楊興全，楊 征

(石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000)

一、引 言

近年來，以制造業(yè)為主的實(shí)體企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率日漸萎縮而逐漸呈現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)空心化”，實(shí)體企業(yè)日趨脫離實(shí)業(yè)而青睞于持有金融資產(chǎn)項(xiàng)目來獲取金融收益(也即實(shí)體企業(yè)金融化)，投資項(xiàng)目和利潤來源日益金融化[1][2]。實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益深陷“脫實(shí)向虛”泥潭，嚴(yán)重阻礙中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)金融化不僅扭曲政府推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策效果[3][4][5]，亦可誘發(fā)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和陷入財(cái)務(wù)困境進(jìn)而沖擊金融體系穩(wěn)定以致爆發(fā)金融危機(jī)[2][6][7][8]。因此，2021年國家“十四五”規(guī)劃綱要明確中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，實(shí)施金融安全戰(zhàn)略，構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”。由此可見，中國政府對(duì)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”問題極為關(guān)注且積極應(yīng)對(duì)，實(shí)體企業(yè)能否回歸實(shí)業(yè)需要綜合權(quán)衡實(shí)業(yè)資本逐利、外部金融資本參與、金融風(fēng)險(xiǎn)防控治理和有為政府干預(yù)等關(guān)鍵四要素，由于合宜研究場景較為難覓，目前有關(guān)文獻(xiàn)鮮有緊密兼顧上述關(guān)鍵四要素而展開研究。

“國家隊(duì)”入市為本文提供絕佳的研究場景。2015年中國股市遭遇崩盤，中國政府以中國證券金融股份有限公司(以下簡稱證金公司)、中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司(以下簡稱匯金公司)為核心集結(jié)21個(gè)機(jī)構(gòu)投資者開始組建“國家隊(duì)”，向股市注入巨資以平抑股市波動(dòng)。在穩(wěn)定股災(zāi)風(fēng)波后，中國證監(jiān)會(huì)允許“國家隊(duì)”長期入駐股票市場以穩(wěn)定資本市場?！皣谊?duì)”具有隸屬于政府紓困行為、巨額金融資金支持、旗幟鮮明地防范金融風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者角色等多種屬性，并且一定程度上滿足對(duì)因果識(shí)別的外生性要求，遺憾的是緊緊圍繞“國家隊(duì)”長期持股視角,探求其對(duì)微觀企業(yè)行為影響的相關(guān)研究目前仍不多見。因此，本文欲以“國家隊(duì)”入市且長期持股為外生場景，探求以“國家隊(duì)”所代表的金融資本能否影響企業(yè)金融化？又是通過何種路徑發(fā)揮作用？厘清兩者之間關(guān)聯(lián)和具體作用機(jī)理，對(duì)于如何有效引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)回歸主業(yè)、促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有著重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)訴求，又為金融資本能否發(fā)揮服務(wù)于實(shí)體企業(yè)的“以虛促實(shí)”效應(yīng)提供因果識(shí)別策略的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持，同時(shí)為“國家隊(duì)”能否發(fā)揮長期機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)體企業(yè)投資決策的優(yōu)化作用提供相關(guān)證據(jù)。

本文選用雙重差分模型且基于2010—2020年中國A股公司數(shù)據(jù),研究“國家隊(duì)”持股對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“國家隊(duì)”持股能夠顯著抑制企業(yè)金融化?！皣谊?duì)”持股能通過降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和緩解融資約束的風(fēng)控促融路徑、減少管理費(fèi)用和抑制盈余管理的治理優(yōu)化路徑，抑制企業(yè)金融化。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)“國家隊(duì)”持股對(duì)企業(yè)金融化的影響，因異質(zhì)性產(chǎn)權(quán)屬性和制度環(huán)境而有所差異，“國家隊(duì)”持股更能顯著抑制證金系持股企業(yè)、國有企業(yè)或弱制度環(huán)境地區(qū)企業(yè)的金融化。本文亦發(fā)現(xiàn)“國家隊(duì)”持股在抑制企業(yè)金融化的同時(shí)顯著促進(jìn)主業(yè)投資、研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，積極引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

本文的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，為數(shù)不多的研究呈現(xiàn)了金融資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的關(guān)系悖論[9][10]，而本文從“國家隊(duì)”角度研究其所代表的金融資本對(duì)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響，為明辨金融資本能否促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供因果識(shí)別分析的新視角和新證據(jù)。第二，已有研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的短期業(yè)績壓力會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化[11][12]，而“國家隊(duì)”屬于特殊的長期機(jī)構(gòu)投資者但已有研究鮮有關(guān)注，本文從長期機(jī)構(gòu)治理角度拓展了“國家隊(duì)”和機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)研究。第三，已有政府行為與企業(yè)金融化研究對(duì)政府在資本市場進(jìn)行改革實(shí)踐的關(guān)注不多，而本文利用具有政府背景的“國家隊(duì)”入市且長期持股作為外生場景，從政府干預(yù)角度拓展了企業(yè)金融化的影響因素研究。第四，本文研究結(jié)論有助于認(rèn)清“國家隊(duì)”持股促進(jìn)實(shí)體企業(yè)發(fā)展的積極效應(yīng)，為“國家隊(duì)”在資本市場長期存在的合理性提供支持。同時(shí)，對(duì)政府優(yōu)化市場化水平、強(qiáng)化國資監(jiān)管，促進(jìn)企業(yè)“脫虛向?qū)崱本哂蟹e極意義。

