譚德彬

（蜀道投資集團(tuán)有限責(zé)任公司，四川 成都 610095）

交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs化是國(guó)際通行的配置資產(chǎn)，具有流動(dòng)性較高、收益相對(duì)穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)，能有效盤活存量資產(chǎn)，拓寬社會(huì)資本投資渠道，提升直接融資比重，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。短期看有利于廣泛籌集項(xiàng)目資本金，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的有效政策工具；長(zhǎng)期看有利于完善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化、規(guī)范化健康發(fā)展①中國(guó)證監(jiān)會(huì) 國(guó)家發(fā)改委.關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40 號(hào)）[S].。

自2020年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)通知》）后，各主要研究機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)布研究報(bào)告，對(duì)公募REITs的作用、意義、市場(chǎng)前景等進(jìn)行了研究。如中金公司認(rèn)為，高速項(xiàng)目公募REITs的市場(chǎng)規(guī)模可以達(dá)到6500～8000億元②數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司《中國(guó)REITs 全解析》之《公路篇：國(guó)之動(dòng)脈，借風(fēng)續(xù)寫(xiě)輝煌》。。中國(guó)銀河證券研究院指出，我國(guó)公募REITs市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)到萬(wàn)億級(jí)別；公募REITs可有效盤活資產(chǎn)，加速基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；而高速公路現(xiàn)金流充足穩(wěn)定，市場(chǎng)挖掘潛力較大，未來(lái)公募REITs市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)3000億③數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行證券研究院《基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 啟航：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)支持行穩(wěn)致遠(yuǎn)未來(lái)可期》。。華泰證券認(rèn)為，高速公路公募REITs也被賦予盤活存量資產(chǎn)、促進(jìn)基建高質(zhì)量發(fā)展、降低杠桿率等宏觀積極意義。然而，截至2022年8月31日，我國(guó)高速公路項(xiàng)目公募REITs上市的僅5只，募資規(guī)模合計(jì)為297.96億元，正在申報(bào)的也不多，與研究機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)尚有較大差距。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，盡管我國(guó)公路項(xiàng)目符合公募REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求，政府部門、研究機(jī)構(gòu)、學(xué)者等都認(rèn)為高速公路項(xiàng)目公募REITs的市場(chǎng)前景也十分廣闊，期望值較高。但現(xiàn)實(shí)是發(fā)行較少，申報(bào)也不是特別多，原始權(quán)益人的積極性并不高。

是什么原因?qū)е逻@種狀況呢？筆者整理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要從政府視角、投資人視角或公募REITs業(yè)務(wù)本身視角進(jìn)行研究，而從原始權(quán)益人視角研究較少。因此本文從原始權(quán)益人的視角進(jìn)行分析，以期發(fā)現(xiàn)存在的問(wèn)題，并給出相關(guān)建議。

一、政策支持情況

（一）監(jiān)管部門管理政策

2020年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，拉開(kāi)了公募REITs的大幕；7月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》。

2021年1月，上交所和深交所分別發(fā)布“1辦法2指引”，即《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)辦法》和《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金規(guī)則指引第1號(hào)審核關(guān)注事項(xiàng)和第2號(hào)發(fā)售業(yè)務(wù)》；2月，中證登及上交所、深交所分別發(fā)布了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》及《結(jié)算業(yè)務(wù)指引》，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金盡職調(diào)查工作指引（試行）》等；11月，銀保監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，標(biāo)志著保險(xiǎn)資金可以投資公募REITs，從而擴(kuò)大了投資資金來(lái)源。

2022年1月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》，從而解決了部分稅收政策問(wèn)題；5月，上交所、深交所分別發(fā)布了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第3號(hào)——新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》，對(duì)于公募REITs擴(kuò)容奠定了基礎(chǔ)；7月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）新購(gòu)入項(xiàng)目申報(bào)推薦有關(guān)工作的通知》，標(biāo)準(zhǔn)著公募REITs擴(kuò)容進(jìn)入了實(shí)操階段。

上述政策為公募REITs的募集、投資、交易、流通、擴(kuò)募等奠定了政策基礎(chǔ)，必將助推我國(guó)高速公路項(xiàng)目公募REITs化高效實(shí)施。

（二）地方政府支持政策

自2020年公募REITs推出以來(lái)，地方政府熱情高漲，很多地方政府都出臺(tái)了相關(guān)政策，支持和鼓勵(lì)屬地企業(yè)申報(bào)公募REITs。

