人提供基金財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告等法定和約定信息，而無需事無巨細(xì)地向基金投資人匯報(bào)。可見，基金層面的信息差，是基金業(yè)務(wù)屬性的產(chǎn)物，無法根除，只能縮小。

需要特別指出的是，由于基金管理人的經(jīng)營管理行為需依賴其管理團(tuán)隊(duì)做出，而管理團(tuán)隊(duì)的利益訴求有別于基金管理人，因此二者之間存在信息不對稱下的代理人風(fēng)險(xiǎn)。此外，管理團(tuán)隊(duì)與基金管理人之間的信息差，還會進(jìn)一步拉大基金管理人與投資人之間的信息差。

標(biāo)的公司層面的信息差，可理解為在標(biāo)的公司層面發(fā)生的基金與標(biāo)的公司之間以及兩方管理團(tuán)隊(duì)之間的信息差。

在基金投資標(biāo)的公司前，基金管理人通?？赏ㄟ^法律、財(cái)會等方面的盡職調(diào)查，提升對標(biāo)的公司及其參與方的了解，并借以縮小其間信息差，但畢竟無法達(dá)到標(biāo)的公司經(jīng)營管理者那樣的了解程度，因此這種信息差無法消除。

在基金投資標(biāo)的公司后，由于投資人并不負(fù)責(zé)標(biāo)的公司的運(yùn)營管理，而只能通過行使股東知情權(quán)來獲取標(biāo)的公司信息，且所獲信息范圍和程度有限，因此其間信息差會始終存在。

投資的風(fēng)險(xiǎn)防范

市場上的投資風(fēng)險(xiǎn)防范做法包括盡職調(diào)查、簽署書面基金協(xié)議等。但基金投資人面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)是業(yè)務(wù)上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，考慮到基金的業(yè)務(wù)特征和爆雷成因，風(fēng)險(xiǎn)防范措施應(yīng)基于基金業(yè)務(wù)的鏈條特征和傳導(dǎo)效應(yīng)，通過縮小信息差的方式來系統(tǒng)性解決。

決定投資前，是基金投資人了解基金管理人和基金的重要時(shí)間窗口，也是縮小其間信息差的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在此階段，基金投資人可通過盡職調(diào)查及訪談等形式，盡量全面掌握交易主體、運(yùn)營管理、安全保障等方面的信息，并據(jù)此進(jìn)行評估和判斷。包括明確基金管理人、明確擬投基金、了解基金擬投標(biāo)的公司、對標(biāo)的公司投資及投資安全、基金運(yùn)營及資產(chǎn)安全。

此外，在作出投資決策前，基金投資人通常還會考量基金管理人的市場名聲、管理團(tuán)隊(duì)激勵(lì)方式及合理性、管理團(tuán)隊(duì)時(shí)間和精力分配等因素，但均需以相應(yīng)核查為基礎(chǔ)。如基金投資人無力聘請律師和會計(jì)師等第三方協(xié)助核查，可參考母基金等大型基金投資人的核查成果，或可通過檢索公開網(wǎng)絡(luò)或有關(guān)國家機(jī)關(guān)官網(wǎng)等方式自行核查。

上述工作可以幫助基金投資人縮小與基金管理人之間的信息差，篩掉不宜合作的基金管理人。其后，基金投資人還需就基金合作事宜與基金管理人深入溝通，并通過簽署基金協(xié)議予以書面固化。

完成投資后，基金管理人通常不會向基金投資人提供關(guān)于標(biāo)的公司的更多投資信息，因此有必要通過設(shè)置知情權(quán)條款縮小這種信息差。比如，要求基金管理人提供向標(biāo)的公司投資的信息，包括標(biāo)的公司名稱、投資決策、投資金額、投資時(shí)間、預(yù)計(jì)退出時(shí)間；標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，至少是標(biāo)的公司向基金提供的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，并將這些內(nèi)容明確寫入基金協(xié)議，以更好明確基金投資人的知情權(quán)，并使基金管理人更好履行信息披露義務(wù)。

需要指出的是，此階段形成的基金協(xié)議，既是基金投資人和基金管理人之間權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任關(guān)系的載體，也是基金投資人未來行使權(quán)利及承擔(dān)義務(wù)的依據(jù)，作用極為重要，必要時(shí)可請第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)支持。

完成投資后，基金交由基金管理人而非基金投資人運(yùn)營管理，基金投資人只能通過行使知情權(quán)來了解基金運(yùn)營管理狀況，并在基金運(yùn)營管理出現(xiàn)問題時(shí)進(jìn)行維權(quán)活動，而且維權(quán)的范圍和方式將在很大程度上取決于此前階段的努力。從防范投資風(fēng)險(xiǎn)角度而言，基金投資人更應(yīng)注重此前階段的工作。

在現(xiàn)有法律架構(gòu)下，基金投資人的知情權(quán)主要是獲取財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告以及查閱財(cái)務(wù)會計(jì)賬簿。而如何及于其他財(cái)務(wù)資料則規(guī)定相對模糊，因此基金投資人的知情權(quán)范圍和行權(quán)方式更多需依賴于其與基金管理人的溝通和約定，而非法律規(guī)定。

與一般合伙企業(yè)不同，基金作為集合資金投資工具，業(yè)務(wù)鏈條長，參與方眾多，且大額支付較多，因此可考慮適當(dāng)修正合伙企業(yè)法中的相關(guān)知情權(quán)條款，擴(kuò)大基金投資人的知情權(quán)范圍，納入關(guān)于向標(biāo)的公司投資的信息，比如投資時(shí)間、金額、決策及預(yù)期退出金額和時(shí)間等，以減少知情權(quán)爭議，提振基金投資人投資信心，促進(jìn)基金行業(yè)更快更健康發(fā)展。