二、理論分析與問題提出

企業(yè)金融化指實(shí)體企業(yè)過多參與金融資產(chǎn)投資且利潤也逐漸依賴于金融資產(chǎn)投資的趨勢(shì)[13][14]，已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化不僅擠出創(chuàng)新投入、主業(yè)投資以致實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長乏力且日趨“產(chǎn)業(yè)空心化”[13][15][16][17]，而且會(huì)扭曲產(chǎn)業(yè)政策或產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼等政府推進(jìn)實(shí)體企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)際效果，加劇企業(yè)“脫實(shí)向虛”[3][4][5]，還可通過助推資產(chǎn)泡沫、風(fēng)險(xiǎn)傳染和企業(yè)內(nèi)部人信息“捂盤”等途徑，誘發(fā)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和陷入財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而沖擊金融體系穩(wěn)定以致爆發(fā)金融危機(jī)[2][6][7][8]。因此，2021年“十四五”規(guī)劃綱要明確中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展要“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”且“大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重”。股票市場的健康穩(wěn)定發(fā)展對(duì)引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱敝陵P(guān)重要，“國家隊(duì)”入市且長期穩(wěn)市，既契合有為政府抑制股市崩盤而化解金融風(fēng)險(xiǎn)，亦通過壯大長期機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍而有助于構(gòu)筑成熟穩(wěn)定的資本市場，同時(shí)又可以注入巨額金融資金助力實(shí)體企業(yè)發(fā)展。本文預(yù)期“國家隊(duì)”持股能夠通過增強(qiáng)金融資本服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，抑制實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

(一)風(fēng)控促融效應(yīng)

“蓄水池”動(dòng)機(jī)是企業(yè)基于融資約束視角投資金融資產(chǎn)以獲取金融收益的主要?jiǎng)右蛑弧ＭǔＧ闆r下，實(shí)體投資項(xiàng)目支出變化的調(diào)整成本較高，倘若資金鏈斷裂致使投資項(xiàng)目停擺甚至失敗，實(shí)體企業(yè)會(huì)面臨巨額虧損和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因此，實(shí)體投資項(xiàng)目能否順利開展高度依賴于企業(yè)融資環(huán)境，企業(yè)有維護(hù)其資金鏈安全以平滑投資運(yùn)營的強(qiáng)烈訴求。與此同時(shí)，由于實(shí)體企業(yè)與外部資金供應(yīng)者之間存在信息不對(duì)稱，資金供應(yīng)者會(huì)索取較高的融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率以規(guī)避損失，進(jìn)而提高企業(yè)融資成本，既抑制實(shí)體企業(yè)固定資產(chǎn)投資，又強(qiáng)化其筑造資金“蓄水池”以平滑實(shí)體投資運(yùn)營的內(nèi)在訴求[18]。相對(duì)而言，金融資產(chǎn)具有期限較短、可轉(zhuǎn)換性較強(qiáng)、高可逆性、調(diào)整成本較低和易于變現(xiàn)等特征，便利于企業(yè)將金融投資視為資金“蓄水池”以盤活資金和優(yōu)化資金配置。因此，實(shí)體企業(yè)傾向于為規(guī)避實(shí)體經(jīng)營的不確定性沖擊，進(jìn)行金融資產(chǎn)配置以便及時(shí)獲取金融收益以備不時(shí)之需[19][20]，客觀上促使企業(yè)金融化。

“國家隊(duì)”持股可通過風(fēng)控促融效應(yīng)，抑制“蓄水池”動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的企業(yè)金融化。第一，企業(yè)日常運(yùn)營不可避免地遭受經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)融資約束，強(qiáng)化縮減當(dāng)期固定資產(chǎn)投資且增強(qiáng)金融資產(chǎn)配置的“蓄水池”效應(yīng)[2][18]?！皣谊?duì)”持股能優(yōu)化公司信息環(huán)境、降低股價(jià)波動(dòng)及崩盤風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而顯著降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[21][22]，有利于抑制“蓄水池”動(dòng)機(jī)，引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄５诙?，“國家?duì)”持股能為實(shí)體投資提供資金來源，還具有國家信用背書的認(rèn)證作用，為企業(yè)提供信用擔(dān)保降低融資成本，亦充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)勢(shì),提供高質(zhì)量信息以便于減少信息不對(duì)稱,且利于投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理估值來疏通外部融資通道[22][23]。融資環(huán)境的改善有助于削弱實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置及獲利的“蓄水池”動(dòng)機(jī)，從而抑制企業(yè)金融化。由此可知，“國家隊(duì)”持股通過降低公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、緩解融資約束以弱化“蓄水池”動(dòng)機(jī),抑制實(shí)體企業(yè)金融化，也即風(fēng)控促融效應(yīng)。