2021年6月，上海市出臺(tái)了《關(guān)于印發(fā)上海加快打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展新高地實(shí)施意見(jiàn)的通知》，設(shè)立上海REITs發(fā)展專項(xiàng)資金、支持優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目積極申報(bào)上海金融創(chuàng)新獎(jiǎng)、研究設(shè)立政府引導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)業(yè)投資基金等政策。

2 0 2 2 年，年初福建省出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的若干措施》，圍繞基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行全流程，從基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目謀劃儲(chǔ)備、保障協(xié)調(diào)、中介機(jī)構(gòu)發(fā)展等多個(gè)方面，提出十三條具體措施。同樣在年初，天津市出臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的支持措施的通知》，鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)參與，作為企業(yè)直接融資比重，作為降杠桿措施納入國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核評(píng)價(jià)指標(biāo)，并將積極協(xié)調(diào)解決項(xiàng)目推進(jìn)過(guò)程中存在的問(wèn)題。5月，深圳市發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目入庫(kù)工作的通知》，對(duì)轄區(qū)內(nèi)擬申報(bào)納入全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目、申報(bào)單位等作了相應(yīng)規(guī)范。5月，江蘇省發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)若干措施的通知》，支持回收資金用地再投資并可中央預(yù)算內(nèi)投資補(bǔ)助、適當(dāng)增加對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的股權(quán)投資、引導(dǎo)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大貸款投放力度、更大力度創(chuàng)新體制機(jī)制等。6月，河北省專門召開(kāi)“全省基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作推進(jìn)會(huì)”，指出基礎(chǔ)設(shè)施REITs是有效盤活存量資產(chǎn)、拓寬融資渠道的重要手段，對(duì)上項(xiàng)目、擴(kuò)投資、促發(fā)展具有重要意義，要求制定完善河北省支持政策，研究出臺(tái)有創(chuàng)新性、突破性、可操作性的具體措施，為基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作提供政策支持，并加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)，積極謀劃推進(jìn)，分區(qū)域、分行業(yè)明確目標(biāo)任務(wù)，落實(shí)具體責(zé)任人，合力推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs取得新突破。8月，湖南省召開(kāi)“湖南省基礎(chǔ)設(shè)施REITs重點(diǎn)項(xiàng)目推進(jìn)座談會(huì)”，指出推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs工作，是貫徹落實(shí)黨中央國(guó)務(wù)院盤活存量資產(chǎn)、促進(jìn)形成投資良性循環(huán)、構(gòu)建投資領(lǐng)域新發(fā)展格局的重要舉措。省委省政府高度重視，相關(guān)省直及中央在湘單位要全力支持，為項(xiàng)目發(fā)起人單位提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，并將進(jìn)一步加強(qiáng)協(xié)作配合，完善信息交流和協(xié)同推進(jìn)機(jī)制，強(qiáng)化要素保障和問(wèn)題協(xié)調(diào)，力爭(zhēng)湖南省基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作盡快取得突破，為持續(xù)擴(kuò)大有效投資提供堅(jiān)實(shí)支撐。

二、理論研究概況

自2020年4月發(fā)布《試點(diǎn)通知》后，各研究機(jī)構(gòu)、學(xué)者和專家都對(duì)公募REITs從不同的視角進(jìn)行了深入研究。近兩年的主要相關(guān)研究文獻(xiàn)概況如下：

