趙春雨

（安徽國控資產(chǎn)管理有限公司，安徽 合肥 230001）

一、明股實債去杠桿的現(xiàn)狀

2021年，政府工作報告指出，將繼續(xù)推進“三去一降一補”工作，加之目前復(fù)雜的國際環(huán)境、疫情反復(fù)、經(jīng)濟下行壓力大等因素，在未來一段時間，去杠桿工作仍將是很多企業(yè)的經(jīng)營重點。自2015年中央經(jīng)濟工作會議首次提出“三去一降一補”政策以來，為推動落實去杠桿政策，相關(guān)部門先后放寬對企業(yè)采用股債結(jié)合、設(shè)立私募股權(quán)投資基金等方式去杠桿的限制。在此背景下，中農(nóng)工建交五大行率先成立銀行系金融資產(chǎn)投資公司（AIC）助力債轉(zhuǎn)股工作，使股債結(jié)合的去杠桿模式成為目前市場化去杠桿的重要模式之一。實踐中，明股實債成為股債結(jié)合模式的集中體現(xiàn)。對于融資主體來說，明股實債是一種融資方式，即表面上看起來是股或具有股權(quán)融資的表象特征，實際上是債。而債需要融資企業(yè)剛性兌付、還本付息。明股實債是經(jīng)濟發(fā)展和金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，出發(fā)點是解決一些特殊企業(yè)在特殊時期的融資難題。在運營模式方面，企業(yè)和關(guān)聯(lián)投資者往往利用復(fù)雜的嵌套結(jié)構(gòu)組合或者“精巧”的產(chǎn)品設(shè)計來掩蓋剛性兌付的本質(zhì)，企業(yè)會將明股實債列示在權(quán)益類項目中，如其他權(quán)益工具、少數(shù)股東權(quán)益，實現(xiàn)融資和降低杠桿率的雙重目的。經(jīng)過多年探索和發(fā)展，明股實債去杠桿模式存在的問題及改進的方向，已經(jīng)逐漸清晰化，成為政策制定者當(dāng)前關(guān)注的重點問題。

在理論方面，已有明股實債研究主要集中在明股實債的交易結(jié)構(gòu)和風(fēng)險（蘇奎武，2016）、明股實債的法律風(fēng)險和防控（陳帥，2017；柳亞錚，2020）、明股實債財稅處理依據(jù)和意見（李美思，2018；劉天永，2018；孔祥梅，2020；鐘燕，2021）、明股實債形式和實質(zhì)（賈杰，2017）、明股實債中投資人和金融系統(tǒng)面臨的風(fēng)險（彭江，2021）、PPP項目中明股實債存在的風(fēng)險和對策（黎毅等，2017）。但對復(fù)雜嵌套環(huán)境下，企業(yè)處理明股實債的隱蔽性缺乏深入研究。此外，已有研究大多根據(jù)財會準(zhǔn)則、稅收法規(guī)，提出籠統(tǒng)的明股實債處理意見和方式，多從宏觀視角分析明股實債的風(fēng)險和對策，未能夠緊跟企業(yè)去杠桿的金融化趨勢，缺乏從微觀財務(wù)視角切入分析。

故選取A企業(yè)作為案例研究對象，分析明股實債去杠桿的兩種主要模式，發(fā)現(xiàn)存在的問題，針對杠桿政策優(yōu)化、會計準(zhǔn)則修訂以及投資者識別企業(yè)負債風(fēng)險等方面，提出相關(guān)建議。

二、明股實債去杠桿的運作模式

2015年以來，煤炭類企業(yè)經(jīng)歷了一個完整周期，即從行業(yè)逆周期到順周期?？梢酝暾逦赜^測到行業(yè)周期性對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況的深刻影響。A企業(yè)是煤炭類大型企業(yè)，屬于重資產(chǎn)型能源類企業(yè)的典型代表，資產(chǎn)規(guī)模大，主要采取 “永續(xù)債”和“債轉(zhuǎn)股”的模式，發(fā)行明股實債共計130億元，對賬面資產(chǎn)負債率累計影響超過了10%。

（一）“永續(xù)債”運作模式

A企業(yè)累計發(fā)行了6次永續(xù)債，募集資金90億元。A企業(yè)在報表列示時，將各期永續(xù)債計入所有者權(quán)益項目中的“其他權(quán)益工具”；各期兌付的利息均計入“未分配利潤”，未通過利潤表反映。