(二)治理優(yōu)化效應(yīng)

“投資替代”動(dòng)機(jī)是企業(yè)高管基于代理沖突視角進(jìn)行金融資產(chǎn)配置,且獲取金融利潤的另一主要?jiǎng)右颉耐顿Y收益對(duì)比而言，金融資產(chǎn)投資收益率遠(yuǎn)高于其他非金融投資[15][19]。由于高管大都貪圖享樂且具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好進(jìn)而使得投資短視化，超額金融利潤驅(qū)使高管加劇金融化套利行為以緩解短期業(yè)績壓力和維系高額薪酬[14]，投資替代現(xiàn)象由此產(chǎn)生。與此同時(shí)，金融資產(chǎn)投資業(yè)績對(duì)高管薪酬存在“重獎(jiǎng)輕罰”結(jié)果導(dǎo)向，加之高管具有投資決策自由裁量權(quán)，客觀上刺激高管濫用自由裁量權(quán)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置攫取私利[15][24]。此外，金融資產(chǎn)配置亦是企業(yè)內(nèi)部人通過盈余管理進(jìn)行短期利潤操縱的工具[25]，有關(guān)金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)確認(rèn)與計(jì)量的規(guī)定存在的彈性空間,能便利和強(qiáng)化高管通過盈余管理對(duì)利用金融套利驅(qū)動(dòng)短期業(yè)績行為進(jìn)行粉飾且滿足私利，加之高管對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量的盈余管理活動(dòng)存在自由裁量權(quán)，進(jìn)一步刺激實(shí)體企業(yè)高管投資短視化,推動(dòng)企業(yè)金融化且利用盈余管理調(diào)節(jié)短期利潤的資本逐利行為[2][25]。

“國家隊(duì)”持股可通過治理優(yōu)化效應(yīng)扼制“投資替代”動(dòng)機(jī)所誘發(fā)的實(shí)體企業(yè)金融化。第一，高管貪圖享樂、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)且熱衷于資本逐利以致投資短視化,從而導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)金融化并擠出實(shí)體投資,呈現(xiàn)“投資替代”困境，不利于企業(yè)創(chuàng)新且損害長期價(jià)值創(chuàng)造[1][15]。不同于其他機(jī)構(gòu)投資者，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)“國家隊(duì)”能充分發(fā)揮長期機(jī)構(gòu)投資者角色,提升公司治理水平[26][27]?！皣谊?duì)”持股能有效抑制高管貪圖享樂和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的私利行為、提高其決策容錯(cuò)度且激勵(lì)其創(chuàng)新投資決策，既降低高管代理成本又優(yōu)化長期投資導(dǎo)向，有利于抑制高管金融資產(chǎn)逐利短視化的“投資替代”行為，從而抑制企業(yè)金融化。第二，“國家隊(duì)”匯聚專業(yè)精英團(tuán)隊(duì)、具備較強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)分析及信息挖掘能力，因此對(duì)關(guān)于金融資產(chǎn)的會(huì)計(jì)確認(rèn)與計(jì)量等財(cái)務(wù)操作有著專業(yè)及科學(xué)的認(rèn)知與界定，能夠?qū)Ω吖苓M(jìn)行盈余管理以調(diào)節(jié)短期利潤的短視行為產(chǎn)生有效威懾，這會(huì)降低企業(yè)盈余管理[26]，壓縮高管利用金融資產(chǎn)進(jìn)行利潤操縱的空間，客觀上削弱高管“投資替代”動(dòng)機(jī)抑制企業(yè)金融化，也即治理優(yōu)化效應(yīng)。

綜上所述，本文欲探求如下問題：“國家隊(duì)”能否踐行“增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”的使命，抑制企業(yè)金融化？通過風(fēng)控促融路徑還是治理優(yōu)化路徑施加影響，抑或兩者兼有？

三、研究設(shè)計(jì)與變量描述

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

“國家隊(duì)”自2015年起進(jìn)入資本市場，為避免雙重差分模型面臨事前窗口期過長，本文初始樣本為2010—2020年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，并進(jìn)行篩選處理：(1)2015年及以后被“國家隊(duì)”清倉標(biāo)的(也即非“國家隊(duì)”連續(xù)持股的公司)和IPO公司；(2)ST、PT、金融及房地產(chǎn)公司；(3)資不抵債以及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失公司。本文還對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理?！皣谊?duì)”數(shù)據(jù)源自Wind數(shù)據(jù)庫，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)定與變量定義

