張璐
(山東師范大學(xué)商學(xué)院 山東濟(jì)南 250300)
白酒作為我國重要的傳統(tǒng)消費(fèi)品,具有龐大的消費(fèi)群體。依賴白酒在酒類市場強(qiáng)大的統(tǒng)治力,白酒行業(yè)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè),其發(fā)展隨消費(fèi)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)等外部環(huán)境變化浮沉。由于過量飲酒會對人體健康造成傷害,且生產(chǎn)白酒需消耗大量高粱、小麥等糧食作物,易對我國糧食安全造成威脅,因此國家在2005年將白酒行業(yè)列為限制性發(fā)展行業(yè),相繼出臺“三公消費(fèi)”“限酒令”等政策制約白酒消費(fèi)。近年來,由于我國白酒行業(yè)整體發(fā)展緩慢、白酒消費(fèi)動力不足等,國家在2019年底解除了白酒行業(yè)發(fā)展政策限制[1],以期促進(jìn)白酒行業(yè)實現(xiàn)進(jìn)一步的良性發(fā)展。
從財務(wù)會計視角來看,白酒消費(fèi)市場巨大且凈利潤相對較高,因此白酒行業(yè)償債能力整體較強(qiáng),企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低[2],白酒企業(yè)債券也較受投資者信任。隨著新發(fā)展理念的不斷深化,白酒行業(yè)紛紛通過創(chuàng)新釀造技術(shù)、優(yōu)化生產(chǎn)線、提升信息化管理水平等方式實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在發(fā)展過程中,企業(yè)將不可避免地通過發(fā)行債券進(jìn)行融資活動,因此對白酒企業(yè)違約風(fēng)險進(jìn)行有效評估與研究十分重要。
2014年之前,由于我國債券市場存在“剛性兌付”的政府兜底政策,因此不曾發(fā)生債券違約事件[3]?!?1超日債”違約事件的發(fā)生正式宣告政府不再對債券市場實行兜底政策,從此投資者需通過整合多方信息、依靠自身投資能力對企業(yè)債券違約風(fēng)險進(jìn)行有效評估,否則一旦發(fā)生債券違約事件,投資者就需自行承擔(dān)損失。企業(yè)債券違約風(fēng)險的成因有內(nèi)外部之分,其中內(nèi)部成因占據(jù)主要部分,外部成因?qū)`約事件的發(fā)生起到輔助影響。
2.1.1 企業(yè)償債能力差,負(fù)債占比過高
當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理時,常常出現(xiàn)償債能力差的狀況。當(dāng)企業(yè)負(fù)債規(guī)模過大,即資產(chǎn)負(fù)債率過高時,企業(yè)會因為負(fù)債壓力過大而無力向其債權(quán)購買者支付本金與利息,從而產(chǎn)生違約事件。
2.1.2 管理者盲目自信,缺少風(fēng)險防范意識
高管層如果主觀上對企業(yè)發(fā)展前景與經(jīng)營現(xiàn)狀存在盲目自信的情緒,就會降低對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的防范意識,極有可能通過大量舉債實現(xiàn)企業(yè)的進(jìn)一步擴(kuò)張。而這種盲目自信與對形勢的錯誤判斷所催生的舉債行為,常常使企業(yè)深陷過度舉債的泥潭[4],導(dǎo)致企業(yè)背負(fù)了過重的負(fù)債壓力,因而無力償還債務(wù)并最終發(fā)生債券違約事件。
2.1.3 企業(yè)經(jīng)營狀況差,現(xiàn)金流短缺
企業(yè)一旦面臨產(chǎn)品滯銷、利潤空間下降、資金周轉(zhuǎn)不靈等經(jīng)營狀況不佳的現(xiàn)象,就難以獲得足額的現(xiàn)金流進(jìn)行償債行為。當(dāng)營業(yè)收入下降時,企業(yè)現(xiàn)金流容易產(chǎn)生缺口,從而無法償還債務(wù)。