期限設(shè)定上，發(fā)行人A企業(yè)可以在中期票據(jù)第3個和其后每個付息日贖回。以2015年MTN系列票據(jù)為例，如果A企業(yè)2018年未償付，那么貸款利率重置后會躍升至9.94%。若2015年3月發(fā)行，A企業(yè)2018年的綜合融資成本是5.68%，續(xù)貸重置利率高出綜合融資成本4.26個百分點，高出75%。站在理性人的角度，除非A企業(yè)發(fā)生重大資金鏈斷裂風(fēng)險的危機，否則企業(yè)會選擇提前還貸。后續(xù)已經(jīng)償還的永續(xù)債情況相同，剛性兌付利息，按時償還本金。償付順序方面，募集說明書明確約定了破產(chǎn)清算時的清償順序，該種票據(jù)優(yōu)先于普通股股東，且和其他債務(wù)工具的清償順序相同。

（二）“債轉(zhuǎn)股”運作模式

A企業(yè)的“債轉(zhuǎn)股”本質(zhì)上是將舊債置換成明股實債，并且被列示在“少數(shù)股東權(quán)益”中。實際融資企業(yè)是需要編制合并報表的集團性企業(yè)，資金實際需求方通常是集團母公司。基于財務(wù)視角，該模式運作中的隱蔽性較強。

首先，梳理A、B、C、D之間的關(guān)系。B資管企業(yè)（GP）是A集團（GP）的子公司，受A集團實際控制，兩者是一致行動人，統(tǒng)一簡稱為AB；C銀行或AIC（LP）等投資機構(gòu)簡稱C；D（有限合伙基金）是ABC共同出資成立的公司。其次，梳理資金流向。A集團是融資方，C是投資方，D是為了資金流轉(zhuǎn)設(shè)立的SPV（特殊目的機構(gòu)）。ABC出資成立D公司，出資金額共計50億元，其中：A出資9.9億元、B出資0.1億元、C出資40億元，AB合計占比20%。協(xié)議約定，該基金公司由B負責(zé)經(jīng)營和控制，D將募集到的50億元以委托貸款的方式出借給A。本次市場化債轉(zhuǎn)股中，A集團公司實際從C銀行等投資機構(gòu)募集資金40億元。

股權(quán)占比方面，C高達80%，D直觀上不應(yīng)納入A集團公司的合并范圍，但如果不納入，40億元須列示在A合并財務(wù)報表的負債項目中，賬面資產(chǎn)負債率無法降低。為化解該難題，雙方“巧妙”運用33號準(zhǔn)則，對核算主體是否納入合并范圍并非僅考慮股權(quán)比例，更重要的是要考慮“控制權(quán)”，換言之，若A集團擁有D的實質(zhì)控制權(quán)，即使股權(quán)比例較低，也可以將D納入合并范圍。雙方協(xié)議約定，由B負責(zé)控制運營D，既是普通合伙人也是執(zhí)行合伙人。C只負責(zé)定期收取“分紅”（實質(zhì)是40億元本金的利息），是優(yōu)先級有限合伙人，享有優(yōu)先分紅權(quán)，AB就獲得了對D的實質(zhì)控制權(quán)，D“順理成章”地成為B的子公司、A的孫公司，可納入A的合并范圍。于是，母公司和孫公司的借貸款本金及利息在合并報表中被抵消了，在A對外公布的合并財務(wù)報表中，C的40億元“股權(quán)”款計入了“少數(shù)股東權(quán)益”，不影響賬面資產(chǎn)負債率。D對C分紅時，直接減少未分配利潤，不影響利潤表。在合伙協(xié)議中，C明確了自身的保底收益率，關(guān)于注銷與強制回購條款為敞口設(shè)置，雙方雖然會協(xié)議設(shè)置D（有限合伙企業(yè)）的一般存續(xù)期，但可以協(xié)商提前退出并收回資本金?？梢?，C實現(xiàn)了保本、保息的目的。

三、明股實債去杠桿模式存在的問題

（一）企業(yè)高負債風(fēng)險仍然存在

發(fā)行永續(xù)債的企業(yè)表面上有不支付本金的權(quán)利，但是躍升后的利率水平明顯超過了正常的市場利率水平，企業(yè)選擇延期支付的機會成本高，倒逼企業(yè)在利率躍升前選擇清償永續(xù)債，因此，永續(xù)債本質(zhì)上是企業(yè)的長期負債?！皞D(zhuǎn)股”模式中，企業(yè)和投資方精心設(shè)計的復(fù)雜嵌套，根本目的是將負債隱藏在“少數(shù)股東權(quán)益”中，但是投資方可以控制退出股本的時間，SPV分紅的本質(zhì)是按期支付投資方利息。兩種模式只是暫時“美化”了報表。部分AIC存在出于業(yè)務(wù)發(fā)展和指標(biāo)完成考慮給予企業(yè)較低利率的情況，但不會改變剛性兌付的本質(zhì)。

（二）違規(guī)信息披露，忽略準(zhǔn)則實質(zhì)