本文構(gòu)建控制企業(yè)及年度雙重固定效應(yīng)的雙重差分模型,以檢驗(yàn)“國家隊(duì)”長期持股對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響：

Fini,t=α0+α1Gjd_Posti,t+CVi,t+Firm+Year+εi,t

(1)

其中Firm、Year分別為企業(yè)及年度的固定效應(yīng)，ε代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

企業(yè)金融化Fin為被解釋變量，借鑒已有文獻(xiàn)[1][3][18]，分別從金融資產(chǎn)配置和金融投資收益兩個(gè)角度進(jìn)行綜合度量：投資金融化Ifin(交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)等之和的金融資產(chǎn)投資，且經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理)和利潤金融化Pfin(扣除對(duì)聯(lián)營及合營企業(yè)的投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益及其他綜合收益之和的金融渠道獲利，且經(jīng)營業(yè)利潤的絕對(duì)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理)。

“國家隊(duì)”實(shí)時(shí)持股變量Gjd_Post為重點(diǎn)關(guān)注的解釋變量，為“國家隊(duì)”持股公司組別變量(Gjd)與持股前后時(shí)點(diǎn)變量(Post)的乘積項(xiàng)。本文預(yù)期Gjd_Post的系數(shù)α1顯著為負(fù)，意味著“國家隊(duì)”長期持股能有效抑制企業(yè)金融化，引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

本文參考已有文獻(xiàn)在控制變量組CV中控制相關(guān)變量[22][23][25][28]：企業(yè)規(guī)模(Size)、負(fù)債水平(Lev)、盈利能力(Roa)、成長能力(Growth)、現(xiàn)金流(Cfo)、股權(quán)集中度(First)、董事規(guī)模(Bsize)、兩職合一(Dual)、其他機(jī)構(gòu)持股比(Insts)、上市年限(Age)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)。此外，本文回歸分析的t檢驗(yàn)值均經(jīng)過企業(yè)層面的異方差及聚類調(diào)整(Cluster)。主要變量詳見表1。

表1 主要變量定義

(三)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)，投資金融化(Ifin)的均值為0.033、標(biāo)準(zhǔn)差為0.064，利潤金融化(Pfin)的均值為-0.613、標(biāo)準(zhǔn)差為0.931，說明樣本實(shí)體企業(yè)之間的金融化程度有較大差異。Gjd_Post均值為0.276，意味著共有27.6%的企業(yè)年度數(shù)據(jù)受“國家隊(duì)”長期持股影響。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)實(shí)證回歸結(jié)果與分析

表3為雙重差分模型(1)的回歸結(jié)果。由第(1)(3)列可知，當(dāng)未納入控制變量時(shí)，Gjd_Post對(duì)投資金融化Ifin和利潤金融化Pfin的回歸系數(shù)分別為-0.006和-0.116，且均在1%水平上顯著。當(dāng)進(jìn)一步加入控制變量后如第(2)(4)列所示，Gjd_Post對(duì)投資金融化Ifin和利潤金融化Pfin的回歸系數(shù)分別為-0.006和-0.142，且均在1%水平上顯著。上述結(jié)果顯示，“國家隊(duì)”持股能有效發(fā)揮金融資本服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能,顯著抑制企業(yè)金融化。

表3 “國家隊(duì)”持股與企業(yè)金融化

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。雙重差分模型有效性的前提假定是試驗(yàn)組和控制組樣本在政策實(shí)施前符合平行趨勢(shì)，本文采用兩種方法進(jìn)行驗(yàn)證。第一，僅考慮2015年之前樣本來比較“國家隊(duì)”標(biāo)的企業(yè)和非標(biāo)的企業(yè)在“國家隊(duì)”入市前的金融化水平差異。檢驗(yàn)所示，在“國家隊(duì)”未入市前，不同組別間的金融化水平無顯著差異，通過平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。第二，采用交錯(cuò)的跨期動(dòng)態(tài)效應(yīng)驗(yàn)證平行趨勢(shì)。動(dòng)態(tài)時(shí)間趨勢(shì)的結(jié)果顯示，在實(shí)體企業(yè)未被“國家隊(duì)”持股前，金融化水平無顯著差異，通過平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。與此同時(shí)，在“國家隊(duì)”持股后，試驗(yàn)組與控制組的金融化水平具有顯著差異，意味著“國家隊(duì)”確實(shí)能夠顯著抑制實(shí)體企業(yè)金融化。