（一）政府視角

韓志峰和張崢（2021）深入研究了中國(guó)公募REITs的制度設(shè)計(jì)以及在中國(guó)的市場(chǎng)實(shí)踐。蔡建春（2020）等根據(jù)國(guó)外REITs市值占GDP的比重、REITs市值占上市公司總市值等指標(biāo)，推算出我國(guó)公募REITs市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到5～14萬(wàn)億，并指出考慮到我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的巨大需求及城市化人口的增長(zhǎng)，預(yù)期未來(lái)我國(guó)公募REITs市場(chǎng)將具有更大的規(guī)模和體量。李學(xué)武（2021）認(rèn)為我國(guó)公募REITs存在法律法規(guī)不健全、稅務(wù)問(wèn)題亟待完善、專業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)需提升、資金回報(bào)率不高、投資者需培育、運(yùn)營(yíng)過(guò)程面臨風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，并建議優(yōu)化制度設(shè)計(jì)、完善法律法規(guī)、優(yōu)惠稅收政策、加強(qiáng)專業(yè)人才培養(yǎng)、健全監(jiān)管體系等措施。陳春艷（2021）從監(jiān)管的視角建議制定專門的盡職調(diào)查自律規(guī)則來(lái)規(guī)范盡職調(diào)查行為，并制定以反映基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目實(shí)質(zhì)和投資者保護(hù)為核心的會(huì)計(jì)核算和信息披露要求等機(jī)制。張捷（2021）認(rèn)為高速公路項(xiàng)目發(fā)行公募REITs對(duì)政府來(lái)說(shuō)，有助于降低政府杠桿率、化解地方政府存量債務(wù)問(wèn)題，并減輕政府基建支出壓力；對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，并推動(dòng)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)改革、做大做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，公募REITs是投資于低杠桿、運(yùn)營(yíng)良好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的新的資產(chǎn)配置渠道。

（二）投資人視角

站在投資者的視角進(jìn)行研究，彭琨（2021）認(rèn)為公募REITs具有性質(zhì)創(chuàng)新、資產(chǎn)聚焦、參投開(kāi)放、收益穩(wěn)定、運(yùn)營(yíng)共擔(dān)和產(chǎn)品靈活的特征，并認(rèn)為投資公募REITs與傳統(tǒng)股債投資的判斷標(biāo)準(zhǔn)不同，既要考量合規(guī)性和安全性，也要考慮收益性和適配性；既要關(guān)注投前項(xiàng)目盡調(diào)，更要關(guān)注投后運(yùn)行管理；要結(jié)合不同的資金特點(diǎn)和底層資產(chǎn)特性，綜合分析標(biāo)的價(jià)值。高國(guó)華（2022）對(duì)于各類機(jī)構(gòu)投資者而言，投資公募REITs這類新資產(chǎn)，既存在機(jī)遇，也面臨挑戰(zhàn)。對(duì)于銀行表內(nèi)資金而言，其規(guī)模大、久期長(zhǎng)、收益要求穩(wěn)定，與公募REITs的高派息率、穩(wěn)定收益等特征較為匹配。但公募REITs采用“公募基金+ABS”架構(gòu)，在銀行表內(nèi)若被認(rèn)定為股權(quán)投資，需適用1250%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，大幅增加銀行資本消耗，降低投資積極性。為鼓勵(lì)銀行長(zhǎng)期資金投資，建議適度降低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比例。對(duì)于銀行理財(cái)而言，公募REITs4%以上現(xiàn)金分派率契合理財(cái)資金收益率要求，每年穩(wěn)定派息有助于銀行理財(cái)產(chǎn)品控制回撤、平滑收益。對(duì)于保險(xiǎn)資金而言，REITs作為長(zhǎng)久期、穩(wěn)定分紅、抗通脹和兼具一定成長(zhǎng)性的產(chǎn)品，不僅為險(xiǎn)資投資基礎(chǔ)設(shè)施提供了非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的路徑，且現(xiàn)金分派率在4%以上并免稅，契合保險(xiǎn)資金中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置需求。對(duì)于證券公司而言，券商自營(yíng)賬戶認(rèn)購(gòu)力度較大，得益于證監(jiān)會(huì)在首批項(xiàng)目發(fā)行前明確券商自營(yíng)投資公募REITs的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提按照非權(quán)益類基金計(jì)算，有效提高投資意愿。首創(chuàng)環(huán)保集團(tuán)總會(huì)計(jì)師郝春梅認(rèn)為，對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，公募REITs具有現(xiàn)金回報(bào)較為穩(wěn)定、高票息、抗通脹、長(zhǎng)期回報(bào)率高、分散風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，屬于適合長(zhǎng)期持有的配置型資產(chǎn)④上市一年已呈星火燎原之勢(shì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 四大亮點(diǎn)凸顯[M].證券日?qǐng)?bào)，2022-06-21：A03.。