本文認(rèn)為債券違約事件產(chǎn)生的外部成因主要源于債券評級機(jī)構(gòu)的失職行為。當(dāng)債券評級機(jī)構(gòu)對企業(yè)發(fā)行債券評估能力不足或與企業(yè)所有者結(jié)成某種利益共同體時,會造成投資者購買到信用等級“名不副實”的債券,極大提高了整個債券市場違約事件的發(fā)生概率。
為了更好地評價企業(yè)財務(wù)風(fēng)險與信用水平,Altman(1968)建立了用于評估企業(yè)信用等級、預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的Z值模型[5],表達(dá)式為:
其中,X1代表運(yùn)營資本與總資產(chǎn)之比;X2表示留存收益與總資產(chǎn)之比;X3表示息稅前利潤與總資產(chǎn)之比;X4表示股票市值與賬務(wù)的賬面價值之比;X5表示銷售收入與總資產(chǎn)之比。提出該模型后,Altman又對該模型經(jīng)過一系列調(diào)整與修正。
然而由于我國信用評級體系與西方差距較大,且面臨數(shù)據(jù)不足與評級環(huán)境較差的情況[6],因而Zhang等(2010)基于我國信用環(huán)境,對原有的Z值模型進(jìn)行調(diào)整[7],最終建立了更適合評價我國企業(yè)信用等級、對我國企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險預(yù)測能力更強(qiáng)的Z值模型?;谝陨辖榻B,本文采用Zhang等(2010)修正的Z值模型作為衡量企業(yè)違約風(fēng)險的指標(biāo)。
本文選取深交所、上交所上市的共17家白酒企業(yè)2017—2021年的財務(wù)指標(biāo)作為樣本,計算出其Z值后,按照此模型信用評價等級對企業(yè)違約風(fēng)險進(jìn)行評估。
本文以Zhang等(2010)建立的Z值模型作為違約風(fēng)險衡量指標(biāo),具體設(shè)立如下:
其中,X1為資產(chǎn)負(fù)債率;X2為營運(yùn)資金與總資產(chǎn)比率;X3為總資產(chǎn)利潤率;X4為留存收益與資產(chǎn)總額(見表1)。
表1 Z值模型違約風(fēng)險等級劃分
4.2.1 白酒行業(yè)整體違約風(fēng)險較小
2017—2021年五年內(nèi),17個白酒企業(yè)中,違約風(fēng)險水平均處于健康狀態(tài)的企業(yè)占82%,說明近年來白酒行業(yè)整體違約風(fēng)險較小,不易發(fā)生債券違約事件?;谡麄€行業(yè)的視角來看,由于較強(qiáng)的消費(fèi)者黏性與深厚的文化歷史底蘊(yùn),白酒一直在與啤酒、葡萄酒、黃酒等其他酒類產(chǎn)品的競爭中占據(jù)上風(fēng),白酒產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱,在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展拉動內(nèi)需方面發(fā)揮了不小的作用。白酒產(chǎn)品的毛利率一向極高,釀酒的主要原料為高粱、小麥、玉米等糧食作物,原料成本低廉。白酒作為我國傳統(tǒng)酒精飲料,本身具有龐大的消費(fèi)群體,應(yīng)用場合眾多,具有極強(qiáng)的社交屬性,因此不僅是許多人的日常消費(fèi)品,還是宴席上不可缺少的必須品,導(dǎo)致白酒行業(yè)整體違約風(fēng)險較?。ㄒ姳?)。
表2 2017—2021年17家白酒行業(yè)上市公司Z值
4.2.2 部分企業(yè)存在較大違約風(fēng)險