2.安慰劑檢驗(yàn)。為進(jìn)一步確保結(jié)論穩(wěn)健性，本文采用兩種安慰劑檢驗(yàn)方法消除其他噪聲干擾。第一，重新設(shè)定“國家隊(duì)”持股時(shí)間，將其往前平推3年進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，反事實(shí)假定的入市新時(shí)間系數(shù)均不顯著，意味著新虛擬的“國家隊(duì)”持股未顯著影響企業(yè)金融化，反面證實(shí)前文基準(zhǔn)結(jié)論穩(wěn)健且未受其他干擾。第二，采用電腦隨機(jī)模擬匹配試驗(yàn)組和控制組的方式進(jìn)行驗(yàn)證。首先用計(jì)算機(jī)對(duì)持股企業(yè)與否的變量隨機(jī)化分配，接著將新的隨機(jī)化變量重新用模型(1)進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)一步地將前兩步驟重復(fù)進(jìn)行500次，可以預(yù)期，經(jīng)過隨機(jī)化處理后的“國家隊(duì)”抑制企業(yè)金融化的凈處理效應(yīng)將不再顯著。結(jié)果顯示，回歸系數(shù)顯著為正或?yàn)樨?fù)的比例較小，意味著虛構(gòu)的隨機(jī)化處理效應(yīng)不存在，企業(yè)金融化的變化確實(shí)由“國家隊(duì)”持股引起而非其他因素所致。

3.PSM-DID檢驗(yàn)。本文采用傾向得分匹配后進(jìn)行雙重差分分析(PSM-DID)的方法緩解內(nèi)生性困擾。首先隨機(jī)化數(shù)據(jù)，采用Logit模型、以模型(1)的控制變量為配比變量，對(duì)組別變量Gjd進(jìn)行傾向得分估值，并按最近鄰匹配方法進(jìn)行1∶1配對(duì)。然后用雙重差分模型對(duì)配對(duì)樣本進(jìn)行實(shí)證分析。經(jīng)過傾向得分匹配控制樣本選擇偏誤后，重新按模型(1)進(jìn)行雙重差分分析，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。

4.考慮滯后效應(yīng)。為確保結(jié)果精度，本文采用兩種方式解決同期關(guān)聯(lián)變量的潛在干擾。第一，將控制變量滯后一期。第二，本文將金融化指標(biāo)前置一期以檢驗(yàn)“國家隊(duì)”持股對(duì)未來一期的企業(yè)金融化的影響?；貧w結(jié)果均支持前文結(jié)論。

5.事件重置和替代變量。(1)本文進(jìn)一步將樣本處理成單次事件沖擊的場景以驗(yàn)證結(jié)論有效性。具體地，剔除在2016—2020年間新增持股標(biāo)的企業(yè)的所有觀測(cè)值，使得樣本呈現(xiàn)成2015年“國家隊(duì)”入市后持股標(biāo)的企業(yè)未曾變動(dòng)的單次事件，進(jìn)而考慮單次事件下“國家隊(duì)”長期持股對(duì)企業(yè)金融化的影響。(2)參考已有研究進(jìn)一步測(cè)度金融化替代變量，重新進(jìn)行實(shí)證分析[15][18]。投資金融化:(衍生金融資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)+持有至到期投資+應(yīng)收利息+買入返售金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+長期應(yīng)收款)/總資產(chǎn)；利潤金融化：(考慮聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益及其他綜合收益-營業(yè)利潤)/營業(yè)利潤絕對(duì)值?；貧w結(jié)果均與前文結(jié)論基本一致。

限于篇幅，上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果略，作者備索。

五、機(jī)制分析與拓展性檢驗(yàn)

(一)機(jī)制分析：風(fēng)控促融效應(yīng)還是治理優(yōu)化效應(yīng)？

前文證明“國家隊(duì)”長期持股能顯著抑制實(shí)體企業(yè)金融化。那么具體渠道為何，風(fēng)控促融效應(yīng)還是治理優(yōu)化效應(yīng)，抑或兩者并存？為此，本文將進(jìn)一步甄別。