（三）業(yè)務(wù)本身視角

周國(guó)光（2021）認(rèn)為我國(guó)公募REITs不適合收費(fèi)還貸高速項(xiàng)目、經(jīng)營(yíng)性收費(fèi)公路公募REITs的投資收益率不高且將呈現(xiàn)較大的不確定性。筆者認(rèn)為，基于收費(fèi)公路的基礎(chǔ)設(shè)施REITs的融資效果究竟如何，能否為緩解收費(fèi)公路發(fā)展融資難的問(wèn)題、增強(qiáng)收費(fèi)公路PPP項(xiàng)目投資流動(dòng)性發(fā)揮一定的作用，仍有待實(shí)踐的檢驗(yàn)。李航（2022）認(rèn)為，公募REITs底層資產(chǎn)穩(wěn)定、現(xiàn)金分紅可持續(xù)，能夠有效提高資金使用效率、拓寬地方交投集團(tuán)融資渠道，有望幫助解決當(dāng)前收費(fèi)公路收不抵支、負(fù)債率持續(xù)惡化的局面，進(jìn)一步提高交通企業(yè)資產(chǎn)證券化率和市場(chǎng)化率。

而基于原始權(quán)益人的研究視角，綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)，主要有譚德彬（2022）基于原始權(quán)益人視角對(duì)高速公路項(xiàng)目公募REITs的底層資產(chǎn)評(píng)估進(jìn)行了研究。

三、面臨的困惑

（一）滿足要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)并不多

根據(jù)《試點(diǎn)通知》等文件要求，發(fā)行REITs的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)需滿足較高條件：一是完成竣工驗(yàn)收，項(xiàng)目具有持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(zhǎng)潛力；二是現(xiàn)金流來(lái)源具備較高分散性，且主要由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)營(yíng)性收入；三是原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，不存在經(jīng)濟(jì)或法律糾紛和他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定。從已上市的5單高速公路項(xiàng)目公募REITs具有以下特征：具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)，底層資產(chǎn)分布在江蘇、浙江、廣東、湖北以及重慶等經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的省市；剩余收費(fèi)期限基本約10年或以上；單公里收入高于全國(guó)平均⑤資料來(lái)源：中金證券研究報(bào)告《高速公路REITs 全梳理》。。

然而鑒于當(dāng)前交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)（尤其是BOT高速公路）的特殊性，能完全滿足上述條件的交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)并不多。據(jù)中國(guó)貨幣網(wǎng)發(fā)布的資料統(tǒng)計(jì)，東部某高速集團(tuán)已運(yùn)營(yíng)59條高速公路，2021年通行費(fèi)收入達(dá)到387億元，其中7條高速公路的收入達(dá)到162億元，占高速板塊收入的比例達(dá)到41.86%，而其余52條路的收入僅58.14%⑥資料來(lái)源：《××交控集團(tuán)2022 年度第十六期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》。。而東部另一交通集團(tuán)已運(yùn)營(yíng)47條高速公路，2021年通行費(fèi)收入為238億元，其中7條高速公路的收入達(dá)到154.18億元，占高速板塊收入的比例達(dá)到64.78%，也就是說(shuō)其余40條路的收入僅占35.22%⑦資料來(lái)源：《××交通投資集團(tuán)2022 年度第五期超短期融資券募集說(shuō)明書(shū)》。。因此，僅從營(yíng)業(yè)收入角度可見(jiàn)真正能達(dá)到公募REITs要求的高速公路項(xiàng)目并不多。

（二）資產(chǎn)估值及協(xié)議交易存風(fēng)險(xiǎn)

買賣雙方就估值達(dá)成共識(shí)是交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行成功的基本要求，這里涉及原始權(quán)益人與投資方利益不一致的問(wèn)題。站在原始權(quán)益人的視角來(lái)看，估值越高越好。但投資者基于謹(jǐn)慎性和高收益性原則，期望估計(jì)越低越好。這就會(huì)出現(xiàn)悖論，即為了發(fā)行成功，原始權(quán)益人可能會(huì)適當(dāng)?shù)凸来媪抠Y產(chǎn)，但若在未來(lái)運(yùn)營(yíng)情況好于預(yù)期時(shí)，存在國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)，原始權(quán)益人面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)譚德彬（2022）的研究指出，從現(xiàn)有的4個(gè)高速公路公募REITs案例中，底層資產(chǎn)估值差異明顯、折現(xiàn)率差異較大，尤其是在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)、股東權(quán)益回報(bào)率等參數(shù)值差異導(dǎo)致底層資產(chǎn)估值差異明顯，為原始權(quán)益人非公開(kāi)交易底層資產(chǎn)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。劉浩等（2022）也認(rèn)為，在股權(quán)交易環(huán)節(jié)，如果沒(méi)有特別情況，要轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)必須通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所掛牌。