該類企業(yè)不會對少數(shù)股東權(quán)益的結(jié)構(gòu)和變化情況進行披露，在合并范圍披露中，僅僅列示旗下SPV的名稱、實收資本、持股比例，并未披露投資方（真實的資金提供方）的相關(guān)信息，難以達到信息披露的真正目的，更無法讓信息使用者客觀了解“債轉(zhuǎn)股”模式的本質(zhì)。一些企業(yè)設(shè)置SPV時，故意將其級別設(shè)定為集團第四級甚至更低級，當(dāng)披露合并范圍的企業(yè)時，有意只披露至第三級別的企業(yè)。甚至部分企業(yè)依托上述模式和多家AIC合作，超規(guī)模實施“債轉(zhuǎn)股”，導(dǎo)致報表負債率異常降低，數(shù)據(jù)不真實，鉆國家政策漏洞，違規(guī)披露信息，對企業(yè)的商業(yè)信譽造成不良影響。精心設(shè)計的復(fù)雜嵌套，大大增加了穿透查詢的難度，也違反了實質(zhì)重于形式的會計信息質(zhì)量要求。

（三）準(zhǔn)則中部分規(guī)定具有模糊性

財政部下發(fā)了《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》，進一步細化22號準(zhǔn)則和37號準(zhǔn)則中永續(xù)債部分的核算與列示。A企業(yè)發(fā)行永續(xù)債時，在長周期內(nèi)鎖定贖回選擇權(quán)、利率跳升封頂設(shè)置等方面進行了明確規(guī)定，但清償順序方面明確規(guī)定和債務(wù)工具相同，優(yōu)先于普通股、優(yōu)先股和其他權(quán)益融資方式。《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》要求，審慎考慮與債務(wù)融資處于同等清償順序的永續(xù)債是否會導(dǎo)致發(fā)行企業(yè)承擔(dān)交付性合同義務(wù)的預(yù)期，以此判斷、劃分債務(wù)工具和權(quán)益工具。企業(yè)“審慎”考慮的結(jié)果就是劃分為權(quán)益工具。這種模糊化的規(guī)定，為高負債類企業(yè)提供了“機會”。

（四）配套政策不完善，動態(tài)化監(jiān)控缺失

2017年，《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》中指出，要充分考慮不同類型行業(yè)和企業(yè)的杠桿特征，分類施策，有扶有控，仍然具有很強的指導(dǎo)意義。但是在各類企業(yè)去杠桿的過程中，部分監(jiān)管機構(gòu)和金融機構(gòu)對分類有序原則落實不到位，配套政策和實施細則不健全、不匹配，甚至缺失，無法與國務(wù)院降杠桿意見和政策形成有效合力。一些高負債類企業(yè)采用明股實債的方式去杠桿，并非最優(yōu)選擇，可通過處置不良資產(chǎn)，減輕包袱；在逆周期中，優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，“積極瘦身”和淘汰落后產(chǎn)能才是遵循市場規(guī)律的正確做法。但是這種良性做法不僅陣痛比較大，而且時間較長，而金融機構(gòu)、股東甚至地方政府卻希望能快速化解企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，“短平快”的明股實債又恰好能滿足各方需求，便成為了去杠桿的首選方式。部分借助明股實債暫時度過危機的高負債企業(yè)，在順周期時財務(wù)指標(biāo)全面轉(zhuǎn)優(yōu)，“躺平”式享受順周期紅利，相應(yīng)的監(jiān)控指標(biāo)未進行動態(tài)化調(diào)整，甚至缺失動態(tài)監(jiān)控。對管理層業(yè)績考核過度關(guān)注財務(wù)指標(biāo)的達成，忽略了內(nèi)部管理，提升企業(yè)效益才是企業(yè)擺脫困境的根本途徑。單一維度的考核導(dǎo)向，為企業(yè)“美化”財務(wù)報告提供了動機。

四、明股實債去杠桿模式的相關(guān)建議

（一）優(yōu)化法規(guī)準(zhǔn)則，強化政策引領(lǐng)