首先，對(duì)風(fēng)控促融效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。誠如前文所述“國家隊(duì)”持股可通過降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、緩解融資約束的風(fēng)控促融效應(yīng)以弱化“蓄水池”動(dòng)機(jī)，抑制企業(yè)金融化。因此，風(fēng)控促融效應(yīng)的渠道檢驗(yàn)為：“國家隊(duì)”持股—控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和緩解融資約束—抑制企業(yè)金融化。本文借鑒John等(2008)[29]和文雯等(2021)[22]采用企業(yè)連續(xù)3年期內(nèi)，經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的資產(chǎn)收益率測(cè)度經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)Sdroa，其值越大意味著經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高；借鑒葉永衛(wèi)和李增福(2021)[28]用SA指數(shù)絕對(duì)值的對(duì)數(shù)值度量融資約束FC，其值越大代表企業(yè)融資越困難。表4的第(1)(4)列是“國家隊(duì)”分別對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)Sdroa和融資約束FC的回歸結(jié)果。“國家隊(duì)”長期持股能顯著降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和緩解融資約束；在第(2)(3)列中將Sdroa與Gjd_Post同時(shí)分別對(duì)金融化(Ifin、Pfin)進(jìn)行回歸，第(5)(6)列中亦將FC與Gjd_Post同時(shí)分別對(duì)金融化(Ifin、Pfin)進(jìn)行回歸，“國家隊(duì)”持股的系數(shù)均顯著為負(fù)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和融資約束的系數(shù)亦顯著為正，分別結(jié)合列(1)和列(4)的結(jié)果可知，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和融資約束均具有中介效應(yīng)，即“國家隊(duì)”持股通過降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和緩解融資約束抑制企業(yè)金融化。此外，本文采用Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Z值均顯著為負(fù)，驗(yàn)證了中介效應(yīng)成立。

表4 風(fēng)控促融效應(yīng)檢驗(yàn)

其次，對(duì)治理優(yōu)化效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。誠如前文所述“國家隊(duì)”持股可通過發(fā)揮降低代理成本、抑制盈余管理的治理優(yōu)化效應(yīng)，以弱化“投資替代”動(dòng)機(jī)抑制企業(yè)金融化。因此，治理優(yōu)化效應(yīng)的渠道檢驗(yàn)為：“國家隊(duì)”持股—緩解代理成本和抑制盈余管理—抑制實(shí)體企業(yè)金融化。本文借鑒葉永衛(wèi)和李增福(2021)[28]采用管理費(fèi)用率Mgfee測(cè)度代理成本，其值越大意味著高管貪圖享樂、投資短視和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的代理成本越大；借鑒曹豐和谷孝穎(2021)[25]用修正的瓊斯模型計(jì)算的操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對(duì)值度量盈余管理DA，其值越大代表著高管利用金融資產(chǎn)操縱短期利潤的私利行為越嚴(yán)重。表5的第(1)(4)列是“國家隊(duì)”分別對(duì)管理費(fèi)用Mgfee和盈余管理DA的回歸結(jié)果?！皣谊?duì)”長期持股能顯著降低管理費(fèi)用和抑制盈余管理；在第(2)(3)列中將Mgfee與Gjd_Post同時(shí)分別對(duì)Ifin、Pfin進(jìn)行回歸，“國家隊(duì)”持股的系數(shù)均顯著為負(fù)，管理費(fèi)用的系數(shù)在列(3)中顯著為正而列(2)中不顯著，究其原因，管理費(fèi)用與金融資產(chǎn)配置可能存在的現(xiàn)金流競爭弱化了其對(duì)金融資產(chǎn)配置的短視投資，使得管理費(fèi)用路徑效果顯得模糊，而利潤金融化層面就更能清晰地凸顯管理費(fèi)用的路徑效果；第(5)(6)列中將DA與Gjd_Post同時(shí)分別對(duì)Ifin、Pfin進(jìn)行回歸，“國家隊(duì)”持股的系數(shù)顯著均為負(fù)，盈余管理的系數(shù)均顯著為正。本文通過綜合列(1)和列(4)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，管理費(fèi)用和盈余管理均具有中介效應(yīng)，即“國家隊(duì)”持股通過降低管理費(fèi)用和抑制盈余管理，有效抑制企業(yè)金融化，且相應(yīng)的Sobel檢驗(yàn)亦支持中介效應(yīng)成立。

表5 治理優(yōu)化效應(yīng)檢驗(yàn)

(二)擴(kuò)展性分析：“國家隊(duì)”持股類型、產(chǎn)權(quán)屬性和制度環(huán)境的異質(zhì)性分析

“國家隊(duì)”按資金來源主體不同可劃分為證金系、匯金系、外管局系和定制救市基金四類，其中證金系持股是由證金公司及其基金資管計(jì)劃組成。與其他“國家隊(duì)”持股類型相比，證金公司與中國證監(jiān)會(huì)的關(guān)系極為親密，其資金動(dòng)向更能凸顯和洞悉中國資本市場監(jiān)管者的施策導(dǎo)向，所以，證金系持股效力更能凸顯中國證監(jiān)會(huì)踐行“十四五”規(guī)劃綱要所明確的“大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”的監(jiān)管成效。本文在模型(1)加入證金系持股ZJX與“國家隊(duì)”持股的交互項(xiàng)Gjd_Post_ZJX進(jìn)行研究，如表6的列(1)和列(2)所示，Gjd_Post_ZJX對(duì)Ifin的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，而對(duì)Pfin的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。根據(jù)劉貫春等(2020)可知，與投資金融化指標(biāo)相比，利潤金融化測(cè)度企業(yè)金融化的精度更高[18]。因此，上述結(jié)果可證實(shí)“國家隊(duì)”持股對(duì)金融化的抑制作用在證金系持股企業(yè)中更明顯。