（三）并表及權(quán)益融資的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前理論界及券商等研究機(jī)構(gòu)，都認(rèn)為公募REITs屬于權(quán)益類融資。如《試點(diǎn)通知》明確公募REITs主要目的是盤活存量資產(chǎn)、籌集項(xiàng)目資本金、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿、降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)權(quán)益融資①中國(guó)證監(jiān)會(huì) 國(guó)家發(fā)改委.關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40 號(hào)）[S].。而中金證券的研究結(jié)論認(rèn)為，高速公路項(xiàng)目公募REITs屬偏固定收益型，其典型特征是基礎(chǔ)設(shè)施屬性更強(qiáng)（高速公路等）、收益來(lái)源主要為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收費(fèi)，更看重資產(chǎn)現(xiàn)金流分紅，資產(chǎn)本身增值空間小。

然而，站在原始權(quán)益人的視角，按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在原始權(quán)益人合并REITs產(chǎn)品的情況下，如果原始權(quán)益人不能無(wú)條件避免REITs產(chǎn)品向其他REITs投資人支付現(xiàn)金的義務(wù)，那么應(yīng)列報(bào)為負(fù)債；否則，列報(bào)為少數(shù)股東權(quán)益。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》要求，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。這一強(qiáng)制派息條款將可能導(dǎo)致外部投資人的出資在原始權(quán)益人的合并報(bào)表中分類為負(fù)債，因此德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所在滬杭甬的2021年年報(bào)審計(jì)時(shí)調(diào)整為負(fù)債融資，而不是權(quán)益融資⑧資料來(lái)源：浙江滬杭甬高速公路股份有限公司2021 年度報(bào)告。。

（四）原始權(quán)益人主觀意愿不強(qiáng)烈

中國(guó)證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼指出，自2021年公募REITs試點(diǎn)展開(kāi)后，部分地方政府、地方企業(yè)積極性還不是很高，舍不得拿出較好的資產(chǎn)，因此需要進(jìn)一步優(yōu)化運(yùn)行機(jī)制⑨資料來(lái)源：中國(guó)銀行保險(xiǎn)報(bào)，2022.05.11 第006 版。。李媛媛和汪小莉（2022）認(rèn)為，從供給端看原始權(quán)益人欠缺內(nèi)生動(dòng)力。其主要原因是公募REITs與高速公路行業(yè)基本屬性之間存在錯(cuò)配，即高速公路往往是企業(yè)較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，在企業(yè)總經(jīng)營(yíng)收益中的占比較高。如劉浩等（2022）測(cè)算九永高速公路項(xiàng)目為例，其2021年度營(yíng)業(yè)收入可達(dá)2.7億元，折算單公里收入約550萬(wàn)元，已超過(guò)重慶市內(nèi)現(xiàn)有全部通車高速公路單公里的平均收入值。而公募REITs要求原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓高速公路項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬，影響企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、信用和整體實(shí)力，導(dǎo)致多數(shù)高速公路投資者對(duì)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs缺乏基本的動(dòng)力。筆者認(rèn)為，基于原始權(quán)益人的角度，有以下幾方面的因素導(dǎo)致其主觀意愿不強(qiáng)烈：

1.程序多、流程長(zhǎng)。我國(guó)高速公路公募REITs化，一方面涉及相關(guān)主體非常多，比如行業(yè)管理的交通管理部門、土地管理的自然資源部門、環(huán)境管理的環(huán)保部門、稅務(wù)部門、市場(chǎng)管理部門等，BOT高速項(xiàng)目發(fā)包方（主要是項(xiàng)目沿線地方政府），項(xiàng)目融資的金融機(jī)構(gòu)，要協(xié)調(diào)這些機(jī)構(gòu)程序較多，流程非常長(zhǎng)；另一方面，一些歷史原因?qū)е赂淖儸F(xiàn)狀的成本較高。

2.回籠資金較少。雖然高速公路項(xiàng)目公募REITs股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)可以獲得較大規(guī)模現(xiàn)金，但考慮到原始權(quán)益人繼續(xù)并表的訴求等，原始權(quán)益人及其一致行動(dòng)人會(huì)持有51%（或相當(dāng)大比例）的基金份額，從而導(dǎo)致實(shí)際融資金額較小。此外，雖然有些高速公路公募REITs項(xiàng)目募資規(guī)模較大，但其中有相當(dāng)部分資金用于歸還項(xiàng)目公司銀團(tuán)貸款，因而原始權(quán)益人實(shí)際回籠資金較少。