一是準(zhǔn)則應(yīng)進一步細化和明確。準(zhǔn)則制定應(yīng)避免“模糊化”，盡量避免為不合理會計操作留下空間。中國金融市場法規(guī)仍尚待完善，蓬勃發(fā)展的金融市場必然會倒逼法規(guī)和準(zhǔn)則不斷完善和優(yōu)化，22號準(zhǔn)則和37號準(zhǔn)則仍然有進一步優(yōu)化改進的空間。如永續(xù)債在利率躍升后，若明顯高于同種融資方式利率，應(yīng)劃分為金融負債，清償順序方面可以設(shè)定明確判斷金融負債和權(quán)益工具的條件和指示。合并范圍的實質(zhì)控制權(quán)，不僅考慮直接投資方，還要充分考慮最終控制方，從整體和實質(zhì)上把握合并范圍的合理性。準(zhǔn)則的進一步細化和明確會厘清責(zé)任邊界，制約企業(yè)和中介機構(gòu)的“操作”空間，讓明股實債的處理更加符合業(yè)務(wù)實質(zhì)。二是完善配套政策，關(guān)注融資渠道。在“雙循環(huán)”經(jīng)濟政策背景下，結(jié)合國務(wù)院指導(dǎo)意見，應(yīng)盡快完善實施去杠桿細化和配套政策，地方政府和銀行應(yīng)根據(jù)企業(yè)情況、行業(yè)特點、市場周期、地方產(chǎn)業(yè)特征、區(qū)域經(jīng)濟特點等方面，對擬采用明股實債方式融資的企業(yè)進行細分，有保有壓，尊重客觀規(guī)律，避免“一刀切”式全面采用明股實債模式去杠桿，以免風(fēng)險積聚。地方政府應(yīng)增加金融性政策和產(chǎn)業(yè)配套政策，將資本市場與企業(yè)需求對接起來，減少融資中間環(huán)節(jié)，降低企業(yè)融資成本，備好風(fēng)險監(jiān)測和處置預(yù)案。根據(jù)市場情況，動態(tài)化調(diào)整和優(yōu)化監(jiān)控指標(biāo)。但采用明股實債融資方式去杠桿，不是長久之計，待企業(yè)財務(wù)狀況轉(zhuǎn)優(yōu)，須盡快優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，置換明股實債。大型重資產(chǎn)能源類企業(yè)在脫困、轉(zhuǎn)型發(fā)展中，會出現(xiàn)“陣痛”期，財務(wù)指標(biāo)較差。單一考核指標(biāo)對管理層起不到“激勵”作用，也難以充分體現(xiàn)管理層業(yè)績和企業(yè)價值，監(jiān)管機構(gòu)、企業(yè)治理層應(yīng)該針對企業(yè)不同時期的特征建立全面、適用的評價體系，充分發(fā)揮績效評估管理和激勵機制的作用。監(jiān)管部門應(yīng)足夠重視明股實債背后資金渠道的合理性和合法性，并采取切實可行的措施，嚴防信貸資金違規(guī)流入國家禁入領(lǐng)域和行業(yè)。因融資途徑復(fù)雜和涉及監(jiān)管盲區(qū)，部分房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的高額明股實債容易導(dǎo)致風(fēng)險積聚，頻繁債務(wù)暴雷。2017年7月，人民日報在《“強監(jiān)管”是金融創(chuàng)新重要保障》中，對發(fā)行明股實債的企業(yè)行為進行了批評。不難看出，明股實債是一種暫時性去杠桿工具，卻不能作為一種長期去杠桿的手段。

（二）提高管理效能，拓寬融資渠道

一是提升綜合收益，實現(xiàn)根源上降杠桿。提高綜合收益與降杠桿之間是互為因果的關(guān)系。一方面，降低杠桿，擺脫債務(wù)困境，有利于企業(yè)提高綜合收益；另一方面，提高綜合收益，增加凈資產(chǎn)，提升內(nèi)源性融資能力，改善資本結(jié)構(gòu)，逐漸降杠桿，隱藏在所有者權(quán)益中的“債”逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)“留存收益”。受中美貿(mào)易戰(zhàn)、國際沖突、疫情、美聯(lián)儲加息等一系列因素影響，自2021年初開始，能源價格快速上漲，部分重資產(chǎn)類能源型企業(yè)暫時渡過了危機，但應(yīng)盡快置換高息明股實債，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升精細化管理水平和收益水平，從根源上降低杠桿水平。二是依法依規(guī)披露財務(wù)信息。堅持實質(zhì)重于形式，按照會計信息質(zhì)量要求，依法依規(guī)披露財務(wù)信息，持續(xù)增加信息披露的完整性、真實性、可靠性，接受社會公眾、投資者、監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督。杜絕信息“粉飾”行為，倒逼企業(yè)依法合規(guī)經(jīng)營，不斷提升經(jīng)營管理水平和市場競爭力。三是實現(xiàn)融資多元化。高杠桿企業(yè)可以積極引進戰(zhàn)略投資者，通過股權(quán)多元化的方式，提升資本金充實度，降低對明股實債融資方式的依賴。部分高杠桿企業(yè)尚未上市，國家正大力推行注冊制改革，鼓勵并支持符合條件的大型集團公司實現(xiàn)整體上市。滿足一定條件下，上市公眾公司可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股及增發(fā)股票等方式融資，置換明股實債，實現(xiàn)融資多元化和降杠桿的目的。和A企業(yè)類似、尚未實現(xiàn)整體上市的企業(yè)，可以引進戰(zhàn)略投資者和推進整體改制上市的手段，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，將隱藏的“債”逐步轉(zhuǎn)化為實實在在的股本。