對(duì)企業(yè)而言，“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)可能是交替并存的。由于國有企業(yè)具有政府信用擔(dān)保和預(yù)算軟約束的存在而導(dǎo)致其“蓄水池”動(dòng)機(jī)較弱，因此,國有企業(yè)金融化可能更凸顯“投資替代”動(dòng)機(jī)[15][25]，非國有企業(yè)則相對(duì)地映射出更強(qiáng)的“蓄水池”動(dòng)機(jī)。那么針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)所可能突顯的異質(zhì)性金融化動(dòng)機(jī)，“國家隊(duì)”抑制企業(yè)金融化的優(yōu)化行為有何異質(zhì)性表現(xiàn)？本文在模型(1)加入產(chǎn)權(quán)屬性State與“國家隊(duì)”持股的交互項(xiàng)Gjd_Post_State進(jìn)行研究，如表6的列(3)和列(4)所示，Gjd_Post_State的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著“國家隊(duì)”持股對(duì)金融化的抑制作用在國有企業(yè)中更明顯。

企業(yè)金融化亦與所在地區(qū)的制度環(huán)境休戚相關(guān)，市場化進(jìn)程對(duì)實(shí)體企業(yè)的資源獲取和公司治理均有著重要影響,進(jìn)而使得市場化水平不同的地區(qū)的企業(yè)金融化有顯著差異。相對(duì)于高市場化地區(qū)而言，一個(gè)地區(qū)的市場化較低意味著該地區(qū)的金融要素較為貧乏、立法執(zhí)法效率及產(chǎn)權(quán)保護(hù)有待提升、政企關(guān)系和營商環(huán)境亟需優(yōu)化、公共媒體及金融中介等外部監(jiān)督治理亦較弱，因此,低市場化地區(qū)的企業(yè)更容易面臨融資約束和嚴(yán)重的代理問題,強(qiáng)化“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“投資替代”動(dòng)機(jī)，以致企業(yè)更趨向金融化。而“國家隊(duì)”持股能通過風(fēng)控促融效應(yīng)和治理優(yōu)化效應(yīng)影響企業(yè)金融化,對(duì)制度環(huán)境治理的缺位加以彌補(bǔ)，因此與高市場化地區(qū)的企業(yè)相比，“國家隊(duì)”對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的優(yōu)化效應(yīng)可能在低市場化地區(qū)更為顯著。本文將王小魯?shù)?2021)[30]的市場化指數(shù)按年度中位數(shù)高低設(shè)定虛擬變量DF來測(cè)度制度環(huán)境優(yōu)劣，高于中位數(shù)為1且認(rèn)為制度環(huán)境良好，反之則為0。本文進(jìn)一步將制度環(huán)境DF及其與“國家隊(duì)”持股的交互項(xiàng)Gjd_Post_DF同時(shí)納入基準(zhǔn)模型進(jìn)行研究，如表6的列(5)和列(6)所示，Gjd_Post_DF的系數(shù)顯著為正，意味著“國家隊(duì)”持股對(duì)企業(yè)金融化的優(yōu)化效應(yīng)在較差制度環(huán)境的地區(qū)更顯著。

表6 異質(zhì)性分析

(三)擴(kuò)展性分析：“國家隊(duì)”持股促進(jìn)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱保?/h3>

“國家隊(duì)”長期持股在抑制企業(yè)金融化的同時(shí),能否有效激勵(lì)實(shí)體企業(yè)回歸主業(yè)，促進(jìn)“脫虛向?qū)崱保勘疚慕梃b已有研究采用主業(yè)投資Fix(固定資產(chǎn)/總資產(chǎn))、研發(fā)投入RD(無形資產(chǎn)/總資產(chǎn))和創(chuàng)新產(chǎn)出Lngrantj(發(fā)明專利授權(quán)量的對(duì)數(shù)值)三方面測(cè)度實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱盵6][15][31]，“國家隊(duì)”促進(jìn)“脫虛向?qū)崱钡那罊z驗(yàn)為：“國家隊(duì)”持股—抑制金融化—促進(jìn)“脫虛向?qū)崱薄Ｓ杀?的第(1)(4)(7)列可知Gjd_Post的回歸系數(shù)均顯著為正，意味著“國家隊(duì)”持股可顯著促進(jìn)主業(yè)投資、研發(fā)投入及創(chuàng)新產(chǎn)出；進(jìn)一步地將金融化(Ifin、Pfin)分別作為中介因子與“國家隊(duì)”持股Gjd_Post對(duì)“脫虛向?qū)崱庇嘘P(guān)指標(biāo)進(jìn)行回歸，第(2)(3)(5)(6)(8)及(9)列的結(jié)果發(fā)現(xiàn)“國家隊(duì)”持股系數(shù)均顯著為正，金融化的系數(shù)均顯著為負(fù)。企業(yè)金融化具有中介效應(yīng)，“國家隊(duì)”持股能通過抑制實(shí)體企業(yè)金融化，促進(jìn)主業(yè)投資、研發(fā)投入及創(chuàng)新產(chǎn)出等實(shí)物資產(chǎn)投資及產(chǎn)出，相應(yīng)的Sobel檢驗(yàn)亦支持中介效應(yīng)成立。