3.現(xiàn)金流出較多。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》要求，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，基于此政策的影響，高速公路項(xiàng)目公募REITs的現(xiàn)金流出較多。根據(jù)招募書(shū)公告的現(xiàn)金流（見(jiàn)表1），2個(gè)12年左右的項(xiàng)目，現(xiàn)金流出的金額約為募集金額的1.6倍；而2個(gè)16年期的項(xiàng)目，現(xiàn)金流出金額約為募集資金的2倍以上；26年期的項(xiàng)目，則流出金額幾乎達(dá)到募集金額的3倍。站在原始權(quán)益人的視角，若算上管理費(fèi)用，則現(xiàn)金流出更多。

表15 個(gè)高速公路項(xiàng)目公募REITs 的現(xiàn)金流出

4.資金成本較高。盡管管理部門要求項(xiàng)目的收益率不低于4%，看起來(lái)并不高。但站在原始權(quán)益人的視角，因?qū)嶋H融資規(guī)模較小，一方面其現(xiàn)金流出規(guī)模較大，另一方面其代理成本高（張琦，2022）,實(shí)際資金成本率遠(yuǎn)高于名義上的投資者收益率。根據(jù)招募書(shū)公告的現(xiàn)金流（見(jiàn)表2），5 個(gè)項(xiàng)目的資金成本率最低為7.03%，而最高達(dá)到9.88%，若再考慮管理費(fèi)用成本，那么資金成本率必將更高。

表25 個(gè)高速公路項(xiàng)目公募REITs 的實(shí)際成本

5.影響績(jī)效考核指標(biāo)。正如前面所述，具備發(fā)行REITs 的項(xiàng)目是收益較好的項(xiàng)目。若此類項(xiàng)目公司通過(guò)REITs 出表，則原始權(quán)益人以后年度的收入、利潤(rùn)都會(huì)出現(xiàn)大幅下降，后期財(cái)務(wù)指標(biāo)都會(huì)有所下滑，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效考核、信用評(píng)級(jí)、融資能力等產(chǎn)生較大影響；若此類項(xiàng)目公司通過(guò)實(shí)施公募REITs 并不出表，即原始權(quán)益人通過(guò)投資于較大份額基金，進(jìn)而繼續(xù)并表項(xiàng)目，將導(dǎo)致少數(shù)股東損益增加，而歸母凈利潤(rùn)顯著下降，將嚴(yán)重影響到國(guó)資考核體系中的歸母凈利潤(rùn)指標(biāo)。

（五）基礎(chǔ)資產(chǎn)后續(xù)管理風(fēng)險(xiǎn)較大

一方面，張琦（2022）認(rèn)為在現(xiàn)有法律框架下，“公募基金+ABS”的架構(gòu)產(chǎn)生的代理層級(jí)更多、代理鏈拉長(zhǎng)、代理成本更高。由于交通基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)具有規(guī)模大、范圍廣、專業(yè)性強(qiáng)的特點(diǎn)，公募基金目前并不具備運(yùn)營(yíng)能力。雖然原始權(quán)益人可作為第三方接受公募基金管理人的委托，進(jìn)行日常運(yùn)營(yíng)維護(hù)，但項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)管理重大事項(xiàng)決策須先通過(guò)私募基金、專項(xiàng)計(jì)劃層面決策，再在公募基金層面由基金管理人通知投資人召開(kāi)投資人大會(huì)進(jìn)行表決，整體決策流程較為冗長(zhǎng)，對(duì)項(xiàng)目公司日常運(yùn)營(yíng)效率造成一定負(fù)面影響，尤其是遇到緊急情況時(shí)，上述決策機(jī)制并不能滿足決策效率的需要，從而給項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，作為行業(yè)管理的交通部門或者項(xiàng)目發(fā)包人基于安全、明確責(zé)任人等原因，在同意高速公路實(shí)施公募REITs的批復(fù)文件中，明確要求原始權(quán)益人“繼續(xù)履行和承擔(dān)項(xiàng)目的養(yǎng)護(hù)、收費(fèi)、通信、監(jiān)控、綜合服務(wù)等運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)；承擔(dān)項(xiàng)目公募REITs存續(xù)期間的設(shè)置加固、維修等運(yùn)營(yíng)和管理管養(yǎng)過(guò)程中的一切費(fèi)用”等相關(guān)義務(wù)，這使得原始權(quán)益人后期面臨巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)。