2017—2021年,17個上市白酒企業(yè)中,有三家企業(yè)違約風(fēng)險水平處于存在風(fēng)險或高危狀態(tài)。其中,舍得酒業(yè)在2017年Z值為0.798,違約風(fēng)險水平處于存在危險狀態(tài),2018年之后舍得酒業(yè)Z值回升至健康水平,直至2021年超過2。舍得酒業(yè)在2015年響應(yīng)國家混合所有制改革號召,選擇天洋集團(tuán)作為其控股股東,持有公司21%的股份。股制改革后,舍得酒業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)公司治理混亂的狀況,且其因選定天洋集團(tuán)為控股股東而背負(fù)了后者的巨額債務(wù)[8],公司財務(wù)壓力加劇,因而在2017年出現(xiàn)了發(fā)生違約事件的苗頭。順鑫農(nóng)業(yè)自2017年起連續(xù)四年違約風(fēng)險水平處于存在風(fēng)險狀態(tài),2021年違約風(fēng)險出現(xiàn)高危信號,公司面臨破產(chǎn)危險。金種子酒與順鑫農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的牛欄山系列白酒、二鍋頭酒是我國低端白酒的代表,低廉的價格使其擁有較高的親民度,從而收獲了廣泛的消費(fèi)群體。但低端白酒相比高端白酒,利潤空間有限,受原料價格影響較大,且我國低端白酒行業(yè)競爭激烈,加之企業(yè)本身經(jīng)營存在問題,因此產(chǎn)生較大違約風(fēng)險。
4.2.3 高端白酒企業(yè)相比低端白酒企業(yè)違約風(fēng)險更小
從實證分析結(jié)果可以看到,高端白酒企業(yè)近五年來Z值大部分維持在2以上,而低端白酒企業(yè)Z值則在1左右浮動,說明高端白酒企業(yè)比低端白酒企業(yè)違約風(fēng)險更小。高端白酒相比低端白酒毛利潤更大,茅臺酒毛利潤一度達(dá)到90%以上,五糧液、古井貢酒等高端白酒的毛利率也在70%左右,巨大的利潤空間讓高端白酒企業(yè)積累了大量資金,能夠有效保障公司的持續(xù)健康經(jīng)營。低端白酒企業(yè)利潤空間較小,競爭激烈,難以在市場中獲得亮眼的業(yè)績。且在當(dāng)前各行各業(yè)均提倡創(chuàng)新發(fā)展的背景下,高端白酒企業(yè)有充足資金開展產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)改進(jìn)、管理效率方面的創(chuàng)新活動,而低端白酒企業(yè)由于自身創(chuàng)新能力不足、資金短缺,因此在創(chuàng)新方面更多的是照搬高端白酒企業(yè)成果,難以打造獨(dú)特的品牌特色,因此就不能得到長足發(fā)展。綜合來看,高端白酒企業(yè)財務(wù)狀況更為健康,發(fā)生違約事件概率較低端白酒企業(yè)更低。
通過分析可以看出,白酒行業(yè)作為歷來受投資者信賴的投資市場,整體債券違約風(fēng)險較小,行業(yè)處于比較健康的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。但部分白酒企業(yè)存在的較大違約風(fēng)險仍然不能忽視,且高端白酒行業(yè)與低端白酒行業(yè)存在較大差距,得益于超高的產(chǎn)品毛利率與穩(wěn)固的市場地位,使高端白酒上市企業(yè)違約風(fēng)險較小。
面對激烈的市場競爭,低端白酒企業(yè)在經(jīng)營過程中要時刻樹牢風(fēng)險管控意識,力爭“穩(wěn)中求進(jìn)”。對負(fù)債規(guī)模應(yīng)有科學(xué)合理的底線,設(shè)立資產(chǎn)負(fù)債率紅線,企業(yè)負(fù)債率一旦高于紅線就需立即停止激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略,防止企業(yè)承擔(dān)過大的負(fù)債壓力。同時,企業(yè)管理層要避免對經(jīng)濟(jì)形勢過度樂觀判斷,防止因盲目自信開展并購活動導(dǎo)致企業(yè)過量舉債,加大企業(yè)違約風(fēng)險。
債券評級機(jī)構(gòu)應(yīng)恪盡職守,對企業(yè)債券作出公正、客觀的信用評級,避免不良信用債券流入市場。政府有關(guān)部門應(yīng)持續(xù)加大對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度,對評級過程中存在失職現(xiàn)象的債券評級機(jī)構(gòu)采取嚴(yán)厲處罰,并建立完善、科學(xué)、全面的債券信用評級規(guī)則,避免第三方信用評級機(jī)構(gòu)與企業(yè)結(jié)成利益共同體,損害投資者利益。