表7 “國家隊(duì)”持股、實(shí)體企業(yè)金融化與“脫虛向?qū)崱?/p>

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2015年“國家隊(duì)”入市且長期持股為契機(jī)，采用雙重差分模型，研究“國家隊(duì)”長期持股對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“國家隊(duì)”持股能夠顯著抑制投資金融化和利潤金融化。本文驗(yàn)證了風(fēng)控促融效應(yīng)(減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和緩解融資約束)和治理優(yōu)化效應(yīng)(降低管理費(fèi)用和抑制盈余管理)是重要作用渠道。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)為證金系持股企業(yè)、國有企業(yè)或者處于較差制度環(huán)境的地區(qū)時(shí)，“國家隊(duì)”持股更能顯著抑制實(shí)體企業(yè)金融化。此外，“國家隊(duì)”在抑制實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的同時(shí)能夠顯著促進(jìn)主業(yè)投資、研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。本文證實(shí)“國家隊(duì)”所代表的金融資本能夠服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在抑制企業(yè)金融化的同時(shí)促進(jìn)實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱?，既肯定“國家?duì)”和政府干預(yù)對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的積極效應(yīng)，亦為大力鼓勵(lì)長期機(jī)構(gòu)投資者和支持“國家隊(duì)”、強(qiáng)化有為政府和有效市場的緊密結(jié)合，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供重要參考和啟示。

本研究有一定的政策啟示。第一，政府應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)定不移地進(jìn)行金融體制機(jī)制改革、維護(hù)金融安全，通過壯大“國家隊(duì)”以及其他長期機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，從而更好地發(fā)揮“以虛促實(shí)”的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。本文發(fā)現(xiàn)“國家隊(duì)”持股在穩(wěn)定資本市場之余亦可以發(fā)揮長期機(jī)構(gòu)投資者角色對(duì)實(shí)體企業(yè)財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生機(jī)構(gòu)治理效應(yīng)，抑制企業(yè)金融化的同時(shí)又鼓勵(lì)長期價(jià)值投資，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量健康發(fā)展?！皣谊?duì)”持股引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)脫虛向?qū)嵉闹饕窂绞峭ㄟ^降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和緩解融資約束提升實(shí)體企業(yè)經(jīng)營能力，又可通過減少管理費(fèi)用和抑制盈余管理提升實(shí)體企業(yè)治理能力。因此，政府在肯定“國家隊(duì)”的穩(wěn)市效應(yīng)外，還應(yīng)高度重視“國家隊(duì)”作為長期機(jī)構(gòu)投資者的積極效應(yīng)，為“國家隊(duì)”有效發(fā)揮優(yōu)化上市公司財(cái)務(wù)行為的治理效應(yīng)提供相應(yīng)支持。第二，政府應(yīng)高度重視不同類型的“國家隊(duì)”資金對(duì)微觀企業(yè)財(cái)務(wù)決策的非均衡影響，努力引導(dǎo)“國家隊(duì)”繼續(xù)壯大且引導(dǎo)不同類型的“國家隊(duì)”資金均衡發(fā)展，更好地發(fā)揮“國家隊(duì)”對(duì)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的推進(jìn)作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，與非證金系持股企業(yè)相比，“國家隊(duì)”持股對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用在證金系持股企業(yè)中更明顯，因此，在肯定證金系資金積極效應(yīng)的同時(shí)，政府還應(yīng)強(qiáng)化對(duì)匯金系、外管局系和定制救市基金等其他三類“國家隊(duì)”資金提供支持，更有效發(fā)揮“國家隊(duì)”持股對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的綜合治理優(yōu)化效應(yīng)。第三，本文發(fā)現(xiàn)“國家隊(duì)”持股對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的抑制作用在不同產(chǎn)權(quán)和制度環(huán)境下存在顯著差異，當(dāng)企業(yè)為國有企業(yè)或者處于較差制度環(huán)境的地區(qū)時(shí)，“國家隊(duì)”持股更能顯著抑制企業(yè)金融化。因此，未來應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)化有為政府和有效市場的緊密結(jié)合，優(yōu)化地區(qū)市場化水平以完善制度環(huán)境，同時(shí)繼續(xù)深化國有企業(yè)改革以提升國有資本配置效率。