四、相關(guān)建議

一般來(lái)講，交通基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)中普遍存在資產(chǎn)規(guī)模大、負(fù)債水平高、資產(chǎn)流動(dòng)差等特點(diǎn)。為推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作的順利開(kāi)展，現(xiàn)從原始權(quán)益人的視角提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）簡(jiǎn)化審批要求

當(dāng)前的高速公路項(xiàng)目公募REITs中，對(duì)于法律要件要求比較多，但現(xiàn)實(shí)中存在眾多特殊情況。因此，部分項(xiàng)目即使有些法律瑕疵，建議以實(shí)質(zhì)重于形式的原則，只要不影響實(shí)質(zhì)性的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，也不會(huì)帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)，但一定要將相關(guān)信息公開(kāi)披露，并作風(fēng)險(xiǎn)提示。

（二）優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)

從當(dāng)前已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施REITs案例來(lái)看，雖然國(guó)內(nèi)審計(jì)機(jī)構(gòu)都認(rèn)定為權(quán)益融資，但畢竟存在被認(rèn)定為債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)。為此需要設(shè)計(jì)合理的條款，在滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，又滿足會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，同時(shí)還需要得到投資者的認(rèn)可，尤其是投資方風(fēng)控部門的認(rèn)可。鑒于高速公路項(xiàng)目的特征，建議可以借鑒優(yōu)先股的原理，募集資金成為優(yōu)先股，約定保底分紅比例并優(yōu)先分紅，且可將分紅比例與項(xiàng)目收益掛鉤。另外在最終清算時(shí)約定相應(yīng)機(jī)制，既保護(hù)投資者的利益，也維護(hù)原始權(quán)益人利益，這樣或許可以大大激發(fā)原始權(quán)益人積極性。

（三）完善考核體系

正如前面所說(shuō)，在基礎(chǔ)設(shè)施REITs過(guò)程中，因股權(quán)轉(zhuǎn)讓而實(shí)現(xiàn)大量投資收益，對(duì)于當(dāng)期的財(cái)務(wù)報(bào)表影響巨大；在公募REITs的存續(xù)期內(nèi)，收入、利潤(rùn)、歸母凈利潤(rùn)下降明顯，這種大起大落的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)于國(guó)資企業(yè)的年度考核影響巨大。因此，建議國(guó)資考核部門針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，設(shè)計(jì)相應(yīng)的考核機(jī)制，從而更有利于基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)推進(jìn)。例如，可以將一次性股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益平滑至項(xiàng)目存續(xù)期，這樣減少了股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年的收益、減低了后續(xù)年度的基數(shù)，也可以增加后續(xù)年度的考核利潤(rùn)。

（四）明確估值體系

根據(jù)譚德彬（2022）的研究，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)或中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)針對(duì)公募REITs的特殊性，尤其是高速公路REITs項(xiàng)目，其股債結(jié)合、現(xiàn)金流充足穩(wěn)定的特征，明確要求對(duì)底層資產(chǎn)估值，并統(tǒng)一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的取值方法、相對(duì)統(tǒng)一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)ε等。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)等對(duì)估值方面、估值模型、參數(shù)模型、參數(shù)確定、指標(biāo)選擇等相關(guān)要素進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化后，必將提升公募REITs項(xiàng)目底層資產(chǎn)估值的客觀公允、公開(kāi)透明，從而減小原始權(quán)益人的潛在交易風(fēng)險(xiǎn)，有利于公募REITs大力推進(jìn)。

總之，若降低上述影響后，有利于高速公路項(xiàng)目公募REITs化推進(jìn)，對(duì)于原始權(quán)益人來(lái)說(shuō)，真正能夠?qū)崿F(xiàn)將現(xiàn)金流穩(wěn)定、回收周期長(zhǎng)的固定資產(chǎn)快速變現(xiàn)，從而盤活存量資產(chǎn)，引進(jìn)外部權(quán)益資金，提升直接融資比例，提高資產(chǎn)證券化率。